FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTITII

FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTITII

Alegerea vatiantelor de investitii se poate face pe baza unui criteriu obiectiv, respectiv maximizarea valorii actuale nete. Acest criteriu se fundamenteaza obiectiv pe randamentele descrescatoare ale oportunitatilor de investitii din economie, independent de preferintele subiective ale consumatorului.

In ipoteza existentei unei piete monetare nesaturate, rata medie a dobanzii pe aceasta piata este aceea la care se vor actualiza veniturile viitoare din investitia de capital, in oricare din oportunitatile de investitii, cu randamente superioare sau egale ratei dobanzii. In aceste conditii, orice reinvestire, ulterioara de capital se poate face cel putin prin plasamente pe piata monetara (nesaturata) si nu in oportunitati de investitii, cu randamente inferioare ratei de dobanda.

Rata dobanzii de piata (k) dobandeste astfel rolul de criteriu obiectiv de evaluare a proiectiilor de investitie si de selectie a celor mai eficiente. Fiind un factor exogen in modelul de evaluare, rata dobanzii, ca indicator macroeconomic, are o neutralitate in procesul de evaluare a investitiilor care ii confera fiabilitate si pertinenta in calculele de eficienta.

Plusul de rentabilitate, ce va rezulta din selectia si promovarea proiectelor de investitii superioare investitiei pe piata financiara, vor contribui la cresterea valorii intreprinderii. Contributia fiecarui proiect de investitii, la acest supliment de valoare a intreprinderii, este ceea ce se cheama valoarea actuala neta (VAN).

1 Regula VAN (a valorii actualizate nete )

Evaluarea investitiilor , pe baza valorii actuale si nu a valorii viitoare , este o alegere subiectiva si de ordin tehnic. Este mai uzuala actualizarea veniturilor viitoare la momentul prezent si compararea , pe aceasta baza, a diferitelor variante de investitii, decat capitalizarea lor la un moment viitor , in vederea efectuarii aceleiasi comparatii de variante de investitii.

Masurarea VAN se face, deci, in puterea de cumparare din prezent a monedei in care, de altfel, este masurat si efortul de investitii. Pentru comparabilitatea fluxurilor viitoare de trezorerie (cash-flow-urile CFl, CF2, CF3), cu cheltuielile prezente de investitii (I1, I2, I3) este uzual sa se faca actualizarea celor dintai, la rata dobanzii fara risc, respectiv exprimarea lor in lei, la puterea de cumparare de azi:

Acelasi rationament se poate face si prin exprimarea marimilor de comparat (investitii si cash-flow-uri viitoare) in lei, la puterea de cumparare de la sfarsitul duratei de viata a investitiei. In aceste conditii, fluxurile de trezorerie, care se compara, se exprima la marimea lor viitoare rezultata prin capitalizarea la rata dobanzii fara risc. Criteriul de comparare va fi, deci, valoarea viitoare neta (VVN), care nu este altceva decat capitalizarea VAN, pe perioada de viata a investitiei (n):

Pentru reciprocitate, VAN reprezinta actualizarea VVN pe aceeasi perioada de viata economica a investitiei (n):

Valoarea actualizata neta (VAN) se determina ca diferenta intre fluxurile de trezorerie viitoare si actualizate la rata dobanzii de piata, respectiv valoarea lor actuala, pe de o parte si capitalul investitiei pe de alta parte. Regula VAN porneste de la ipoteza de piata monetara nesaturata. Capitalurile (I) pot fi oricand reinvestite pe piata monetara, la rata dobanzii de piata (i), pentru a obtine fluxuri de trezorerie viitoare (CF):

, pentru o perioada sau

, pentru t=1,2,..,n perioade

de unde :

, pentru o perioada , sau :

, pentru n perioade

Cu cat veniturile actualizate vor fi mai mari decat capitalurile investite, cu atat proiectul de investitii va fi mai eficient. Teoria financiara nu a gasit un criteriu mai fiabil, pentru selectia proiectiilor de investitii, decat maximizarea VAN. Este vorba de VAN maxima ce se poate obtine pe curba randamentelor descrescatoare ale investitiilor, in comparatie cu rata medie de dobanda. Nivelul optim al alocarilor de capital este atins atunci cand rata marginala de rentabilitate a ultimelor proiecte de investitii devine egala cu rata dobanzii de piata (RMI =i). Dincolo de acest nivel al investitiilor, ratele marginale de rentabilitate ar fi din ce in ce mai mici, in comparatie cu rata dobanzii, iar alocarile de capital ar determina reducerea VAN:

, pentru o perioada , sau

, pentru n perioade

Toate proiectele care vor avea VAN pozitiva, sunt preferabile plasamentelor monetare la o dobanda de piata "i". Intre acestea, proiectul de investitii cu VAN maxima este cel mai bun, el va determina cresterea maxima posibila a profiturilor si, deci, a averii proprietarilor.

2. Regula RIR (a ratei interne de rentabilitate)

Considerand, in contintare, rata medie a dobanzii ca un randament de referinta in materie de investitii, regula VAN, de evaluare a proiectelor de investitii, poate fi transpusa in termeni de rate de rentabilitate a acestora. Este vorba de ratele de rentabilitate specifice fiecarui proiect de investitii, motiv pentru care ele se mai numesc si rate interne de rentabilitate.

In determinarea lor se porneste de la ipoteza ca veniturile viitoare (CFt) pot fi reinvestite constant la aceasta RIR, care urmeaza sa se determine din relatia initiala a investitiei pe piata monetara:

- pentru o perioada:

-pentru n perioade :

, de unde RIR ar urma sa se calculeze ca singura necunoscuta din aceasta ecuatie de ordin superior = n

Calculul RIR, in acest din urma caz, se face normal, prin tatonari repetate ale unor rate de rentabilitate care apropie tot mai mult cei doi termeni de egalitate. Calculul automat al RIR, prin echipamente electronice .

Proiectele de investitii, care vor avea RIR mai mare decat rata medie de dobanda, vor fi preferabile celor care au RIR =k sau RIR <. Regula RIR este, bineinteles, echivalenta cu regula VAN, in selectia proiectelor de investitii.

Inconvenientul acestui criteriu de selectie a investitiilor este ipoteza putin realista a reinvestirii constante in aceeasi intreprindere si la aceeasi RIR a veniturilor viitoare. Specialistii financiari au propus utilizarea unei RIR modificate, in ipoteza reinvestirii veniturilor viitoare la o rata de rentabilitate specifica intreprinderii si nu proiectului de investitii analizat. Se determina astfel o rata interna de rentabilitate modificata (RIRM), mult mai realista pentru evaluarea proiectelor de investitii:

, pentru o perioada , sau

, pentru n perioade

in care :

r_i= rata de rentabilitate specifica intreprinderii la care pot fi reinvestite veniturile viitoare .

In cele din urma, RIRM este raportul intre valoarea finala a investitiei, rezultata din capitalizarea veniturilor viitoare si valoarea initiala a investitiei, respectiv capitalul alocat in investitia analizata.

Exemplu: Daca un proiect de 7.000 mii lei va degaja fluxuri de trezorerie viitoare de 2.000 mii lei in primul an, 3.000 in anul al doilea, 4.000 mii lei in al treilea an si o valoare reziduala de 3.000 mii lei, iar rata rentabilitatii intreprinderii este de 10 % (in termeni reali), atunci

Aceasta RIRM este superioara ratei de dobanda, interpretata ca si cost de procurare a capitalului investitiei si, deci, recomanda proiectul de investitii mai sus analizat (VAN > 0 )

In selectia proiectelor de investitii este recomandabil sa se combine criteriul VAN cu criteriul RIR (sau RIRM). Se elimina astfel imperfectiunile ce insotesc un criteriu sau altul in luarea deciziei optime de investitii.

Cu toate acestea, regula VAN este, incontestabil, metoda cea mai riguroasa de selectie a investitiilor, ea prezentand cele mai putine inconveniente pe plan conceptual. VAN, ca si criteriu de maximizare a valorii firmei, apare, deci, ca una din regulile esentiale in materie de finante private si de piata financiara. Deciziile luate, dupa acest criteriu, nu pot decat sa contribuie la cresterea valorii de piata a intreprinderii

3 Alti indicatori concurenti pentru selectia investitiilor

- termenul de recuperare;

- indicele de profitabilitate.

Termenul de recuperare (TR) a sumei alocate pentru investitii exprima numarul de ani de recuperare, prin cash-flow-urile medii anuale actualizate (CF act/an) a capitalului investit(I) si se determina conform relatiei:

Termenul de recuperare reprezinta, deci, numarul de ani dupa care suma fluxurilor marginale de trezorerie (actualizate) devine egala (si acoperitoare) cu suma investitiei.

Acest indicator asigura o alegere a variantelor de investitii, in functie de rapiditatea recuperarii capitalului investit. Este o metoda simpla de luare a deciziei de investitie care evalueaza riscurile. Prin aceasta modalitate de calcul se penalizeaza investitiile care recupereaza capitalul investit intr-o perioada mai mare de timp, pentru ca riscul de nerecuperare creste proportional cu aceasta perioada. Se urmareste ca termenul de recuperare sa fie mai mic decat durata de viata a investitiei, indeosebi mai mic decat durata sa comerciala. Metoda pay-back prezinta, insa, un inconvenient: elimina de la selectie proiectele de investitii cu o buna rentabilitate, dar care pe termen lung pot fi esentiale pentru prosperitatea intreprinderii.

Indicele de profitabilitate (IP) exprima rentabilitatea relativa a investitiei pe intreaga durata de viata a acesteia, respectiv, valoarea actualizata neta scontata pentru o cheltuiala initiala de investitii egala cu 1.

Se calculeaza conform cu ecuatia:

, (pentru n ani)

Indicele de probabilitate anual al investitiei se determina pe baza formulei dobanzii compuse, prin extragerea radacinii de ordin 'n' din ambele parti ale respectivei relatii de calcul.

; adica , in termenii indicelui de profitabilitate acesta devine :

Dupa acest criteriu vor fi selectate proiectele de investitii care au cel mai mare indice de profitabilitate (evident pozitiv). Raportand VAN la cheltuiala initiala de investitii (lo), indicele de profitabilitate avantajeaza proiectele cu cheltuieli initiale mici, chiar daca celelalte (cu cheltuieli initiale superioare) au VAN mai mare. Este, deci, oportun sa retinem tot criteriul VAN pentru selectia celor mai bune proiecte de investitii, intrucat max VAN conduce la maximizarea valorii intreprinderii.

4 Exemplu de fundamentare a deciziei de investitii

Pentru inlocuirea unei masini complet amortizate, investitia necesara este de 1.000.000 lei. Noua masina asigura o productie suplimentara de 1.400.000 lei anual, care are desfacerea asigurata si antreneaza cheltuieli platibile suplimentare de 900.000 lei. Durata normata de functionare a noii masini este de 5 ani si se amortizeaza dupa metoda proportionala.

Nevoia de fond de rulment reprezinta 10% din cifra de afaceri. Acest raport de proportionalitate se pastreaza si dupa achizitionarea noii masini. Intrucat suplimentarea stocurilor de productie si a altor cheltuieli de exploatare este anterioara fabricarii productiei suplimentare, obtenabila prin investitia analizata, cresterea nevoii de fond de rulment se va inscrie la inceputul perioadei, respectiv la sfarsitul celei precedente. La incheierea duratei de viata a investitiei, in comparatie cu situatia initiala  a intreprinderii, nevoia suplimentara de fond de rulment va reveni la zero (prin degajarea capitalurilor investite in cresterea stocurilor).

Plusvaloarea reziduala a noii masini, dupa 5 ani de functionare, se estimeaza la 250.000 lei. Initial, din revanzarea masinii complet amortizate s-a obtinut o plus valoare de 100.000 lei. Se admite o reducere cu 50% a impozitului pe venit din plus valoarea astfel realizata.

Cota de impozit pe profit este in medie de 40^%, iar dobanda medie a pietei este de 10% (in termeni reali).

In aceste conditii, suma investitiei, fluxurile de trezorerie marginale anuale (CFt) si valoarea reziduala (VR) sunt urmatoarele:

Exemplu de fundamentare a deciziei de investitii

Nr. Crt.	Anii / Explicatii	19(-N)	19(N)	19(N+1)	19(N+2)	19(N+3)	19(N+4)	19(N+)
	Investitii -strategice -de exploatare (NFR) Subventii ptr. Investitii Incasari Suplimentare Plati Suplimentare Amortizari Suplimentare Cesiuni Active fixe Impozit pe Profit Fluxuri de Trezorerie CFt	140

Pentru actualizarea fluxurilor de trezorerie marginale se procedeaza astfel: vezi tabelul :

1.

2. VAN=1.499.981- 1.060.000 = 439.981 lei

Dobanda simpla = 1.060.000 * 0,1 * 5 = 530.000 lei

Dobanda compusa = 1.060.000 * (1+0,1)⁵ - 1.060.000 = 647.141 lei

In ambele cazuri de calcul a dobanzii , fluxul net de trezorerie actualizat este inferior rezultatului fructificarii capitalului pe piata financiar- monetara .

3 .

Pentru RIR = 23% , VAN = 13,950 lei

I = 1.060.000 < 1.073 .950 = CF act . cumul .,

iar pentru RIR = 24% ,VAN = -10591 lei

I = 1060000 > 1049409 = CF act. cumul.

Pe intevalul de variatie a ratelor de rentabilitate de 23% si 24 % , curba VAN se considera a fi o dreapta , iar , prin interpolare liniara , se determina RIR ( a se vedea fig. nr. 12.3.)

Reprezentarea curbei VAN, in raport cu evolutia ratei rentabilitatii (pentru VAN = 0; RIR

Conducerea intreprinderii stabileste un prag limita de rentabilitate pentru selectia investitiilor rentabile. Drept urmare, va refuza toate variantele de investitii care au o rentabilitate interna mai mica decat acest prag limita.

Daca rata interna de rentabilitate este mai mare decat rata medie a dobanzii sau decat costul mediu ponderat al capitalului (RIR > r), atunci valoarea actualizata neta va fi pozitiva si va contribui la cresterea valorii de piata a intreprinderii. In toate situatiile inverse, cand RIR < r, VAN va fi negativa.

Decizia de investitii este complexa si, cel mai adesea, apeleaza, pe langa calculele financiare, la o anumita experienta profesionala, la intuitia conducatorilor intreprinderii. Un caz tipic este alegerea intre doua variante, A si B, care au sumele investitiei (I) diferite sau duratele de viata (D) diferite, pentru care RIR avantajeaza varianta A, iar VAN avantajeaza vatianta B. Cand costurile sunt asemanatoare, dar duratele de viata diferite, teoriile financiare recomanda retinerea duratei de viata cea mai scurta si refacerea calculelor, tinand cont de valoarea reziduala importana pentru a doua varianta.

In cazul in care duratele de viata sunt asemanatoare si costurile diferite, teoriile financiare recomanda refacerea calculelor, tinand cont de veniturile financiare realizabile, prin plasarea banilor economisiti din achizitia proiectului de investitii mai ieftin.

Aceste teorii sunt seducatoare, dar numai din punct de vedere matematic. O serie de parametri ai deciziei de investitii impun o anumita prudenta in privinta realismului calculelor financiare. Este vorba de fragilitatea previziunilor privind fluxurile de trezorerie marginale, rezultate din aplicarea investitiei, de insuficienta punctului de vedere financiar si nevoia de completare cu o dimensiune comerciala, tehnologica, etc. asupra deciziei de investitii.

De asemenea, trebuie avut in vedere ca orice decizie de investitii se ia intr-un context restrictiv al mediului economic:

- livrarea unor echipamente sub licenta, cu acceptarea conditiilor de comercializare impuse de furnizor;

- dezvoltarea si expansiunea concurentei;

- nevoia de integrare a oricarei investitii intr-un mediu economic preexistent, cu limitele sale in aprovizionarea obiectivului de investitii si in prelucrarea produselor acestuia etc.

In aceste conditiii de incertitudine si de restrictii ale procesului de investitii, in loc de a cauta o solutie optima, este preferabil, adesea, a se opta pentru decizia care satisface cel mai bine un anumit numar de criterii minime (H.Simion, Premiul Nobel pentru economie).