PRODUSELE DERIVATE DIN A DOUA GENERATIE

1. DESPRE DERIVATELE DIN A DOUA GENERATIE

Dezvoltarea pietelor de optiuni, in ultimii ani, a determinat bancile si intreprinderile sa recurga tot mai mult la serviciile oferite de aceste instrumente. Prin caracterul lor asimetric, optiunile permit atat protectia contra riscului de schimb, cat si oportunitatea de a profita de eventualele evolutii favorabile care nu au putut fi anticipate corespunzator. Aceste doua importante avantaje au drept impediment nivelul relativ ridicat al primelor. In ultimul timp, si acest handicap a putut fi surmontat, intrucat bancile au inventat sistemul asa-numitelor optiuni cu prima zero, la care se adauga foarte recentele optiuni din a doua generatie, mai bine adaptate necesitatilor diferitilor operatori.

Generatia a doua de produse destinate managementului riscului sunt compuse din doua produse derivate de baza: contractele forward si optiunile. Acestea, la randul lor, se subdivid inca in doua grupe: 1) optiuni cu prima-zero, care se concentreaza pe fixarea unui pret pentru si in jurul valorii contractului forward; 2) optiunile exotice, care se concentreaza pe fixarea alternativa a pretului. Privite ca un grup, aceste produse pot fi denumite generic optiuni complexe[1].

Optiunile traditionale pot fi caracterizate prin cinci parametri: volatilitatea, rata dobanzii fara risc, scadenta, pretul de exercitiu si pretul activului de suport. Pentru o mai buna adaptare la necesitatile de acoperire produsele derivate din a doua generatie au fost concepute in asa mod incat modifica una sau mai multe caracteristici apartinand optiunilor clasice.

2. OPTIUNILE EXOTICE

Optiunile exotice reprezinta al doilea set de intrumente ce ofera o alternativa la stabilirea pretului, a scadentei sau a primei. Toate acestea au alterat intr-un fel principiile de baza de stabilire a pretului optiunii, de unde capata termenul de exotic. Procedura de stabilire a pretului la acest tip de optiuni este destul de complexa si ele sunt, in general, produse si vandute de anumite departamente de risc din cadrul marilor banci multinationale .

Majoritatea optiunilor exotice sunt optiuni de tip european a caror valoare se schimba urmarind indeaproape pretul activului pe piata la vedere pe toata durata vietii lor (ele sunt, de fapt, dependente ca valoare de pretul la vedere a activului suport).

Cele mai cunoscute optiuni exotice se numara: optiuni compuse (Compound Options), optiuni la alegere (Chooser Option), optiuni cu bariera (Barrier Options), optiuni lookback, optiuni asiatice (Asian Option), optiuni asupra unui cos de devize, optiuni asupra mediei preturilor (average rate option) etc. Optiunile enumerate mai sus sunt doar cateva exemple, mai semnificative, din acesta industrie complexa, uneori chiar bizara, a instrumentelor financiare bazate pe optiuni. Vom continua prezentarea acestor produse derivate asupra devizelor dupa exemplul unei firme americane ce detine o pozitie lunga pentru euro.

Tipuri de optiuni exotice

Nu exista o impartire unanim recunoscuta a acestui tip de optiuni. Cea mai mare parte a categoriilor prezentate mai jos pot fi optiuni de tip call sau put, europene sau americane. Clasificarea se bazeaza pe o serie de articole publicate de Mark Rubinstein si Eric Reiner si include cele mai cunoscute tipuri de astfel de produse . Ele se tranzactioneaza in general pe piata OTC si de aceea caracteristicile lor au un grad ridicat de flexibilitate.

A. Optiuni cu bariera (Barrier Options, Knock-In sau Knock-Out)

Optiunile cu bariera sunt tranzactionate pe pietele OTC si incep sa fie active (knock-in) sau dispar (knock-out) atunci cand un anumit pret al activului de baza este atins[4]. Avem patru tipuri de optiuni tip bariera: call si put, fiecare cu cate o caracteristica knock-in sau knock-out. O optiune bariera de tip knock-in nu plateste nimic la scadenta, doar daca optiunea a luat fiinta ca rezultat al faptului ca pretul activului suport a atins un anumit nivel (bariera). O optiune knock-out existenta se comporta la fel ca si optiunea standard, dar aceasta este desfiintata atunci cand pretul atinge bariera. Deoarece ar putea sa nu se activeze niciodata, sau sa nu fie niciodata anulate, acest tip de optiuni sunt mult mai ieftine decat optiunile obisnuite.

Prima optiunilor cu bariera este dependenta de nivelul bariera stabilit. Cu cat mai sus este stabilit nivelul bariera fata de pretul contractului forward, cu atat mai putin probabil este ca acel nivel sa fie depasit, si deci cu atat mai probabil optiunea nu va expira in mod automat. In acest caz, valoarea primei va creste pentru a compensa probabilitatea ca vanzatorul optiunii knock-out sa ofere protectie pentru o perioada mai mare de timp.

Optiunile bariera[5] sunt adeseori utilizate pe piata de schimb monetar de catre unii investitori ce au o presimtire puternica precum ca rata de schimb nu va scadea sub nivelul suport sau nu va creste peste nivelul de rezistenta. Optiunile cu bariera dubla sunt anulate daca pretul activului atinge sau bariera superioara, sau bariera inferioara.

Dupa cum vedem, optiunile knock-out sunt evident o alegere buna, cu acelasi pret de exercitiu dar cu o prima mai mica. Partea negativa a problemei este ca exista posibilitatea ca rata de schimb pe piata la vedere sa creasca din primele zile pana la nivelul bariera stabilit sau peste, si astfel sa anuleze protectia oferita de optiune[6]. Vor ramane inca destule zile pana contractele forward vor ajunge la maturitate, perioada in care rata de schimb la vedere ar putea sa inregistreze fluctuatii puternice. In schimb, optiunea standard de vanzare, desi are o prima mai mare, nu va expira inainte de scadenta. In final, pretul mai mic platit pentru optiunile de tip knock-out se pot transforma intr-un cost final adaugat unui nivel de protectie zero.

B. Optiuni lookback

Spre deosebire de optiunea clasica, caracteristica modificata in cazul optiunilor lookback este pretul de exercitiu. In cazul optiunii din prima generatie, pretul de exercitare se fixeaza in momentul vanzarii-cumpararii optiunii. In cazul optiunii lookback, pretul de exercitiu se va fixa la scadenta, fiind egal cu valoarea cea mai scazuta sau cu cea mai ridicata, inregistrata de optiune, pe toata durata de viata .

Optiunile lookback pot fi cu sau fara pret de exercitiu. O optiune lookback cu pret de exercitiu este o optiune de tip european cu un pret de exercitiu prestabilit, care la scadenta este evaluat in raport cu cel mai mare sau cel mai mic pret inregistrat pe piata la vedere, pe toata perioada de viata a optiunii. O optiune lookback fara pret de exercitiu este o optiune tipic europeana, la care pretul de exercitiu este stabilit la maturitate in functie de cel mai mic pret inregistrat in perioada de maturitate, pentru optiunile de cumparare, sau in functie de cel mai mare pret inregistrat, pentru optiunile de vanzare, si este exercitata pe baza pretului de exercitiu in raport cu ultimul nivel de pret inregistrat pana la momentul scadentei.

Un exportator francez care se acopera contra scaderii valorii devizei americane va cumpara o optiune put lookback de dolari, cu scadenta de sase luni. Va beneficia, la scadenta, de un pret de exercitiu egal cu valoarea cea mai ridicata, inregistrata pe perioada de sase luni, adica pe durata optiunii. In acelasi sens, un importator ce cumpara o optiune de cumparare lookback asupra devizei japoneze cu o scadenta egala cu trei luni, pentru a se acoperi contra tendintei de apreciere a yenului, va beneficia la scadenta de un pret de exercitiu egal cu valoarea cea mai scazuta, inregistrata pe durata de trei luni aferenta optiunii.

Prin intermediul optiunii lookback, cumparatorul unei optiuni de cumparare se asigura sa obtina activul de suport la cursul cel mai scazut posibil, iar cumparatorul unei optiuni de vanzare este asigurat ca va vinde activul sau la cel mai bun curs posibil.

Rezulta din aceasta ca optiunile lookback sunt foarte avantajoase, dar si deosebit de scumpe, ceea ce explica faptul ca sunt destul de putin utilizate.

C. Optiuni asupra mediei preturilor

Optiunile asupra mediei preturilor si-au facut recent aparitia printre produsele derivate din a doua generatie. Ele sunt in mod normal considerate ca optiuni asupra devizelor dependente de fluctuatii deoarece valoarea acestora depinde de media preturilor inregistrate pe piata la vedere pentru o anumita perioada de timp specificata anterior[8]. Din aceasta categorie de derivate mai fac parte, pe langa optiunile asupra mediei preturilor, si optiunile asupra mediei preturilor de exercitiu:

a) Optiunile asupra mediei preturilor mai sunt cunoscute si sub denumirea de optiuni asiatice (Asian options). Exceptia care deosebeste aceste optiuni de cele traditionale consta in pretul activului suport. In cazul optiunilor asiatice, acest pret se determina printr-o medie a cursurilor inregistrate pe piata spot pe parcursul unei perioade determinate, si are un pret de exercitiu fix. Exista si optiuni asiatice cu pret de exercitiu flotant. Valoarea medie a cursurilor se determina in baza cursurilor zilnice sau in baza cursurilor stabilite periodic, saptamanal sau lunar. Aceste optiuni sunt exercitate la scadenta numai daca media preturilor de pe piata la vedere pentru o perioada determinata de timp este mai mica decat pretul de exercitiu prestabilit.

b) Pentru optiunile asupra mediei preturilor de exercitiu pretul de exercitare se stabileste ca medie a preturilor la vedere inregistrate pe toata perioada de viata a optiunii, si optiunea este exercitata daca pretul de exercitiu este mai mare decat pretul la vedere la momentul scadentei.

Optiunile asupra mediei preturilor sunt greu de caracterizat, deoarece valoarea lor depinde nu de pretul activului la scadenta, ci, mai degraba, de directia spre care se indreapta pretul la vedere pe durata vietii optiunii.

Spre exemplu, o optiune asupra mediei preturilor cu pretul de exercitiu $1,4700/ va avea o prima de numai $0,0186/. Media preturilor se va calcula pe baza observarii saptamanale a pretului la vedere (12 saptamani intregi, iar prima observare se face dupa 13 zile de la cumpararea optiunii). Desigur, aceste observari nu vor putea surprinde toate fluctuatiile perioadei. Pentru a intelege mai bine meacanismul de stabilire a valorii optiunilor asupra mediei preturilor, vom considera doua situatii:

1) Pretul la vedere inregistreaza fluctuatii de valori foarte mici in primele 70, 80 de zile ale perioadei de calcul, dupa care, in ziua dinainte de scadenta a inregistrat o fluctuatie puternica negativa, scazand sub $1,4700/. Astfel, desi ultimul pret la vedere este sub $1,4700/, media preturilor pentru acea perioada va fi peste $1,4700/, motiv pentru care optiunea nu va putea fi exercitata. Suma incasata de firma va putea fi schimbata la cursul de schimb de pe piata la vedere (mai mic de $1,4700/), la care se vor adauga costul optiunilor, indiferent daca acestea au fost exercitate sau nu.

2) Dolarul se depreciaza incet dar constant fata de euro, rata de schimb crescand de la $1,4790/, la 1,48, 1,49 si peste. La sfarsitul perioadei de 90 de zile, optiunea fara bani va expira, iar incasarile firmei vor fi schimbate la un curs la vedere favorabil. In acest caz costul optiunilor va reprezenta costul de oportunitate suportat de firma, prin care si-a asigurat o protectie impotriva scaderii ratei de schimb.

D. Optiuni asupra unui cos de devize

Optiunile exotice de acest tip sunt foarte interesante, intrucat se caracterizeaza prin simplitate, cost redus si posibilitatea de a se acoperi, printr-o singura tranzactie, contra mai multor riscuri . Optiunea are drept suport un indice reprezentativ al riscului de curs suportat de operator. Prima platita de cumparator este in functie de volatilitatea acestui indice, si nu in functie de devizele care compun indicele. Compensarea partiala a fluctuatiilor de curs intre mai multe devize are ca rezultat faptul ca volatilitatea indicelui va fi mereu inferioara volatilitatii atinse de devizele care compun indicele.

De exemplu, o firma exportatoare detine facturi in urmatoarele cinci monede: dolari americani 40%, euro 35%, lire sterline 20% si yeni 5%.

In loc sa vanda optiuni de vanzare, pentru fiecare din cele cinci monede, exportatorul va decide sa vanda optiuni asupra unui indice specific, compus din cele cinci monede, ponderat in functie de importanta fiecareia in cadrul cifrei de afaceri.

Sa presupunem ca, la 1 ianuarie, firma exportatoare anticipeaza o cifra de afaceri la export in valoare de 500 de milioane euro, luand drept referinta cursul de schimb la vedere al celor cinci monede. Presupunand ca valoarea indicelui este 1000, firma anticipeaza o reducere a acestuia sub acest prag. Va cumpara atunci, pentru scadenta 30 decembrie, o optiune de vanzare cu pretul de exercitiu de 500 de milioane. Prima platita va fi 2% din valoarea acoperita (500 de milioane EUR). Daca la scadenta indicele va fi mai mare decat 1020 (1000 + 2%), exportatorul abandoneaza optiunea. Daca, dimpotriva, indicele va fi sub 1000, exportatorul isi va exercita optiunea, iar banca ii va plati diferenta, intre cele 500 de milioane EUR si valoarea exporturilor.

Optiunile asupra cosului de devize presupun urmatoarele avantaje:

ð reducerea volatilitatii indicelui, comparata cu cea a diferitelor devize componente ale cosului, are drept consecinta scaderea sensibila a pretului optiunii, reducandu-se deci costul acoperirii;

ð costul si procedura gestionarii riscului de schimb se simplifica la maximum, operand asupra celor n devize si nu asupra a n optiuni;

ð datorita flexibilitatii acestui instrument, banca si operatorul vanzator de optiune vor colabora pentru elaborarea unui indice specific, personalizat, care sa corespunda cel mai bine necesitatilor proprii de acoperire.

E. Optiunile compuse (Compound Options)

Acestea reprezinta un drept de a cumpara sau de a vinde o optiune la o anumita data viitoare. Adesea denumita si optiune asupra optiunilor, optiunea compusa de cumparare da dreptul cumparatorului sa cumpere un anumit tip prestabilit de optiuni la o data viitoare, in timp ce optiunea compusa de vanzare ofera dreptul cumparatorului sa vanda o anumita optiune la un moment viitor[10]. Optiunea suport optiunea pentru care prima optiune a fost subscrisa este definita in intregime, ca prima, pret de exercitiu, cantitate si scadenta. Deoarece prima optiune are ca suport o alta optiune, valoarea primei acesteia este semnificativ mai mica.

Este ironic faptul ca aceste produse financiare din a doua generatie de acoperire a riscului de schimb se concentreaza pe contracte incerte asupra devizelor. De exemplu, o firma care liciteaza pentru un contract ce ar putea sa genereze un flux de capital in devize, pozitiv sau negativ, se poate proteja impotriva riscului de schimb valutar, platind o prima initiala mai mica decat prima solicitata in cazul optiunilor standard.

O optiune compusa are doua momente distincte de maturitate. Primul, momentul apropiat (near-date) sau primul moment (first-date), se refera la data la care cumparatorul optiunii compuse trebuie sa decida daca isi va exercita dreptul de a cumpara sau vinde optiunea suport. Al doilea moment de maturitate, ultimul moment (last-date) sau al doilea moment (second-date), reprezinta data scadentei optiunii suport. Pe motivul succesiunii perioadelor de timp, optiunile compuse pot fi pe viitor una din metodele prin care firmele ar putea sa-si asigure o protectie pentru niste fluxuri viitoare incerte, fara sa implice cheltuieli suplimentare cu plata primelor.

F. Optiunile la alegere (Chooser Options)

Optiunile la alegere sunt pana acum considerate a fi cele mai flexibile[11]. Acest tip de contracte permite cumparatorului sa fixeze pentru un anumit tip de optiuni pretul de exercitiu, cantitatea, si scadenta la momentul cumpararii optiunii, iar la o data ulterioara (drept de alegere a datei) sa aleaga daca aceasta va fi o optiune call sau put. Acest tip de optiuni sunt in special folosite de catre firma ce urmeaza sa decida numai la o data ulterioara pozitia pe care o va lua (pozitie lunga sau scurta), decizie care nu va depasi perioada de maturitate.

G. Optiunile flexibile

Aceste optiuni ofera clientilor institutionali de pe piata OTC sa aleaga orice pret de exercitiu si orice scadenta pana la cinci ani[12], si sunt oferite de CBOE (Chicago Board Options Exchange).

ACOPERIREA PE PIATA OPTIUNILOR ASUPRA DEVIZELOR

Problema principala care se ridica in momentul in care firmele hotarasc sa utilizeze optiunile pentru managementul riscului, este data de plata primelor. Desi primele reprezinta doar o portiune din totalul cheltuielilor necesare pentru acoperirea riscurilor, multe firme considera ca fondurile necesare cumpararii produselor derivate sunt prea costisitoare.

Prima, asociata cumpararii de optiuni, reprezinta principalul inconvenient al acestei metode de acoperire. Valoarea sa, variabila in functie de caracteristicile optiunii, poate atinge 2-5% din valoarea nominala supusa acoperirii, ceea ce inseamna foarte mult, avandu-se in vedere faptul ca profitul realizat din operatiunile de export reprezinta in medie doar 1-2%. Pentru a anihila acest inconvenient, se poate modifica pretul de exercitiu, astfel incat sa poata fi redusa valoarea primei. O procedura de acest gen va avea drept consecinta reducerea calitatii acoperirii. Ideea in sine a castigat teren, specialistii bancari inventand si punand la dispozitia intreprinzatorilor instrumentul optiune cu prima-zero. Acesta este un instrument sintetic, obtinut prin cumpararea si vanzarea simultana de optiuni pentru aceeasi scadenta, dar cu preturi diferite, astfel incat operatiunile sa nu antreneze plata nici unei prime din partea celui care o initiaza .

Sa presupunem ca o intreprindere franceza importa bunuri in valoare de 600.000 USD. Cursul de schimb la vedere este de 1 USD = 1,27 EUR, iar reportul la trei luni este egal cu 0,03 EUR/USD. Anticipand o apreciere importanta a dolarului fata de euro, exportatorul va dori sa se acopere prin cumpararea de optiuni de vanzare. Valoarea primei fiind, in acest caz, prea ridicata, se va recurge la optiuni cu prima zero. Etapele sunt urmatoarele:

Ø exportatorul va indica bancii sale un curs de schimb minim sub care nu doreste sa scada, de exemplu 1 USD = 1,24 EUR;

Ø banca vinde exportatorului o optiune de vanzare asupra USD (ceea ce corespunde unei optiuni de cumparare de euro) cu pretul de exercitiu 1 USD = 1,24 EUR. Exportatorul va plati pentru cumpararea acestei optiuni o prima egala cu p%. Pentru finantarea acestei prime, exportatorul va vinde optiunea de cumparare asupra devizei americane percepand o prima egala cu +p'% .

Ø pretul de exercitiu al optiunii de cumparare asupra USD va fi fixat in asa fel incat cele doua prime sa se anuleze: +p% = p%

Presupunand ca pretul de exercitiu al acestei optiuni este 1 USD = 1,34 EUR, vom avea:

1,24 EUR p%

1,34 EUR +p'% → p% + p% = 0

Se renunta astfel la situatia unei evolutii favorabile de curs, cand acesta ar depasi pragul de 1,30 EUR/USD. La scadenta optiunii, exportatorul se va confrunta cu una din urmatoarele trei situatii ipotetice:

Ø daca dolarul, pe piata la vedere, va fi sub 1,24 EUR, exportatorul isi va exercita optiunea de vanzare si va obtine suma de

600.000 x 1,24 = 744.000 EUR;

Ø daca dolarul va depasi 1,34 EUR, banca isi va exercita optiunea de cumparare si exportatorul va obtine:

600.000 x 1,34 = 804.000 EUR;

Ø daca dolarul evolueaza intre 1,24 si 1,34, vanzarea de dolari se va face la cursul de schimb de pe piata la vedere, in momentul tranzactiei. Daca, de exemplu, acesta este 1,32 EUR, exportatorul va primi:

600.000 x 1,32 = 792.000 EUR.

COMPORTAMENTUL INVESTITORILOR FATA DE INSTRUMENTELE DERIVATE DIN A DOUA GENERATIE

Firmele care nu dispun de experienta sau de filiale financiar-bancare in strainatate au neglijat mult timp aspectele legate de gestiunea riscului de curs. Controlul asupra schimbului monetar a constituit, de asemenea, un important impediment, astfel de activitati putandu-se realiza numai pe o piata complet libera.

In momentul de fata, intreprinderile care recurg, in mod sistematic, la optiuni din a doua generatie sunt destul de putine la numar, din urmatoarele motive :

instrumentele propuse de banci sunt foarte complexe, dificil de perceput;

produsele nu corespund intotdeauna profilului de risc anticipat de aceste firme;

programele software disponibile pe piata sunt inadecvate sau inexistente;

chiar si bancile care ofera optiuni din a doua generatie sunt inca putine si, din acest motiv, nu pot fi puse in concurenta si nu se pot face, deci, comparatii asupra produselor oferite;

operatiunile pe pietele bancare de tip OTC sunt preferate, deocamdata, comparativ cu cele pe piete organizate, atat pentru optiuni, cat si pentru vanzari-cumparari la termen. Aceasta, in ciuda faptului ca operatiunile sunt imposibil sau greu de lichidat, daca operatorul se situeaza pe o pozitie necorespunzatoare.

Rezulta, de aici, ca practica acoperirilor eficiente necesita o analiza comparativa atenta asupra diferitelor oportunitati, ceea ce presupune, in realitate, o doza adecvata de profesionalism. Totodata, este necesar un fond de timp si buget destinat unor astfel de preocupari care se vor fructifica pe parcurs, cu rezultate benefice asupra ansamblului de activitati desfasurate de firma.