STABILIREA BUGETELOR DE INVESTITII (ALOCAREA CAPITALULUI)

stabilirea bugetelor de investitii (alocarea capitalului)

Intreprinderile investesc anual sume importante de bani in active fixe. Prin insasi natura lor, aceste investitii influenteaza situatia unei firme pe o perioada de mai multi ani. O decizie buna poate sa duca la o crestere extraordinara a castigurilor si la cresterea, in consecinta, a pretului actiunilor firmei pe piata; insa o decizie gresita, poate sa conduca la faliment.

Termenul "capital" utilizat aici se refera la activele fixe utilizate in productie, iar termenul "buget" desemneaza un plan care specifica in detaliu intrarile si iesirile de numerar, pe o anumita perioada viitoare de timp. Astfel, bugetul de capital sau bugetul de investitii al firmei expliciteaza cheltuielile planificate cu activele fixe, iar stabilirea bugetelor de investitii sau alocarea capitalului ("capital budgeting") este intregul proces de analizare a proiectelor si de decizie cu privire la alegerea proiectelor care merita sa fie incluse in bugetul de investitii. Exemple evidente de cheltuieli de capital sunt cele pentru achizitionarea de terenuri, cladiri si utilaje, ca si cele pentru suplimentarile permanente ale capitalului de lucru, atunci cand se extinde capacitatea de productie. Procesul de stabilire a bugetelor de investitii (de alocare a capitalului) este de o importanta fundamentala pentru succesul sau esecul firmei, deoarece deciziile cu privire la bugetele de investitii, probabil mai mult decat altceva, influententeaza viitorul unei firme.

Exista un numar de factori a caror combinatie face ca deciziile referitoare la bugetele de investitii sa fie probabil cele mai importante decizii pe care un manager trebuie sa le ia. In principal si in primul rand, faptul ca rezultatele deciziilor luate in cadrul procesului de stabilire a bugetelor de investitii continua sa actioneze pe o anumita perioada de timp, inseamna ca cel care a luat decizia pierde, intr-o anumita masura, flexibilitatea. De exemplu, achizitionarea unui activ cu o durata de viata mare implica o lunga asteptare, pana la cunoasterea rezultatelor finale ale acestei decizii. In plus, datorita faptului ca extinderea activelor este legata fundamental de estimarea vanzarilor viitoare, decizia de a cumpara sau de a construi un anumit activ fix cu o durata de functionare mare implica, desigur, o estimare a vanzarilor pe intreaga durata de functionare.

O estimare eronata a necesarului de active fixe poate avea consecinte grave. Daca firma a investit prea mult in active fixe, va trebui sa suporte cheltuieli mari, care nu erau neaparat necesare. Pe de alta parte, daca firma nu a investit suficient, se pot ivi doua probleme grave. In primul rand, utilajele de care dispune firma pot sa nu fie suficient de moderne pentru o productie competitiva. In al doilea rand, daca firma nu are capacitatea de productie adecvata, poate sa piarda o parte din piata, in avantajul unei firme rivale, iar recastigarea clientilor pierduti necesita, in mod obisnuit, cheltuieli mari de vanzare, reduceri de preturi si imbunatatiri ale produselor, care sunt si ele costisitoare.

Un alt aspect al stabilirii bugetelor de investitii este periodizarea; activele trebuie achizitionate in perioada in care este nevoie de ele.

Stabilirea bugetelor de investitii este importanta deoarece extinderea activelor inseamna, de obicei, cheltuieli substantiale, si inainte ca o firma sa se implice in cheltuirea unor sume importante, aceasta trebuie sa faca planuri adecvate. O firma care ia in considerare un program major de extindere, care implica cheltuieli mari, ar putea fi nevoita sa discute finantarea acestor cheltuieli cu cativa ani inainte, pentru a fi sigura ca va dispune de fondurile necesare.

Proiectele care se iau in consideratie la stabilirea bugetelor de investitii sunt create de firma, si nu exista ca un set de valori pe vreo piata de valori mobiliare. De exemplu, personalul de la vanzari observa ca, pe piata, clientii cer un anumit tip de produs pe care firma nu-l produce si propun determinarea marimii pietei pentru produsul respectiv. Daca in urma cercetarii rezulta existenta unei piete semnificative, se va face estimarea costurilor de productie. Daca rezulta ca produsul poate fi produs si vandut astfel incat sa se obtina un profit suficient, proiectul se va implementa.

Modul in care o firma creste si se dezvolta, capacitatea sa de a ramane competitiva si de a supravietui, depinde de capacitatea de genera fluxuri constante de idei pentru noi produse si pentru noi modalitati de imbunatatire a produselor existente, sau pentru producerea lor la un cost mai redus.

1. criterii de clasare in stabilirea bugetelor de investitii

Principalul tel al procesului de stabilire a bugetelor de investitii, si intr-adevar al intregii analize financiare, este luarea de decizii care sa duca la maximizarea valorii de piata a capitalului social al actionarilor existenti, in prezent sau inainte de luarea deciziei de investitie. In cadrul procesului de stabilire a bugetelor de investitii trebuie sa se gaseasca solutii la doua intrebari: (1) care dintre investitii trebuie aleasa in cazul unor proiecte care se exclud reciproc? si (2) cate proiecte trebuie acceptate in total?

Exista mai multe metode majore care se utilizeaza in evaluarea proiectelor si in a decide daca acestea vor fi acceptate sau nu, pentru a fi incluse in bugetele de investitii. Dintre aceste metode de clasare, amintim: (1) metoda termenului de recuperare a investitiei ("payback period"); (2) metoda valorii actualizate nete ("net present value"); (3) metoda ratei interne de rentabilitate a investitiei, si altele.

1.1. perioada (termenul) de recuperare a investitiei

Perioada (termenul) de recuperare a investitiei ("payback period") este definita ca numarul de ani in care o firma isi recupereaza investitia initiala, din fluxurile nete de numerar. Cea mai simpla modalitate de a calcula perioada (termenul) de recuperare a investitiei este adunarea algebrica a valorilor fluxurilor nete de numerar ale proiectului considerat, pana cand totalul devine pozitiv.

Pentru a utiliza aceasta tehnica, compania stabileste o perioada de recuperare "prag" si compara perioada de recuperare a investitiei pentru diverse proiecte cu aceasta. Daca perioadele de recuperare a investitiei corespunzatoare proiectelor analizate sunt sub perioada "prag", atunci proiectele vor fi acceptate, iar altfel, respinse. Daca doua proiecte se exclud reciproc, va fi ales cel cu perioada de recuperare a investitiei mai scurta.

Unele firme utilizeaza o varianta a perioadei de recuperare, si anume perioada de recuperare actualizata; aceasta este similara cu perioada de recuperare obisnuita, cu exceptia faptului ca fluxurile de numerar estimate sunt actualizate la costul capitalului[1] pentru proiectul respectiv, sau la rata de rentabilitate necesara pentru proiect. Astfel, perioada de recuperare actualizata ("discounted payback period") este definita ca numarul de ani necesar pentru recuperarea investitiei din fluxurile de numerar actualizate.

Este posibil, ca prin utilizarea celor doua metode sa se obtina rezultate diferite si chiar conflictuale.

Cu toate ca perioada de recuperare a investitiei este foarte usor de calculat, poate sa determine decizii incorecte. Aceasta metoda nu ia in considerare fluxurile de numerar ulterioare perioadei de recuperare. Daca proiectul este unul a carui maturizare are loc mai tarziu in timp, utilizarea perioadei de recuperare a investitiei poate duce la alegerea unei investitii mai putin profitabile. Proiectele cu perioade lungi de recuperare a investitiilor sunt, de obicei, cele care implica planificare pe termen lung - conceperea de produse noi sau intrarea pe noi piete. Deseori, astfel de decizii strategice nu ajung la castigul maxim in primii ani de la implementare. Aceasta inseamna ca metoda perioadei de recuperare a investitiei poate sa prejudicieze acele investitii care sunt de cea mai mare importanta pentru succesul pe termen lung al firmei.

Un alt argument in favoarea metodei perioadei de recuperare a investitiei este acela ca firmele care se afla in criza de numerar trebuie neaparat sa dea o mare importanta recuperarii rapide a fondurilor pe care le investesc, astfel incat sa le poata utiliza pentru altceva sau pentru satisfacerea altor necesitati. Cu toate ca abordarea pe baza metodei perioadei de recuperare a investitiei ofera intr-adevar o indicatie a gradului de lichiditate a proiectului, aceasta nu trebuie sa ne conduca la ignorarea numeroaselor defecte ale acestei metode, mai ales ca exista si altele, care pot fi aplicate cu mai mult succes in aceste situatii de criza de numerar.

Un alt motiv pentru utilizarea metodei perioadei de recuperare a investitiei este acela ca proiectele a caror perioada de recuperare a investitiei este mai scurta au, de obicei, efecte favorabile pe termen scurt asupra profiturilor pe actiune. Firmele care utilizeaza metoda din acest motiv sacrifica o dezvoltare viitoare pentru un venit contabil prezent; in general, o astfel de practica nu va duce la maximizarea valorii firmei.

Metoda perioadei de recuperare a investitiei este utilizata uneori doar pentru ca este foarte usor de aplicat. Daca firma ia decizii multe, privind cheltuieli mici de capital, costurile utilizarii unor metode mai complexe pot sa fie prohibitive fata de beneficiile unor alegeri posibil mai bune dintre diversele proiecte care concureaza pentru aceleasi fonduri. Totusi, este esential ca firmele sa cunoasca neajunsurile metodei perioadei de recuperare si costurile pe care actionarii trebuie sa le suporte prin utilizarea acestei tehnici.

1.2. metoda valorii actualizate nete VAN ("net present value")

Pe masura ce metodei perioadei de recuperare a investitiei i se recunosteau limitele, s-a inceput cautarea altor metode de evaluare a proiectelor, care sa recunoasca faptul ca o suma de bani primita imediat este preferabila aceleiasi sume primite in viitor. Aceasta a dus la dezvoltarea unor tehnici de actualizare a fluxurilor de numerar ("discounted cash-flow techniques"), care sa incorporeze valoarea in timp a banilor.

Una dintre aceste tehnici este metoda valorii actualizate nete - VAN ("net present value method"), care consta in urmatoarele etape:

Analistul gaseste valoarea actualizata a fiecarui flux de numerar, incluzand in analiza sa, atat intrarile, cat si iesirile de numerar; actualizarea se face folosind ca rata de actualizare rata costului capitalului pentru proiectul respectiv;

Aceste fluxuri de numerar actualizate sunt apoi insumate algebric; aceasta suma reprezinta valoarea actualizata neta (VAN) a proiectului. Acest proces este echivalent cu scaderea valorii actualizate a tuturor fluxurilor de numerar viitoare din costul initial al proiectului.

Daca VAN este pozitiva, proiectul trebuie acceptat; daca VAN este negativa, proiectul trebuie respins. Daca cele doua proiecte se exclud reciproc, trebuie ales cel care o valoare actualizata neta mai mare.

Ecuatia pentru valoarea actualizata neta este urmatoarea:

VAN = ,

unde CF_t reprezinta fluxurile de numerar nete estimate, k este costul marginal al capitalului pentru proiectul respectiv, iar n este perioada pentru care proiectul va fi operational. Costul capitalului, k, depinde de gradul de risc al proiectului, de nivelul ratelor dobanzii in economie si de alti factori. Se considera ca iesirile de numerar (cheltuielile pentru implementarea proiectului, cum ar fi costurile de achizitionare a echipamentului sau de constructie a facilitatilor de productie) sunt negative.

Ratiunea care sta la baza metodei valorii actualizate nete este urmatoarea: atunci cand o firma doreste sa implementeze un proiect pe care il finanteaza din surse externe, valoarea firmei va creste cu suma care reprezinta valoarea actualizata neta a fluxurilor de numerar estimate. Astfel, daca VAN a unui proiect este pozitiva, cresterea valorii firmei depaseste suma de fonduri externe necesare pentru a finanta investitia. VAN reflecta castigul de valoare care revine actionarilor existenti inainte de a se lua decizia de investitie.

1.3. metoda ratei interne de rentabilitate (RIR) a investitiei

Rata interna de rentabilitate a investitiei - RIR ("internal rate of return"-IRR) este definita ca rata de actualizare care face ca valoarea actualizata (prezenta) a intrarilor nete de numerar, estimate in cadrul proiectului, sa fie egala cu aloarea actualizata (prezenta) a costurilor, deci a iesirilor de numerar, estimate pentru proiectul respectiv.

Deci: VP_{intrari de numerar} = VP_{costuri de investitie} sau VP_{intrari de numerar} - VP_{costuri de investitie} = 0, ecuatie care poate fi scrisa in urmatoarea forma:

sau

Se remarca faptul ca formula RIR este pur si simplu formula aplicabila valorii actualizate nete VAN, care se rezolva pentru rata de actualizare, astfel incat VAN sa fie zero.

De ce este importanta aceasta rata de actualizare (RIR) care egaleaza costurile unui proiect cu valoarea actualizata neta a castigurilor generate de acesta? Daca rata interna de rentabilitate a investitiei depaseste costul fondurilor utilizate pentru finantarea proiectului, dupa rambursarea capitalului imprumutat ramane un surplus, si acesta revine actionarilor firmei. Astfel, realizarea proiectului conduce la cresterea valorii capitalului social al firmei. Daca rata interna de rentabilitate a investitiei este mai mica decat costul capitalului, realizarea proiectului impune niste costuri actionarilor existenti, si in acest caz, acceptarea proiectului duce la o reducere a valorii firmei.

Regula in luarea deciziei de investitie, in cazul folosirii metodei ratei interne de rentabilitate este acceptarea tuturor proiectelor pentru care RIR depaseste costul capitalului si

respingerea celor pentru care RIR este mai mica decat costul capitalului. Astfel, este simplu de imaginat de ce costul capitalului este numit deseori rata de prag ("hurdle rate"). Criteriul ratei interne de rentabilitate stipuleaza, de asemenea, ca daca proiectele sunt independente, firma trebuie sa accepte toate proiectele ale caror RIR sunt mai mari decat costul capitalului, iar daca acestea se exclud reciproc, trebuie acceptat proiectul cu cea mai mare RIR.

1.4. congruenta metodelor VAN si RIR

Asa cum s-a remarcat anterior, metoda valorii actualizate nete VAN accepta toate proiectele independente, a caror VAN este mai mare decat zero si claseaza proiectele care se exclud reciproc, in functie de valorile lor actualizate nete, alegand proiectul cu valoare mai mare. Metoda ratei interne de rentabilitate RIR, pe de alta parte, gaseste valoarea ratei interne de rentabilitate RIR, care face ca valoarea actulizata neta VAN sa fie egala cu zero. Metoda RIR duce la acceptarea proiectelor independente care au o RIR mai mare decat k, adica rata costului capitalului, iar, dintre proiectelel care se exclud reciproc, selectarea aceluia care are valoarea cea mai mare a RIR.

Este evident ca unica diferenta structurala intre metoda VAN si metoda RIR este rata de actualizare utilizata in cele doua ecuatii - toate celelalte valori din ecuatii sunt identice, cu exceptia RIR si k. Mai mult, putem observa ca daca RIR>k, atunci VAN>0, iar daca RIR<k, VAN<0.

In concluzie, cele doua tehnici ofera aceleasi metode de acceptare sau respingere pentru anumite proiecte, adica daca proiectul este acceptabil dupa criteriile metodei VAN, el este, de asemenea, acceptabil si dupa cele ale metodei RIR. Relatia dintre VAN si costul capitalului k se numeste profilul valorii actualizate nete (VAN). Atunci cand costul capitalului este egal cu zero, valoarea actualizata neta este simpla suma a fluxurilor de numerar. Pe masura ce rata costului de capital creste, fluxurile de numerar care se genereaza intr-un moment mai indepartat de prezent, au o pondere din ce in ce mai redusa in VAN. Odata cu cresterea ratei costului capitalului, VAN se apropie asimptotic de limita inferioara, adica de costul initial al proiectului.

Atunci cand firmele aleg proiectele de investitii, ele analizeaza aceste proiecte, atat cu metoda VAN, cat si cu metoda RIR. Totusi, fiecare dintre aceste criterii ofera un punct de vedere diferit asupra proiectului si acestea pot sa duca la rezultate contradictorii. Astfel, trebuie facute anumite observatii:

Punctul central. Metoda VAN se concentreaza asupra valorii pe care un proiect o va adauga capitalului social al firmei, presupunand ca fluxurile de numerar estimate se materializeaza. Metoda RIR indica rata de rentabilitate a investitiei in proiectul respectiv, daca tot ce s-a estimat se materializeaza. Firmele ar trebui sa incerce sa-si maximizeze valoarea capitalului social si nu rata de rentabilitate, daca proiectele se dovedesc contradictorii. Pentru a exemplifica, este mai bine sa se castige 50% la o investitie de 1 milion $, decat 200% la o investitie de 1 dolar. Exemplul este o extrema, dar ilustreaza diferenta esentiala dintre cele doua metode.

Proiecte independente: inexistenta vreunui conflict. Cele doua metode duc intotdeauna la aceeasi decizie in privinta acceptarii sau respingerii unor proiecte independente, deoarece daca proiectul are o VAN pozitiva, rata interna de rentabilitate va fi mai mare decat costul capitalului. Astfel, daca, conform unei metode, proiectul trebuie acceptat, atunci el va fi acceptat si conform celeilalte. Acest lucru este ilustrat si pe graficul de mai sus, unde se observa ca, daca costul capitalului se afla la stanga RIR, atunci VAN trebuie sa fie mai mare decat zero.

Proiecte care se exclud: conflicte potentiale. Daca firma trebuie sa aleaga intre doua proiecte care se exclud reciproc, cele doua metode pot da rezultate contradictorii - metoda VAN poate indica faptul ca unul dintre proiecte este mai bun, in timp ce metoda RIR ar putea sugera ca celalalt proiect ar trebui acceptat. Ori de cate ori profilele VAN pentru doua proiecte se intersecteaza, vor aparea rezultate contradictorii daca rata costului capitalului este mai mica decat rata punctului de intersectie. In acest caz, proiectul gasit corespunzator pe baza metodei VAN trebuie acceptat, deoarece acesta adauga valoarea cea mai mare capitalului social al actionarilor.

Rezultatele contradictorii apar datorita diferentelor de marime si/sau de perioada. Rezultatele contradictorii intre cele doua metode, pentru proiecte care se exclud reciproc, pot aparea numai daca profilele VAN pentru proiectele respective se intersecteaza. Aceste profile se pot intersecta numai daca:

a) unul dintre proiecte are un cost de investitie mai mare decat celalalt. In acest caz, proiectul cu valoare mai mare va intersecta verticala intr-un punct situat mai sus decat proiectul al carui cost de investitie este mai mic, astfel incat profilul VAN al unui proiect poate sa se intersecteze cu profilul VAN al celuilalt.

b) perioadele de timp in care se genereaza fluxuri de numerar sunt diferite, in sensul ca fluxurile de numerar in cadrul unui proiect sunt generate mult mai devreme decat in cadrul celuilalt (proiectele avand aceeasi perioada de viata), sau perioada de viata a proiectelor difera foarte mult.

Cand au loc fie diferente de marime, fie diferente de periodizare, firma va avea de investit sume diferite in ani diferiti, aceasta depinzand de proiectul ales. Daca unul dintre proiecte are un cost mai mare decat celalalt, firma va dispune de fonduri suplimentare de investit la momentul t = 0, daca alege proiectul cu cost mai mic. In mod asemanator, pentru proiecte de aceeasi marime, cel care genereaza intrari de numerar mai mari mai devreme, va oferi mai multe fonduri disponibile pentru investire mai curand. Datorita acestei situatii, apare ca foarte importanta rata dobanzii la care diferentele de fluxuri de numerar pot fi reinvestite.

Ipoteza ratei de reinvestire (costul de oportunitate). Rezultatele contradictorii, pentru proiecte care se exclud reciproc, apar ca rezultat al diferentelor in fluxurile de numerar, fie ca marime, fie ca perioada in care acestea sunt generate. Atunci, pentru rezolvarea acestui conflict, se pune intrebarea cat de profitabil este sa se dispuna de fluxurile de numerar mai devreme si nu mai tarziu. Raspunsul depinde de ceea ce firma poate sa faca cu aceste fonduri suplimentare, sau rata costului de oportunitate la care firma poate sa investeasca diferenta provenita din fluxurile de numerar mai mari, varsate mai devreme. Regulile de decizie in cadrul metodelor VAN si RIR pornesc de la ipoteze diferite privind rata de investire. Metoda VAN presupune implicit ca fluxurile de numerar generate in cadrul unui proiect pot fi reinvestite la costul capitalului, in timp ce metoda RIR presupune ca firma va reinvesti aceste fluxuri la o rata egala cu RIR. Ipoteza cea mai corecta ar fi reinvestirea fluxurilor de numerar la rata costului capitalului, ipoteza implicita a metodei VAN. Aceasta ne conduce la concluzia ca metoda VAN este cea preferata, cel putin pentru firmele care doresc sa obtina capital la un cost destul de apropiat de costul actual al capitalului.

Utilizarea efectiva. S-a constat, din sondajele efectuate, ca cele mai multe firme utilizeaza mai multe criterii pentru selectarea proiectelor ce vor fi acceptate. Se utilizeaza programe computerizate pentru evaluarea proiectelor, care calculeaza toate cele trei valori: rata interna de rentabilitate RIR, valoarea actualizata neta VAN si perioada de recuperare a investitiei, ca o metoda secundara, mai ales ca un indicator al gradului de risc si lichiditate al proiectului.