MECANISMUL DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE

MECANISMUL DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE

1 Rata dobanzii

Viziunea Keynesista traditionala asupra mecanismului de transmisie al politicii monetare poate fi infatisat schematic astfel:

M Þ i_r ¯ Þ I Þ Y (10.1)

unde (M ) indica o politica monetara expansionista care are drept efect scaderea ratelor reale ale dobanzilor    (i_r¯), cauzand cresterea cheltuielilor de investitii (I ), ce va conduce la cresterea cererii agregate si la cresterea productiei (Y

Desi initial Keynes a descris acest canal ca functionand prin intermediul deciziilor de investitii ale firmelor, ulterior la aceasta s-au adaugat deciziile consumatorilor privind investitiile rezidentiale si investitiile in bunuri de folosinta indelungata.

Un element important al mecanismului de transmisie a politicii monetare prin canalul ratei dobanzii este faptul ca accentul este pus mai ales pe rata reala a dobanzii, ca fiind aceea care afecteaza deciziile privind investitiile si consumul. In acelasi timp, se iau in considerare ratele reale ale dobanzilor pe termen lung, si nu cele pe termen scurt, cele dintai fiind considerate a avea un impact major asupra cheltuielilor totale din economie.

Ca urmare a rigiditatii preturilor (ajustarea lenta in timp a nivelului general al preturilor), modificarea ratelor nominale ale dobanzilor pe termen scurt de catre banca centrala are drept efect modificarea corespunzatoare a ratelor reale ale dobanzilor, atat pe termen scurt, cat si pe termen lung.

Astfel, o politica monetara expansionista, care reduce ratele nominale ale dobanzilor pe termen scurt, are drept efect, totodata, reducerea ratelor reale ale dobanzilor pe termen scurt. Avand in vedere ca rata dobanzii pe termen lung este egala cu media ratelor viitoare, prognozate, ale dobanzilor pe termen scurt, reducerea ratelor dobanzilor pe termen scurt conduce la scaderea ratelor dobanzilor pe termen lung. Aceasta conduce la cresterea investitiilor de capital fix si circulant, a investitiilor imobiliare, si a cheltuielilor cu bunuri de folosinta indelungata si, drept consecinta, are loc cresterea ofertei agregate.

2. Pretul altor active

Principala obiectie a monetaristilor in ceea ce priveste analiza keynesista a efectelor politicii monetare asupra economiei se refera la faptul ca aceasta nu ia in    considerare decat pretul unui singur activ - rata dobanzii - si nu al mai multor active. Monetaristii au in vedere un mecanism de transmisie in care pretul altor active si averea reala transmit impulsuri monetare in economie. In afara de pretul titlurilor de stat, monetaristii considera ca fiind foarte importante preturile altor doua active: valuta si actiunile.

Efectul cursului de schimb asupra exportului net. In conditiile globalizarii economiei si al utilizarii pe scara tot mai larga a cursurilor de schimb flexibile, o atentie sporita este acordata modului in care politica monetara afecteaza cursul de schimb, iar acesta, la randul sau, afecteaza exportul net si oferta agregata.

Acest canal implica, de asemenea, efectele miscarilor intervenite in nivelul dobanzii deoarece atunci cand dobanzile scad, depozitele in moneda nationala devin mai putin atractive decat cele in valuta, iar moneda nationala se depreciaza (E ¯). Acest lucru conduce la ieftinirea relativa a bunurilor din productia interna comparativ cu cele externe, determinand o crestere a exportului net (NX ) si deci a productiei agregate (Y ). Acest canal de transmisie a politicii monetare poate fi reprezentat schematic astfel:

M Þ i_r ¯ Þ E ¯ Þ NX Þ Y

Teoria lui Tobin (Tobin's q). James Tobin a dezvoltat o teorie care explica modul in care politica monetara afecteaza economia prin efectul asupra valorii actiunilor. Tobin defineste q ca fiind raportul dintre valoarea de piata a firmelor si costul de inlocuire a capitalului. Daca q are o valoare mare, atunci costul deschiderii unei noi intreprinderi sau dotarea celei existente cu echipamentele necesare este scazut comparativ cu valoarea de piata a firmelor. In aceste conditii, firmele pot recurge la emisiuni de actiuni si pot obtine pentru acestea preturi ridicate in comparatie cu costul facilitatilor si dotarilor care le sunt necesare, iar acest lucru conduce la cresterea cheltuielilor pentru investitii.

In caz contrar (q este scazut), companiile nu vor recurge la investitii deoarece valoarea de piata a firmelor este mica in comparatie cu costul capitalului; daca o firma doreste sa achizitioneze capital, va cumpara mai curand o alta firma, decat sa investeasca in bunuri noi. In aceasta situatie, cheltuielile pentru investitii vor fi scazute. Teoria lui Tobin furnizeaza o buna explicatie pentru nivelul extrem de scazut atins de rata investitiilor in SUA, in timpul Marii Crize. In acea perioada, valoarea actiunilor s-a prabusit, ajungand in 1933 la 1/10 din valoarea inregistrata la finele anului 1929, iar q a coborat la cel mai scazut nivel cunoscut pana atunci.

In mod evident, exista o legatura intre variabila q si cheltuielile pentru investitii, dar cum poate politica monetara influenta pretul actiunilor? Atunci cand creste oferta de bani, publicul consuma excesul prin achizitii de valori, bunuri, servicii. O parte a acestui exces este utilizat pe bursa de valori, ceea ce contribuie la majorarea cererii si, in consecinta, a preturilor actiunilor (P_e). Cunoscand relatia dintre q si cheltuielile pentru investitii poate fi descris urmatorul mecanism de transmisie a politicii    monetare:

M Þ P_e Þ q Þ I Þ Y

Averea. Cautand noi elemente ale mecanismului de transmisie a politicii monetare, cercetatorii au analizat modul in care situatia financiara a consumatorilor afecteaza deciziile de consum ale acestora. Franco Modigliani a fost primul economist care a acordat atentie acestei probleme. Conform teoriei sale, consumul[1] nu depinde exclusiv de venitul actual, ci si de resursele acumulate de consumatori pe parcursul vietii.

O componenta importanta a acestor resurse o reprezinta activele financiare, iar in cadrul lor, actiunile. Atunci cand preturile actiunilor cresc, creste valoarea activelor financiare si, in consecinta, volumul resurselor de care consumatorii dispun. La randul sau, aceasta crestere contribuie la majorarea consumului. Avand in vedere faptul ca o politica monetara expansionista poate determina cresterea preturilor actiunilor, putem descrie urmatorul mecanism de transmisie:

M Þ Pe Þ averea Þ consumul Þ Y

Cele doua canale reprezentate de teoria lui Modigliani si cea a lui Tobin permit o definire mai larga a capitalului, astfel incat cadrul respectiv poate fi aplicat, de exemplu, pietei imobiliare, in care cladirile, terenurile reprezinta capital. Cresterea preturilor cladirilor, determina cresterea valorii acestora comparativ cu costul de inlocuire, ceea ce conduce la majorarea valorii variabilei q, stimuland astfel productia. Similar, cladirile si terenurile constituie componente importante ale averii, astfel incat cresterea preturilor acestora implica o majorare a averii si deci a consumului. Expansiunea monetara, care conduce la cresterea preturilor pentru cladiri si terenuri prin cele doua canale analizate, antreneaza astfel o crestere a cererii agregate.

Canalul creditului. Economistii nu s-au limitat la modul conventional in care miscarea ratelor dobanzii explica impactul politicii monetare asupra achizitiilor de bunuri durabile, ci au cautat si alte explicatii, una dintre acestea fiind asimetria informatiei in pietele financiare. Astfel, literatura de specialitate mentioneaza doua tipuri de mecanisme de transmisie care rezulta din insuficienta informatiei pe piata creditului: cele care opereaza prin efectele asupra imprumuturilor bancare si cele care opereaza prin efectele asupra bilanturilor firmelor si menajelor.

Imprumutul bancar. Bancile ocupa un loc special in sistemul financiar datorita faptului ca ele au capacitatea de a rezolva problemele ridicate de asimetria informatiei pe piata creditului. Dat fiind rolul special al bancilor, anumiti operatori din economie nu vor avea acces la credite decat daca imprumuta de la banci. Atat timp cat nu exista o substitutie perfecta intre depozitele bancare si alte surse de finantare, canalul imprumuturilor bancare functioneaza astfel: politica monetara expansionista, care determina cresterea rezervelor bancare si a depozitelor, conduce la cresterea surselor de creditare disponibile. Deoarece multi operatori depind de imprumuturile bancare pentru a-si finanta activitatea, cresterea surselor de creditare va atrage o cresterea a investitiilor (posibil si a consumului).

M Þ depozite bancare Þ credite bancare Þ I Þ Y

O implicatie importanta a acestui canal este aceea ca politica monetara va afecta investitiile mai mult prin prin intermediul firmelor mici, dependente de finantarea bancara, decat prin companiile mari, care pot avea acces la resurse direct, prin emisiuni de actiuni sau obligatiuni (nu numai prin banci).

Canalul bilantier. Cu cat este mai mic patrimoniul net al firmelor, cu atat mai importante sunt problemele ridicate de asimetria informatiei pe piata creditului (selectie adversa si hazard moral). Valoarea mica a patrimoniului net inseamna practic faptul ca firma respectiva dispune de un volum mic de colaterale cu care pot fi garantate creditele pe care le contracteaza, pierderile potentiale din selectie adversa cresc si asistam astfel la o restrangere a resurselor diponibile pentru investitii.

De asemenea, nivelul scazut al patrimoniului net majoreaza riscul de hazard moral deoarece reflecta faptul ca proprietarul firmei respective detine o cota redusa din capital, iar acest lucru poate reprezenta un stimul pentru angajarea de investitii riscante. Cum lansarea unor proiecte riscante mareste probabilitatea de nerambursare a creditelor contractate in acest scop, se poate afirma ca o scadere a valorii nete a firmelor determina practic diminuarea investitiilor.

Exista mai multe modalitati prin care politica monetara poate influenta patrimoniul firmelor. Expansiunea monetara conduce la cresterea pretului actiunilor (in modul descris anterior), iar acest lucru determina majorarea valorii nete a firmelor, ceea ce conduce la cresterea investitiilor si, implicit a productiei, prin atenuarea fenomenelor de selectie adversa si hazard moral. Schematic, mecanismul de transmisie prezentat poate fi descris astfel:

M Þ P_e Þ selectia adversa ¯, hazardul moral ¯ Þ creditul Þ I Þ Y

Cash flow Un alt canal bilantier opereaza prin efectele asupra cash flow (fluxurile de incasari si plati). O politica monetara expansionista, care induce scaderea ratei nominale a dobanzilor, determina, de asemenea, o imbunatatire a bilantului firmelor prin imbunatatirea cash flow-ului. La randul sau, aceasta creste lichiditatea firmelor (sau a menajelor) si ofera posibilitatea creditorilor de a aprecia daca firma (sau menajul) poate acoperi sumele imprumutate. Rezultatul este acela ca fenomenele de selectie adversa si hazard moral sunt mai putin prezente, iar acest lucru conduce la o crestere a creditului si a activitatii economice.

M Þ i ¯ Þ cash flow Þ selectia adversa ¯, hazardul moral ¯ Þ

Þ creditul Þ I Þ Y

O trasatura importanta a acestui mecansim de transmisie este aceea ca fluxul de numerar al firmelor este influentat de nivelul nominal al ratei dobanzilor.Astfel, acest mecanism ce implica influenta ratei dobanzii difera de cel discutat anterior, in care dobanda reala era cea care afecta investitiile. Mai mult, dobanzile pe termen scurt joaca un rol special in acest mecanism dat fiind ca fluxul de numerar al firmelor (sau menajelor) este de obicei influentat mai curand de dobanzile pe termen scurt, decat de cele pe termen lung.

Un alt mecanism care implica selectia adversa se refera la fenomenul de rationalizare a creditului. In acest caz, operatorii din economie nu pot avea acces la credit nici daca sunt dispusi sa plateasca o dobanda mai mare. Acest lucru intervine deoarece firmele si persoanele care lanseaza cele mai riscante proiecte de investitii sunt exact cele dispuse sa plateasca dobanzile cele mai mari (daca afacerea reuseste, ei vor fi primii care vor beneficia de acest lucru). Deci, dobanzile inalte cresc riscul selectiei adverse, dobanzile mici il reduc. Atunci cand o politica monetara expansionista coboara dobanzile, firmele (menajele) cu inclinatie spre risc formeaza un procent mai mic din solicitantii de credite, crescand astfel diposnibilitatea creditorilor de a imprumuta; aceasta conduce, fireste, la cresterea creditului si deci a investitiilor si productiei.

Variatia neasteptata a preturilor. Deoarece obligatiile contractuale sunt, in general, fixate in termeni nominali, o crestere neasteptata a preturilor scade valoarea reala a pasivelor asumate de catre firme (micsoreaza povara datoriilor), dar nu diminueaza valoarea reala a activelor acestora. Astfel, expansiunea monetara conduce la cresterea neanticipata a preturilor majorand valoarea neta a firmelor, ceea ce contribuie la atenuarea fenomenelor de selectie adversa si hazard moral si determina cresterea investitiilor si a productiei agregate:

M Þ P Þ selectia adversa ¯, hazardul moral ¯ Þ creditul Þ I Þ Y

Efectul lichiditatii menajelor. Reducerea creditului determinata de o contractie monetara conduce la un declin al achizitiilor de bunuri durabile si cladiri in cazul consumatorilor care nu au acces la alte surse de finantare. In mod similar, cresterea ratei dobanzii se rasfrange negativ asupra cash flow-ului menajelor si, implicit, asupra situatiei lor financiare.

Un alt mod de a privi cum functioneaza canalul bilantier prin intermediul consumatorilor consta in a observa efectele lichiditatii asupra cheltuielilor pe care le fac menajele cu bunuri de folosinta indelungata si cladiri. Efectele lichiditatii se resimt mai curand in dorinta consumatorilor de a cheltui decat in disponibilitatea creditorilor de a imprumuta. Bunurile durabile si cladirile sunt active ilichide din cauza asimetriei informatiei referitoare la calitatea acestora. Daca intr-o situatie neasteptata consumatorii ar fi nevoiti sa vanda aceste bunuri, pierderea pe care ar suporta-o in urma unei asemenea tranzactii ar fi considerabila, pretul primit situandu-se sub valoarea bunurilor respective. Dimpotriva, cand consumatorii detin active financiare (depozite bancare, actiuni, obligatiuni), acestea pot fi cu usurinta transformate in bani, la pretul pietei. Din acest motiv, in cazul in care consumatorii intrevad probleme financiare (datoriile depasesc activele financiare), ei nu vor imobiliza bani in active ilichide.

Atunci cand probabilitatea unei crize financiare este scazuta, creste inclinatia consumatorilor spre achizitiile de bunuri durabile si cladiri. Cand preturile actiunilor cresc, valoarea activelor financiare creste, de asemenea; cheltuielile cu bunuri durabile vor creste deoarece consumatorii vor avea o pozitie financiara mai sigura si nu estimeaza aparitia unor probleme financiare. Aceasta conduce la un alt mecanism de transmisie a politicii monetare, care opereaza prin legatura dintre bani si pretul actiunilor:

M Þ P_e Þ active financiare Þ probabilitatea unei crize financiare ¯ Þ

Þ achizitiile de bunuri durabile si cladiri Þ Y

Singura diferenta dintre acest mecanism si cel prezentat anterior (efectele cash flow) consta in faptul ca nu disponibilitatea bancilor de a imprumuta determina cresterea consumului, ci disponibilitatea consumatorilor de a cheltui.