PRETUL SI RISCUL DE PRET PE PIETELE BURSIERE

De-a lungul timpului preturile produselor agricole s-au caracterizat printr-o natura volatila si de multe ori imprevizibila.

Cererea si oferta de marfuri agricole, urmare a factorilor specifici, este in dese situatii nebalansata si istoria arata ca adesea am asistat la adevarate "socuri" ale preturilor.

Factori naturali sau creati de om, ca ciclurile naturale din ce in ce mai schimbatoare, cerintele unui standard de viata mai ridicat, inflatia, implicarea crescanda a guvernelor in politicile agricole si in comertul mondial, nevoia sporita de capital ca si deprecierile valutare au accentuat importanta unei abordari manageriale a riscului de pret.

Riscul de pret, componenta a riscului pietei - risc conjunctural -, apare ca urmare a variatiilor preturilor produselor agricole, si se manifesta printr-o neconcordanta in timp a valorii unei afaceri, ceea ce duce la posibilitatea aparitiei unor pierderi.

Cautarea unei protectii contra acestor riscuri de pret explica nasterea tranzactiilor la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe o piata fizica - cash - (producatori, organisme de stocare, utilizatori, exportatori, importatori) nu pot sa se protejeze contra variatiilor de pret apeland la societatile de asigurari.

De ce o ferma, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei companii de asigurari pentru a se proteja impotriva riscului de pret?

O companie de asigurari asigura riscurile cu conditia ca acestea sa fie independente unele de altele si ca asiguratii sa fie numerosi pentru a permite functionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile pierderii sau diminuarii unei recolte, ca urmare a unei secete indelungate, a unui incendiu sau inundatii, pot fi asigurate caci sunt transformabile intr-o pierdere medie probabila calculabila a priori. Asigurandu-se, un operator transforma riscurile sale intr-un cost iar compania de asigurare si le diminueaza pe ale sale printr-o crestere a angajamentelor luate.

Astfel de facilitati nu pot exista cand e nevoie de protectie contra unor cresteri sau scaderi a preturilor caci nu exista o independenta a riscurilor. Asigurand asemenea eventualitati ea isi sporeste propriul risc. Riscurile care sporesc in loc sa se anuleze cand volumul angajamentelor creste sunt de natura speculativa. Nu este nici in obiectul, nici in functia companiilor de asigurare sa si le asume. Ele nu preiau decat riscuri comerciale nonspeculative.

Aceasta explica de ce riscul de pret nu e transformat intr-un cost pe calea unei asigurari obisnuite.

Ca atare, protectia neputind fi furnizata de organismele de asigurare, s-a recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin utilizarea pietelor la termen.

Acestea asigura protectia operatorilor care nu doresc sa-si asume riscul de pret prin transferarea acestuia unor altor participanti de pe piata, in speta speculatorii.

1.3. Preturile futures

Pe o piata la termen, preturile reflecta nivelul cererii si al ofertei pentru marfa respectiva, atat in prezent cat si in viitor, fiecare contract futures avand propriul pret.

Pietele futures, cu alte cuvinte, identifica preturile de echilibru curente (cash) cat si cele ce vor exista la anumite momente in viitor, ele fiind de fapt preturile spot anticipate.

Deoarece, functie de factorii specifici, care influenteaza pietele la vedere si la termen, ele au preturi diferite, intre pretul cash si pretul futures exista, de cele mai multe ori, diferente.

Aceste diferente sunt cunoscute sub denumirea de baza (engl. basis).

Marimea bazei poate fi influentata de:

stocurile ramase din anul anterior;

cererea si oferta de produse substituibile;

perspectivele privind productia anului curent;

productia mondiala;

cererea externa;

costurile stocarii;

facilitatile de stocare;

costurile de transport;

problemele de transport;

costurile asigurarii;

politicile agricole;

fluctuatiile sezoniere de pret;

termenul de expirare a contractului futures.

1.3.1. Determinarea bazei

Daca pretul futures este superior celui spot, se vorbeste despre o situatie de contango (report), pretul futures face o prima fata de cel cash.

Daca ii este inferior, avem de-a face cu o situatie de backwardation (deport), marfa la termen, tranzactionandu-se cu un discount.

Deci diferenta dintre cele doua preturi (cash si futures) poate fi negativa in primul caz si pozitiva in cel de-al doilea caz.

Pe piata futures de marfuri agricole, pretul futures este, de regula, mai mare dacat cel spot (deci o baza negativa), datorita asa-numitului cost-de-stocare (engl. cost-of -carry, carrying charges).

In aceasta situatie, baza este cotata ca o prima al pretului futures fata de pretul cash.

Daca, de exemplu, pe 10 februarie pretul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr. 2 yellow este de 6,20 $/bushel iar pretul futures mai este de 6,50 $/bushel, atunci baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20 - 6,50) $ = - 0,30 $. Aceasta situatie este denumita "30 sub" (engl. 30 under), insemnand ca pretul cash este cu 0,30 $ sub nivelul pretului futures mai.

Deoarece locatia, costul de transport si calitatea marfii fizice se modifica, baza se schimba. De exemplu, in aceeasi zi pretul cash CIF al boabelor de soia de o calitate superioara, (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste pretul futures mai (engl. 7 over) pentru un pret cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura 1.1 ilustreaza cum relatia cash - futures difera in raport cu locatia si calitatea. La o anumita locatie preturile futures fac prima in raport cu preturile cash, iar la o alta locatie preturile futures inregistreaza discont fata de cele cash.

Diferentele in baza datorate locatiei, reflecta costurile de transport al marfii fizice de la o piata locala la punctele de livrare desemnate, si diferenta dintre cerere si oferta intre piata locala si punctele de livrare pentru contractul futures. Disponibilitatea facilitatilor de transport, vremea nefavorabila care poate afecta marfa in timpul transportului, greve etc. pot influenta componentele bazei.

Fiecare piata locala are un set specific de fundamente ale relatiei cerere - oferta care o diferentiaza de alte zone. Daca aceste fundamente se modifica, baza se va ajusta corespunzator.

De exemplu, conditii diverse pot cauza o insuficienta a ofertei intr-o anumita regiune, in timp ce oferta intr-o alta regiune este suficient de mare pentru a satisface cererea. Aceasta situatie ar putea determina o evolutie anormala a relatiei dintre pretul cash si pretul futures datorita dezechilibrului local intre cerere si oferta.

Diferentele in baza pot de asemenea reflecta diferentele intre tipurile de pret cash luate in calcul. De exemplu, pentru aceeasi locatie, un pret CIF cash va face prima in raport cu pretul FOB, deoarece, fata de acesta din urma, reflecta costuri suplimentare. Cele doua preturi, desi reprezinta aceeasi calitate a locatiei, vor avea baze diferite.

Un pret futures reflecta asadar, asa numitul cost cu marfa fizica (engl. cost of carry, carrying changes), intre momentul incheierii contractului futures si cel al livrarii.

Daca marfa poate fi depozitata, acest cost are in vedere cheltuielile ce includ in primul rand, costul depozitarii sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobanzile si costul manipularii.

Astfel, in cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de cantarire, de stabilire a calitatii, de spalare si de curatare, de administrare etc.

La acestea se adauga o prima sau se deduce un discont ce reflecta varietatea conditiilor de piata, respectiv posibilitatea ca pretul sa creasca sau sa scada, ce este cu atat mai importanta cu cat data de expirare este mai indepartata (o anumita 'valoare-timp' a contractului).

Dam, spre exemplificare, componenta cost of cary a pretului futures la canola, cotat la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include urmatoarele:

- manipulare: 9,00 $ per tona;

- curatare spalare: 4,25 $ per tona

- cantarire/inspectare: 0,30 $ per tona

- administrare: 2.50 $ per tona

- depozitare/dobanzi: 7,80 $ per tona

- transport: 10,00 $ per tona

- prima 6.15$ per tona

Total: 40,00 $ per tona

Asadar, pe o piata normala preturile futures se pot determina pe baza preturiLor cash, relatia de calcul fiind in acest caz:

FP_t,T CP_t CP_t R_t,T (T-t)/365 G_t,T

unde CP_t este pretul cash la momentul t; R_t,T este rata anuala a dobanzii aferenta unui credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar G_t,T reprezinta costurile aferente pastrarii unei unitati de marfa pe perioada dintre t si T.

1.3.2. Piata normala vs. Piata inversata

In conditii normale, preturile cash la punctele de livrare vor ramane sub nivelul preturilor futures. Aceasta situatie fiind cunoscuta, asa cum am mai spus, sub numele de contango sau report.

O relatie cash - futures normala este asociata cu o oferta adecvata relativ la cererea curenta si viitoare.

De exemplu, sa presupunem ca in Wall Street Journal sunt publicate urmatoarele preturi cash si futures pentru porumbul galben nr. 2 tranzactionat la Chicago:

Tabelul 1.1: Situatia preturilor pe o piata normala

Figura 1.2 ilustreaza faptul ca baza (cash - futures) este mai mare pentru contractele cu livrare mai departata in timp, in acelasi an de recoltare, pentru ca perioada de depozitare mai indelungata necesita cheltuieli cu marfa (engl. carrying charges) mai mari, pretul fiecarui contract futures reflectand un anumit procent din costul total al deplasarii produsului pana la punctul final de livrare.

Baza variaza in raport cu fluctuatiile costului componentelor: dobanzi, depozitare, manipulare, asigurare, si valoarea insasi a marfii.

Daca, spre exemplu, se considera ca rata dobanzii este 15% iar cheltuielile cu depozitarea si asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci cheltuielile cu marfa (porumbul) al carei pret este 2,63 $/bushel, vor fi, pentru o perioada de 30 zile, de 0,07 $/bushel

Daca porumbul ar fi fost cumparat pe 11 februarie si depozitat pana pe 1 iulie, prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu marfa (carrying charges) pana in momentul livrarii acesteia (1 iulie) conform contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu (calculat pentru 4 luni si 19 zile, respectiv:

Diferenta dintre pretul cash si pretul futures iulie, la 11 februarie, a fost de 0,28 $/bushel, mai putin deci decat intregul cost de 0,34 $/bu.

Baza reprezinta, pentru un operator, un element de referinta in ceea ce priveste actiunea sa pe piata. Astfel, cu cat pretul futures este mai mare, cu atat un producator este mai tentat sa-si depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe piata mai tarziu, fapt ce poate incuraja constructiile de facilitati de stocare.

Apoi, preturile futures nu pot depasi preturile cash cu o valoare mai mare decat cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Daca pretul futures ar depasi pretul cash + cc (pentru marfurile livrabile, intrunind specificatiile contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator sa cumpere produsul cash, sa suporte cc, sa vanda simultan contracte futures pe marfa respectiva si sa procedeze la livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta in diferenta dintre pretul futures si pretul cash insumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi obtinut multa vreme: pe masura ce acest potential de profit ar deveni din ce in ce mai evident, cresterea vanzarilor de futures (pozitii short) ar duce la scaderea pretului futures, iar cumpararile crescande ale marfii cash ar determina cresterea pretului cash, astfel incat relatia cash - futures s-ar diminua si diferenta dintre preturi s-ar micsora pana cand acest profit nu ar mai putea fi obtinut.

De asemenea. operatorii, care detin deja pozitii futures long, ar vinde futures pentru ca ar fi mai economic sa cumpere marfa cash cu pret mai mic si sa plateasca cc, decat sa-si pastreze pozitia de cumparare (pozitia long), platind un pret peste cc. Invers, daca baza se reduce pana la un punct in care se dovedeste economica preluarea marfii cumparate futures, in locul cumpararii si detinerii mai costisitoare a produsului cash, cererea mai mare pentru futures in raport cu cash tinde sa mareasca baza. S-ar dovedi atunci mai economica vanzarea cash in locul mentinerii pozitiilor futures short. Oferta mai mare de marfa cash in comparatie cu contracte futures ar duce la marirea bazei.

Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru marfuri nedepozitabile, ca vitele si porcii vii, nu comporta asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges, cc). Baza in acest caz are relevanta doar ca diferenta intre pretul spot in luna de livrare si pretul cash al marfii fizice.

In cazul acestor marfuri variatia bazei poate fi uneori excesiva caci determinantii dominanti ai bazei ii constituie anticiparile in privinta cererii si ofertei viitoare pentru fiecare contract.

Situatia de backwardation (deport) apare atunci cand oferta de marfuri se reduce si/sau cererea pentru livrari imediate devine excesiva in raport cu oferta, preturile cash depasind preturile futures (fac prima fata de preturile futures)

Pe o astfel de piata, preturile contractelor futures cu cel mai apropiat termen de expirare sunt mai mari decat preturile futures pentru lunile ulterioare.

Piata rasturnata (lunile viitoare de scadenta au un pret mai mic decat al celei imediat precedente) Septembrie Noiembrie Ianuarie Martie Mai Iulie August

Ca atare, lipsa unei marfi de pe piata (deficit de oferta) poate da nastere la ceea ce se numeste "piata rasturnata", anormala sau "piata inversata" (engl. inverted market).

Tabelul 1.2: Situatia preturilor pe o piata inversata

Pret

Sept. Noiem. Ian. Martie Mai Iulie August

Figura 1.3: Relatia pret cash - futures pe o piata "rasturnata"

Pe o astfel de piata nu se poate determina prima pe care pretul cash o va mentine peste cel futures, nici diferenta dintre preturile contractelor futures care expira mai devreme si cele care expira mai tarziu.

De semnalat, faptul ca exista situatii (in special la marfurile agricole cu productie sezoniera) in care situatia de piata inversata poate aparea ca normala:

spre exemplu, in luna mai cotatia futures pentru grau cu scadenta iulie (luna recoltarii) poate fi mai mica decat cotatia spot;

piata futures este blocata din cauza limitelor de pret impuse de Casa de Clearing situatia se datoreaza de obicei unor variatii bruste ale preturilor pe piata fizica;

piata futures devine excesiv de speculativa motiv pentru care cotatia futures nu mai reprezinta in totalitate rezultatul cererii si ofertei;

piata spot prezinta variatii considerate ca nefiind datorate unui raport natural cerere - oferta;

scade foarte mult volumul tranzactiilor futures - datorita unei imobilitati prelungite a pietei spot.

Sezonalitatea bazei

Diferenta dintre pretul cash si pretul futures pentru marfurile agricole cu productie sezoniera se conformeaza unui model determinat de disponibilitatea ofertei in raport cu cererea viitoare.

Sa luam cazul graului. Sa presupunem ca:

(a)    productia este constanta pe termen lung;

(b)    productia este egala cu consumul;

(c)    luam in consideratie 4 cicluri de recolte.

Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recolta si urmatoarea, marfa ramasa in stoc sa fie constanta.

Urmatoarele grafice vor arata cum vor evolua stocurile, preturile cash, preturile futures si baza in aceasta situatie.

Stoc

2 3 4 Recolte

Figura 1.4: Sezonalitatea stocurilor

Pret cash

2 3 4 Recolte

Figura 1.5: Sezonalitatea preturilor cash

Pret futures

(a) Contract cu maturitatea inaintea celei de-a patra recolte

(b)    Contract cu maturitatea dupa a doua recolta

2 3 4 Recolte

Figura 1.6: Preturile futures posibile pentru doua recolte

Figura de mai sus (figura 1.6) ne indica preturile futures posibile pentru doua recolte. Astfel:

Linia (a) ne arata ca imediat dupa recoltare pretul cash e inalt si de aceea pretul futures va fi si el inalt;

Linia (b) ne arata ca dupa a doua recoltare preturile cash sunt mici, ceea ce va face ca si preturile futures sa fie mici.

Sa consideram ca preturile sunt stabilite in conditii de certitudine. In acest caz, preturile futures ar trebui sa fie constante iar preturile cash ar fi singurele care fluctueaza in raport cu oferta.

Deoarece preturile cash sunt la acelasi nivel imediat inainte de fiecare recoltare, si deoarece baza este nula cand preturile futures ajung la maturitate, inseamna ca si baza este nula la recoltare (figura 1.7).

Baza

2 3 4 Recolte

Figura 1.7: Sezonalitatea bazei

Asadar, pe o piata normala, cand presiunea ofertei in sezonul de recoltare este maxima si exista cerere pentru spatii de depozitare, preturile cash sunt mai mici decat cele futures si aceasta diferenta este de regula maxima. Este situatia unei baze "slabe" (weak). In aceasta perioada cererea crescanda pentru spatii de depozitare sporeste costul de stocare si implicit costul cu marfa (cost of carry). Preturile cash, reflectand surplusul de oferta si spatiile limitate de depozitare, vor mentine o baza mare in raport cu preturile futures, pana cand cererea si oferta se vor apropia de echilibru.

De exemplu, recoltarea boabelor de soia in Statele Unite, din octombrie pana in decembrie, determina sporirea semnificativa a ofertei in raport cu cererea pe piata interna si la export. Cu timpul, pe masura consumului, oferta se diminueaza, cererea pentru spatii de depozitare scade iar baza preturilor pentru boabe de soia tinde sa se reduca. Acum preturile cash reflecta si costurile de depozitare si de pastrare a produsului. Contractele futures nu mai reflecta alte costuri suplimentare, caci cheltuielile cu marfa pana in momentul livrarii (carrying charges) au fost deja incluse in preturile acestor contracte, cand baza era "slaba".

Atunci cand, urmare a consumului, oferta se diminueaza, diferenta cash - futures se micsoreaza si baza se numeste "tare" (strengthening).

Intarirea bazei Preturile cash descresc

(mai putin negativa sau mai mult pozitiva) relativ la cele futues

10

0

- 10

- 20

Preturile cash cresc relativ Slabirea bazei (mai putin

la cel futures pozitiva sau mai mult negativa)

Figura 1.8: Miscarea bazei

Prezentam in figura 1.9 evolutia bazei pe o piata normala, tinand cont de evolutia preturilor cash si futures.

Intr-o piata "inversata", in care preturile cash sunt mai mari decat preturile futures, situatia este opusa - Figura 1.10.

Figura 1.11 ilustreaza tendinta sezoniera a bazei de la o perioada cu surplus de oferta la o perioada cu surplus de cerere.

turi in scadere respectiv in crestere