Les investissements à l’étranger

1. L’investissement à l’étranger

L’évolution de l’investissement direct à l’étranger

Les déterminants stratégiques des investissements directs à l’étranger

Les investissements directs à l’étranger et la stratégie commerciale

Les investissements directs à l’étranger et la stratégie industrielle

Les investissements directs à l’étranger et la stratégie financière

Les autres modalités de l’investissement à l’étranger

La coopération directe internationale

Les entreprises conjointes

2. Les critères financiers et la décision d’investissement à l’étranger

Le critère de la valeur actuelle nette

Le raisonnement au niveau du projet

Le raisonnement au niveau du pays d’accueil

Le raisonnement au niveau de la maison mère

Le critère de la valeur actuelle nette ajustée

La prise en compte des risques

La prise en compte des risques politiques

La prise en compte du risque de change

3. La garantie des investissements directs à l’étranger contre le risque politique

Les garanties offertes par une assurance souscrite auprès d’un organisme spécialisé

Les garanties offertes par l’Agence multilatérale de garantie des investissements

Les garanties offertes par les assureurs privés

Les traités bilatéraux et multilatéraux pour la protection des investissements

Les investissements à l’étranger

1. L’investissement à l’étranger

L’investissement direct a représenté pendant très long temps la plus importante et, dans une certaine mesure, la seule modalité d’investissement international. La coopération directe et l’entreprise conjointe (jointe venture) sont aujourd’hui des modalités qui prennent une place de plus en plus importante.

L’évolution de l’investissement direct à l’étranger

Depuis 1996 et conformément aux recommandations du 5^e Manuel de la balance de paiements du Fond monétaire international, les investissements à l’étranger sont considérés comme directs lorsqu’ils sont le fait d’entreprises résidentes détenant au moins 10% du capital d’une entreprise non résidente. Entrent dans les investissements directs à l’étranger les opérations sur les capitaux propres de l’entreprise faisant l’objet de l’investissement, les bénéfices réinvestis sur place, l’ensemble des prêts, avances, dépôts à court et long terme, entre sociétés affiliées.

L’investissement direct donne à celui qui l’initie la possibilité d’exercer une influence réelle et durable sur la gestion de l’entreprise ou de l’institution financière dans laquelle se fait l’investissement.

Abstraction faite des années 2001 à 2003, les investissements directs à l’étranger ont connu une croissance exceptionnelle depuis le milieu des années1980. Les fusions et les acquisitions internationales (une société d’un premier pays prend le contrôle d’une entreprise localisée dans un deuxième pays) jouent un rôle de premier plan depuis le début des années 1990.

À une exception près, les investissements à l’étranger sont pour l’essentiel, continués aux pays développés plus spécialement aux Etats-Unis et aux pays de l’Union Européenne. L’exception est d’importance puisqu’il s’agit de la Chine.

L’analyse tendancielle et qualitative de l’évolution à long terme des investissements directs à l’étranger est confirmée par les informations quantitatives extraites du Rapport sur l’investissement dans le monde publié par la CNUCED et réunis à l’encaché 1.

1.2. Les déterminants stratégiques des investissements directs à l’étranger

1.2.1. Les investissements directs à l’étranger et la stratégie commerciale

L’entreprise qui décide d’investir à l’étranger le fait souvent sur la base d’une stratégie commerciale. Elle peut en effet souhaiter:

● développer ses exportations à destination du pays où elle investit (cette considération est essentielle lorsque l’entreprise réalise un investissement commercial: achat ou création d’un réseau de distribution, constitution d’une société d’importation, etc.);

conquérir une part de marché (ou l’accroitre) dans le pays où elle s’implante;

● sauvegarder un marché (les mesures protectionnistes des autorités locales qui protègent leurs producteurs et freinent les importations conduisent fréquemment les entreprises à investir à l’étranger pour conserver leur marché);

répondre à la concurrence d’autres firmes multinationales qui investissent sur son marché domestique;

produire dans le pays où elle investit afin de pouvoir exporter vers des pays tiers;

réduire les coûts de transport;

s’assurer un approvisionnement régulier de produits indispensables à la production de l’entreprise.

1.2.2. Les investissements directs à l’étranger et la stratégie industrielle

Les considérations stratégiques de nature industrielle sont parfois, elles aussi, à l’origine des investissements directs à l’étranger. L’entreprise peut vouloir:

tirer profit d’un avantage technologique;

baisser ses coûts de production et profiter d’une main - d’oeuvre bon marché;

● accéder à des ressources rares et à des actifs spécifiques (investissements technologiques, brevets, images de marque).

1.2.3. Les investissements directs à l’étranger et la stratégie financière

L’entreprise peut vouloir:

tirer bénéfice des avantages monétaires et financiers qu’elle possède dans son pays d’origine. Ces avantages tiennent à un coût de financement inférieur à celui supporté par les entreprises localisées dans des pays étrangers, cette différence s’expliquant très souvent par une segmentation des marchés financiers; à d’autres époques, ces avantages peuvent tenir à un taux de change favorable à l’achat d’entreprises étrangères: il est plus intéressant pour une société européenne d’acheter une entreprise aux Etats-Unis quand la devise américaine est 0,85 euro et pour une firme américaine d’acheter une société européenne quand le dollar est 1,25 euro;

● utiliser ses capacités d’autofinancement pour financer à l’étranger des investissements qui ne seraient pas rentables s’ils étaient réalisés dans son pays d’origine;

offrir une plus grande sécurité à ses actionnaires en diversifiant ses marchés et ses lieux d’implantation: le nivellement des fluctuations de l’activité économique d’une société multinationale du fait d’implantations dans de nombreux pays- une expansion dans le pays compensant une récession dans un autre- permet d’obtenir un lissage des bénéfices et des dividendes.

A ces composantes d’une stratégie commerciale, industrielle ou financière s’ajoutent les initiatives de certains pays qui encouragent l’investissement des sociétés étrangères sur leur territoire par des codes d’investissement, des aides, des garanties publiques, des subventions, des bonifications de taux d’intérêt et des incitations fiscales ou financières.

1.3. Les autres modalités de l’investissement à l’étranger

L’investissement direct n’est pas la seule forme d’investissement à l’étranger. La coopération internationale et les entreprises conjointes sont des modalités dont l’importance ne cesse pas de s’affirmer.

1.3.1. La coopération directe internationale

L’objet et l’effet de la coopération à l’étranger sont identiques à ceux de l’investissement direct, à ceci près que l’influence réelle et durable qui s’exerce sur la gestion de l’entreprise ou de l’institution financière ne passe pas par un investissement, mais par un contrat.

1.3.2 Les entreprises conjointes

L’entreprise conjointe (joint venture) est un terme général qui recouvre des formes variées d’association d’entreprises. Elle peut être créée par deux ou plusieurs partenaires au moyen d’un accord de coopération ou grace à une filiale commune juridiquement autonome des partenaires qui sont à son origine.

2. Les critères financiers et la décision d’investissement à l’étranger

Les critères pertinents sont fondamentalement de nature stratégique et politique (politique au sens de business policy), mais il est indispensable malgré tout que l’investissement direct à l’étranger fasse apparaitre une valeur actuelle nette positive. Une autre manière de raisonner est de dire qu’entre plusieurs projets d’investissement, la décision et le choix sont pris sur la base de critères stratégiques, mais tous les projets doivent avoir une valeur nette actuelle positive.

Les critères financiers retrouvent toute leur utilité dans le cadre plus restreint des décisions relatives au réinvestissement des bénéfices, au développement des capacités de production déjà installées, au choix des investissements de productivité, etc.

En matière de choix d’investissement, la valeur actuelle nette est le critère privilégié et le taux d’actualisation retenu est le coût moyen pondéré du capital (également appelé coût du capital). L’utilisation de l’une et de l’autre suppose toutefois que le risque du projet et la structure de son financement (le poids relatif des dettes et des capitaux propres) sont identiques à ceux de l’entreprise multinationale.

2.1. Le critère de la valeur actuelle nette

Le processus d’analyse et les critères de choix des investissements à l’étranger sont identiques à ceux qui sont retenus et mis en œuvre dans un cadre national. Ils sont toutefois plus compliqués, car investir à l’étranger oblige à raisonner, dans un premier temps, au niveau du projet, dans un deuxième temps au niveau du pays d’accueil et, dans un troisième temps, au niveau de la maison mère.

2.1.1. Le raisonnement au niveau du projet

La valeur actuelle nette d’un projet d’investissement est égale à la somme actualisée de ses cash flows. Elle est déterminée à partir de la relation suivante :

n=T

VAN= - Ι○ + ∑ CFn

n=0 (1+K)ⁿ

avec :

Ι○ : le montant initial de l’investissement,

CFn : le cash flow de l’année n,

K : le taux d’actualisation égal au coût moyen pondéré du capital,

T : l’échéance du projet d’investissement.

Le calcul de la valeur actuelle nette exige la détermination précise du coût du capital qui doit être retenu pour apprécier la rentabilité de l’investissement et celle, tout aussi précise, des flux associés à l’investissement.

L’investissement sera retenu et financé si la valeur actuelle nette des cash flows qu’il procure est positive en utilisant le coût du capital comme facteur d’actualisation. Le coût du capital retenu pour mesurer la rentabilité d’un investissement à l’étranger est le taux de rendement ajusté au risque qui est exigé par les actionnaires de la firme pour entreprendre l’investissement.

2.1.2. Le raisonnement au niveau du pays d’accueil

Le coût du capital de la maison mère procédant à un investissement n’est pas nécessairement égal au coût du capital du pays d’accueil. Il est certes délicat de comparer l’un et l’autre, car le premier est une notion micro-économique (même s’il s’agit d’une très grande entreprise multinationale) et objective (car il peut être calculé avec précision) alors que le second est macro-économique et difficile à évaluer mais, intuitivement, on comprend qu’il est pertinent de rappeler ces deux concepts. Le pays d’accueil peut être en effet considéré comme une entité économique, son coût du capital (marginal, moyen, pondéré, etc.) étant le taux auquel ce pays trouve les ressources dont il a besoin pour financer ses investissements.

Un pays en développement dégageant peu d’épargne et accédant difficilement aux marchés financiers internationaux aura un coût du capital supérieur à celui d’une grande multinationale et, dans ce cas, la pertinence pour le pays d’accueil de l’investissement réalisé par la firme multinationale peut être mise en doute.

Il faut comprendre, également, pourquoi la société mère accepte de financer tout ou partie de son investissement à un taux de 16% alors qu’elle pourrait le faire à un taux de 8% (son propre coût du capital). Deux éléments de réponse peuvent être invoqués. En premier lieu, les autorités du pays d’accueil peuvent imposer aux investisseurs étrangers des limites maximales quant au montant de leur participation au capital d’une société locale, limites qu’elles déterminent en fonction de considérations qui leur sont propres et qui sont par ailleurs susceptibles d’évoluer. En deuxième lieu et en l’absence de tout réglementation des autorités du pays d’accueil, les responsables de la société multinationale peuvent vouloir se protéger contre le risque politique en finançant leur investissement à partir de ressources locales.

De manière générale, pour l’économie du pays d’accueil, l’investissement est d’autant plus intéressant et sera d’autant plus favorablement accueilli que la structure de financement retenue accordera une part de plus en plus faible au financement en monnaie locale.

2.1.3. Le raisonnement au niveau de la maison mère

Une valeur actuelle nette positive dans le pays d’accueil n’est pas suffisante pour justifier un investissement. Il est indispensable, en effet, de la calculer en raisonnant dans la devise de l’investisseur et en prenant le point de vue de l’actionnaire de la maison mère.

Des contraintes qui n’interviennent jamais dans le cadre d’un investissement sur un marché domestique peuvent entraver les flux entre les pays et réduire d’autant le montant des cash flows disponibles pour l’actionnaire de la maison mère. La limitation des dividendes versés à la maison mère, les restrictions au rapatriement des capitaux, les entraves administratives ou politiques, le contrôle des changes, la fiscalité favorable au réinvestissement sur place des bénéfices dégagés par la filiale et défavorable au versement des dividendes, les variations des taux de change sont les principales contraintes à prendre en compte.

Tous ces facteurs réduisent le montant des flux disponibles pour la maison mère et diminuent à due concurrence la valeur actuelle nette de l’investissement à l’étranger calculée dans la devise de l’investisseur.

2.2. Le critère de la valeur actuelle nette ajustée

Le critère de la VAN détermine la valeur actuelle des cash flows en retenant comme taux d’actualisation le coût moyen pondéré du capital. Deux conditions doivent être réunies pour que cette procédure soit parfaitement justifiée :

tous les projets d’investissement doivent faire partie de la même classe de risque et avoir la même structure de financement,

le risque et la structure de financement des projets doivent être identiques à ceux de l’entreprise multinationale.

Si ces conditions ne sont pas réunies, le recours au critère de la VAN et au coût moyen pondéré du capital n’est pas justifié. Il faut alors se tourner vers le critère de la VAN ajustée. Ce recours est d’autant plus indispensable que :

le souhait de certains pays d’attirer les entreprises multinationales les conduit à accorder des avantages fiscaux (exonératoires) et des conditions de financement privilégiées (bonification d’intérêt, subventions) à certains projets d’investissement,

à l’inverse, pour l’entreprise multinationale qui veut s’implanter dans le pays pour des raisons stratégiques, la présence d’un risque politique ou d’un contrôle des changes imposé par le pays d’accueil peut accroitre le coût et les conditions de financement et peut rendre les projets particulièrement onéreux.

2.3. La prise en compte des risques

L’analyse et le choix des projets d’investissement internationaux doivent explicitement prendre en considération le risque politique et le risque de change.

2.3.1. La prise en compte des risques politiques

Investir à l’étranger conduit à prendre des risques politiques qui n’existent pas dans un cadre national. Ces risques sont plus ou moins importants et prégnants selon les pays.

Plusieurs techniques sont utilisées pour intégrer le risque politique dans les critères financiers de choix des investissements internationaux. Les distributives de probabilité peuvent être utilisées pour remédier à l’incertitude sur le montant des cash flows. Les méthodes de simulation permettent de prendre en compte l’interférence entre les variations des cash flows et celles des facteurs qui les influencent. Le recours aux primes de risque et son corollaire, l’emploi d’un taux d’actualisation majoré, permettent de remédier aux incertitudes spécifiques qui accompagnent les investissements internationaux. Cette prime est relativement arbitraire et elle varie avec les entreprises et, pour une entreprise donnée, son montant varie avec les pays destinataires de l’investissement. Même sans justification théorique, la majoration du taux d’actualisation est une politique très utilisée par les entreprises pour évaluer leurs investissements internationaux.

2.3.2. La prise en compte du risque de change

A coté du risque politique, le risque de change est la deuxième spécificité qui distingue fondamentalement l’entreprise multinationale de la firme évoluant dans un cadre domestique. Investir à l’étranger conduit à assumer un risque qui n’existe pas pour un investissement national, sauf à le faire dans un pays utilisant la même devise, ce qui est le cas, par exemple, des entreprises localisées dans un pays de la zone euro effectuant un investissement dans un autre pays de la même zone.

Le risque de change peut être de transaction, de consolidation ou de nature économique.

La gestion du risque de transaction est relativement simple pour une firme multinationale. Elle s’appuie sur des investissements adaptés et sur des techniques performantes. Dans le domaine des investissements internationaux, c’est le risque de consolidation qui est important. Comparé au risque de transaction, sa gestion est beaucoup plus complexe et les résultats plus approximatifs et aléatoires. Prendre en compte le risque de change conduit à incorporer au coût du capital une prime dont le montant varie avec la diversification des activités industrielles, commerciales et financières de l’entreprise.

3. La garantie des investissements directs à l’étranger contre le risque politique

L’entreprise qui investit à l’étranger redoute les risques politiques pouvant mettre en cause la rentabilité de son investissement ou induire, plus directement encore, sa perte. Pour la protéger, différentes couvertures ont été proposées et mises en place. Les garanties peuvent être offertes par un organisme d’assurance spécialisé, par un traité multilatéral ou bilatéral signé entre le pays de l’investisseur et celui où s’effectue l’investissement ou par le pays qui bénéficie de l’investissement.

3.1. Les garanties offertes par une assurance souscrite auprès d’un organisme spécialisé

L’assurance est la meilleure protection. En contrepartie du paiement d’une prime, l’investisseur ne supporte pas qu’une fraction des pertes qui le frappent en cas du risque contre lequel il est protégé. De nombreux pays se sont dotés d’un système de garanties au profit de leurs entreprises qui investissent et créent de nouvelles implantations à l’étranger. Pour certains pays, cette modalité de protection est conditionnée à la signature préalable d’un traité bilatéral de protection des investissements. Les risques couverts comprennent en général la nationalisation, les dommages entrainés par les guerres, les révolutions, les émeutes et l’impossibilité de transférer les revenus des investissements. La protection peut couvrir la totalité des pertes, mais il existe généralement une franchise, de sorte que la couverture dépasse rarement 90% des pertes enregistrées. La durée de la protection varie selon les pays de 10 à 20 ans. Le coût dépend des risques couverts et des pays où sont localisés les investissements. Il varie entre 0,5% et 1,5% de la valeur de l’investissement.

3.2. Les garanties offertes par l’Agence multilatérale de garantie des investissements

L’Agence multilatérale de garantie des investissements (AMGI en français, MIGA en anglais) a été créée en 1988. Son siège est à Washington à la Banque Mondiale, l’institution financière à qui elle est affiliée. Sa création avait été approuvée par le Conseil des gouverneurs de la banque Mondiale le 11 octobre 1985.

L’activité principale de l’AMGI est de garantir les investissements étrangers contre les risques politiques afin d’encourager les flux de capitaux, notamment privés, vers les pays en développement.

L’AMGI propose différentes garanties. Les principales portent sur les risques de transfert, d’expropriation, de nationalisation, de conflit armé, de troubles civils et de rupture de contrat. L’investisseur a la possibilité de demander une ou plusieurs garanties. La durée des couvertures s’étale de 3 à 20 ans.

3.3. Les garanties offertes par les assureurs privés

Le marché privé de l’assurance des investissements à l’étranger contre les risques politiques s’est développé au début des années 1970. Les principaux intervenants sont le Lloyd’s et certaines sociétés d’assurances américaines comme AIG. Les entreprises qui souhaitent acheter une assurance privée doivent passer par l’intermédiaire des courtiers. Dans le domaine de l’assurance privée, tout est envisageable. Le principe général est celui de la liberté. Il n’y a rien qui puisse contraindre une société d’assurance. Les couvertures susceptibles d’être offertes sont nombreuses et «à la carte» en fonction des besoins ou des souhaits des entreprises. En principe, tous les investissements peuvent être couverts.

L’acceptation de la suscription par la compagnie d’assurance dépend toutefois du type d’investissement et du pays où il se réalise.

3.4. Les traités bilatéraux et multilatéraux pour la protection des investissements

Ces traités sont pour objectif de garantir un traitement équitable des investissements effectués dans un pays donné par des non-résidents. Ils prévoient que les nationaux de chaque partie contractante, qu’il s’agisse de personnes physiques ou de personnes morales bénéficieront d’un traitement juste et équitable. Ces traités prévoient également une compensation adéquate en cas de nationalisation.

La plupart de ces traités sont bilatéraux. Les sensitives entreprises pour arriver à des conventions multilatérales n’ont, à quelques exceptions près, jamais abouties.

3.5. Les garantie offertes par les pays importateurs de capitaux

Pour favoriser le développement d’investissements effectués par des non-résidents, les pays édictent souvent une législation spécifique précisant les conditions et les effets de la protection des investissements. Cette législation est généralement regroupée avec d’autres textes au sein d’un code d’investissement définissant la politique que le gouvernement désire mener et précisant la procédure que doit suivre une société souhaitant investir dans le pays. Les clauses les plus fréquentes et les plus importantes de ces codes d’investissement concernent le traitement équitable des investissements étrangers, les indemnisations en cas de nationalisation, les conditions d’emploi du personnel étranger, les modalités de rapatriement des bénéfices, le statut fiscal des investissements et des profits et les modalités de protection contre le risque de nationalisation.