Analiza financiar - patrimoniala a intreprinderii 

1. Tipuri de cash-flow-uri care determina valoarea intreprinderii

Daca consideram intreprinderea ca un portofoliu de investitii mai noi si mai vechi, atunci evaluarea acesteia este similara cu evaluarea proiectelor de investitii. Fluxurile de trezorerie, estimate si folosite in calculul valorii sunt definite, in functie de optica din care se analizeaza intreprinderea.

Intr-o optica a vanzatorului intreprinderii de incetare a activitatii si de recuperare a capitalurilor incorporate in activele acesteia, fluxurile de trezorerie sunt cele rezultate din vanzarea imediata a patrimoniului, in intregime sau bucata cu bucata. Sub aceasta optica se poate vorbi de:

valoarea lichidativa a intreprinderii rezultata din vanzarea activelor pe pietele lor caracteristice, in conditii normale de tranzactionare. Dificultatea intampinata in acest demers de evaluare este faptul ca nu toate activele din bilantul intreprinderii sunt tranzactionabile.

valoarea de lichidare rezulta dintr-o lichidare fortata a intreprinderii, in Valoarea de lichidare este inferioara valorii lichidative, determinata in conditii de tranzactii normale. In plus, pasivul bilantului se majoreaza cu angajamentele legale ale intreprinderii privind personalul concediat.

Intr-o optica a cumparatorului intreprinderii de reconstituire a patrimoniului acesteia, fluxurile de trezorerie, pentru cumpararea intreprinderii, sunt cele ocazionate de cumpararea imediata, pe de-a intregul sau bucata cu bucata, a activelor intreprinderii. In acest context putem vorbi de:

valoarea de inlocuire a intreprinderii, rezultata din suma preturilor de cumparare de pe piata de ocazie (de mana a doua) a activelor intreprinderii, asa cum se prezinta ele in privinta uzurii si a conditiilor de utilizare;

valoarea intrinseca sau valoarea uzuala este cea determinata de marimea fondurilor necesare pentru reconstituirea patrimoniului, pe de-a intregul, in starea sa actuala. Pe langa valoarea de inlocuire, in valoarea intrinseca se cuprind cheltuieli de specializare a personalului, a managerilor etc., respectiv valoarea activelor ce nu pot fi cumparate pe piata de ocazie;

valoarea substantiala (VS) determinata de valoarea intrinseca a activelor de exploatare neta de datorii si de fondul comercial, privita intr-o perspectiva de continuare a activitatii:

VS = Activele de - Fondul - Datorii , in care

exploatare comercial

Activele de = Active - Active in + Leasing

exploatare total afara exploatarii

Valoarea substantiala reprezinta totalitatea alocarilor de capitaluri in active corporale de exploatare ale intreprinderii, fara a tine cont de modul de finantare a acestor alocari.

capitaluri permanente necesare exploatarii (CPNE) conduc spre o valoare substantiala, dar care tine cont de modul de finantare a alocarilor de capital, in active corporale de exploatare:

CPNE = Imobilizari + Nevoia de fond - Rambursari

nete de rulment de datorii

previzionata financiare

Intr-o optica a investitorului de capital, de a sconta pe o rentabilitate viitoare ce va fi degajata de activele sale in exploatare, fluxurile de trezorerie sunt cele asteptate a se obtine din continuarea activitatii intreprinderii. Valoarea intreprinderii este valoarea actualizata a tuturor fluxurilor de trezorerie viitoare. Evaluarea este globala si priveste valoarea ansamblului de active ale intreprinderii. In acest context se poate vorbi de:

valoarea de randament (financiara) ca suma actualizata a fluxurilor de trezorerie, estimate pe toata durata de viata economica a intreprinderii. Determinarea valorii de randament apeleaza la aceleeasi principii de evaluare ca si pentru evaluarea proiectelor de investitii;

valoarea bursiera ca rezultat al produsului dintre beneficiul (profitul) per actiune (BPA) si coeficientul de capitalizare bursiera (PER), multiplicat cu numarul de actiuni emise;

valoarea mixta bazata pe goodwill si amortizarea acestuia, respectiv valoarea de piata a activelor corporale, plus valoarea necontabilizata a activelor necorporale.

In sinteza, cash-flow-urile rezultate dintr-o logica de incetare a activitatii intreprinderii sau de reconstituire a patrimoniului acesteia, permit determinarea valorii patrimoniale a intreprinderii. Cash-flow-urile rezultate dintr-o logica de continuare a activitatii intreprinderii ca un portofoliu de investitii (mai vechi sau mai noi), conduc la determinarea valorii de randament (financiare). In sfarsit, cash-flow-urile rezultate dintr-o logica de reconstituire a patrimoniului si de continuare a activitatii, conduc la determinarea valorii mixte a intreprinderii.

Evaluarea intreprinderii este preocuparea analistilor financiari de a rezolva dilema dintre pret si valoare ale intreprinderii. Pe pietele financiare active, cursul bursier al actiunilor poate considerat a fi foarte apropiat sau identic cu valoarea capitalurilor proprii, iar cursul bursier al obligatiunilor poate da informatia privind valoarea datoriilor intreprinderii. Problema evaluarii nu se pune decat pentru intreprinderile care conteaza pe pietele financiare mai putin lichide si pentru intreprinderile care nu coteaza la Bursa (majoritatea).

Cu toata multitudinea de metode de evaluare valoarea intreprinderii ramane inca o marime aproximativa si subiectiva. In functie de proiectele viitoare ale vanzatorului si ale cumparatorului, utilitatea cash-flow-ului, rezultate din vanzarea/cumpararea intreprinderii este diferita si, deci, valoarea intreprinderii este diferita. Subiectivitatea evaluarii intreprinderii face necesara existenta nu a unei valori unice, ci a unei "plaje" de valori intre pretul maxim suportabil pentru cumparator P_c si pretul minim acceptabil pentru vanzator (P_v), cu conditia ca P_c=P_v. Nerespectarea acestei conditii face ca procesul de negociere a vanzarii/cumpararii intreprinderii sa nu ajunga la un pret de tranzactie.

2. Valoarea patrimoniala a intreprinderii

Metodele de evaluare a intreprinderii pornesc deci fie de la o abordare patrimoniala in termeni de evaluare a activului si a pasivului, fie de la o abordare financiare in termeni de fluxuri monetare (profit, plus valoare bursiera etc.).

Evaluarea patrimoniala permite masurarea "situatiei nete" (SN), corespunzatoare valorii patrimoniale nete a intreprinderii, rezultata din ansamblul de active si de obligatii asumate de intreprindere

(SN = Activ total - Datorii).

Structura valorii patrimoniale a intreprinderii

					=

Este necesar sa remarcam ca modelul se bazeaza, inainte de toate, pe inventar si pe identificarea bunurilor carora le trebuie stabilita valoarea, dar nu tine seama, intr-o maniera explicita, de rezultatele viitoare.

Acest model da siguranta pentru ca se bazeaza, in primul rand, pe analiza unor elemente incontestabile, urmarite si verificate de catre contabilitate: valoarea de origine a intreprinderii este egala cu capitalul sau initial in numerar, iar valoarea actuala este reprezentata de patrimoniul rezultat din acest capital si din activitatea de exploatare a lui, sub rezerva reevaluarilor necesare, deoarece contabilitatea lucreaza cu costuri istorice.

Pornind de la informatiile contabile, exista doua cai care permit calcularea valorii patrimoniale nete:

fie prin scaderea datoriilor din valoarea totala a activelor detinute de intreprindere;

fie prin adaugarea, la capitalul social, a rezultatelor sau rezervelor ce revin actionarilor.

In acest stadiu al analizei distingem, cel mai adesea, doua expresii ale valorii:

valoarea patrimoniala contabila direct reiesita din documentele contabile, care sunt redactate in costuri istorice;

valoarea patrimoniala reevaluata care incorporeaza diferentele ce pot exista intre valorile contabile si valorile economice (supra ori subevaluate).

Reevaluarea patrimoniului inseamna reprelucrarea fiecarui cont al bilantului si afectarea, pentru el, a unei valori economice diferite, prin definitie, de cea contabila. Este necesara referirea la notiunea de valoare de utilitate care este fondata pe o valorizare individuala a fiecaruia dintre bunuri, dar replasata in ansamblul activelor angajate in exploatare.

Pentru determinarea acestei valori de utilitate intreprinderea se poate referi in particular:

la preturile practicate pe pietele caracteristice ale activelor intreprinderii (pietele de ocazie in care activele sunt vazute ca marfuri de "mana a doua");

la valoarea de intrare in contabilitate afectata de un indice de preturi specific familiei de bunuri careia ii apartin respectivul activ evaluat;

la valoarea de intrare afectata de un indice, exprimand variatiile nivelului general al preturilor.

Determinarea activului net corectat (ANC)

Reevaluarea (corectarea) valorii patrimoniale contabile comporta elemente specifice, in functie de elementele bilantiere de evaluat. Specificitatea reevaluarii patrimoniului tine de caracterul mai mult sau mai putin vandabil al elementelor bilantiere.

Activele necorporale sunt, in general, greu vandabile si de aceea valoarea lor se determina ca diferenta intre valoarea de randament (financiara) si valoarea patrimoniala a intreprinderii. Se porneste de la ipoteza ca ceea ce diferentiaza valoarea patrimoniala (de piata) de valoarea de randament este existenta unor active necorporale necontabilizate, pentru care nu se poate stabili o valoare de piata. Daca unele active necorporale pot fi evaluate, ca urmare a unor procese de tranzactionare a lor pe o piata secundara, atunci evaluarea lor va tine cont de preturile medii de tranzactie sau de fluxurile de trezorerie actualizate, pe care tranzactionarea lor le ocazioneaza:

licentele, brevetele, marcile pot fi evaluate in functie de redeventele la care acestea dau dreptul de incasare. Exemplu: pentru o redeventa de 2%, o rata de actualizare de 10% si o perioada de 8 ani, valoarea unei marci comerciale va fi de 10,66% din cifra de afaceri: