Decizia de alocare a capitalului

Decizia de alocare a capitalului

Dezvoltarea si consolidarea pozitei pe piata, competitivitatea intreprinderii presupun identificarea permanenta de noi produse, imbunatatirea celor existente, ameliorarea modalitatii de realizare, care sa asigure eficientizarea activitatii acesteia. Analiza SWOT furnizeaza intreprinderii informatii pentru stabilirea obiectivelor strategice si a strategiilor de dezvoltare, care implica in cele mai multe cazuri investitii de inlocuire, modernizare, crestere prin marirea capacitatilor actuale sau realizarea unora noi.

Alocarea resurselor constituie un proces deosebit de important la nivelul unei intreprinderi, corectitudinea selectarii proiectelor investitionale constituind o conditie a mentinerii si dezvoltarii. Succesul politicii investitionale a intreprinderii constituie premisa obtinerii unor performante financiare pe termen lung.

Investitia reprezinta o alocare de capitaluri in achizitia de active imobilizate care sa asigure

o rentabilitate corespunzatoare riscului asumat

"O decizie investitionala corecta este o decizie care asigura cresterea valorii de piata a capitalurilor proprii, crearea de valoare pentru proprietarii intreprinderii"[1].

Tratarea deciziei investitionale in parametrii aprecierii pe piata este justificata de interesul proprietarilor intreprinderii, care urmaresc valori validate pe piata (valoarea actiunilor pe piata, fluxurile de trezorerie degajate) si nu valori contabile (situatia neta, profit).

In vederea maximizarii valorii intreprinderii se urmareste selectarea oportunitatilor investitionale tinand cont de teoria marginalitatii, respectiv de curba descrescatoare a rentabilitatii marginale a investitiilor. Reprezentarea grafica a oportunitatilor investitionale faciliteaza intelegerea acestui principiu:

Perioada 1

VAN negativa

Z₁

CF=I₃(1+kⁱⁱ)

CF=I₂(1+k)

VAN pozitiva

CF=I₁(1+kⁱ)   

-(1+k)

I₃ I₂ I₁ Perioada 0

kⁱⁱ < k < kⁱ

Diversificarea portofoliului de produse si activitati poate asigura o eliminare sau diminuare a riscului de reducere a performantei.

Decizia de investitie afecteaza toate departamentele unei intreprinderi: marketing, aprovizionare, productie, personal, etc. ceea ce impune o analiza detaliata, in fundamentarea bugetului de investitii, a costurilor si rezultatelor scontate. De asemenea, bugetul investitiilor afecteaza bugetul activitatii de trezorerie, contul de profit si pierdere si bilantul previzionate si de aceea trebuie sa preceada elaborarea acestora.

Producerea de efecte pe termen lung, precum si implicarea globala a structurii organizationale in acest proces reduc flexibilitatea intreprinderii, afectandu-i capacitatea de a beneficia de diverse oportunitati aparute in timp. Imobilizarea resurselor in aceste proiecte si, ca atare, reducerea mobilitatii intreprindeii impun ca dimensionarea investitiilor sa se faca in mod riguros. O subdimensionare a investitiilor genereaza o pierdere a clientelei, nepermitand satisfacerea cererii datorita unei capacitati de productie neadecvate. O supradimensionare a investitiilor presupune pe langa costurile ridicate implicate de achizitionarea si detinerea acestora si costuri de oportunitate aferente plasamentelor pierdute. De aceea, stabilirea necesarului de investitii si etapizarea acestuia trebuie sa aiba la baza estimarea cererii.

Clasificarea investitiilor:

Pornind de la tangibilitatea si scopul investitiei au fost decelate urmatoarele tipuri:

investitii in imobilizari in echipamente, cu urmatoarele destinatii [2]:

investitii de inlocuire - reinnoirea echipamentelor uzate;

investitii de capacitate si adaptare, care conduc la dezvoltare;

investitii de productivitate, care vizeaza reducerea costurilor.

investitii in active nemateriale, cu urmatoarele destinatii:

cheltuieli de dezvoltare,

investitii in calificarea si perfectionarea personalului.

J.Dean [3] identifica, in functie de destinatia lor:

investitii de inlocuire;

investitii de modernizare;

investitii de expansiune;

investitii de inovare;

investitii strategice;

investitii sociale;

investitii de utilitate publica;

J.Teulie si P.Topsacalian delimiteaza, in functie de frecventa fluxurilor de trezorerie implicate[4] :

investitii impuse, de mentinere;

investitii optionale, de crestere;

G.Hawawini si C.Viallet [5] grupeaza investitiile in:

investitii obligatorii (siguranta, sanatate, mediu);

investitii de inlocuire (cu efort investitional similar);

investitii de expansiune (crestere interna), apreciate in functie de fluxurile de venituri, necesar de fond de rulment, marje generate;

investitii de diversificare (crestere externa), cele mai dificile si mai riscante.

Includerea bugetului investitiilor in sistemul de bugete al intreprinderii asigura asamblarea coerenta in activitatea generala si urmarirea echilibrului financiar prin pozitie financiara si performanta. Bugetul investitiilor reprezinta un plan detaliat care cuprinde:

tipurile de echipamente si capacitati ce urmeaza sa fie achizitionate;

planificarea in timp a acestor achizitii, cu detalieri anuale;

sursele de finantare;

indicatori de eficienta a investitiilor.

Evaluarea proiectelor de investitii

1. Criterii de evaluare a proiectelor de investitii

Evaluarea proiectelor de investitii presupune parcurgerea urmatoarelor etape:

determinarea costului proiectului;

previzionarea fluxurilor de numerar estimate a fi generate de exploatarea investitiei, precum si de valoarea reziduala a acesteia;

determinarea ratei de actualizare a fluxurilor de numerar;

actualizarea fluxurilor de numerar, estimand astfel valorea obtinuta de intreprindere ca urmare a realizarii si functionarii investitiei;

compararea valorii generate de investitie cu costul acesteia.

Costul proiectului reprezinta marimea capitalului alocat in vederea achizitiei activelor imobilizate, instalarii acestora, perfectionarii personalului, cresterii nevoii de fond de rulment aferenta noii capacitati. Valoarea acestor cheltuieli trebuie corectata cu eventualele sume obtinute din dezinvestirea vechii capacitati, atunci cand este cazul.

Estimarea fluxurilor de numerar (FN) ce urmeaza a fi generate de noua investitie este o problema-cheie a procesului de alocare a capitalului, orice eroare in estimarea acestora si, implicit, in procesul decizional, periclitand existenta intreprinderii. Cu cat estimarea fluxurilor de trezorerie vizeaza o perioada mai indelungata cu atat gradul de nesiguranta si, in consecinta, riscul este mai ridicat.

Luarea in considerare in estimarea proiectelor de investitii a fluxurilor de numerar si nu a veniturilor degajate de exploatarea investitiei are la baza realitatea economico-financiara a intreprinderilor si constrangerile macroeconomice. Pornind de la situatiile financiare, in estimarea fluxurilor de numerar trebuie tinut cont de influenta politicii comerciale a oricarei intreprinderi, precum si de existenta unor elemente de venituri si cheltuieli care nu genereaza in mod direct influente asupra trezoreriei (ajustarile), ci indirect, prin economia fiscala pe care o genereaza prin deductibilitatea lor.

Determinarea fluxurilor de numerar ale intreprinderii are la baza principiul relevantei elementelor fluxului de trezorerie. Principiul relevantei (cu sau fara investitie) isi axeaza rationamentul pe teoria marginalitatii. Fluxul de trezorerie relevant pentru proiect asociaza deciziei numai surplusul fata de pozitia fluxului viitor al intreprinderii, fiind, de fapt, un flux marginal.

FNp = FN^cu - FN^fara

Conform acestui principiu, in determinarea fluxurilor de numerar trebuie luate in considerare elementele ce sunt legate direct de investitia respectiva, considerate relevante. Aceasta presupune

delimitarea in cadrul costurilor a mai multor categorii specifice:

costurile irelevante, care se vor mentine in viitor, la acelasi nivel, indiferent de decizia de investitii;

costuri de oportunitate, asociate resurselor, care ar fi generat fluxuri de trezorerie intreprinderii, daca aceasta nu le-ar fi imobilizat in realizarea investitiei considerate;

costuri relevante, care reprezinta cresterile de cheltuieli ca urmare a implementarii proiectului de investitii.

Cheltuielile administrative si generale, economiile fiscale aferente ajustarilor, alte impozite si taxe sunt considerate relevante, la niveluri diferentelor determinate de realizarea proiectului.

Fluxurile de numerar generate de exploatarea investitiei se determina pe baza relatiei:

FN = ( CA - C ) x ( 1 - T ) + AM - Δ NFR =

= Pn + AM - Δ NFR

unde: CA = cifra de afaceri;

C = cheltuieli, inclusiv elementele nemonetare;

AM = cheltuieli cu amortizarea;

NFR = necesarul de fond de rulment;

T = cota de impozitare.

In calculul fluxurilor de trezorerie trebuie luata in considerare si valoarea reziduala, care reprezinta valoarea posibil de realizat la incheierea duratei de viata a investitiei. Efectele pe care valoarea reziduala le induce in aprecierea investitiei sunt cu atat mai mari cu cat momentul dezinvestirii este mai aproape de cel al investirii.

Rata de actualizare a fluxurilor de numerar se stabileste la nivelul costului capitalului, permitand aprecierea eficientei investitiei in raport cu alte oportunitati.

Practica bugetara delimiteaza trei mari categorii de bugete:

bugete independente - presupun costuri si rezultate independente de cele ale altor proiecte;

bugete interdependente - alegerea unui proiect implica si alegerea altuia;

bugete care se exclud reciproc - reprezentand posibilitati alternative de investitii.

In cazul selectiei investitiilor alternative, managerul trebuie sa tina cont de cateva aspecte seminificative: investitiile trebuie sa apartina aceleiasi clase de risc (probabilitati similare ale realizarii fluxurilor de trezorerie), sa fie supuse aceluiasi tratament fiscal si sa prezinte acelasi risc de lichiditate (de conversie in numerar).

Evaluarea proiectelor de investitii si alegerea celui mai eficient are la baza un sistem de indicatori, determinati prin compararea diferita a valorii generate de investitie cu costul acesteia:

1. termenul de recuperare a investitiei;
2. valoarea actualizata neta;
3. rata interna de rentabilitate;
4. indicele de profitabilitate.

1. Termenul de recuperare

Termenul de recuperare reprezinta numarul de ani in care intreprinderea isi recupereaza investitia din fluxurile nete de numerar.

Conditia minima de acceptare a unui proiect de investitii este ca termenul de recuperare sa fie inferior duratei de utilizare a investitiei.

Utilizarea acestui criteriu de clasificare a proiectelor de investitii poate sa determine luarea unor decizii eronate cu efecte majore asupra intrerpinderii deoarece nu tine cont de fluxurile de numerar generate dupa perioada de recuperare, defavorizand proiectele de investitii a caror maturitate se obtine mai tarziu in timp, dar care pot fi mai rentabile. Ca atare, termenul de recuperare nu poate fi luat in considerare ca indicator de apreciere a contributiei proiectului de investitii la crearea de valoare.

Acest criteriu de selectare a proiectelor de investitii ignora valoarea in timp a banilor si riscul asumat, neactualizand valoarea fluxurilor de trezorerie degajate de intreprindere in timp si, in consecinta, neluand in considerare costul capitalului implicat, fiind mai putin relevant.

Mentinerea acestui indicator, ca instrument de selectie a proiectelor, este justificata de facilitatea calculului. Preferinta pentru lichiditate, care este specifica unui anumit grad de risc pe care intreprinderea consimte sa si-l asume, constituie un alt argument al utilizarii acestui criteriu. Recuperarea rapida a investitiei face posibila obtinerea de rezultate in timp mai scurt si, ca atare, reduceri ale riscurilor de recuperare a banilor investiti, cresteri ale cursului actiunilor in cazul intreprinderilor cotate precum si oportunitati de suplimentare a lichiditatilor acestora.

Termenul de recuperare constituie un criteriu suplimentar de selectie a proiectelor de investitii, mai ales in cazul in care valorile actualizate nete ale proiectelor de investitii care se exclud reciproc sunt egale.

Depasirea limitelor termenului de recuperare determinate de neactualizarea fluxurilor de trezorerie a impus utilizarea termenul de recuperare economic. Acesta reprezinta numarul de ani in care valoarea actuala a fluxurilor de trezorerie degajate de proiectul de investitie considerat asigura recuperarea efortului investitional.

Judecand rationalitatea investitiei doar din punct de vedere al riscului de recuperare, termenul de recuperare economic nu poate fi utilizat in practica in aprecierea rentabilitatii proiectului de investitii, respectiv in procesul crearii de valoare la nivelul intreprinderii, deoarece se ia in considerare valoarea in timp a banilor doar pe perioada recuperarii investitiei, fiind ignorata situatia financiara a intreprinderii dupa acest moment. De asemenea, riscul aferent realizarii fluxurilor de trezorerie este limitat doar la perioada de recuperare a investitiei. Aceasta limitare a rationamentului este justificata de unii economisti prin accea ca, datorita schimbarilor rapide si multiple ale mediului, in toate dimensiunile sale (extern: macromediul, mediul sectorial, micromediul si mediul intern), previziunile au un grad foarte mare de incertitudine, nefiind relevante in selectia proiectelor de investitii.

Valoarea actualizata neta (VAN)

Actualizand fluxurile anuale de numerar (FNi) si insumandu-le se poate determina valoarea pe care proiectul o genereaza pentru intreprindere. Aceasta valoare este neta deoarece ia in considerare atat fluxurile de iesire de numerar aferente cheltuielilor ocazionate de realizarea investitiei (achizitia activelor, instalarea si punerea in functiune a echipamentelor, etc.) cat si fluxurile de intrari de numerar obtinute din exploatarea investitiei:

n FN _i

VAN = Σ -----------

i=0 ( 1 + k ) ⁱ

Principalele reguli ale acceptarii proiectelor de investitii pe baza acestui indicator sunt:

se admit proiectele care asigura valori actualizate nete pozitive, selectandu-se in cazul proiectelor care se exclud reciproc pe cele care au cele mai mari VAN;

in cazul proiectelor investitionale cu risc zero, se selecteaza cele cu valori actualizate nete superioare; similar, in cazul proiectelor cu valori actualizate nete egale se vor admite cele ce prezinta cele mai reduse riscuri;

in cazul in care proiectele de investitii au aceleasi riscuri si valori actualizate nete, se va apela la informatiile furnizate de termenul de recuperare si indicele de profitabilitate;

in cazul existentei unor constrangeri de capital, obligatoriu va fi utilizat, complementar criteriului valorii actualizate nete, indicele de profitabilitate.

3. Rata interna de rentabilitate (RIR)

Rata interna de rentabilitate reprezinta rata de actualizare care asigura egalizarea valorii actualizate a fluxurilor de numerar generate de exploatarea investitiilor cu valoarea actualizata a costurilor investitiei

n FN _i

VAN = Σ ----- ----- ----- = 0

i=0 ( 1 + RIR) ⁱ

Rezolvarea ecuatiei presupune fie incercari succesive de diverse valori ale RIR, alegand-o pe cea care asigura valoarea zero a VAN , fie utilizarea calculatorelor financiare si ale computerelor.

Denumirea de interna releva faptul ca aceasta rata este specifica proiectului de investitii respectiv.

Spre deosebire de valoarea actuala neta care ofera o informatie referitoare la valoarea castigului, rata interna de rentabilitate este un indicator de rentabilitate care permite fundamentarea unor judecati de valoare bazate pe rate.

In mod firesc, apare intrebarea: cu cine trebuie comparata aceasta rata pentru a deveni relevanta? Castigul relativ asteptat trebuie relationat cu un alt indicator care exprima castigul minim admisibil, respectiv costul capitalului. Rentabilitatea furnizata de investitie se concretizeaza, dupa suportarea costului resurselor imprumutate implicate, in castig pentru proprietarii intreprinderii, exprimat prin rentabilitatea financiara, constituind, in sine, un consum de resurse pentru intreprindere, luat in considerare in determinarea costului capitalului.

Acceptarea proiectelor de investitii de catre decidentul in materie, folosind aceasta metoda presupune degajarea unei rate interne de rentabilitate superioare costului capitalului, alegandu-se in cazul proiectelor care se exclud reciproc pe cele cu cea mai mare rata de rentabilitate.

Diferenta dintre cele doua criterii de selectare a proiectelor de investitii este data de rata de actualizare a fluxurilor de numerar. Rezolvarea si interpretarea corelata a ecuatiilor releva faptul ca, in cazul in care RIR > k, VAN > 0. Cele doua criterii pot fi considerate echivalente in cazul proiectelor de investitii independente, amandoua vizand maximizarea valorii bogatiei proprietarilor.

n FN _i n FN _i

VAN = Σ ----------- = Σ ----- ----- ----- = 0

i=0 ( 1 + k ) ⁱ i=0 ( 1 + RIR) ⁱ

VAN

VAN > 0

RIR rata de actualizare

VAN = 0 VAN < 0

4. Indicele de profitabilitate

Indicele de profitabilitate se determina ca raport intre valoarea neta a fluxurilor de trezorerie degajate de investitie si fluxul aferent realizarii investitiei.

n

Σ FN_i ( 1 + k ) ^{n - i}

i = o

IP = ----- ----- --------- ----- ----

n

Σ I_t ( 1 + k ) ^{- i}

i=0

Acceptarea proiectelor de investitii presupune un indice de profitabilitate supraunitar, alegandu-se in cazul proiectelor care se exclud reciproc pe cele care au valoarea cea mai ridicata.

Prin actualizarea fluxurilor de trezorerie si utilizarea ca rata de actualizare a costului capitalului, acest indicator ia in considerare atat valoarea in timp a banilor, aspect important pentru investitor, care prin procesul de investire renunta la lichiditatea imediata a bogatiei sale in vederea obtinerii unui castig viitor corespunzator, cat si riscul aferent proiectului de investitii.

Totodata acest criteriu evidentiaza si contributia la crearea valorii. Astfel, cu cat valoarea sa este mai ridicata cu atat valoarea actuala neta este mai mare (fluxurile actualizate de trezorerie fiind mai mari in raport cu costul investitiei).

Ca si rata interna de rentabilitate, indicele de profitabilitate reprezinta o masura relativa a valorii create de investitie, in timp ce valoarea actuala neta reprezinta o masura absoluta.

In pofida judecatilor teoretice privind utilitatea metodelor, practica economica releva utilizarea complementara a tuturor criteriilor, in special a termenului de recuperare. Aceasta metoda este utilizata in special de intreprinderile mici si mijlocii a caror capitaluri sunt reduse si a caror acces la resursele financiare este limitat. Fundamentarea investitiilor in intreprinderile mici si mijlocii constituie o problema cu consecinte deosebit de importante pentru existenta lor. Eroarea in procesul decizional al investirii nu poate fi corectata datorita insuficientei resurselor, determinata de structura financiara proprie acestei categorii de intreprinderi si absentei rezultatelor favorabile ale altor investitii, existente in cazul portofoliului de investitii ale intreprinderilor mari.

Utilizarea metodei termenului de recuperare este justificata in cazul intreprinderilor mici si mijlocii de preferinta acestora pentru lichiditate, de orientarea cu precadere spre termenul scurt ca o conditie a supravietuirii, pentru estimarea momentului recuperarii investitiei si a dispunerii de resurse pentru rambursarea eventualelor imprumuturi la care au apelat. Informatia referitoare la termenul de recuperare a investitiei este utila pentru intreprinderile mici si mijlocii si datorita gradului mare de nesiguranta in ceea ce priveste fluxurile de numerar obtenabile in perioadele urmatoare. Metoda valorii actuale nete, desi este mai eficienta prin explicitarea efectului pe care il genereaza investitia asupra valorii intreprinderii, poate sa nu fie preferata in cazul intreprinderilor mici si mijlocii a caror valoare nu poate fi urmarita si validata public. Totodata, fundamentarea proiectelor de investitii pe baza termenului de recuperare a investitiei poate genera un dezavantaj concurential intreprinderilor mici si mijlocii, impunandu-se si utilizarea celorlalte metode.