Analiza integrata economico-financiara

Analiza integrata economico-financiara

Abordarea top-down

Am stabilit deja la acest moment ca metoda care prezinta cele mai putine deficiente si capcane este metoda valorii nete prezente care foloseste actualizarea fluxurilor de numerar.

De fapt chiar si atunci cand ne referim la celelalte metode prezentate anterior, vom avea de calculat aceleasi tipuri de variabile. Pe calculul respectivelor variabile ne vom axa in cele ce urmeaza, trecand in revista etapele necesare realizarii unei evaluari integrate.

Pentru claritatea abordarii, dar si conform recomandarilor din literatura de specialitate, voi avea in vedere o evaluare de sus in jos (top-down), pornind de la elementele macroeconomice si de ramura industriala, continuand cu analiza competitiva a firmei, apoi cu evaluarea componentelor individuale ale modelului cantitativ de analiza, incheind cu verificarea caracterului rational al evaluarii.

Prezint in continuare schematic pasii de urmat in evaluarea de sus in jos:

1) Prognoza macroeconomica urmareste schimbarile in activitatea economiei reale, inflatia, precum si compozitia schimbarilor, consumului, investitiilor etc.

2) Prognoza de ramura presupune in primul rand cunoasterea segmentului relevant al ramurii industriale. In aceasta analiza intra concurenta, structura, preturi, cresterea per unitate si evident elemente majore ale costurilor.

3) Prognoza generala a proiectului are in vedere tendintele cotei de piata, produse noi, cresterea per unitate, evolutii prognozate ale preturilor si costurilor. Un capitol important este cel al finantarii, alegerea fiind intre capital propriu si capital imprumutat. Totusi, este important de notat ca decizia de finantare a proiectului este separata de decizia de investitie.

4) Verificarile conform realitatii sunt acele analize incrucisate care trec in revista date, cifre, presupuneri, precum si rezultatele modelului cantitativ.

Repet ceea ce am mentionat anterior, daca proiectul investitional nu este sensibil la evolutia macroeconomica, sau daca este o afacere cu caracter unic sau de nisa, analistul poate incepe evaluarea direct de la nivelul proiectului.

In continuare trebuie facute urmatoarele mentiuni in realizarea prognozelor:

Ø      Veniturile reprezinta cele mai volatile date pentru orice metoda de evaluare, asa incat cele mai mari eforturi trebuie indreptate catre prognoza veniturilor.

Ø      Un element de baza pentru prognozare este forma procente din vanzari, prin care modelul costurilor si al veniturilor este exprimat in forma procentuala fata de cifrele de vanzari.

Ø      Prognoza fluxurilor de numerar trebuie sa includa estimari ale necesarului de mijloace fixe si ale deprecierii.

Capitalul de lucru folosit la sprijinirea cresterii, ca procent din vanzari, trebuie sa fie si el inclus in prognoza fluxurilor financiare.

Etapele principale ale procesului evaluarii

2.1 Analiza performantei anterioare

Analiza performantei trecute in cazul in care este vorba de un proiect de expansiune a unei activitati existente. In cazul unui proiect investitional complet nou, aceasta etapa dispare.

• Calcularea profitului net si a capitalului investit

• Calcularea determinantilor valorii (elementelor cu o influenta majora asupra valorii afacerii)

• Analizarea situatiei financiare

2.2 Prognoza elementelor estimate in cadrul modelului cantitativ

Determinarea unor scenarii ale performantei viitoare

Prin folosirea scenariilor se confirma faptul ca previzionarea performantei financiare nu este nimic mai mult decat o apreciere calificata. Aceasta este de fapt implicatia generala a riscului. Nimic nu este stiut dinainte cu certitudine.

Cel mai bine este sa micsoram incertitudinea prin micsorarea numarului de variante posibile. Pe de alta parte un singur scenariu care estimeaza cresteri si rentabilitati medii este putin probabil, chiar daca ar putea fi considerat "cel mai probabil" din punct de vedere statistic. In loc sa cream o singura "cea mai probabila" prognoza si valoare, este mai bine sa dezvoltam un numar de scenarii pentru un proiect investitional, si sa intelegem valoarea firmei obtinuta pentru fiecare scenariu.

Odata ce scenariile sunt dezvoltate si evaluate, o evaluare totala a proiectului poate fi estimata prin valoarea medie ponderata a valorilor obtinute in scenariile independente, asociind fiecarui scenariu o probabilitate.

Dezvoltarea unor scenarii nu inseamna schimbarea mecanica a ratei de crestere a vanzarilor, ci mai degraba un set complet de presupuneri despre evolutiile viitoare si cum pot acestea influenta profitabilitatea industriei si performanta financiara a proiectului de investitii.

Alegerea orizontului de prognoza explicita

Daca proiectul de investitii are o durata de viata determinata (sau cel putin predictibila) si nu foarte indelungata, atunci se prefera sa se faca prognoza explicita pe intreaga durata a proiectului. Pentru proiecte mai putin complexe (achizitii de echipamente), sau pentru anumite combinatii de afaceri, acest lucru este usor realizabil. Pentru proiectele complexe, care nu implica o perioada predeterminata de existenta, se poate presupune ca aceasta este nedeterminata, iar atunci prognoza se face pe doua etape, una explicita, iar cealalta prin intermediul valorii terminale.

Chiar daca lungimea perioadei de prognoza explicita pe care o alegem este importanta, ea nu afecteaza valoarea firmei, ci numai distributia valorii firmei intre perioada de prognoza explicita si anii care urmeaza.

Perioada de prognoza explicita trebuie sa fie suficient de lunga in asa fel incat operatiunile afacerii sa aiba o oarecare stabilitate la sfarsitul perioadei. Daca proiectul face parte dintr-o industrie ciclica, este important ca prognoza sa curpinda un ciclu complet.

Cea mai comuna abordare este aceea de a considera perioada de prognoza egala cu perioada in care firma va mentine un nivel al ratelor de rentabilitate a investitiilor superior costului capitalului propriu. De-a lungul timpului, concurenta va determina scaderea ratelor de rentabilitate din cadrul multor industrii la nivelul costului capitalului.

Se recomanda a se alege mai degraba o perioada de prognoza lunga decat una scurta. Perioadele de prognoza mai scurte de 5 ani sunt rar utilizate pe piete dezvoltate. Perioada prognoza nu trebuie sa fie determinata pe perioada de planificare interna a firmei din care face parte proiectul.

Previzionarea fiecarui element

Inaintea previzionarii elementelor individuale, trebuie sa decidem ordinea in care variabilele sunt previzionate si modul in care sunt interconectate - structura prognozei. Cea mai buna prognoza incepe cu o prognoza a contului de profit si pierderi si a bilantului asociate proiectului de investitii.

Atentie, trebuie sa distingem in mod clar aici raportarile financiare pro-forma ale proiectului (de tip cont de profit si pierderi, bilant, situatie a fluxurilor de numerar) , de situatiile corespondente ale firmei in ansamblu de care apartine proiectul.

Pentru prima perioada este necesara o prognoza detaliata. Fluxurile de numerar din cea de-a doua perioada, mai indepartata, sunt evaluate folosind formula valorii terminale.

Cea mai comuna abordare a prognozei contului de profil si pierderi si a bilantului incepe cu previzionarea vanzarilor; majoritatea celorlalte variabile vor fi deduse din valuarea previzionata a vanzarilor (aceasta metoda este numita prognoza ca % din vanzari).

In teorie se precizeaza ca modelul cantitativ de evaluare, prin actualizarea fluxurilor de numerar, produce rezultate echivalente prin folosirea optionala fie a unor valori nominale, fie a unor valori reale (din care s-a eliminat inflatia).

Totusi, in practica se recomanda ca previziunile financiare si ratele de actualizare sa fie estimate in unitati monetare nominale, nu reale. Motivatia principala este ca diferitele elemente ale prognozei pot fi afectate de anumite rate ale inflatiei care sunt mai ridicate sau mai scazute decat rata generala, sau a caror evolutie este defazata fata de inflatia generala.

Acest lucru nu inseamna ca nu mai este necesar sa se faca o prognoza a inflatiei, ci doar ca respectiva prognoza ramane un element de referinta general, precum si un indicator folosit in verificarea caracterului rational al prognozei.

Pentru consecventa, atat previziunile privind fluxurile financiare libere, cat si ratele de actualizare, trebuie sa aibe la baza aceeasi rata generala prognozata a inflatiei.

Calculul cheltuielilor initiale de investitii (I₀)

Cheltuiala initiala, intr-un proiect de investitii, reprezinta marimea neta a capitalului necesar pentru punerea in exploatare a investitiei. Elementele componente ale sumei initiale a investitiei sunt formate din:

Costul achizitiei activelor fixe, fizice sau financiare (masini, instalatii, constructii, licente, titluri de participare etc.);

Cheltuieli de instalare si montaj al echipamentelor si instalatiilor noi si cheltuielile de specializare a personalului in exploatarea noii tehnologii;

Cresterea nevoii de fond de rulment, respectiv cresterea stocurilor si a creantelor - clienti minus cresterea datoriilor de exploatare, determinate de noua capacitate de productie;

Pretul de vanzare, eventual, al activelor fixe dezinvestite (inlocuite) prin noua investitie, inclusiv plus sau minus valoarea rezultata din aceasta cesiune;

Pentru calculul VAN al proiectului de investitii se utilizeaza intotdeauna un rationament marginal, respectiv incasarile si platile suplimentare generate in intreprindere de noua investitie. In acest rationament, cresterea nevoii de fond de rulment NFR, la inceput si pe parcursul exploatarii investitiei, reprezinta o alocare de capital (-), pentru ca, in finalul vietii investitiei, intreaga crestere NFR sa reprezinte o atragere de capital dezinvestit, prin incetarea exploatarii investitiei (+). Tot astfel, in primul an al noii investitii are loc (eventual) dezinvestirea activelor fixe inlocuite si deci o eliberare (+) de capital imobilizat atat in activele revandute, cat si in scaderea NFR, specifica vechii activitati de exploatare.

Pretul de revanzare, eventual al activelor fixe inlocuite prin noua investitie este pretul de valorificare pe piata activelor fixe dezinvestite. Deoarece aceasta este, mai intotdeauna, diferita de valoarea neta contabila (dupa deducerea amortizarii cumulate), se inregistreaza plus sau minus valoare de cesiune. Aceasta din urma influenteaza marimea initiala a investitiei, prin impozitul sau economia de impozit asupra castigului sau pierderii de capital din cesiunea activelor dezinvestite.

Calculul fluxurilor de numerar (fluxuri de numerar libere sau disponibile)

Fiind vorba de o estimare a fluxurilor viitoare, se apeleaza in mod necesar, la un sistem de ipoteze:

Fluxurile viitoare de numerar (FN) reprezinta de fapt excedente de numerar disponibile finantatorilor afacerii. Acestea sunt determinate, in aceeasi acceptiune diferentiata (marginala), in raport cu situatia initiala.

Calculul FN, porneste de la un cont de rezultate (de profit si pierderi), previzionat al noii investitii, in care vor fi estimate vanzarile dar ti cheltuielile suplimentare, ocazionate de darea in exploatare a investitiei.

Investitorii de capital si beneficiarii directi ai rezultatului exploatarii investitiei sunt numai actionarii.

Desi in niste calcule rezultate exclusiv din contul de profit si pierderi, prin ajustarea cu amortizarea, care nu este o cheltuiala de numerar rezulta un flux de numerar, aceasta nu este in forma respectiva "disponibil".

Ceea ce caracterizeaza adevarat valoarea investitiei este insa fluxul de numerar liber, disponibil dupa acoperirea cresterii economice ulterioare a proiectului de investitii. In general aceasta se refera la cresterea neta a stocurilor si creantelor de exploatare dar poate fi vorba si de o crestere neta a imobilizarilor. Aici avem de-a face cu elemente bilantiere, sintetizate analitic prin cresterea nevoii de fond de rulment sau capital de lucru, pe de o parte, precum si a investitiilor in active, imobilizarile pe de alta parte.

Cresterea nevoii de fond de rulment (NFR) este relativ proportionala cu cresterea cifrei de afaceri (CA). daca investitia schimba structural procesul tehnologic si/sau de distributie, atunci cresterea NFR se determina analitic prin calculul stocului mediu suplimentar de creante - clienti solicitate de noua investitie din care se deduce soldul mediu suplimentar de datorii - furnizori si de alte datorii de exploatare antrenate de noua investitie.

Verificarea caracterului rational al intregii prognoze

Evaluarea prognozei trebuie sa fie facuta in baza aceluiasi sistem ca analizarea performantei trecute a firmei. De fapt, verificarea caracterului rational al prognozei presupune obtinerea unor raspunsuri la un set de intrebari de control. Ilustrez in continuare cateva dintre intrebarile tipice. Este cresterea veniturilor compatibila cu cresterea industriei? Daca veniturile rezultate prin punerea in practica a proiectului cresc mai repede decat cele ale industriei, care dintre competitori isi pierde cota de piata? Ce pozitie vor adopta acestia? Este rentabilitatea capitalului compatibila cu structura competitiva a industriei? Comparativ cu concurenta, cum vor arata valorile rentabilitatii si cresterii? Cum vor afecta schimbarile de tehnologie rentabilitatea? Vor afecta riscul? Este firma capabila sa gestioneze proiectul de investitii in care este implicata? Care sunt implicatiile financiare ale prognozei? Cum se va finanta proiectul?

2.3 Estimarea costului capitalului

Estimarea costului capitalului are in vedere riscul propriu-zis al proiectului, exprimat prin costul capitalului propriu. Se separa asadar decizia investitionala de decizia de finantare a proiectului.

Practic vorbind, estimarea trebuie sa aiba ca reper proiecte cu risc asemanator din aceeasi industrie. In cazul in care nu exista asemenea repere, se incearca o estimare in baza datelor fundamentale ale proiectului.

Estimarea costului capitalului trebuie sa fie calculata in baza post-fiscala, deoarece fluxurile de numerar libere sunt declarate deasemenea dupa deducerea impozitelor. Se folosesc valori nominale ale costului capitalului calculate in ratele reale si valoarea estimata a inflatiei, deoarece fluxurile de numerar estimate sunt exprimate in termeni nominali.

Pentru a estima costul de oportunitate al capitalului, se recomanda utilizarea modelului CAPM. In ciuda criticilor academice aduse modelului CAPM, acesta ramane in practica cel mai utilizat mod de estimare a costului capitalului.

Modelul CAPM face apel la valori culese sau observate din piata de capital. Intr-un mediu emergent de afaceri precum cel romanesc, in care piata de capital este nerelevanta si lipsita de cuprindere in furnizarea datelor necesare, se incearca adesea fie extrapolarea datelor din alte medii economice si adaptarea acestora mediului romanesc.

Deasemenea, managerii si analistii mai folosesc o metoda, aceea a unui cost minim de oportunitate (hurdle rate), care sa satisfaca cerintele economice ale entitatii care isi asuma realizarea proiectului.

Revenind totusi la modelul CAPM, aceasta afirma ca costul de oportunitate al capitalului propriu, respectiv cel pe care dorim sa-l estimam, este egal cu valoarea ratei de rentabilitate al unor valori mobiliare fara risc, plus riscul sistematic al proiectului (beta), inmultit cu valoarea riscului de piata (prima de risc al pietei):

k_cp = r_f + β x [E(r_m) - r_f], unde

r_f - rata de rentabilitate fara risc,

E(r_m) - rata de rentabilitate estimata pentru un portofoliu format din toate actiunile de pe piata,

E(r_m) - r_f - prima de risc al pietei,

β (beta) - coeficient care exprima riscul sistematic al capitalului propriu.

Costul capitalului propriu, k_cp , creste linear in functie de riscul masurat nediversificabil, beta. Exista o multitudine de proiecte, acestea fiind comparate cu piata in ansamblu din perspectiva riscului. Un proiect investitional cu un risc mai mare decat al pietei va avea un factor β (beta) mai mare decat 1. Un proiect mai riscant decat al pietei va avea un β (beta) mai mic decat 1. In cazul in care proiectul investitional are acelasi risc cu al pietei in ansamblu, factorul β (beta) este 1. Extrem de rar se poate observa un beta mai mare de 2 sau mai mic de 0,1.

Ipotetic, rata fara risc este rentabilitatea unei valori mobiliare din cadrul portofoliului, care nu prezinta risc de credit si care nu este corelata in niciun fel cu celelalte rentabilitati din economie. O alegere rezonabila este folosirea valorilor mobiliare guvernamentale, cea mai potrivita alegere fiind certificatele de trezorerie emise pe zece ani.

Prima de risc a pietei (pretul riscului) variaza de la tara la tara. Daca pentru o economie precum cea a Statelor Unite prima de risc se situeaza undeva in jurul valorii de 5%-6%, in Romania nu exista inca o valoare stabila a acesteia din mai multe considerente. In primul rand, rata fara risc nu a fost stabila in ultimii ani, in al doilea rand nu exista inca instrumente fara risc la care sa se faca raportarea, emise pe termene lungi, respectiv 10 ani si peste. Nu exista inca nici macar instrumente emise pe 5 ani de zile, cu atat mai putin pentru 10.

2.4 Estimarea valorii terminale (reziduale)

In cazul in care proiectul nu are o durata de viata determinata, prognoza se face pe cele doua perioade, cea explicita si cea terminala.

Valoarea terminala (continua) este valoarea fluxurilor financiare ale firmei dupa perioada de previziune explicita. Utilizarea ipotezelor simplificatoare referitoare la performanta firmei de-a lungul acestei perioade (rata de crestere constanta etc.) ne permite sa estimam valoarea terminala, folosind un model adecvat.

In ceea ce priveste valoarea terminala, abordarea recomandata adesea nu numai ca este in concordanta cu performanta economica a firmei, dar furnizeaza si o imagine a fortelor fundamentale care determina valoarea proiectului ulterior perioadei de prognoza explicita.

In formula perpetuitatii fluxurilor de numerar libere crescatoare se presupune ca fluxurile financiare libere vor creste cu o rata constanta de-a lungul perioadei asociate valorii terminale:

Valoare terminala =

FNL_T+1 - nivelul normalizat al fluxurilor de numerar libere in

primul an dupa perioada de prignoza explicita

k_cp - costul capitalului propriu

g - rata de crestere estimata pentru fluxurile financiare libere perpetue

O estimare atenta a fluxurilor de numerar libere (FNL), a costului capitalului (k_cp) si a ratei de crestere a fluxurilor financiare libere (g) este critica pentru ca valoarea terminala este deosebit de sensibila la valoarea acestor parametri, in special la valoare de crestere.

De-a lungul unor lungi perioade de timp, putine firme (si implicit, proiecte) vor avea o crestere mai rapida decat cea a economiei; cea mai buna estimare este probabil rata estimata pe termen lung a cresterii consumului pentru produsele industriei respective plus valoarea inflatiei.

Costul de oportunitate al capitalului trebuie sa se bazeze pe o estimare realista a riscului de afacere care sa fie compatibila cu viitoarea situatie a industriei.

Valoarea terminala estimata anterior este valoarea la sfarsitul perioadei de prognoza explicita; aceasta estimare trebuie actualizata folosind k inainte de a putea fi adunata cu valoarea prezenta a fluxurilor de numerar libere din perioada de prognoza explicita.

2.5 Calcularea si interpretarea rezultatelor

Dupa estimarea valorii capitalului propriu in cazul fiecarui scenariu, ar trebui verificat daca rezultatele sunt rationale, minimizata posibilitatea existentei unei erori, si asigurata o buna intelegere a fortelor care determina evaluarea.

Etapa finala este estimarea unei cele mai probabile valori, bazandu-ne pe probabilitatea fiecarui scenariu; exista posibilitatea ca acest ultim pas sa nu fie necesar; valorile obtinute in diferite scenarii pot furniza ele insele suficiente informatii pentru a putea lua deciziile necesare.

Un analist trebuie sa previzioneze plati viitoare folosind toate metodele posibile. La acest moment analiza unei investitii devine arta.