FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTITII

FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTITII

Proiectele de investitii nu pot fi privite izolat, ci in contextul de ansamblu, acestea fiind parte a strategiei firmei. Decizia de investitii, ca parte a procesului managerial strategic, se bazeaza pe evaluarea proiectelor de investitii.

Fiecare proiect de investitii este evaluat in termenii fluxului de numerar viitor ce poate fi generat de investitia cuprinsa in proiect. Evaluarea implica, atat veniturile ce pot fi obtinute in timp, costurile, cat si costul capitalului ca rata de actualizare sau discontare.

Metodele sau tehnicile de evaluare a proiectelor de investitii sunt:

-valoarea prezenta neta sau valoarea actualizata neta, pe scurt VAN;

-rata interna de rentabilitate, pe scurt RIR;

-termenul de recuperare, pe scurt T;

-indicele sau rata de profitabilitate, pe scurt IP.

De cele mai multe ori, in evaluarea proiectelor de investitii se utilizeaza toate aceste tehnici, care se completeaza reciproc, utilizand si indicatori economico-financiari, cum sunt: angajamentul de capital, veniturile si cheltuielile actualizate in valoare absoluta si raportul dintre acestea, cursul de revenire, formand un sistem de tehnici de evaluare.

Acest sistem de evaluare a fost adoptat de aproape toate marile banci finantatoare de investitii existente in lume si de bancile romanesti.

1. Angajamentul de capital

Exprima costurile totale initiale de investitii, pentru construirea capacitatilor de productie proiectate si a costurilor ulterioare punerii in functiune, pentru exploatarea acestora, exclusiv amortizarea, exprimate in valoare actuala, la un moment de referinta, de regula momentul inceperii lucrarilor de investitii.

In general, se urmareste minimizarea angajamentului de capital la un nivel dat al capacitatii de productie, de venituri totale si avantaje economice totale.

Angajamentul de capital se recomanda a fi folosit ca si criteriu de alegere a variantelor la proiectele de investitii realizate in domeniile de interes public, finantate de la buget.

Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este alcatuit din : durata de proiectare (g), durata de executie a lucrarilor de investitii (d) si durata eficienta de functionare (De).

Angajamentul de capital se determina cu ajutorul relatiei:

(8.1)

in care:

= angajamentul total de capital (totalul capitalului angajat), actualizat la momentul n;

= investitiile totale actualizate la momentul n;

= costurile totale actualizate la momentul n;

= investitiile anuale;

= costurile anuale;

a = coeficientul de actualizare;

g = durata de proiectare

d = durata de executie a lucrarilor de investitii;

D = De = durata eficienta de functionare a obiectivului.

Investitorii si managerii sunt interesati in cunoasterea angajamentului de capital pentru a solutiona unele intrebari, cum ar fi:

Valoarea totala a cash flow-ului este mai mare sau mai mica decat angajamentul de capital ?

Un proiect are un cost eficient si este acceptabil daca: CFta > K ta, in care: CFta = cash flow-ul total actualizat

In cazul in care s-a investit mai mult in tehnica si tehnologii de performanta, comparativ cu alte variante, s-au realizat corespunzator economii la costurile anuale de exploatare si pe ansamblu? S-a ajuns sau nu la un angajament de capital acceptabil ?

In general, se urmareste minimizarea angajamentului de capital la un nivel dat al capacitatii de productie, de venituri totale si avantaje economice totale.

Care este dimensiunea fondurilor de investitii necesare? Se poate finanta proiectul? Cum se pot asigura fondurile necesare ?

Angajamentul de capital se recomanda a fi folosit ca si criteriu de alegere a variantelor la proiectele de investitii realizate in domeniile de interes public, finantate de la buget, urmarind minimalizarea Kta. Acest indicator poarta si denumirea de costuri totale actualizate (C_ta).

O alternativa a angajamentului de capital o reprezinta indicatorul costul global (), care exprima valoarea totala a costurilor initiale de investitii si a costurilor ulterioare de exploatare a cladirilor, in general a constructiilor si de mentenanta, pe perioada de viata economica a proiectului de investitii sau pe o durata convenita de timp, de circa 20-25 ani.

Variantele de proiect care se compara trebuie sa asigure performantele calitative, de utilitate, confort, siguranta in exploatare, protectie a mediului etc., egale.

Nivelul absolut, exprimat in unitati de masura valorice, al indicatorilor K_ta, C_ta, C_g, servesc la stabilirea faptului daca un proiect este sau nu acceptabil, la dimensionarea fondurilor de investitii, la alegerea unei variante de proiect, respectiv la stabilirea prioritatilor, cand bugetul agentului economic este limitat.

Un test al acceptabilitatii unui proiect de investitii este raportul supraunitar dintre economiile realizate si costurile de exploatare, comparativ cu sporul de investitii de la o varianta la alta, astfel:

respectiv,

in care:

C_tao, C_tai = costurile totale de exploatare actualizate, pe variante;

I_tao, I_tai = costurile totale de investitii, actualizate;

C_mao, C_mai = costurile de mentenanta totale, actualizate;

DR = economiile totale la cheltuielile de reparatii, valori actualizate.

D I_tai = economiile totate la investitii

Indicatorii b si b se bazeaza pe comensurarea avantajului economic net comparativ, calculat pe perechi de variante de proiect, cu sporul de costuri de investitii care pot genera aceste efecte.

2. Raportul dintre veniturile totale actualizate si angajamentul de capital actualizat

Analiza venituri-costuri reprezinta conceptia fundamentala a evaluarii economice si financiare a proiectelor de investitii.

Inca de la inceputul pregatirii deciziei, se acorda o mare atentie calculului si analizei raportului venituri/costuri pe variante de proiecte si alternative.

Diferitele modele de comparare a veniturilor cu costurile au ca scop stabilirea legaturii dintre acesti doi parametri ai proiectului, lucru foarte important pentru masurarea eficientei, dar si din punctul de vedere al posibilitatilor de a asigura fondurile necesare finantarii, al costurilor mari ale acesteia sau ale altor resurse deficitare.

La o capacitate de productie de marimea q creata prin proiectele de investitii, avem:

- modelul investitiilor necesare pentru a crea capacitatea respectiva:

= (q)

- modelul capitalului angajat necesar pentru construirea si exploatarea capacitatii:

K = (q)

modelul veniturilor ce se obtin prin exploatarea capacitatii

V = (q)   

Modelarea eficientei este si mai sugestiva pentru adoptarea deciziei de investitii in modelul:

V = f n (k)   

care arata ce venituri se pot obtine in functie de un nivel dat al angajamentului de capital, al costurilor totale de investitii si de exploatare.

Aceasta analiza a veniturilor si a costurilor permite identificarea variantelor si alternativelor avantajoase din punct de vedere al asigurarii veniturilor dorite si da raspunsuri al altor intrebari pe care le ridica adoptarea deciziei.

Ca regula generala, analiza venituri-costuri se bazeaza pe evaluarea raportului si a diferentei absolute dintre veniturile totale actualizate (Vta) si costurile totale actualizate reprezentate prin capitalul angajat actualizat (Kta), pentru n = 0 (momentul luarii deciziei).

,

unde :

D_e = durata de functionare eficienta;

V_h = venituri anuale;

K_h = capitalul angajat anual;

a = rata de actualizare;

da >1 = conditia de rentabilitate;

Pentru o rata de actualizare a = 0, avantajul net al proiectului (ANta) este:

ANta = Vta - Kta   

Pentru luarea deciziei sunt trei situatii:

1) Daca Vt = Kt, respectiv Vta = Kta, atunci:

da =     unde:

da = raportul venituri-costuri, indica faptul ca proiectul de investitii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci investitorul nu castiga nimic.

2) Cand Vt < Kt, Vta < Kta, raportul venituri-costuri este subunitar:

da =    

In acest caz, proiectul produce pierderi deoarece costurile nu se recupereaza. Proiectul fiind neeficient trebuie respins.

3) Daca Vt > Kt; Vta > Kta, raportul venituri-costuri este supraunitar:

da =     ceea ce exprima ca proiectul este eficient si se poate continua analiza dinamica, cu ajutorul altor indicatori ai eficientei investitiilor.

Raportul Vta/Kta fiind sensibil la marimea ratelor de actualizare, este foarte importanta alegerea corecta a ratei de actualizare pentru a evita acceptarea de proiecte neeficiente sau respingerea unor proiecte rentabile.

Cu cat marimea ratei de actualizare este mai mica (a 0), cu atat creste valoarea raportului venituri-costuri si a avantajului net (Vta - Kta).

Pentru a = 0, Vta = Vt = åVh, Kta = It + åCh, iar Vta/Kta si Vta - Kta iau valori maxime.

Pe masura ce creste marimea ratei de actualizare, raportul Vta/Kta si marimea absoluta a avantajului economic net scad, raportul Vta/Kta poate deveni chiar subunitar, iar (Vta - Kta) ia valori negative.

Aceste concluzii privind sensibilitatea raportului venituri-costuri si a avantajului economic net dat de diferenta dintre venituri si costuri la marimea ratei de actualizare au o valoare deosebita pentru fundamentarea deciziilor de investitii, pentru alegerea proiectelor sau a variantelor acestora.

Folosirea unei rate de actualizare prea mici sau prea mari, necorelata cu rentabilitatea activitatii, cu rata dobanzii la fondurile imprumutate pentru finantarea investitiilor, poate duce la adoptarea de decizii nejustificate sau eronate.

Raportul venituri-costuri este utilizat de multe ori in calitate de criteriu de decizie in investitii. Costurile luate in considerare se pot referi fie numai la investitii, fie la costurile totale, de investitii si de exploatare (exclusiv amortizarea).

Proiectul sau varianta cea mai eficienta este cea care asigura o valoare maxima a indicatorului raportul dintre venituri totale si costuri totale actualizate:

max   

Fiecare proiect de investitii se caracterizeaza printr-un indicator de eficienta economica cu doua componente sau elemente care se compara:

Vta - ca efect sau avantaj economic integral pe orizontul (g + d + D), exprimat in valoarea actuala;

Kta - ca efort integral, de investitii si de exploatare, in valoarea actuala, calculata pe acelasi orizont de timp ca si Vta.

Acest indicator (δ) va modela prioritatea decidentului pornind de la dorinta sa de a obtine un venit cat mai mare pe unitatea de costuri totale, punand in evidenta alternativa cea mai eficienta din multimea de variante admisibile de proiect care se utilizeaza.

Metoda de analiza venituri-costuri poate conduce la ideea de a folosi drept criteriu de optimizare pentru formularea optiunilor avantajul economic net maxim:

max = max (Vta - Kta)   

3. Valoarea neta actualizata (VNA) sau venitul net actualizat (

Valoarea neta actualizata (VNA) sau venitul net actualizat () constituie un indicator fundamental pentru evaluarea economica si financiara a unui proiect de investitii, caracterizand, in valoare absoluta, aportul de avantaj economic al unui proiect dat de investitii, castigul, rasplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit in proiectul respectiv, exprimate sub forma de cash flow sau flux de numerar in valoare actuala sau ca valoare neta actualizata. Indicatorul se mai numeste si valoarea neta actualizata (VNA) totala sau cumulata.

Acest indicator pune in evidenta surplusul total de cash flow in raport cu costul de investitii necesar, toate exprimate in valori actuale.

In calculul VNA se intilnesc doua situatii:

1) Daca durata (d) de realizare a proiectului este scurta (sub un an), iar exploatarea instalatiilor, utilajelor, a capacitatilor de productie si/sau servicii incepe imediat (in acelasi an), atunci se utilizeaza relatia de calcul:

(8.15)

2) Daca durata de executie este mai mare de un an (d > 1):

(8.16)

Definit prin intermediul valorii nete, exprima suma algebrica a valorii nete actuale pe orizontul de timp (d + D).

Valoarea neta actuala pentru fiecare an h, pentru h I (d + D), este diferenta dintre volumul anual al veniturilor generate si previzionate la un proiect de investitii V_h si volumul costurilor anuale totale (de investitii si de exploatare), mai putin amortizarea, din anul h (I_h + C_h = K_h):

(8.17)

Deci:

(8.18)

(8.19)

Semnificatia este de a determina valoarea economica a unui proiect de investitii, urmarindu-se cresterea acestei valori prin optimizarea deciziei de investitii dupa criteriul maximizarii . Deci, se prefera proiectele care se caracterizeaza prin maxim.

In plan economic si financiar, un proiect de investitii cu > 0 semnifica faptul ca acel proiect are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de viata economica D capitalul investit, respectiv ca el are o rentabilitate globala a capitalului initial cel putin egala cu rata de actualizare (a) folosita in calcule si de a produce un cash flow in exces, de a asigura obtinerea unui anumit volum de valoare neta.

Cu cat este mai mare, cu atat si rentabilitatea sa este mai mare.

Daca are valoare nula sau negativa, proiectul este inacceptabil, rentabilitatea sa fiind inferioara ratei de actualizare (e < a).

Cel mai eficient si oportun proiect de investitii este acela care asigura un excedent maxim intre CF_ta si I_ta. indeplineste functia de criteriu de decizie de investitie.

In calculul fluxului de numerar, considerand pentru simplificare faptul ca veniturile sunt egale cu intrarile de numerar si cheltuielile sunt egale cu iesirile de numerar, se adauga amortizarea la profit, deoarece amortizarea constituie o cheltuiala, dar nu si o iesire de numerar.

Se actualizeaza fluxul de numerar si investitia.

4. Indicele de profitabilitate sau rentabilitate

Indicele de profitabilitatea sau de rentabilitate Ip caracterizeaza nivelul raportului dintre CF_ta si fondurile de investitii I_ta care stau la baza proiectului si genereaza acel volum de

sau

Indicele de profitabilitate permite selectarea variantelor eficiente de proiect la care Ip > 1 si ordonarea acestora dupa valoarea descrescatoare a indicelul Ip. Cu cat indicele este mai mare, cu atat proiectul este mai eficient.

5. Rata interna de rentabilitate

Rata interna de rentabilitate (RIR) reprezinta acea rata a dobanzii compuse care, atunci cand se foloseste ca rata de actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash flow si de investitii ale proiectelor, face ca suma valorii actuale a cash flow-ului sa fie egala cu suma valorii actuale a costurilor de investitii si deci, valoarea neta actuala totala sa fie nula.

RIR = a, pentru care     (a) = 0

Pentru a > RIR, proiectul de investitii nu mai este eficient, deoarece I_ta devine mai mare ca volumul CF_ta si va avea o valoare negativa.

Daca a < RIR, VN_ta este pozitiv, deci proiectul de investitii devine acceptabil.

unde:

rata de actualizare pentru care venitul net actualizat este pozitiv;

rata de actualizare pentru care venitul net actualizat este negativ;

) venitul net actualizat corespunzator lui a_min;

() venitul net actualizat corespunzator lui a_max.

si = rata mai mica, respectiv rata mai mare de actualizare folosite pentru calculul ; diferenta admisa intre ele trebuie sa fie de maxim 5 puncte procentuale.

In raport cu costul capitalului imprumutat, RIR trebuie considerat ca rata maxima a dobanzii la care este posibil imprumutul de capital necesar pentru a finanta investitiile.

Daca rata dobanzii este inferioara RIR (i < RIR), proiectul va avea calculat pentru a = i, pozitiva si investitia va fi eficienta.

Daca i > RIR, proiectul este inacceptabil, deoarece va produce pierderi (negativ) si micsoreaza valoarea economica a firmei.

Pentru i = RIR, capitalul imprumutat nu aduce nici un castig.

De aceea, se accepta numai proiectele caracterizate prin RIR > costul capitalului.

De asemenea, pentru a accepta un proiect, este necesar ca RIR > costul oportun al capitalului.

Un proiect de investitii poate sa aiba doua rate interne de rentabilitate, atunci cand (a) este intotdeauna pozitiva sau negativa pentru toate valorile ratelor de actualizare folosite.

Cu toate ca RIR poate conduce la rezultate incoerente in analiza proiectelor, acest indicator ramane un criteriu semnificativ de selectare a proiectelor.

Cursul de revenire net actualizat sau testul Bruno

Cursul de revenire net actualizat sau cursul de revenire al valutei sau testul Bruno[1] caracterizeaza costul intern, exprimat in moneda nationala, al unei unitati de valuta externa obtinuta fie prin exportul de produse, fie economisite prin inlocuirea importului, ca urmare a realizarii diferitelor proiecte de investitii care au asemenea scopuri si obiective.

Cursul de revenire net actualizat (CRNa) serveste la aprecierea competitivitatii activitatii agentilor economici din tara pe piata internationala.

Acest test permite evitarea deciziilor de investitii care asigura obtinerea/economisirea de valuta externa cu un cost intern prea mare.

Informatiile necesare calculului CRNa sunt:

- fluxul veniturilor anuale in valuta previzionate pe seama vanzarii la export de produse si servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valuta previzionate prin reducerea importului;

- costurile in valuta pentru investitii si de exploatare a capacitatilor;

- costurile de investitii de exploatare exprimate in moneda nationala;

- fluxul valorii nete anuale.

CRNa = K_ta (moneda nationala)/ (valuta)   

CRNa = K_ta (moneda nationala)/ EN_ta (valuta)   

in care:

K_ta = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital K_ta in moneda nationala;

= valoarea neta actualizata totala sau cumulata, in valuta;

EN_ta = economia neta actualizata totala, in valuta.

unde :

d+D durata de executie si exploatare a obiectivului;

K_h angajamentul de capital in moneda nationala;

CF_h fluxul de numerar actualizat in valuta;

a rata de actualizare;

a' rata de actualizarea a valutei.

Un proiect este acceptabil daca CRNa este mai mic sau egal decat cursul oficial de schimb al valutei.