OPERATIUNI SI INSTRUMENTE UTILIZATE PE PIETE FINANCIARE INTERNATIONALE

Tranzactiile comerciale se diferentiaza nu numai dupa continutul acordului de vointa dintre parti (vanzare, licentiere, exporturi complexe, etc) ci si dupa momentul in care are loc executarea contractului. In majoritatea cazurilor derularea operatiunii (livrarea si plata) se realizeaza de indata ce contractul a fost incheiat. In functie de termenul la care se realizeaza livrarea si plata, tranzactiile pot fi:

tranzactii la vedere sau spot sau la disponibil, la care livrarea si plata se fac imediat sau in cateva zile de la incheierea contractului;

tranzactii la termen

Tranzactiile la termen sunt cele in care intre momentul incheierii tranzactiei si momentul executarii obligatiilor partilor se scurge un anumit interval de timp (cuprins, de regula, intre cateva luni si un an si jumatate). De exemplu, livrarea si plata au loc la 3 luni de la incheierea contractului, dar in conditiile convenite in momentul incheierii acordului de vointa, la pretu1 stabilit de parti la acea data.

Tranzactiile la termen pot fi: cu livrare amanata (engl. forward) sau viitoare (engl. futures). Totodata, in aceasta categorie pot fi incluse si tranzactiile cu optiuni (engl. options), in masura in care acestea trimit in viitor momentul executarii contractului.

Tranzactiile la termen se deosebesc de operatiunile comerciale clasice prin mai multe caracteristici :

se realizeaza pe piete specifice, care au un mecanism de functionare diferit de cel al pietelor la disponibil (spot). Acestea pot exista ca structura distincta in cadrul unei piete mai cuprinzatoare (de exemplu, piata forward, componenta a pietei valutare sau se pot organiza si functiona ca piete de sine statatoare (cazul burselor de tip american, cu tranzactii futures si optiuni).

tranzactiile la termen nu se confunda cu tranzactiile pe credit, ultimele reprezentand tot operatiuni la disponibil. Intr-adevar in cazul unei astfel de operatii, livrarea se face imediat, dar plata e amanata, vanzatorul acordand cumparatorului un credit in marfa (pentru care include in pret o dobanda). In tranzactiile la termen atat plata cat si livrarea sunt amanate, partile angajandu-se ferm in prezent pentru executarea in viitor in conditiile din momentul realizarii acordului de vointa.

tranzactiile la termen de tip futures si cu optiuni au dincolo de aspectul comercial, o dimensiune financiara care joaca rolul determinant in definirea continutului operatiunilor. De fapt, contractele futures si optiunile sunt instrumente financiare, respectiv asa-numitele valori derivate (in raport cu actiunile si obligatiunile care reprezinta valori mobiliare primare).

Cele mai importante piete la termen - tranzactii futures si cu optiuni s-au dezvoltat in cadrul institutiilor numite traditional burse de marfuri (engl. commodities exchanges).

1. Tranzactiile la termen forward

Tranzactiile cu executare la un anumit termen de la incheierea contractului au aparut cu secole in urma pe pietele de marfuri. Prima piata pe care s-au manifestat a fost piata produselor agricole. Fermierii si comerciantii de produse agricole au constatat ca pot minimiza riscul de variatie a preturilor prin vanzari cu executare la termen (cash forward sale). Intr-o astfel de tranzactie, partile, fermierul si comerciantul negociaza direct pretul marfii la un moment dat, dar aceasta urmeaza a fi livrata/ platita la o anumita data in viitor. In acest fel, partenerii fixeaza un pret, situandu-se din acest punct de vedere intr-un orizont de certitudine, indiferent de cum vor evolua ulterior preturile pietei.

Tranzactiile la termen de tip forward pot avea ca obiect marfuri, valute sau alte bunuri. Ele se incheie direct intre vanzator si cumparator, fara a apela in mod obligatoriu la un mecanism bursier. Un rol important in tranzactiile comerciale internationale revine operatiunilor forward care se realizeaza pe piata valutara, aspect ce va fi tratat in capitolul urmator.

Contractul la termen - forward

Un contract forward este un acord intre doua parti, vanzatorul si cumparatorul, de a livra si respectiv de a plati la o anumita data viitoare o marfa sau o valoare (de exemplu, valuta) la un pret stabilit in momentul contractarii.

Contractul este determinat, deci, in elementele sale esentiale - parti, obiect, pret - precum si in ceea ce priveste termenul de livrare/plata, in momentul incheierii tranzactiei Ramane insa incerta valoarea reala a acestuia in momentul derularii, tinand seama de faptul ca intre momentul contractarii si cel al executarii, pretul se modifica pe piata. Prin urmare, vanzatorul/cumparatorul poate inregistra diferente favorabile (profit) sau nefavorabile (pierdere) in urma tranzactiei, dupa cum pretul pietei in momentul executarii este mai mic (mai mare) decat in momentul contractarii.

Contractul forward are cateva caracteristici ce il fac extrem de important in tranzactiile internationale, si anume:

Se incheie prin negocieri directe intre parti, ceea ce inseamna ca nu este un contract tipic bursier. Contractul nu este standardizat, partile convenind cantitatea si calitatea marfii, pretul, precum si termenul de livrare/ plata.

Are o valoare fixa, fapt ce inseamna ca, la scadenta cumparatorul va plati un pret stabilit inca in momentul contractarii. Valoarea stabilita nu se modifica, chiar daca pretul curent al pietei va inregistra variatii intre momentul contractarii si cel al executarii. De aceea, la scadenta, apare o diferenta intre pretul contractului si pretul pietei, care se transpune intr-un profit, respectiv o pierdere pentru parti.

La scadenta contractul va fi executat in natura, adica prin predarea marfii (sau a valorii) care face obiectul contractului, contra platii pretului forward. In concluzie, aceste operatiuni sunt tranzactii cu marfa fizica dar exista si posibilitatea ca, in raport cu specificul pietei sau in urma intelegerii dintre parti, contractul sa fie lichidat prin plata diferentei dintre pretul curent spot si pretul forward din contract.

Executarea obligatiilor partilor este garanta prin contractul de vanzare si, eventual, prin alte garantii oferite de parti. Tranzactia nu este garantata printr-un mecanism bursier.

Contractele la termen - forward sunt utilizate pentru mai multe scopuri :

se poate fixa pretul pentru o livrare viitoare: atat cel care urmeaza sa vanda efectiv la un termen viitor, cat si cumparatorul, care are nevoie de marfa peste un anumit timp, au la dispozitie contractul forward pentru a stabili cu anticipatie pretul. De retinut este faptul ca in tranzactiile la termen vanzatorul nu trebuie sa dispuna de marfa in momentul contractarii (ca in cazul tranzactiilor spot)

prin tranzactiile forward se poate asigura desfacerea/aprovizionarea de marfa sau valori cel care incheie o astfel de tranzactie are in vedere necesitatea garantarii debuseelor in momentul in care marfa este disponibila sau a garantarii procurarii marfii pentru utilizare in productie. In acelasi timp, debitorul unei plati in valuta la o data viitoare poate procura cu anticipatie lichiditatile printr-o cumparare forward pe piata valutara, in timp ce un exportator, care va fi platit la un termen viitor poate vinde contra moneda nationala suma in valuta printr-o operatiune forward. In aceste situatii, operatorul este supus riscului de pret (cel care cumpara cu anticipatie pierde daca pretul scade, cel care vinde, daca pretul creste). Pentru a preveni acest lucru, el poate sa ia masuri de protectie, prin efectuarea de operatiuni la termen de tip futures sau cu optiuni. In practica, operatiunile forward sunt folosite in mod deosebit pe piata valutara. Pe piata comerciala (de marfuri) acestor operatiuni le sunt preferate tranzactiile futures si cu optiuni, ele prezentand numeroase avantaje in ceea ce priveste mecanismul contractual si cel de executare.

tranzactiile forward pot fi realizate in scopul obtinerii unui profit din diferenta intre pretul spot la executare si pretul forward contractat. In functie de evolutia pietei, vanzatorul sau cumparatorul pot sa dobandeasca pana in momentul executarii o pozitie de castig sau pierdere virtuala. Atunci cand scopul tranzactiei este obtinerea de profit, prin asumarea riscului ca piata sa evolueze in sens contrar asteptarilor si sa se inregistreze o pierdere, este vorba de operatiuni speculative (in sensul ca se mizeaza pe sansa si pe puterea de anticipare).

In practica exista doua mari tipuri de operatiuni speculative: la crestere (engl. bull, fr. a la hausse) si la scadere (engl. bear, fr. a la baisse).

Speculatia "la crestere" consta in faptul ca initiatorul ei cumpara marfa sau o valoare la o anumita data (t₀), iar livrarea/plata se va face ulterior (t₁); el spera ca in intervalul t₀-t₁ (de la cumparare si pana la livrare) pretul va creste. Daca previziunea lui se realizeaza, el va revinde marfa in momentul livrarii (t₁) la pretul mai mare al zilei, inregistrand astfel un castig.

Speculatia "la scadere" consta in aceea ca operatorul vinde marfa/valoarea la o anumita data (t₀) cu termenul de livrare ulterior (t₁); el mizeaza pe o scadere a pretului in acest interval. Daca previziunea se adevereste, speculantul va castiga revanzand marfa la pretul fixat in contractul forward.

Pe pietele europene, speculatorul care constata la scadenta ca previziunea lui nu a fost corecta, are posibilitatea de a efectua si alte tipuri de operatiuni. De exemplu operatiunea de report initiata de cumparatorul a la hausse presupune preluarea marfii la termenul stabilit si punerea ei in gaj pentru obtinerea de credite pentru plata, speculatorul asteptand in continuare sa creasca pretul. Operatiunea inversa reportului este deportul, ea fiind initiata de vanzatorul a la baisse.

2. Tranzactii la termen futures

Pietele futures au aparut, se pare, in Japonia secolului al-XVIII-lea, fiind legate de comertul cu orez, dar s-au conturat in forma moderna la jumatatea secolului trecut, un moment de referinta fiind crearea, in 1848 a Bursei de Comert de la Chicago (Chicago Board of Trade). Mai tarziu aceste contracte s-au extins de la marfuri la valute, instrumente financiare si alte active.

Contractul futures consta in angajamentul partilor de a livra, respectiv prelua, la o data viitoare , o marfa sau o valoare determinata, la un pret convenit in momentul contractarii daca la scadenta pozitia operatorului ramane deschisa. Cel care isi asuma obligatia de a prelua marfa (cumparatorul) deschide o pozitie "lunga" (long), in timp ce vanzatorul futures are o pozitie "scurta" (short).

Contractele futures prezinta mai multe caracteristici:

intr-un contract futures conditiile contractuale sunt standardizate in ceea ce priveste natura activului de baza (o anumita calitate a marfii) si cantitatea contractuala, numita si unitate de tranzactii sau lot. Toate contractele futures pe acelasi activ standardizat formeaza un gen de contracte futures. Totodata, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o luna in care urmeaza sa aiba loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite si coteaza la bursa, iar contractele pe un anumit activ cu aceeasi scadenta formeaza o specie a contractului futures pe acel activ.

De aceea, cand vorbim de contractul futures avem in vedere multimea contractelor de un anumit gen si care au o anumita luna de livrare. Aceste contracte sunt reciproc substituibile pentru ca obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere cantitativ, definit in mod unitar in termeni cantitativi, toate avand aceeasi scadenta; ele sunt contracte standardizate.

pretul contractelor futures se stabileste in bursa prin procedura specifica de negociere si contractare a acestei piete organizate. Pretul este reprezentat de raportul dintre cererea si oferta pentru fiecare contract standardizat (acelasi activ de baza, aceeasi scadenta) si el variaza zilnic, in functie de conditiile pietei. Prin urmare, valoarea contractului (data de produsul dintre pretul unitar si unitatea de tranzactie) nu mai este fixa, ca in cazul contractului forward, ci este variabila. De aici rezulta una din caracteristicile definitorii ale contractului futures si anume faptul ca acesta este zilnic actualizat sau "marcat la piata" (engl. marked to market), astfel incat pierderile uneia din partile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte parti.

contractul futures poate fi executat prin livrare efectiva dar aceasta reprezinta exceptia in tranzactiile bursiere. In mod normal, cel cu pozitie long isi poate lichida pozitia printr-o vanzare, in timp ce detinatorul unei pozitii short o poate acoperi printr-o cumparare. In schimb, operatorii ramasi cu pozitii deschise pana in ultima zi de tranzactii vor intra automat in procesul executarii contractului prin predarea activului care sta la baza acestuia.

Prin trasaturile sale-caracter standardizat, valoare de piata si negociabilitate pe piata secundara, la bursa contractul futures se defineste ca un titlu financiar (valoare mobiliara), dar unul derivat, constituit pe un activ de baza, care poate fi o marfa, o valuta, un instrument financiar etc.

Tranzactii cu optiuni

Optiunea poate fi definita ca un acord prin care una din parti, vanzatorul optiunii (option writer/seller), vinde celeilalte parti, cumparatorul optiunii (option buyer/holder), dreptul, dar nu si obligatia, de a cumpara un activ de la el sau de a-i vinde lui un activ, in anumite conditii (pret, termen de valabilitate).

Din punct de vedere al momentului la care poate fi exercitata optiunea, se utilizeaza doua tipuri de optiuni: optiunea de tip european si cea de tip american.

Optiunea de tip european poate fi exercitata doar la o anumita data, specificata in contract, in timp ce optiunea de tip american se poate exercita oricand pana in momentul in care expira contractul. Aceste denumiri nu sunt legate de locul de derulare a contractelor cu optiuni, ambele tipuri de optiuni fiind disponibile atat in Europa, cat si in America. Evident, optiunile de tip american sunt mai scumpe decat cele de tip european.

Optiunea de cumparare (call) este un contract care da dreptul cumparatorului ca intr-o anumita perioada de timp sa cumpere de la vanzatorul optiunii un activ la un curs stabilit prin contract. Pe de alta parte, vanzatorul optiunii call isi asuma obligatia de a vinde cumparatorului activul la cursul stabilit, daca optiunea este exercitata intr-un anumit interval de timp.

Optiunea de vanzare (put) este un contract care da dreptul cumparatorului optiunii ca intr-o anumita perioada sa vanda un activ vanzatorului optiunii, la un curs stabilit prin contract. Pe de alta parte, vanzatorul unui put isi asuma obligatia de a cumpara valuta de la cumparatorul optiunii la pretul stabilit, daca optiunea este exercitata intr-un anumit interval de timp.

Toate optiunile de acelasi tip - call sau put - care au acelasi activ de baza (aceeasi valuta) formeaza o clasa de optiuni.

Caracteristicile optiunii

a).    Marimea optiunii - fiecare optiune are un activ standardizat din punct de vedere al valorii sau volumului.

b).    Durata de viata - standardizarea se refera si la durata optiunii, respectiv perioada de timp in care optiunea poate fi exercitata; data finala pentru exercitarea optiunii se numeste data expirarii (expiration date), data exercitiului sau scadenta optiunii.

c).    Pretul de exercitare (exercise price) - este cursul la care cumparatorul unei optiuni de cumparare sau de vanzare poate dobandi sau ceda activul in cauza, in cadrul duratei optiunii; el este determinat in momentul incheierii contractului (de aici denumirea de striking price).

d).    Pretul optiunii - in schimbul dreptului care i se ofera prin optiune, cumparatorul plateste vanzatorului o prima (premium), care reprezinta pretul optiunii, achitat in momentul incheierii contractului. Pretul optiunii este variabil si se stabileste la bursa, in functie de raportul dintre cererea si oferta de optiuni. Pretul optiunii are doua componente: valoarea intrinseca si valoarea timp.

Valoarea intrinseca (intrinsic value) este diferenta dintre pretul de exercitare al optiunii si cursul curent din momentul exercitarii.

Marimea valorii intrinseci (V_i) se calculeaza pe baza pretului de exercitare (PE) si a cursului curent (C), conform urmatoarelor formule:

- pentru optiunile call: V_i = C - PE;

- pentru optiunile put: V_i = PE - C.

Cand valoarea intrinseca este pozitiva, se spune ca optiunea este "in bani" (in-the-money); cand valoarea intrinseca este negativa se spune ca optiunea este "fara bani" (aut-of-money); cand valoarea intrinseca este egala cu zero, optiunea este "la bani" (at-the-money).

O optiune put are o valoare intrinseca - optiunea este "in bani" - cand pretul de exercitare este mai mare decat cursul curent. In acelasi caz optiunea call este "fara bani":

Valoarea intrinseca a optiunilor

Valoarea timp (time value) este valoarea suplimentara, peste cea intrinseca, pe care optiunea o poate dobandi pe piata ca urmare a cererii/ofertei de optiuni; ea este egala cu diferenta pozitiva dintre pretul optiunii si valoarea sa intrinseca. De exemplu, in conditiile in care cursul GBP in raportul cu USD este de 1,1200 USD/GBP, o optiune call pe GBP cu pretul de exercitare de 1,1200 USD/GBP se poate vinde la 1,1500 USD/GBP. Optiunea nu are valoare intrinseca, deoarece pretul de exercitare este egal cu cursul GBP. In schimb ea are o valoare timp de 0,05 USD/GBP, deoarece pe piata se manifesta o cerere relativ ridicata pentru optiunea respectiva. Valoarea timp arata cat este dispus sa plateasca cumparatorul optiunii in speranta ca, pe durata de viata, optiunea va cunoaste la un moment dat, anterior expirarii, o crestere de pret. Marimea valorii timp (V_t) se exprima prin formula : V_t = p - V_i, unde p este pretul optiunii.

Valoarea timp este cu atat mai mare cu cat scadenta este mai indepartata si descreste in timp (deoarece spatiul estimarilor operatorilor cu privire la pretul optiunii se reduce treptat). In cazul exercitarii optiunii la expirare, valoarea timp se identifica cu valoarea intrinseca; o optiune neexercitata la scadenta are o valoare timp nula.

Nivelul primei este influentat de o trei variabile:

pretul de exercitiu, mai corect spus relatia dintre pretul de exercitiu si cursul curent. De exemplu, in cazul unei optiuni call, cu cat pretul de exercitiu este mai mic decat cursul curent (adica optiunea este deja "in bani") cu atat nivelul primei va fi mai mare;

timpul ramas pana la expirarea optiunii;

volatilitatea valutei: cu cat volatilitatea este mai ridicata, cu atat prima este mai ridicata.

Optiuni negociabile la bursa si optiuni OTC

Optiunile asupra cursului de schimb presupun urmatoarele variante:

optiunile nestandardizate, negociate pe piata interbancara, care sunt optiuni schimbate ocazional, la intelegere intre doua banci sau intre o banca si o intreprindere. Tranzactiile se fac fara interventia camerei de compensatie. Nu exista o piata secundara care sa permita operatorilor sa-si revizuiasca rapid, cu costuri reduse si fara inconveniente, strategia initiala, in functie de noile informatii primite.

optiuni standardizate, negociate in cadrul pietelor organizate. Camera de compensatie este garanta bunei executari. Piata secundara permite operatorilor sa-ti inverseze pozitia inainte de scadenta.

Comparatie intre optiuni negociate la bursa si optiuni OTC.

Fiecare optiune call sau put poate fi cumparata sau vanduta, ceea ce da nastere la patru operatiuni simple, care corespund diferitelor pozitii pe care le poate avea investitorul in functie de anticipatia lui:

cumpararea unei optiuni de cumparare (operatorul are o pozitie long pe call);

cumpararea unei optiuni de vanzare (operatorul are o pozitie long pe put);

vanzarea unei optiuni de cumparare (operatorul are o pozitie short pe call);

vanzarea unei optiuni de vanzare (operatorul are o pozitie short pe put).

Executarea contractului in cazul fiecarei operatiuni depinde de evolutia cursului valutei pana la scadenta.

Fig. 3. Rezultatul contractului de optiune

In cazul cumparatorului de call, castigul va fi cu atat mai mare cu cat pretul activului creste mai mult peste pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima.

Cumparatorul de call castiga daca pretul activului de baza creste, dar, la o scadere a pretului, pierderea sa este limitata la marimea primei. In mod simetric, vanzatorul de call nu poate castiga mai mult decat prima (cand pretul scade), in schimb, pierderea sa este nelimitata (cand pretul creste).

In cazul cumparatorului de put, castigul va fi cu atat mai mare, cu cat pretul activului scade mai mult sub pretul de exercitare; profitul se obtine atunci cand castigul este mai mare decat prima.

Pierderea cumparatorului de put, atunci cand piata creste, este limitata la marimea primei, in timp ce castigul sau, cand piata scade, este teoretic, nelimitat. Simetric, pentru vanzatorul de put castigul este limitat la marimea primei, iar pierderea este, teoretic, nelimitata.