ALOCAREA CAPITALULUI. FINANTAREA PE TERMEN LUNG

ALOCAREA CAPITALULUI. FINANTAREA PE TERMEN LUNG

1. Alocarea capitalului. Decizia de investitii

Optiunea pentru investitii presupune selectarea proiectelor de investitii in functie de rentabilitatea lor, comparand costul acestora cu suma veniturilor nete realizate din exploatarea lor. Aceasta comparatie se poate face fara actualizare, conform principiului sumei algebrice a veniturilor si cheltuielilor scontate pe durata de viata a bunului, sau confruntand veniturile nete pe ani aduse la momentul optiunii pentru investitii cu cheltuiala pentru investitii. De aceea, in adoptarea deciziei de investitii se folosesc metode de optiune fara actualizare si metode cu actualizare.

Cea mai uzuala metoda cu actualizare este valoarea actualizata neta (VAN), care raspunde obiectivului de baza al functiei financiare a intreprinderii si anume maximizarea valorii intreprinderii.

Teoria economica a statuat legea randamentelor descrescatoare ale oportunitatilor de investitii din economie, potrivit careia randamentul marginal al investitiei este descrescator. Adica, cu cat se investeste mai mult, rentabilitatea obtinuta la ultimul leu investit este mai slaba. De aceea, decidentul trebuie sa stie cand sa se opreasca in a investi, fara a primi un raspuns clar din partea teoriei ci numai caracteristicile de baza ale analizei. Totodata, plasamentul disponibilitatilor in piata bunurilor si serviciilor (investitiilor corporale) se face numai daca randamentul acestora este superior ratei dobanzii fara risc pe piata financiara.

Valoarea actualizata neta se stabileste pentru fiecare proiect de investitii, criteriul nerealizand compararea intre proiecte decat prin ordinul de marime a ei. Ea nu compara decat un capital de astazi cu un capital viitor.

Valoarea actualizata neta se stabileste ca diferenta intre fluxurile de trezorerie viitoare (cash flow-uri) actualizate, respectiv valoarea lor actuala si capitalul investit. Problema care se pune este aceea a alegerii ratei de actualizare. Astfel, pentru comparabilitatea fluxurilor viitoare de trezorerie cu cheltuielile prezente in investitii este uzual sa se faca actualizarea celor dintai, la rata dobanzii fara risc, respectiv exprimarea lor in Euro, la puterea de cumparare de azi. De asemenea, teoria financiara recomanda folosirea ratei costului capitalului sau rata costului de oportunitate pe durata de exploatare a investitiei.

Valoarea actualizata neta (VAN) se determina potrivit urmatoarei relatii de calcul:

in care:

I - valoarea investitiei;

a  - rata de actualizare;

CF_i - cash flow-ul net anual.

Cash flow-ul net anual se determina astfel:

CF_i = PN_i + A_i

sau

CF_i = EBE_i(1-T) + A_ixT

in care:

PN_i - profit net anual;

A_i  - amortizare anuala;

EBE_i - excedent brut din exploatare anual;

T  - cota de impozit pe profit.

Daca VAN > 0, proiectul de investitii conduce la cresterea valorii intreprinderii si, deci, este acceptat. In caz contrar, proiectul se respinge. Daca pentru acelasi obiectiv exista doua variante de proiect, se opteaza pentru cel cu VAN mai mare.

Aplicarea metodei in aceasta forma are loc numai daca proiectele sunt in intregime finantate din capitaluri proprii.

In situatia in care proiectul este finantat atat din fonduri proprii cat si din fonduri imprumutate, se pot utiliza trei metode (variante ale valorii actualizate nete):

valoarea actualizata neta ajustata;

- metoda fluxurilor de lichiditati destinate actionarilor;

- metoda costului mediu ponderat a capitalului.

1. Metoda valorii actualizate nete ajustate (VANA), potrivit careia valoarea unui proiect cu finantare mixta, respectiv, din capitaluri proprii si din capitaluri imprumutate, este mai mare decat valoarea unui proiect similar finantat in intregime din capitaluri proprii, cu valoarea efectelor secundare ale indatorarii.

Valoarea actualizata neta ajustata se determina ca o suma a valorii actualizate nete (VAN) si a economiei de impozit aferenta imprumutului (VA), astfel:

VANA = VAN + VA =- I + VA

in care:

FLC_i - fluxurile anuale de lichiditati pentru investitiile finantate din capitaluri proprii;

r_o - rata costului capitalului propriu.

Astfel, in determinarea valorii actualizate nete ajustate se au in vedere si efectele secundare generate de impumut care sunt urmatoarele:

economia fiscala aferenta capitalului imprumutat. Un imprumut perpetuu genereaza o economie de impozit pe profit egala cu Tx D (in care: D - valoarea de piata a imprumutului), fapt demonstrat de Modigliani si Miller in dezvoltarea teoriei valorii intreprinderii;

costul de emisiune aferent noilor titluri financiare, respectiv comisioane platite bancilor care participa la procesul de plasare pe piata a acestor titluri, cost ce ce are ca efect diminuarea valorii incasate;

riscul de faliment, adesea asociat capitalurilor imprumutate, al carui cost actualizat diminueaza valoarea economiei de impozit aferente deductibilitatii dobanzii si implicit, valoarea firmei indatorate;

subventiile sau ajutoarele financiare de care pot beneficia firmele. Dobanzile aferente unor imprumuturi emise de unele organizatii locale sunt, in anumite tari, scutite de impunere pentru investitorii care le subscriu.

Desi, fiecare dintre aceste efecte potentiale ale finantarii prin indatorare poate fi important, cel cu un impact mai mare asupra proiectului de investitii este efectul beneficierii de economie de impozit reflectat ca atare si in formula prezentata.

Aceasta metoda se aplica in special in situatia in care valoarea capitalului imprumutat reprezinta un procent fix din valoarea finantarii.

Metoda fluxurilor de lichiditati destinate actionarilor (in engl. Flow-to-equity approach) prespune determinarea valorii actuale nete a proiectului de investitii finantat atat din capitaluri proprii cat si din indatorare, ca diferenta intre suma fluxurilor de lichiditati ce revin actionarilor actualizate cu rata de rentabilitate pretinsa de actionari si partea din finantare realizata din capitalurile acestora. Astfel:

VAND = - (I - D)

in care:

VAND - valoarea actuala neta a proiectului de investitii finantat atat din capitaluri proprii cat si din indatorare;

FEuro - fluxurile anuale de lichiditati destinate actionarilor dupa deducerea dobanzilor si impozitului pe profit;

r_s - rata de rentabilitate pretinsa de actionari;

i  - valoarea investitiei;

D - valoarea capitalului imprumutat.

Rata de rentabilitate pretinsa de actionari se determina astfel:

r_s =

in care:

C - valoarea capitalului propriu;

d - rata dobanzii capitalului imprumutat.

Aceasta metoda are in vedere efectul indatorarii atat in cazul fluxurilor destinate actionarilor prin deducerea dobanzilor platite cat si in cazul ratei de actualizare, prin luarea in considerare a efectului de levier a indatorarii.

3. Metoda costului mediu ponderat a capitalului (in engl. Weighted Average Cost of Capital) in care valoarea actualizata neta se determina astfel:

VAN_wacc= - I

In care:

WACC - rata costului mediu ponderat a capitalului care se determina astfel:

WACC =

Aceasta metoda are in vedere actualizarea fluxurilor de lichiditati ca si cum proiectul ar fi finantat in intregime din capitaluri proprii cu o rata ce are in vedere atat finantarea din capitaluri proprii cat si din capitaluri imprumutate.

Cu toate ca cele trei metode presupun formule specifice de determinare a valorii actualizate nete a proiectelor de investitii, rezultatul obtinut este acelasi, daca se considera ca fluxurile de trezorerie sunt perpetue.

Dintre cele trei metode, VANA si VAN_wacc sunt cele mai apropiate. Amandoua evalueaza proiectul pe baza unor fluxuri de lichiditati in ipoteza in care datoria este zero. VANA reajusteaza aceasta valoare cu economia de impozit aferenta deductibilitatii dobanzilor iar VAN_wacc integreaza impactul fiscal al indatorarii in rata de actualizare, respectiv rata costului mediu ponderat a capitalului.

VANA se aplica daca suma indatorarii este cunoscuta pe toata durata de viata a proiectului, iar VAN_wacc daca rata indatorarii (raportul: D/C) este aceeasi pe toata durata de viata a proiectului.

Metoda fluxurilor de lichiditati destinate actionarilor difera destul de mult de celelalte doua metode. Aceasta compara fluxurile de lichiditati ce revin actionarilor dupa deducerea cheltuielilor cu dobanzile aferente capitalului imprumutat cu partea din valoarea proiectului de investitii finantata de actionarii intreprinderii. Aceasta metoda se aplica de asemenea in situatia in care rata indatorarii este constanta pe toata durata de exploatare a proiectului.

Pentru exemplificare consideram un proiect de investitii in valoare de 10 mil. Euro, cu o durata de exploatare de 5 ani. Amortizarea se determina potrivit sistemului liniar, respectiv este de 2 mil. Euro anual. Din exploatare rezulta excedente brute (EBE) anuale de 3 mil. Euro iar cota de impozit pe profit este de 16%. Rata rentabilitatii fara risc aferenta certificatelor de trezorerie emise de stat este de 10% iar rata costului capitalurilor proprii pentru proiecte cu acelasi risc in ipoteza indatorarii zero este de 15%.

1. Metoda valorii actualizate nete ajustate (VANA)

a) Proiectarea fluxurilor de lichiditati este prezentata in tabelul urmator:

b) Valoarea actualizata neta in ipoteza indatorarii zero este:

VAN==0,32 x 3,7908 + 2,52 x 3,3522 - 10=

= 1,2 + 8,45 - 10 = - 0,35 mil. Euro

VAN fiind mai mica decat zero, proiectul trebuie respins. Totusi nu a fost luat in calcul efectul indatorarii asupra proiectului de investitii.

c) In conditiile in care firma obtine un imprumut prin emisiune de obligatiuni in suma de 6,06 mil. Euro cu o dobanda de 10% pe an pe termen de 5 ani si un comision de plasament de 1%, cheltuielile de emisiune sunt de 0,06 mil. Euro. Pe an, costul net al cheltuielilor de emisiune se determina astfel:

Economia de impozit actualizata va fi:

0,002 x= 0,002 x 3,7908= 0,008 mil. Euro

Valoarea actualizata cu luarea in calcul a costurilor de emisiune este egala cu:

0,35 + 0,008 = - 0,342 mil. Euro

d) Economia de impozit aferenta deductibilitatii dobanzilor va fi:

e) Valoarea actuala neta a datoriei se determina astfel:

VAN_imprumut = Imprumut brut - Valoarea actuala a dobanzilor - Valoarea actuala a rambursarilor

Adica,

VAN_imprumut = 6,06 - 0,5x - = 6,06 - 0,5x3,7908 - 6,06x 0,6209 =

6,06 - 1,90 - 3,76 = 0,4 mil. Euro

VANA= - 0,35 - 0,008+ 0,4= 0,042 mil. Euro

Valoarea actualizata neta ajustata fiind pozitiva, proiectul finantat si prin indatorare trebuie sa fie acceptat.

Asadar, rezultatul obtinut prin aplicarea valorii actualizate nete ajustate este total diferit fata de calculul obisnuit al valorii actualizate nete, ceea ce determina luarea unei decizii contrare privind acceptarea proiectului de investitii.

Metoda fluxurilor de lichiditati destinate actionarilor

a) Determinarea fluxurilor de lichiditati cuvenite actionarilor:

b) Determinarea ratei rentabilitatii pretinse de actionari:

r_s ==

T r_s = 21%

c) valoarea actuala neta a proiectului de investitii finantat atat din capitaluri proprii cat si din indatorare:

VAND = - (I - D) = 2,331 x - (10 - 6) =

= 2,331x 2,9260 - 4 = 2,82 mil. Euro

Se constata ca pentru partea de capital destinat finantarii investitiei ce cade in sarcina actionarilor, valoarea actualizata neta este sensibil mai mare, ceea ce incurajeaza adoptarea deciziei de investitii finantata in aceasta forma.

3. Metoda costului mediu ponderat a capitalului

a) Se determina rata costului mediu ponderat a capitalului, astfel:

WACC = ==

b) Se determina valoarea actualizata neta in functie de costul mediu ponderat al capitalului:

VAN_wacc= - I = -10 = 2,84x3,5172 -10

T VAN_wacc = - 0,01 mil. Euro

Se constata ca valoarea actualizata neta in acest caz este usor negativa, insa valoarea rezultata este apropiata ca marime de cea rezultata prin aplicarea valorii actualizate nete ajustate (poate si ca urmare a rotunjirilor pe care le-am realizat in determinarea ratei costului mediu ponderat al capitalului).

Analizand rezultatele obtinute etapizat prin aplicarea acestor trei metode, constatam ca decidentul trece de la o decizie categorica de respingere a proiectului de investitii la o decizie de acceptare, reflectata prin criteriile valoarea actualizata neta ajustata si metoda fluxurilor de lichiditati destinate actionarilor.

Se pune atunci intrebarea cand trebuie aplicata una sau alta din aceste metode.

Daca riscul proiectului ramane constant pe toata durata de viata a proiectului, in mod evident si rata costului capitalului va fi constanta in acest interval. Daca si rata (proportia) indatorarii ramane constanta, inseamna ca si rata costului mediu ponderat a capitalului va fi constanta, ceea ce usureaza aplicarea metodei costului mediu ponderat a capitalului si metoda fluxului de lichiditati destinate actionarilor.

De fapt, firma trebuie sa-si propuna, pentru proiectele de investitii, o rata tinta de indatorare, care sa fie identica cu structura de finantare existenta a intreprinderii pentru a nu modifica riscurile asociate indatorarii. Ca atare, sunt recomandate de a fi utilizate metoda costului mediu ponderat a capitalului si metoda fluxului de lichiditati destinate actionarilor.

Daca suma indatorarii este cunoscuta pe intreaga perioada de exploatare a proiectului, atunci metoda valorii actualizate nete ajustate este mai usor de aplicat. Insa, aceasta metoda este frecvent utilizata in urmatoarele situatii:

existenta unei rate a dobanzii bonificate;

atunci cand firma isi procura dreptul de exploatare a utilajelor prin leasing;

daca vanzarea firmei se realizeaza prin metoda MEBO, caz in care gradul de indatorare este ridicat dar se cunoaste planul de rambursare al datoriei.

2 Finantarea investitiilor

Adoptarea deciziei de investitii pune cu necesitate problema posibilitatilor de finantare pe care le are intreprinderea. Finantarea investitiilor se realizeaza din surse interne, prin autofinantare, sau din surse externe.

Sursele interne de finantare, in ordinea afectarii lor pentru plata investitiilor sunt:

● alte rezerve ca surse proprii de finantare neconsumat la sfarsitul perioadei precedente;

● amortizarea activelor imobilizate din perioada de realizare a investitiilor;

● alte sume interne de finantare: sume din valorificarea materialelor si pieselor de schimb rezultate din casarea imobilizarilor corporale dupa deducerea cheltuielilor efective cu lichidarea acestora; sume din vanzarea activelor: (ateliere, sectii, fabrici, depozite, magazine care pot functiona independent dupa deducerea valorii contabile nete a acestora); sume din vanzarea mijloacelor fixe disponibile (din operatii de dezinvestire);

- sume repartizate din profitul net pentru dezvoltare.

Sursele externe de finantare a investitiilor sunt:

- cresterea capitalului social prin emisiune suplimentara de actiuni;

- creditul obligatar;

- creditul bancar;

- leasingul;

- finantari din partea grupului;

- alocatii de la buget sau din fondurile speciale de investitii (fonduri pentru modernizarea punctelor de control la vama, fonduri pentru modernizarea drumurilor si podurilor, a sistemului energetic).

Corelarea deciziei de investitii si a ceEuro de finantare se realizeaza prin intermediul planului de finantare a investitiilor care compara investitiile indispensabile crearii, mentinerii sau dezvoltarii intreprinderii cu sursele de care dispune sau pe care le poate atrage in circuit.

Fundamentarea planurilor de investitii si de finantare a investitiilor presupune parcurgerea urmatoarelor etape:

♦ analiza structurii financiare actuale a intreprinderii, adica a raportului intre capitalurile imprumutate si cele proprii si a costului fiecarei din aceste componente ;

♦ stabilirea planului de investitii cu esalonarea in timp a realizarii obiectivelor de investitii ;

♦ evaluarea capacitatii de autofinantare si compararea sumelor afectate pentru autofinantare cu nevoile de investitii ale intreprinderii;

♦ fundamentarea planului de finantare a investitiilor cu relevarea si a celorlalte surse care concura la realizarea investitiilor.

Intrucat, de regula, obiectivele de investitii presupun plasamente insemnate si timp indelungat de realizare, planurile de investitii si implicit cele de finantare se intocmesc pe orizonturi de timp mai mari, de regula pana la cinci ani cu actualizare anuala a investitiilor ramase de realizat si surselor de finantare necesare. De aceea, in activitatea de planificare a investitiilor si finantarii acestora se utilizeaza ca instrumente atat planul de finantare a investitiilor cat si bugetul anual al activitatii generale, ca anexa a bugetului de venituri si cheltuieli, intre care exista, insa, asemanari dar si diferente certe.

Planul de finantare a investitiilor intocmindu-se pentru o perioada mai mare de timp este un document mai mult orientativ intrucat cuprinde prognoze cu un grad probabil de realizare pe cand bugetul activitatii de investitii ca parte a bugetului anual de venituri si cheltuieli referindu-se la perioada imediat urmatoare contine informatii cu un grad de realizare ridicat avand un caracter normativ cu sarcini imperative de realizare pentru atingerea obiectivului strategic al intreprinderii. De asemenea, planul de finantare a investitiilor continand orientari este un document mai mult la dispozitia intreprinderii pe cand bugetul este transmis ca obiectiv de realizare compartimentelor care concura la realizarea lui, fiind un etalon de comparatie in actiunea de control a indeplinirii sarcinilor.

Planul de finantare al investitiilor se intocmeste pe total obiectiv de investitii cu defalcare anuala si cuprinde doua parti: utilizari si resurse.

Structura planului de finantare poate fi rezumata astfel

In cazul in care se inregistreaza deficite intreprinderea trebuie sa caute noi surse de finantare (sporirea capitalului social, alte imprumuturi) sau trebuie sa-si revizuieasca utilizarile, in special investitiile de realizat.

Daca sumele anuale cumulate reprezinta excedente, intreprinderea poate sa mareasca sumele distribuite sub forma de dividende sau sa ramburseze anticipat creditele angajate.

In prima parte, utilizari, doua elemente necesita o explicitare mai atenta investitiile de realizat si cresterea nevoii de fond de rulment.

Investitiile de realizat se prevad pe grupe de investitii dupa natura lor:

investitii in imobilizari necorporale (achizitionarea de brevete, licente de fabricatie, cheltuieli de cercetare stiintifica, achizitionarea de programe informatice);

investitii in imobilizari corporale (terenuri si mijloace fixe eventual precizat si scopul : inlocuire sau dezvoltare);

investitii in imobilizari financiare (titluri de participare sau creante legate de participatiuni);

Cresterea nevoii de fond de rulment este datorata in special cresterii stocurilor de materii prime, materiale consumabile, productie neterminata , produse finite si a creantelor ca urmare a maririi capacitatilor de productie prin investitii in imobilizari corporale an special.

Nevoia de fond de rulment este determinata de faptul ca intreprinderea trebuie sa aibe resurse pentru plata furnizorilor de materii prime, de utilitati si a salariilor inaintea incasarilor pentru produsele livrate clientilor. De asemenea, produsele vandute dar neicasate, respectiv creantele fata de clienti reprezinta tot imobilizari de capital ce trebuie constituit anterior momentului incasarilor de creante. Pe de alta parte, intreprinderea beneficiaza de decalajul dintre momentul datorarii si momentul platii stabilit prin Codul fiscal, alte legi sau contracte pentru datorii fiscale si de exploatare, considerate datorii in circuit normal, pentru caare nu datoreaza remunerari suplimentare sau penalizari si care reprezinta capital pentru intreprindere si care diminueaza necesarul total de capital.

Astel, nevoia de fond de rulment de elploatare(NFRE) se determina

NFRE= stocuri+clienti+alte active de exploatare-datorii de exploatare

NFRE, in exercitiile urmatoare daca nu sunt modificari importante in structura cifrei de afaceri, se mentine in functie de procentul pe care il reprezinta in cifra de afaceri sau cate luni reprezinta din cifra de afaceri.

In cea de-a doua parte, se prevad resursele (sursele de finantare) investitiilor programate mai intai cele interne si apoi cele externe astfel:

◘ sume din autofinantare neta si bruta, respectiv sumele alocate din profitul net si cele provenind din amortismente si alte surse rezultate din circuitul intern al intreprinderii;

◘ sume din emisiunea suplimentara de actiuni;

◘ sume din emisiunea de obligatiuni;

◘ finantari prin leasing;

◘ finantari din partea grupului;

◘ eventuale subventii;

◘ credite bancare.

Dintre acestea, autofinantarea trebuie analizata ca alcatuire si mod de determinare.

Intreprinderile in dezvoltare au nevoie de capitaluri insemnate care adesea depasesc capitalurile proprii, intreprinderea apeland la indatorare. Insa, finantarile exterioare realizate prin emisiune suplimentara de actiuni si prin indatorare (bancara sau lansarea de credite obligatare) nu sunt uneori pe placul managerilor, pentru ca vor sa evite disciplina pietelor financiare si sa nu mareasca riscul pentru intreprindere. Ca atare, recurgerea la autofinantare este calea cea mai confortabila.

Exista un principiu financiar destul de cunoscut conform caruia intreprinderea trebuie sa-si asigure dezvoltarea prin autofinantare, respectiv numai prin punerea in rezerva a profitului net. Aceasta atitudine este convenabila managerilor si creditorilor dar si indirect actionarilor intreprinderii. Pentru actionari, cresterea activului net ca si informatia transmisa pietei financiare prin autofinantarea realizata se reflecta in sporirea valorii actiunilor adica prin inregistrarea de plus-valori care, in majoritatea tarilor sunt mai putin impozitate decat dividendele fiind astfel, favorabili autofinantarii. Pentru manageri, prin autofinantare scade dependenta de resursele pietei, iar pentru creditorii intreprinderii se reduce riscul creantelor lor si totodata sporeste valoarea acestora.

Cu toate ca acest principiu nu este fals, realizarea de proiecte de investitii prin recurgerea exclusiv la autofinantare se poate dovedi periculoasa intrucat decupleaza intreprinderea de la rigorile pietei. Se creeaza, astfel, o piata de capitaluri interna care sa permita investitii mai putin rentabile si pe care capitalurile sunt mai prost alocate.

Autofinantarea este aptitudinea intreprinderii de a-si finanta utilizarile durabile (investitii in active imobilizate, rambursarea creditelor pe termen mediu si lung, cresterea nevoii de fond de rulment ca urmare a cresterii capacitatii de productie) pe seama fondurilor proprii si rezervelor ca parte a capitalurilor proprii.

Capitalurile proprii se formeaza in special prin aporturile in bani si in natura ale actionarilor, concretizate in capitalul social. Ele mai cuprind rezervele, rezultatul nerepartizat si fondurile proprii constituite pe seama rezultatului inainte de impozitare sau a profitului net. Se poate evidentia astfel, faptul ca, variatia capitalurilor proprii se realizeaza in principal pe doua cai:

- autofinantarea;

- sporirea capitalului social prin emisiunea si vanzarea de noi actiuni.

Bonitatea sau starea financiara dificila a unei intreprinderi se poate aprecia prin anumiti indicatori financiari precum: cifra de afaceri, valoarea adaugata, rezultatul exercitiului, rentabilitatea, solvabilitatea, nivelul cheltuielilor la 1000 Euro cifra de afaceri etc. Insa, indicatorul cu expresivitatea cea mai mare, care constituie dupa unii autori 'cheia de bolta' a analizei financiare este autofinantarea, intrucat reflecta capacitatea intreprinderii de a-si genera pe cont propriu sursele necesare reinnoirii, modernizarii si dezvoltarii aparatului productiv pentru a fi in pas cu cerintele tot mai ridicate ale consumatorului.

Nivelul autofinantarii (Af) este influentat de doi factori:

- marja bruta de autofinantare (MBA) sau capacitatea de autofinantare (CAF)

- dividendele distribuite actionarilor (Div).

Relatia de calcul a autofinantarii este:

Autofinantarea este surplusul monetar ramas in intreprindere dupa distribuirea dividendelor.

Daca autofinantarea se calculeaza periodic pe baza situatiilor financiare (bilant cont de profit si pierdere), surplusul monetar se formeaza de o maniera continua, evident diferit fata de finantarile externe permanente (cresterea capitalului social, contractarea de credite pe termen mediu si lung), care se inregistreaza discontinuu, dar care genereaza imediat sau intr-un interval scurt de timp o crestere a intrarilor de disponibilitati in intreprindere.

In mod implicit, capacitatea de autofinantare reprezinta surplusul monetar inainte de distribuirea dividendelor.

Insa, capacitatea de autofinantare difera intrucatva de surplusul monetar generat de activitatea intreprinderii.

Rezultatul inscris in contul de profit si pierdere este determinat de doua tipuri de operatiuni: operatiuni externe care corespund schimburilor intreprinderii cu tertii si operatiuni interne(calcularea si inregistrarea amortizarii si provizioanelor) care au ca scop corectarea valorii patrimoniului la inchiderea exercitiului.

Operatiunile externe genereaza fluxuri reale cu caracter de continuitate, de permanenta pe parcursul exercitiului, pe cand operatiunile interne presupun calcule, corectii de valori si se inregistreaza doar in momentul inventarierii, fara a avea in contrapartida fluxuri reale. In aceasta situatie este clar ca, numai operatiunile externe genereaza fluxuri monetare care se pot inregistra concomitent sau la un moment ulterior producerii fluxurilor reale. Trebuie insa sa evidentiem faptul ca, operatiunile interne nemonetare, au influenta asupra surplusului monetar intrucat diminueaza profitul impozabil si implicit impozitul pe profit, participarea salariatilor la profit si profitul distribuibil sub forma de dividende.

Diferentierea intre capacitatea de autofinantare si surplusul monetar rezida in urmatoarele:

- in capacitatea de autofinantare se inregistreaza si veniturile din productia stocata si productia de imobilizari, care desi sunt expresia unor fluxuri reale nu genereaza si fluxuri monetare pentru ca nu sunt expresia unor schimburi cu tertii. Totusi, crearea acestor elemente de activ si inregistrarea lor ca venituri reflecta o parte din rezultatul activitatii intreprinderii, care se presupune ca au avut ca sursa de formare autofinantarea;

- in capacitatea de autofinantare se inregistreaza si provizioanele pentru deprecierea activelor circulante (stocurilor si creantelor), contrar logicii formarii surplusului monetar, intrucat se considera ca acestea au un caracter cvasi monetar si asigura corectarea excedentului brut de exploatare (venituri de exploatare minus cheltuieli de exploatare ce presupun plati), ca punct de plecare in determinarea capacitatii de autofinantare, pentru ca, elementele corespondente (variatia stocurilor, cifra de afaceri) au fost in prealabil integrate in calculul excedentului brut de exploatare (EBE);

- in capacitatea de autofinantare nu trebuie integrate veniturile din vanzarea de active, inregistrate la alte venituri de exploatare, desi fluxuri monetare, intrucat in cheltuieli de exploatare, la pozitia alte cheltuieli de exploatare se inregistreaza valoarea neamortizata a activelor vandute care nu este flux monetar. In plus, aceste fluxuri monetare se inregistreaza destul de rar si pentru analiza financiara trebuie sa fie evidentiate separat in planul de finantare ca alte surse proprii.

Capacitatea de autofinantare se poate calcula prin doua metode: deductiva si aditiva.

Prin metoda deductiva se determina nivelul capacitatii de autofinantare, astfel:

EBE

provizioane pentru deprecierea activelor circulante;

+ venituri din anularea sau diminuarea provizioanelor pentru deprecierea activelor circulante;

cota-parte din rezultatul operatiunilor in asociere;

+ venituri financiare exclusiv din anularea sau diminuarea provizioanelor pentru deprecierea imobilizarilor financiare, creantelor-decontari in cadrul grupului si titlurilor de plasament;

cheltuieli financiare exclusiv provizioanele pentru deprecierea imobilizarilor financiare, creantelor-decontari in cadrul grupului si titlurilor de plasament;

= cash-flow brut

venituri din vanzarea de active;

valoarea neamortizata a activelor vandute;

impozitul pe profit;

= CAF( capacitatea de autofinantare).

Prin metoda aditiva se stabileste continutul pe elemente al capacitatii de autofinantare, astfel:

Rezultatul net

+ Amortizarea

+ Provizioane reglementate, pentru riscuri si cheltuieli, pentru deprecierea titlurilor de participare si a activelor imobilizate;

- Venituri din anularea sau diminuarea provizioanelor reglementate, pentru riscuri si cheltuieli, pentru deprecierea titlurilor de participare si a activelor imobilizate;

- Venituri reprezentand cota-parte a subventiilor pentru investitii recunoscuta la venituri corespunzator amortizarii inregistrate;

+ Valoarea contabila neta (neamortizata) a activelor vandute;

Venituri din vanzarea de active;

= CAF( capacitatea de autofinantare).

In functie de componentele pe care le contine, autofinantarea poate fi:

autofinantare neta, care cuprinde numai partea din profitul net destinata capitalizarii;

autofinantare bruta, care cuprinde pe langa autofinantarea neta si amortizarea si daca este cazul si provizioanele constituite, care au ca scop in principal reinnoirea mijloacelor fixe uzate si respectiv de a face fata riscurilor si cheltuielilor datorita evolutiei conjuncturale a factorilor economici.

Autofinantarea depinde in mod explicit de politica de dividend, dar si de o serie de factori care reflecta capacitatea intreprinderii de a negocia cu mediul.

Aceasta capacitate este influentata de conditii sau restrictii externe, care pot fi negociate de intreprindere sau care provin din interventia statului, cauze care determina un volum mai mare sau mai mic al capacitatii de autofinantare.

In primul rand, capacitatea de autofinantare este determinata de modul de negociere a factorilor de productie, cu piata furnizorilor si a fortei de munca, precum si a pretului de vanzare a produselor si serviciilor pe piata clientilor, stiut fiind ca, rezultatul exercitiului este influentat de marimea veniturilor obtinute de la clienti si de marimea costurilor materiale inregistrate in legatura cu piata factorilor de productie.

In al doilea rand, capacitatea de autofinantare este influentata de unele masuri impuse de stat: limitarea nivelului unor preturi; masuri de politica salariala (inghetarea salariilor sau modificarea cotizatiilor salariale); nivelul unor impozite si taxe legiferate de stat; nivelul ratei scontului (dobanzii); politica de amortizare etc.

Deci, capacitatea de autofinantare depinde de puterea economica a intreprinderii de a impune anumite reguli cu furnizorii si clientii, de capacitatea de negociere cu salariatii, actionarii si creditorii, precum si de politica etapei de dezvoltare a girantului economiei, statul.

Autofinantarea este creatoare de valoare, respectiv duce la cresterea valorii intreprinderii. In conditii de piata identice valoarea unei intreprinderi trebuie sa sporeasca cu suma profiturilor reinvestite. Strategia financiara este incununata de performanta daca sporirea valorii capitalurilor proprii (valoarea bursiera a intreprinderii) este peste suma profiturilor reinvestite. In aparenta, costul autofinantarii este nul. Daca nu se poate vorbi de un cost explicit ca in cazul indatorarii, in cazul autofinantarii se inregistreaza un cost de oportunitate intrucat autofinantarea este echivalenta cu distribuirea in totalitate a profitului net si realizarea concomitenta a unei sporiri a capitalului social. De aceea, costul autofinantarii este acelasi cu costul capitalului propriu. In aceasta situatie, s-ar parea ca, rentabilitatea ceruta de actionari trebuie sa fie egala cu costul capitalului propriu, rationament eronat pentru ca, rentabilitatea pretinsa trebuie sa inglobeze nivelul de risc al activului actual, respectiv sa fie egala cu costul mediu ponderat al capitalului. Este evident ca va avea loc o crestere de valoare a intreprinderii daca rentabilitatea noilor investitii va fi superioara costului mediu ponderat al capitalului.

Cresterea capitalurilor proprii prin autofinantare depinde de randamentul capitalurilor proprii (rata rentabilitatii financiare) si de rata de capitalizare, astfel:

in care:

g = rata de crestere a capitalurilor proprii;

Rf = rata rentabilitatii financiare;

db = rata de distribuire;

(1+db) = rata de capitalizare.

La o structura financiara constanta, cresterea capitalurilor proprii prin autofinantare permite cresterea in paralel a indatorarii, respectiv a capitalurilor necesare exploatarii si implicit a activului economic. Modelul de crestere precedent poate fi generalizat si in cazul intreprinderilor indatorate daca se are in vedere ca, rentabilitatea financiara a acestora este egala cu rentabilitatea economica majorata cu efectul de levier financiar, astfel:

in care:

Re = rata rentabilitatii economice;

rd = rata costului indatorarii;

D = capitalul imprumutat;

C = capitalul propriu;

= levierul indatorarii;

Rf = rata rentabilitatii financiare;

= efect de levier financiar.

Acesta este modelul de crestere interna prin care se stabileste o legatura directa intre rata de crestere a activitatii intreprinderii si rata de crestere a autofinantarii in sensul ca rata de crestere a cifrei de afaceri, a productiei exercitiului, a valorii adaugate etc. sunt egale cu rata de crestere a capitalurilor proprii daca rapoartele urmatoare raman constante:

Totodata, modelul de crestere interna scoate in evidenta factorii care influenteaza cresterea capitalurilor proprii prin autofinantare, si anume:

- rentabilitatea economica;

- costul indatorarii;

- structura financiara;

- rata de distribuire.

Conditiile care se impun pentru asigurarea cresterii valorii intreprinderii prin autofinantare sunt urmatoarele:

- rata rentabilitatii economice sa fie superioara costului indatorarii;

- intreprinderea sa fie cat mai indatorata fara insa, a se ajunge la risc de faliment;

- rata de capitalizare sa fie insemnata, respectiv, intreprinderea sa realizeze distribuire constanta de dividende insa, retinand o proportie insemnata din profit pentru viitoarele proiecte de investitii.

Abilitatea intreprinderii de a face fata si de a-si impune obiectivele propriei strategii formeaza continutul politicii de autofinantare a acesteia.

Politica de autofinantare a intreprinderii urmareste realizarea, in principal, a urmatoarelor obiective:

cresterea cursului actiunilor intreprinderii si implicit a valorii acesteia prin sporirea proportiei din profitul net retinuta pentru autofinantare. Diminuarea riscului de insolvabilitate datorat autofinantarii este perceputa favorabil pe piata financiara si se reflecta in cresterea cererii pentru actiunile intreprinderii. De asemenea, autofinantarea creste si capacitatea de indatorare intrucat imbunatateste raportul dintre capitalurile proprii si datoriile totale, iar prin efectul de levier al indatorarii, valoarea intreprinderii. Dar cresterea proportiei de capitalizare (retinerea profitului net pentru autofinantare) se loveste de atitudinea actionarilor, care uneori prefera un castig pe termen scurt in defavoarea unor sperante de rentabilitate mai mari in viitor. Cum in multe intreprinderi conducerea nu este decat o simpla mandatara, obiectivele ei pot fi ambigue; ea poate convinge actionarii sa distribuie mai putine dividende si pretextand politica de investitii a intreprinderii poate opta pentru o sporire de capital introducand noi actionari, decizii ce se reflecta negativ in atingerea obiectivului enuntat;

cresterea intreprinderii si independentei sale fata de mediul financiar. Autofinantarea sporeste lichiditatile, prin evitarea platii dividendelor, pe care le poate utiliza in acumularea de capital, constituind astfel, un instrument de putere care-i asigura o mai mare flexibilitate in viitor. De asemenea, autofinantarea nu presupune negocieri din partea conducerii cu alti agenti economici (banci, alti creditori) in asigurarea necesitatilor de capital, ci numai cu proprii actionari, sporindu-i autonomia fata de mediul financiar;

exploatarea unor avantaje pe care le ofera statul agentilor economici. Astfel, autofinantarea poate constitui o premisa a diminuarii fiscalitatii intreprinderii prin reducerea obligatiei fata de buget pentru plata impozitului pe profit. In anumite perioade, statul poate acorda reducerea impozitului pe profitul reinvestit pentru dezvoltarea capacitatilor de productie in scopul obtinerii de profituri viitoare, prin aceasta masura incurajand investitiile in intreprinderi care absorb o parte din forta de munca aflata in somaj, si care reprezinta o presiune fata de fondurile bugetului asigurarilor sociale.

Insa, statul vede cateodata in autofinantare si o modalitate de puseu inflationist, intrucat cresterea marjei brute de autofinantare presupune sporirea veniturilor intreprinderilor si in consecinta, a preturilor de vanzare ale produselor si serviciilor.

In concluzie, autofinantarea prezinta si aspecte contrare, o politica justa de autofinantare trebuind sa conduca la convergenta intereselor actionarilor, conducerii intreprinderii si statului, ca autoritate publica.

Planurile de finantare aferente obiectivelor complexe de investitii, cu durata de realizare pe mai multi ani, se actualizeaza anual in functie de ceea ce s-a finalizat si ceea ce urmeaza a se realiza in urmatorii ani.

Planul de finantare este suportul de baza al deciziei de investitii, intrucat chiar daca pe total exista un echilibru intre nevoia de resurse de finantare si posibilitatile de acoperire financiara, la nivel de an pot exista dezechilibre. Astfel, daca diferenta intre nevoi si resurse este mica intreprinderea poate angaja un credit pe termen scurt, rambursabil in intervalele de timp urmatoare pe seama resurselor pentru investitii care se creeaza (amortismente si profit). Daca intreprinderea insa nu mai are posibilitatea sa se imprumute pe termen scurt pentru asigurarea echilibrului, costul creditului fiind ridicat sau gradul de indatorare nu-i mai permite contractarea de noi credite, atunci se procedeaza la analiza in structura a investitiilor programate si la renuntarea la acele obiective care pot fi realizate si intr-un interval mai indepartat de timp.

Sarcina financiara anuala pentru finantarea investitiilor se fundamenteaza prin intermediul bugetului activitatii generale, ca parte a bugetului de venituri si cheltuieli al intreprinderii.

Prin bugetul activitatii generale se stabilesc, mai intai, sursele de finantare a investitiei grupate astfel:

◙ surse proprii;

◙ alocatii de la buget;

◙ credite bancare interne sau/si externe;

◙ alte surse.

Apoi, se stabilesc cheltuielile pentru investitii grupate in:

investitii, inclusiv investitii in curs la finele anului;

- rambursari de credite aferente creditelor pentru investitii interne sau/si externe.

Pentru exemplificare consideram situatia unei societati comerciale la care se cunosc urmatoerele informatii

1. La 31.12006, in situatiile anuale, activele circulante insumau 170000 Euro, iar datoriile de exploatare (pina la un an) 140000 Euro. Cifra de afaceri a fost de 320000Euro , iar profitul net a fost de 7000Euro din care 80% se capitalizeaza (ramane pentru autofinantare);

Previziunea cifrei de afaceri pentru intervalul 2007-2011, cifra de afaceri va creste anual cu 20%

3. Profitul net anual va fi de 5% din cifra de afaceri, proportia de distribuire va ramane aceiasi ca in anii precedenti, 20%, stiind ca dividendele anului in curs se distribuie in anul urmator;

4. Previziunea investitiilor de realizat pentru intervalul 2007-2011:

- constructii: 40000Euro in 2007 si 20000Euro in 2008;

- echipamente tehnologice: 10000Euro in 2007 si 17000Euro in 2008;

- mijloace de transport: 20000 Euro in 2007 si cate 30000 Euro pe an incepand cu 2008;

5. Amortizarea capitalului fix: 5000Euro in 2007, in crestere anuala cu 10% in anii urmatori;

6. Previziunea nevoii de fond de rulment: NFRE va reprezenta o luna din cifra de afaceri in perioada 2007-2011;

7. Informatii suplimentare:

- capitalul social va creste in 2007 cu 100000 Euro, prin aport in numerar;

- in 2011 se va rambursa un imprumut de 80000 Euro angajat in 2005;

- se vor contracta credite noi cu scadenta la 5 ani astfel: 10000Euro in 2009 si 85000 Euro in 2011.

Rezolvare:

Trebuie sa se stabileasca utilizarile, resursele si excedentele sau deficitele anuale si cumulate:

1. Calculul NFRE pentru anul 2006:

a) inaintea distribuirii dividendelor

NFRE= stocuri+clienti+alte active de exploatare-datorii de exploatare

NFRE Euro;

b) Dividende de distribuit: 7000 (profit net) x 20%= 1400 Euro;

c) dupa inregistrarea dividendelor

NFRE= 170000 - (140000 +1400)= 28600 Euro.

Calculul variatiei NFRE (Δ NFRE):

In functie de cresterea anuala cu 20% a cifrei de afaceri (CA) si proportia NFRE in CA, respectiv 1 luna din CA se determina variatia NFRE astfel

- Euro-

3. Calculul autofinantarii:

Af = MBA(CAF) - Div; MBA(CAF) = PN + A

Stiind ca profitul net (PN) reprezinta 5% din CA, ca proportia de distribuire ca si in anii precedenti este de 20%, ca dividendele anului in curs se distribuie in anul urmator, iar amortizarea (A) este de 5000 Euro in 2007 si creste cu 10% in anii urmatori, rezulta:

-Euro-

4. Se elaboreaza planul de finantare (2007-2011)

-Euro-

Concluzii:

1. Societatea are sau poate sa-si atraga resurse care sa asigure finantarea investitiilor propuse, fiind chiar posibila si finantarea unor investitii de mentenanta neprevazute de valori mai mici, intrucat in 4 din cei 5 ani se inregistreaza excedent de disponibilitati;

In anul 2010 cand apare un deficit de 2803 Euro, societatea poate sa-l acopere dintr-un credit pe termen scurt, sau facand apel la actionari sa reduca proportia de distribuire la 10% sau eventual din cedarea unor active ce nu sunt intrebuintate sau exploatate mult sub capacitate.

Aplicatie propusa

3. Optiunea intre creditul bancar si leasing in finantarea investitiilor

Leasingul, ca instrument de finantare, poate sa fie eficient si modern daca devanseaza prin operativitate si avantaje celelalte forme de finantare. Astfel, un contract de leasing va fi atractiv daca, costurile antrenate de aceasta forma de finantare sunt mai reduse decat costurile antrenate de contractarea unui credit bancar sau a unei alte modalitati de finantare. Totodata, se urmareste obtinerea unui valori actualizate nete (VAN) a cash-flow-urilor determinate de operatiunea de leasing superioara valorii actualizate nete a cash-flow-urilor aferenta creditului bancar, astfel:

ΔVAN = VAN_leasing - VAN_{credit bancar} > 0

Utilizarea criteriului VAN presupune estimarea fluxurilor investitiei si a ratei de actualizare, VAN determinandu-se ca o diferenta intre fluxurile actualizate si valoarea investitiei.

In cazul celor doua posibilitati de dobandire a utilajului, valoarea investitiei si cash-flow-urile determinate de aceasta se prezinta astfel :

Rata de actualizare este, de regula, rata costului capitalului. Avand in vedere faptul ca riscul incorporat de finantarea prin aceste forme este aproximativ de aceeasi marime, in ambele cazuri se considera ca rata de actualizare este rata costului imprumutului dupa impozitare, adica :

a = d(1-T)

in care:

d - rata dobanzii la credit.

In cazul leasingului, valoarea actualizata neta va fi:

VAN_leasing =

In cazul creditului bancar, valoarea actualizata neta va fi:

VAN_credit =

Deci,  

D VAN = VAN_leasing - VAN_credit =

=-( )

D VAN =   I -

in care:

EBE = excedentul brut din exploatare; 

EBE (1-T) = excedentul net din exploatare;

T = cota de impozit pe profit;

L_i = chiria anuala;

I = costul investitiei;

A_i = amortismentul anual.  

Daca DVAN este pozitiva, leasingul este preferabil imprumutului iar daca DVAN este negativa, firma va opta pentru creditul bancar.  

Aceasta formula a diferentei VAN permite calculul cu usurinta a costului actuarial al leasingului, considerat ca acea rata de actualizare pentru care actualizate fluxurile de fonduri, se egaleaza valoarea imprumutului.

Notand cu α rata costului actuarial al leasingului, aceasta se determina prin incercari succesive, fiind cunoscute valoarea creditului, chiriile si amortismentele in perioada de folosire, astfel:

Daca α < d, leasingul este preferabil imprumutului bancar si, invers, in caz contrar.

exemplu: O societate comerciala trebuie sa opteze intre a achizitiona un utilaj in valoare de 1600 Euro folosind un credit bancar sau leasingul. Durata normala de functionare a utilajului este de 5 ani iar intreprinderea va folosi sistemul accelerat de amortizare utilizat in Romania. Rata dobanzii pentru credit este de 12% iar societatea de leasing pretinde o chirie de 500 Euro anual. Cota de impozit pe profit este de 16%. Sa se stabileasca modalitatea de indatorare care va fi folosita.

Rezolvare:

Se va determina DVAN:

DVAN = VAN_leasing - VAN_credit

DVAN = I -

in care:

I = 1600 Euro

L_i = 500 Euro

T = 16 %

d = 12 %

Se determina amortismentul anual (A_i) folosind sistemul accelerat de amortizare utilizat in Romania (se amortizeaza 50% in primul an urmand ca in anii urmatori sa se foloseasca sistemul liniar de amortizare):

A₁ = 50% 1600 = 800 Euro

A₂ = A₃= A₄= A₅ = 800/4 = 200 Euro

Inlocuind in formula :

D VAN = I -=

= 1600 -

D VAN = 1600 - = 1600 - (498,2 + 452 x 2,88) =

= 1600 - 1800,7 = - 200,7 Euro

D VAN = - 200,7 Euro < 0 T se opteaza pentru credit bancar.