Implementarea politicii monetare

Implementarea politicii monetare

In anul 2004, implementarea politicii monetare a fost subordonata mai ferm asigurarii continuitatii si sustenabilitatii pe termen mediu a dezinflatiei, ceea ce nu a diminuat insa atentia acordata de autoritatea monetara atingerii tintei anuale de inflatie - importanta si din perspectiva consolidarii credibilitatii bancii centrale. In acelasi timp, insa, BNR si‑a mentinut preocuparea pentru minimizarea costului economic al dezinflatiei - exprimat in termenii cresterii economice si ai stabilitatii financiare -, dar si al celui financiar.

In conditiile manifestarii si chiar ale accentuarii in semestrul II a presiunilor cererii agregate si ale cvasipersistentei in 2004 a socurilor ofertei asupra preturilor de consum, asigurarea continuitatii trendului descendent al ratei inflatiei a necesitat o relativa accentuare a caracterului restrictiv al politicii monetare si apoi permanentizarea lui de‑a lungul anului. Maniera de implementare a politicii monetare a cunoscut insa o schimbare importanta in semestrul II, BNR urmarind in permanenta adaptarea ei la specificul interactiunii dintre factorii de risc inflationist predominanti si constrangerile temporare exercitate asupra acestei politici. Astfel, daca in primul semestru rolul principal in intarirea usoara a politicii monetare a revenit politicii ratei dobanzii BNR, in a doua parte a anului, data fiind apropierea unei noi etape de liberalizare a contului de capital, banca centrala a preferat sa atribuie aceasta sarcina cursului de schimb al leului.

In semestrul I 2004, procesul de intarire a politicii monetare initiat in ultima parte a anului 2003 a continuat, desi cu o intensitate mai scazuta, BNR pastrand constant nivelul nominal al ratei dobanzii de politica monetara (21,25 la suta), in pofida declinului aproape continuu al ratei anuale a inflatiei. Abtinerea bancii centrale de la initierea coborarii ratei dobanzii in acest context a reflectat cu precadere preocuparea sa pentru prevenirea dezvoltarii potentialului inflationist al cresterii neasteptat de viguroase a ambelor componente ale absorbtiei interne. De altfel, natura conflictuala a acestui cadru macroeconomic, caracterizat prin derularea simultana a fenomenului de dinamizare fara precedent a cererii interne - avand ca rezultanta pe termen scurt adancirea dezechilibrului extern - si a dezinflatiei, s‑a mentinut si chiar s‑a adancit treptat in anul 2004.

Inasprirea conditiilor monetare prin majorarea componentei reale a ratei dobanzii BNR din prima parte a anului a fost motivata, in principal, de necesitatea franarii vitezei de crestere a creditului neguvernamental, care, in contextul producerii unei relative relaxari a politicii veniturilor, devenise prea accelerata din perspectiva obiectivului dezinflatiei. Consecventa politicii ratei dobanzii de politica monetara a avut ca efect potentarea preluarii majorarilor operate de banca centrala in ultima parte a anului precedent de catre ratele dobanzilor la creditele in lei (in cazul creditelor acordate populatiei).

In acelasi timp, pentru a frana dinamica riscanta, inclusiv din perspectiva stabilitatii financiare, a apelului excesiv al populatiei la credite - ce continua sa fie stimulat de majorarea veniturilor acestui segment pe seama cresterii salariilor, a transferurilor sociale si a volumului transferurilor private dinspre nerezidenti - BNR a pus in practica un set de reglementari prudentiale menite sa accentueze restrictivitatea conditiilor de acordare a imprumuturilor catre persoanele fizice.

Relativa accentuare a austeritatii politicii monetare din acest interval a mai vizat si atenuarea impactului exercitat asupra preturilor si anticipatiilor inflationiste de ajustarile de preturi administrate - a caror anvergura a devansat‑o in primul semestru pe cea din perioada similara a anului 2003 -, precum si de celelalte socuri adverse ale ofertei. Dintre acestea s‑au detasat cresterea puternica a preturilor internationale ale petrolului si a celor ale unor materii prime; reflectata partial de majorarea indicelui preturilor produselor industriale pentru piata interna - caruia i‑a imprimat un trend eratic -, aceasta a indus un spor de incertitudine privind evolutia pe termen scurt a preturilor cu amanuntul.

Masurile adoptate de BNR au avut un impact substantial asupra comportamentului populatiei, temperand inclinatia acesteia spre consum si accentuand‑o pe cea spre economisire; este posibil, insa, ca intarirea politicii monetare sa fi coincis cu faza de epuizare a fenomenului de recuperare ce s‑a aflat printre determinantii boom‑ului procesului de creditare din anul precedent, potentand efectele acesteia. Astfel, in pofida accelerarii dinamicii veniturilor, precum si a reactiei institutiilor si a societatilor de credit prin care acestea au incercat sa limiteze efectele masurilor prudentiale ale BNR[1], cererea de credite a populatiei si‑a atenuat treptat vigoarea, cresterea anuala reala a volumului imprumuturilor acestui segment reducandu‑se de la 214,6 la suta in decembrie 2003 la 108,6 la suta in iunie 2004 si respectiv la 44,8 la suta la finele anului; contractia dinamicii a fost si mai puternica in cazul componentei in lei - de la 206,3 la suta la 10,7 la suta in decembrie 2004. Concomitent, in acelasi interval, ritmul real anual de crestere a economiilor in lei ale populatiei s‑a majorat de la -1,8 la suta la 24,6 la suta, iar cel al economisirii financiare nete a aceleiasi categorii de la -19,7 la suta la 25,9 la suta.

Plasamentele bancare la termen ale companiilor au cunoscut un proces similar, dar de anvergura usor mai redusa. Remunerarea avantajoasa a transformat si depozitele in lei la termen intr‑o investitie atractiva, variatia lor anuala in termeni reali sporind de la 35,3 la suta in decembrie 2003 la 44,9 la suta in 2004. Potentialul de crestere a depozitelor la termen in lei ar fi fost si mai mare in absenta alternativei de investitii financiare oferite de titlurile de stat denominate in lei, companiile majorandu‑si in acest an si aceasta componenta a portofoliului lor; o parte importanta a stocului suplimentar de asemenea titluri detinut de societati nebancare a fost achizitionat, insa, de investitori straini, inclusiv prin intermediul SPV (special purpose vehicles).

In ceea ce priveste procesul de creditare, un posibil efect colateral al deciziilor BNR asupra acestuia l‑a constituit relativa schimbare a strategiilor de dezvoltare ale institutiilor de credit, constand in reorientarea acestora catre sectorul corporatist, in special catre cel privat. Adancirea concurentei pe acest segment - suprapusa unei tendinte de consolidare a increderii companiilor si a bancilor in perspectivele economiei romanesti - a franat considerabil in prima parte a anului ajustarea ascendenta a ratelor dobanzilor la creditele noi in lei (manifestata in cazul creditului adresat populatiei). Cu toate acestea, dinamica anuala reala a creditului in lei acordat companiilor s‑a situat, la randul ei, pe un trend descendent, dar mai temperat decat cel consemnat in cazul populatiei.

Un efect mai putin favorabil - din perspectiva eficacitatii parghiei ratei dobanzii - l‑a constituit relativa accelerare a expansiunii imprumuturilor in valuta, ale caror costuri au fost percepute ca fiind mai avantajoase; de altfel, sub impactul intensificarii competitiei in sistem, bancile au efectuat chiar reduceri ale ratelor dobanzilor aplicate creditelor denominate in valuta acordate companiilor. In aceste conditii ritmul anual de crestere in termeni reali a creditului in valuta ce a revenit agentilor economici s‑a majorat continuu, ajungand la finele anului 2004 sa‑l devanseze de peste 2,5 ori pe cel din luna similara a anului 2003; in cazul creditelor acordate populatiei, desi s‑a incetinit, dinamica anuala reala a segmentului in devize si‑a amplificat continuu decalajul pozitiv fata de cea a componentei in lei, astfel incat la sfarsitul anului ponderea imprumuturilor in valuta in totalul celor acordate acestui sector s‑a majorat fata de anul anterior de la 29,3 la 45,9 la suta.

Incepand cu finele primului semestru a devenit tot mai acuta necesitatea recalibrarii conditiilor monetare si implicit a reconfigurarii structurii acestora in functie de modificarile cadrului macroeconomic, dar si din perspectiva cerintelor impuse de trecerea la noua strategie de politica monetara in a doua parte a anului 2005, precum si a celor derivate din parcurgerea unei noi etape de liberalizare a contului de capital. Deciziile Consiliului de administratie al BNR care au condus la producerea unei schimbari insemnate, dar graduale, la nivelul tacticii de implementare a politicii monetare au fost influentate, in principal, de urmatoarele evolutii si fenomene economice:

(i)      amplificarea excedentului pietei valutare si a riscului cresterii progresive a intrarilor de capital cu potential volatil, pe fondul mentinerii diferentialului ridicat al ratei dobanzii si al apropierii momentului liberalizarii accesului nerezidentilor la constituirea de depozite la termen in lei;

(ii)    manifestarea efectului pervers al cresterii ratei reale a dobanzii constand in stimularea expansiunii creditelor in valuta si in slabirea relativa a canalului de transmisie monetara al ratei dobanzii ca urmare a incetinirii semnificative a cresterii creditului in lei;

(iii)   scaderea continua a ratei anuale a inflatiei, in pofida consolidarii fazei de avant a ciclului economiei romanesti (in primul semestru aceasta a scazut cu 2,1 puncte procentuale).

In acest context, BNR a inclinat treptat spre solutia reducerii prudente a ratei dobanzii de politica monetara si spre valorificarea mai intensa a valentelor antiinflationiste implicite ale cursului de schimb, pe care le‑a potentat prin modificarea spre sfarsitul anului a politicii sale de interventii pe piata valutara. In plus, banca centrala a apelat din nou la activarea parghiei mecanismului rezervelor minime obligatorii pentru a provoca o majorare relativa a costului creditelor in valuta a caror dinamica devenise prea alerta din perspectiva obiectivelor de consolidare a stabilizarii macroeconomice si a celei financiare; in acest scop, incepand cu perioada de constituire 24 august‑23 septembrie, rata rezervelor minime obligatorii aferente depozitelor in valuta a fost majorata de la 25 la 30 la suta.

In data de 7 iunie, BNR a initiat reducerea plafonului randamentelor acceptate la atragerea de depozite pe scadenta de o luna, pe fondul consolidarii trendului descendent al ratei anuale a inflatiei si al conturarii sustenabilitatii acestui proces; acestei ajustari, de 0,5 puncte procentuale, i‑au urmat in lunile iulie si august trei runde succesive de coborare a ratei dobanzii de politica monetara care au cumulat 2 puncte procentuale. Tactica operarii de reduceri frecvente, dar de valoare mica, ale ratei dobanzii de politica monetara a avut printre justificari dorinta bancii centrale de a nu compromite relativa intarire a procesului de economisire financiara a populatiei din prima parte a anului, inclusiv prin prevenirea unei suprareactii a procesului de creditare.

In paralel cu scaderea ratei dobanzii, banca centrala a inceput sa diminueze intensitatea rezistentei opuse tendintei de apreciere a leului fata de cosul implicit de valute, in conditiile in care excedentul de oferta al pietei valutare a cunoscut in perioada verii o crestere fara precedent, inclusiv datorita exploziei intrarilor de devize de natura sezoniera. Maniera traditionala de interventie a BNR pe piata valutara a fost totusi prelungita pana in luna octombrie, banca centrala achizitionand in primele 10 luni ale anului un volum record de valuta (3 miliarde euro in suma neta, de 5,8 ori mai mare decat cel din intregul an 2003). In mod corespunzator s‑a amplificat si volumul de lichiditate pe care BNR a fost nevoita sa‑l absoarba de pe piata interbancara pentru a preveni transformarea acestuia in oferta excesiva de credit a bancilor, costul sterilizarii surplusului de lichiditate afectand serios bilantul bancii centrale.

Coborarea ratei dobanzii de politica monetara a fost stopata in mod prudent de BNR de‑a lungul lunilor septembrie si octombrie, cand preturile cu amanuntul au inceput sa resimta socurile aplicarii unor noi ajustari de preturi administrate si ale accentuarii tendintei de crestere a preturilor combustibililor pe seama preluarii traiectoriei ascendente a celor practicate pe plan international. Pe langa faptul ca au intrerupt pe durata a doua luni trendul dezinflatiei, aceste presiuni au introdus noi surse de risc si incertitudine in procesul de fundamentare a deciziei de politica monetara. In aceste conditii, banca centrala a considerat ca o conduita conservatoare previne incorporarea in asteptari a miscarilor tranzitorii ale preturilor, franeaza ajustarea ulterioara a salariilor si astfel reduce amplitudinea rundelor consecutive ale cresterilor de preturi si implicit persistenta inflatiei.

Reactia sub asteptari a ratelor dobanzilor practicate de banci la depozitele si creditele in lei ale clientilor nebancari la precedentele reduceri ale ratei dobanzii de politica monetara a determinat banca centrala sa reia seriile de ajustare descendenta a randamentelor oferite de principalul sau instrument de politica monetara. In intervalul noiembrie‑decembrie, plafonul ratelor dobanzilor la depozitele pe o luna atrase de banca centrala a fost coborat in trei etape cu 1,75 puncte procentuale, ajungand la finele anului la 17,00 la suta. Reducerea componentei reale a ratei dobanzii BNR^[2] a avut insa o amplitudine mult inferioara, conditiile monetare cunoscand chiar o relativa inasprire de‑a lungul celei de a doua parti a anului, sub impactul cresterii austeritatii politicii de curs de schimb.

Tendinta de intarire a leului s‑a accentuat puternic in ultimul trimestru ca efect al deciziei BNR de a implementa, incepand cu luna noiembrie, o politica menita sa creasca flexibilitatea si impredictibilitatea cursului de schimb al monedei nationale; aceasta a presupus reducerea substantiala a frecventei interventiilor autoritatii monetare pe piata valutara[3]. Principalele argumente de sustinere a necesitatii si oportunitatii sporirii gradului de flexibilitate a cursului de schimb al leului au fost: (i) perspectiva cresterii riscului atragerii de capital cu potential speculativ in conditiile anuntarii liberalizarii in prima parte a anului 2005 a constituirii de depozite in lei de catre nerezidenti, precum si ale anticiparii persistentei unui diferential inalt al ratelor dobanzilor; (ii) necesitatea evitarii confruntarii cu o situatie de tipul "imposibila trinitate" (curs de schimb relativ fix, miscari libere de capital si politica monetara independenta) in etapa de pregatire a adoptarii in anul viitor a strategiei de tintire directa a inflatiei; (iii) efectul benefic asupra procesului dezinflatiei al utilizarii, cel putin pe termen scurt, a ratei de schimb ca instrument de contracarare a presiunilor inflationiste.

Schimbarea politicii de curs a favorizat, conform asteptarilor, cresterea aprecierii in termeni reali a leului; astfel, dupa ce in primele trei trimestre ale anului moneda nationala se intarise in medie cu 2,3 la suta, in trimestrul al patrulea aceasta a castigat in termeni reali 8,8 la suta fata de cosul implicit de valute. Traiectoria ascendenta a leului a avut ca rezultanta contrabalansarea influentei nefavorabile a variatiei unor preturi internationale asupra celor locale si a imprimat chiar o tendinta de scadere unora din preturile administrate ancorate la cursul de schimb; astfel, evolutia cursului de schimb si‑a adus o contributie importanta la decelerarea inflatiei spre finele anului si la plasarea ratei anuale de crestere a preturilor de consum in proximitatea tintei stabilite.