ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE BAZATE PE RANDAMENT

ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE BAZATE PE RANDAMENT

Valori de randament: semnificatie si modalitati de determinare

Tema 1 Previziunea

Tema 2 Actualizarea

Valorile de randament deriva din analiza fluxului de numerar actualizat sau din capitalizarea rezultatelor care reflecta cifra de afaceri si datoriile viitoare conditionate. Valoarea calculata in acest mod include contributia terenului, cladirilor, masinilor, echipamentelor, goodwill-ului si a altor active intangibile.

Tema 1: Previziunea - procedeu utilizat pentru

determinarea valorilor de randament

Intr-o prima abordare, esenta previziunilor o constituie cresterea asteptata a rezultatelor afacerii.

Orice previziune se bazeaza pe date istorice. Acestea sunt furnizate de situatiile financiare.

Previziunile presupun in primul rand stabilirea unor ipoteze legate de evolutia:

activitatii specifice afacerii evaluate, cum sunt: structura de finantare, strategii de activitate care sa influenteze nivelul activitatii, structura ofertei, numarul si cheltuielile legate de personal (exclusiv schimbarile majore), politica de investitii si altele

unor indicatori sectoriali, cum sunt: rata de crestere a sectorului specific intreprinderii, rate de rentabilitate a investitiilor alternative, concurenta sectoriala

unor indicatori macroeconomici, cum sunt: rata inflatiei, raportul de schimb valutar, rata medie a dobanzii

Toate aceste elemente pentru care se estimeaza evolutia au fost tratate in prealabil in cadrul diagnosticului macroeconomic si microeconomic al afacerii. Concluziile diagnosticului, sintetizate cu ajutorul analizei SWOT, au relevat influenta factorilor externi macroeconomici si sectoriali (sub forma oportunitatilor si riscurilor), respectiv a factorilor interni (sub forma punctelor forte si slabe).

Intr-o a doua abordare, esenta previziunilor este evaluarea pozitiei strategice a intreprinderii. Se incearca determinarea, prin tehnici specifice de analiza, a potentialului de crestere si a capacitatii intreprinderii de a genera rentabilitate in raport cu costul capitalurilor investite. Pentru ca rentabilitatea sa fie superioara costului capitalurilor investite de actionari si creditori, intreprinderea trebuie:

sa aduca mai multa valoare de la clienti decat concurenta, prin combinarea pretului cu atributele produselor (de exemplu, viteza de rotatie mai mare, crearea unor relatii speciale cu clientii)

sa aiba costuri mai mici decat concurenta

sa utilizeze mai productiv capitalul

In ceea ce priveste metodele de previziune valabile in cazul evaluarii afacerii, acestea se pot imparti in:

metode bazate pe calcule analitice, caz in care fiecare venit, cheltuiala sau element patrimonial care intra in componenta rezultatului (fluxului de numerar) de estimat vor fi previzionate

metode bazate pe calcule sintetice, cand fluxul de numerar se estimeaza in functie de evolutia previzibila a indicatorilor de activitate si de rentabilitate ai intreprinderii si ai sectorului caruia ii apartine: rentabilitatea capitalurilor investite, rata investitiilor, rata medie de crestere a afacerii (a veniturilor, a profiturilor) sau a sectorului sau de activitate

Rentabilitatea capitalurilor investite (ROIC) =

Profitul din exploatare net de impozit / Capitaluri investite x 100

Capitaluri investite = Active imobilizate nete + Nevoia de fond de rulment neta

Rata investitiilor (Ri) = Investitii nete (Cresterea activelor imobilizate nete + Variatia nevoii de fond de rulment neta)/ Profitul din exploatare net de impozit x 100

Rata de crestere a afacerii (Rc) =

Rentabilitatea capitalurilor investite x Rata investitiilor x 100

Tema 2: Actualizarea - procedeu utilizat pentru

determinarea valorilor de randament

Factorii determinanti ai actualizarii sunt riscul aferent rezultatelor (valorilor) care se actualizeaza si pierderea de oportunitate legata de investitiile alternative ale aceluiasi rezultat (valoare).

Un rezultat sau o valoare careia i se aplica procedeul actualizarii devine valoare actualizata.

A actualiza o suma viitoare inseamna a-i aplica un factor de actualizare de forma 1/(1+d)ⁿ. Rata de fructificare (rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori se culege de pe piata financiara, imbracand forma dobanzii) inclusa in factorul de actualizare penalizeaza sumele ce se vor obtine in viitor, pentru ca, independent de inflatie, acestea valoreaza mai putin astazi ca urmare a riscurilor ce pot interveni in viitor, precum si a pierderii oportunitatii de a investi aceeasi suma azi, pe o alta piata, la rentabilitatea dorita, d.

Rata de actualizare

Reprezinta rata de rentabilitate asteptata de un investitor pentru investitia facuta in afacerea evaluata. Acesta asteapta o rata cu atat mai mare cu cat riscul inerent investitiei este mai mare. Este vorba de riscul economic (de activitate), respectiv de riscul financiar.

Rata de actualizare poate fi perceputa:

fie ca si un cost al banilor sau al capitalurilor investite pentru a obtine incasari sau profituri viitoare

fie ca si un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate incasarile viitoare in urma investitiei in intreprinderea care le-a produs, pentru ca s-a optat pentru acest tip de investitie si nu pentru altul, care ar fi putut fructifica in alt mod acelasi capital disponibil, la acelasi nivel al riscului

O prima acceptiune a ratei de actualizare este costul capitalurilor investite, influentat de doua variabile: structura de finantare si costul capitalului. Se obtine astfel costul mediu ponderat al capitalului.

Costul mediu ponderat se calculeaza prin ponderarea costurilor resurselor investite de catre actionari si creditori.

Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de actionari) reprezinta rata de rentabilitate ceruta de actionari pentru riscul asumat prin investitia facuta in afacere (rentabilitatea ceruta pentru a se compensa riscul afacerii). Precizam ca este vorba intr-o prima faza de riscul de exploatare, specific afacerii. Intr-o a doua faza, daca intreprinderea este indatorata, riscul afacerii este majorat cu o prima de risc financiar (PRF) determinata astfel:

unde

i_p - cota de impozit pe profit

C_cp - costul capitalurilor proprii (care tine seama doar de riscul de exploatare)

c - costul datoriilor sub forma dobanzii

D - datorii

CP - capitaluri proprii

Diferenta (C_cp - c) reprezinta costul nepreluat de creditori si trecut actionarilor, stabilit in raport cu structura de finantare.

Costul capitalurilor proprii se determina prin diverse metode, majoritatea facand referire la piata de capital, printre care se numara urmatoarele doua:

1) se tine seama de: rata de distributie a dividendelor din profitul net care se noteaza cu d, de profitul net care se noteaza cu P, de dividendul pe actiune care se noteaza cu D, de cursul bursier al actiunii care se noteaza cu B si de marimea capitalurilor proprii care se noteaza cu CP

Formula de determinare a costului capitalurilor proprii C_cp, este:

unde

Formula generala, admitand ca rata de rentabilitate r reprezinta costul capitalurilor proprii, se transforma in:

2) o a doua modalitate de determinare a costului capitalurilor proprii este realizata prin intermediul modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model) denumit in Franta modelul MEDAF (Modelul echilibrului activelor financiare).

Fundamentul modelului il constituie corelatia, demonstrata de diverse studii, dintre rata de rentabilitate a actiunii unei intreprinderi cotate si ratele medii de rentabilitate ale pietei. Astfel, rata de rentabilitate sperata a unui activ supus riscului este data de suma ratei de plasament fara risc si a unei prime de risc. Prima de risc reprezinta diferenta dintre rata de rentabilitate sperata a pietei si rata de plasament fara risc. Aceasta este multiplicata cu un coeficient b, denumit coeficient de volatilitate a actiunii. Coeficientul b este o caracteristica bursiera a intreprinderii.

Respectiva corelatie se scrie:

unde

r_j - rata de rentabilitate sperata a actiunii j

r_F - rata de plasament fara risc a pietei (Risk Free Interest Rate)

r_M - rata de rentabilitate sperata a pietei

(r_M - r_F) - prima de risc a pietei pentru actiunea j; r_F < r_M

b_j - coeficient de volatilitate a actiunii j sau coeficientul de risc al intreprinderii (Comparing Risk Index: Beta)

unde

r_jMs_js_M covarianta rentabilitatii actiunii si a rentabilitatii pietei

s_M varianta rentabilitatii pietei

Daca rata de rentabilitate a actiunilor intreprinderii cotate este considerata costul capitalurilor proprii, acesta se determina:

unde

R_p - rata de rentabilitate fara risc a pietei

P_p - prima de risc a pietei

Costul datoriilor, care se noteaza cu C_d, se determina dupa impozitare (ca urmare a economiei de impozit pe care o induc cheltuielile cu dobanzile, daca sunt deductibile fiscal, in raport cu capitalurile proprii al caror cost nu are acelasi efect). Este influentat de rata dobanzii pentru datoriile contractate de intreprindere (obligatiuni, credite) care se noteaza cu c si cota de impozit pe profit care se noteaza cu i_p. Costul datoriilor se determina prin urmatoarea formula:

In general, rata de actualizare pentru credite (costul datoriilor) se determina la nivelul ratei curente a pietei pentru datoriile cu acelasi grad de risc si cu termene de exigibilitate comparabile.

In final, costul mediu ponderat al capitalului, care se noteaza cu CMPC, se determina astfel:

(1)

unde

k₁ - ponderea capitalurilor proprii in totalul capitalurilor utilizate

k₂ - ponderea datoriilor in totalul capitalurilor utilizate

C_Cp - costul capitalurilor proprii care tine seama doar de riscul de exploatare

Daca se tine seama ca intreprinderea este indatorata (costul capitalurilor proprii fiind majorat cu prima de risc financiar) si se doreste punerea in evidenta a economiei de impozit indusa de cheltuielile cu dobanda, formula (1) devine:

(2)

unde

C_cp^* - costul capitalurilor proprii majorat cu prima de risc financiar

C_cp^* = C_cp + PRF

c - rata dobanzii care reflecta in aceasta formula costul datoriilor inainte de reflectarea economiei de impozit

O a doua acceptiune a ratei de actualizare este cea conform careia aceasta se determina la nivelul ratei de rentabilitate a investitiilor alternative pe care le ofera piata.

Respectiva rata de rentabilitate va fi o rata pura, fara risc, care va fi denumita in continuare rata neutra. In vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutra va fi majorata cu o prima de risc specifica afacerii evaluate. O alta componenta a ratei de actualizare poate fi rata inflatiei.

Rata neutra

Pentru alegerea ratei neutre, evaluatorul are la dispozitie mai multe variante:

rata dobanzii la obligatiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai adesea la obligatiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fara riscuri, avand in vedere ca intotdeauna cel mai bun garant este statul

rata dobanzii la obligatiunile din sectorul privat (in special corporatii multinationale)

rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare

rata medie a dobanzilor practicate de bancile comerciale

Rata inflatiei

O a doua componenta a ratei de actualizare o constituie rata inflatiei.

Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare curente (in termeni nominali) care tin seama de inflatia viitoare (estimata), aceste rezultate trebuie actualizate cu o rata care include inflatia, numita rata de actualizare nedeflatata. Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare constante (in termeni reali), care nu tin seama de inflatia viitoare, ele trebuie actualizate cu o rata care nu include inflatia, numita rata de actualizare deflatata.

Trecerea de la o rata neutra i, nedeflatata, la o rata deflatata se face prin formule adaptate ratei inflatiei f. Astfel:

daca inflatia are un nivel mic (in practica se considera un nivel de sub 10

daca inflatia are un nivel ridicat

Prima de risc

A treia componenta a ratei de actualizare o constituie prima de risc.

Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare decat rata neutra, datorita incertitudinilor privind obtinerea rezultatelor estimate pentru viitor, adica riscului pe care il prezinta afacerea evaluata. Expresia riscului specific intreprinderii este prima de risc, care se noteaza cu P.

Riscul propriu intreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un risc financiar (care apare mai ales daca intreprinderea este indatorata pe termen lung).

In primul caz este vorba de un risc care corespunde activitatii de exploatare a afacerii. Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnosticheaza functiile de exploatare ale acesteia: comerciala, tehnica, a resursei umane. Rezultatul diagnosticelor functiilor de exploatare se materializeaza in atuuri sau slabiciuni, acestea din urma fiind determinante pentru aprecierea riscului economic, penalizand valoarea afacerii.

In al doilea caz se tine seama de riscul financiar specific afacerii, stabilit pe baza diagnosticarii functiei financiare a acesteia.

Prima de risc se aplica ratei neutre in prealabil deflatate si se poate calcula in doua moduri:

global, reprezentand o estimare unica pentru toate categoriile sau treptele de risc.

Desi estimata de evaluator in functie de riscurile specifice afacerii evaluate, prima de risc global se stabileste in legatura directa cu uzantele internationale, care recomanda valori ale primei de risc global ce variaza intre 25 si 200 din rata neutra.

Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:

unde P - prima de risc global

in trepte, facandu-se estimari pentru anumite categorii de risc, considerate relevante de catre evaluator.

Cateva exemple de categorii de risc ar fi: de tara, pentru marimea afacerii, pentru activitatea de cercetare-dezvoltare, pentru dependenta fata de clienti, privind cererea pentru produsele intreprinderii, financiar (sau pentru structura de finantare) si altele.

Scara de punctare este cuprinsa intre 0 si 5 . Punctajul total obtinut pentru toate categoriile de risc se insumeaza cu rata neutra, determinand rata de actualizare.

Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:

unde p_t - punctaje (exprimate procentual sau sub forma de coeficient) acordate fiecarei categorii de risc t

Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator

Capitalizarea (care, in intelesul sau pentru evaluare, nu trebuie confundata cu procedeul invers actualizarii) este tehnica de transformare a unui flux de capital constant (sau cu o crestere constanta) pe un orizont nedeterminat de timp in valoare prezenta, spre deosebire de actualizare care insumeaza fluxuri anuale (de regula de marimi inegale) pe o perioada determinata de timp.

Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezinta orice divizor (de obicei exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma rezultatul in valoare.

Inversul ratei de capitalizare poarta numele de coeficient multiplicator sau coeficient de capitalizare.

Cei mai utilizati coeficienti multiplicatori sunt cei bursieri, determinati pe baza cursurilor bursiere si anume PER (Price Earnings Ratio), precum si coeficientul de capitalizare a capacitatii de autofinantare. Se mai pot folosi coeficienti multiplicatori ai tranzactiilor si anume cei observati la achizitiile si vanzarile de afaceri.

a)    Price Earnings Ratio (PER)

PER semnifica in cat timp se recupereaza investitia facuta prin cumpararea unei actiuni pe seama beneficiilor primite de investitori sau de cate ori marimea beneficiului este dispus sa plateasca un investitor pentru achizitia unei actiuni. De mentionat ca se considera intreg beneficiul ca fiind distribuibil actionarilor.

Formula de calcul pentru o actiune a afacerii evaluate este, asa cum s-a mai aratat:

b)    Coeficientul de capitalizare a capacitatii de autofinantare (CCAF)

Formula sa de calcul pentru o actiune este:

In comparatie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul ca reflecta fluxurile de trezorerie potentiale aferente activitatii intreprinderii, pentru ca numitorul sau este o forma a rezultatului incasabil, spre deosebire de PER, la al carui calcul este utilizat un rezultat contabil.

Daca nu pot fi utilizate informatiile de piata reflectate prin intermediul coeficientilor multiplicatori prezentati mai sus, se face apel la rata de actualizare determinata prin modalitati specifice, diminuata cu rata de crestere pe termen lung a beneficiului care se capitalizeaza. Formula corespunzatoare se deduce din modelul J.Gordon-E.Shapiro si este:

unde

c - rata de capitalizare

r - rata de actualizare

g - rata de crestere pe termen lung a beneficiului

Daca se considera ca beneficiul care se capitalizeaza este constant pe o perioada nedeterminata de timp, formula de mai sus se simplifica, rata de capitalizare devenind egala cu rata de actualizare:

Aceste metode tin seama de totalitatea capitalurilor investite in afacere si anume:

capitalurile proprii

resursele straine sau datoriile financiare

Tema 1: Valori de randament determinate

prin metode de actualizare a fluxurilor de numerar

Fluxurile de numerar reprezinta o miscare, intrare sau iesire de lichiditati. Pentru o intreprindere data, fluxurile de numerar sunt adesea diferentiate dupa cele trei cicluri specifice activitatii acesteia si anume: exploatare, investitii, finantare.

Forme ale fluxurilor de numerar

In teoria si practica evaluarii se intalneste o varietate de forme ale fluxurilor de numerar. Totusi, aceste forme sau modele de calcul au urmatoarele elemente comune:

punctul de pornire este profitul contabil, care poate fi profitul activitatilor de exploatare, financiare si extraordinare (inainte sau dupa impozitare) sau doar profitul din exploatare

se elimina din calcule acele elementele de venituri si cheltuieli numite calculate, care nu vor genera fluxuri de numerar in exercitiul analizat, cum sunt: cheltuieli si venituri cu amortizarile, ajustarile pentru depreciere sau cu provizioanele, subventii pentru investitii virate la venituri, cheltuieli privind activele cedate

uneori se elimina din calcule acele elemente bilantiere care induc decalaje in plata cheltuielilor, respectiv incasarea veniturilor

Aceste decalaje de incasari si plati sunt specifice unei contabilitati de angajamente si se refera la: stocuri, creante si datorii pe termen scurt nefinanciare. 

Dintre formele fluxurilor de numerar recomandate de standardele de evaluare sau utilizate cel mai des in practica evaluarii mentionam:

Flux de numerar disponibil pentru afacere sau pentru capitalul investit (Free Cash - Flow)

= Profit operational net + Amortizare si alte cheltuieli noncash - Variatia nevoii de fond de rulment operationale (capitalului de lucru) - Investitii in active imobilizate

Fluxul de numerar disponibil pune in evidenta fluxurile de numerar platite sau primite de la toti cei care au adus resurse in afacere sub forma dobanzilor, dividendelor, imprumuturilor primite, imprumuturilor rambursate, majorarii capitalului social etc.

2) Flux de numerar anglo-saxon

= Profit din exploatare net Cheltuieli si venituri cu amortizar, ajustari pentru deprecierei si provizioane Cheltuieli si venituri aferente vanzarii imobilizarilor

Variatia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investitiile in active imobilizate - Cheltuielile cu dobanzile

Aceasta forma de flux de numerar este asemanatoare precedentei, cu deosebirea ca exclude cheltuielile cu dobanzile, adica remunerarea resurselor imprumutate.

Independent de forma de flux de numerar aleasa, in cazul in care se considera ca afacerea va genera fluxuri de numerar pe un orizont mai lung de timp, din care ultimul interval, mai indepartat, nu permite previziunea anuala a fluxului de numerar, se determina asa numita valoare reziduala. Aceasta reprezinta suma fluxurilor de numerar previzionate actualizate incepand cu anul urmator unei durate de previziune explicite si pana la infinit (in fapt, se pot aprecia spre exemplu, 30 sau 75 de ani).

Modalitati de determinare a valorii reziduale

Valoarea reziduala este expresia globala a fluxului de numerar total realizabil perioada amintita, flux care este constant sau creste intr-o proportie constanta.

Dintre procedeele de estimare a valorii reziduale se pot aminti:

a)

unde

n - ultimul an al orizontului de prognoza explicit

Activul net contabil aferent anului n se poate estima dupa formula:

unde

f - rata anuala a inflatiei

b) 

unde

FN_n+1 - fluxul de numerar aferent primului an din orizontul neexplicit

Orizontul de prognoza pentru previziunea fluxurilor de numerar

Orizontul de prognoza reprezinta perioada de timp care ii este necesara afacerii ca sa progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet.

In practica evaluarii, in cadrul metodelor de actualizare a fluxurilor de numerar, previziunile se fac pe un orizont de timp segmentat in doua perioade:

prima, denumita orizont explicit, care corespunde orizontului de vizibilitate al intreprinderii

cea de-a doua perioada, denumita orizont neexplicit, care corespunde restului de ani din viata intreprinderii, considerata nedeterminata daca evaluarea se face pe baza pricipiului continuitatii activitatii

Orizontul explicit reprezinta durata de viata economica a investitiei. Durata necesara atingerii acestui punct poate fi estimata in functie de ciclul de viata economica al produselor, durata de functionare ramasa pentru imobilizarile amortizabile, alti factori interni pusi in evidenta prin intermediul analizei SWOT realizata in cadrul diagnosticului afacerii. In afara factorilor microeconomici, direct legati de evolutia afacerii evaluate, in estimarea orizontului de prognoza mai pot sa intervina si alti factori, dintre care amintim: factori macroeconomici (stabilitatea economica), factori politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investitiei estimat de investitor, ciclicitatea si marimea cererii, tehnologii sau afaceri convergente), disponibilitatea informatiilor, credibilitatea previziunilor.

Formule de calcul

Odata definiti parametrii implicati in determinarea valorilor de randament bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar se pot scrie formulele de calcul ale acestora in urmatoarele variante:

a)     Evolutie constanta a fluxului de numerar CF pe orizontul explicit, valoarea reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:

unde

r - rata de actualizare

n - numarul de ani ai orizontului de prognoza finit

b)    Crestere geometrica a fluxului de numerar FN pe orizontul explicit, intr-un ritm anual c, valoarea reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:

c)     Crestere liniara a fluxului de numerar FN, cu o valoare fixa d, valoarea reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:

d) Evolutie discontinua a fluxului de numerar FN pe orizontul explicit si o valoare reziduala Vr determinata pentru orizontul neexplicit, rezultand o valoare de randament a afacerii V

unde

Vr - valoare reziduala

Valori de randament determinate

prin metode de capitalizare a beneficiilor

Acestea constau in impartirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rata de capitalizare, ori in inmultirea acestuia cu un multiplu al venitului, pentru a-l converti in valoare.

Forme ale beneficiilor

In literatura de specialitate exista diferite interpretari ale beneficiilor:

profit contabil net sau brut (din contul de profit si pierdere)

profitul din exploatare net sau brut (din contul de profit si pierdere)

excedentul brut de exploatare (profitul din exploatare din care s-au exclus cheltuielile si veniturile cu amortizari si provizioane)

De regula, atunci cand se utilizeaza forme ale rezultatului contabil, acesta nu este acceptat ca atare, aplicandu-i-se corectii cu caracter economic si fiscal.

Corectiile aplicate rezultatului contabil in vederea estimarii beneficiilor

In general, corectiile aplicate rezultatelor contabile constau in:

corectarea veniturilor si cheltuielilor la nivele care sunt in mod rezonabil reprezentative in ipoteza continuarii activitatii de exploatare

corectarea veniturilor si cheltuielilor neeconomice

corectarea veniturilor si cheltuielilor aferente activelor in afara exploatarii

Exemple de corectii:

eliminarea evenimentelor intamplatoare, cum ar fi greve, inundatii

eliminarea influentei elementelor in afara exploatarii (venituri si cheltuieli aferente activelor in afara exploatarii), cum ar fi surplus de personal, active imobilizate care nu mai sunt necesare exploatarii

Formule de calcul

Odata stabilita forma beneficiului care va fi utilizata, pentru a gasi marimea corespunzatoare acestuia, care va fi inclusa in formulele de calcul specifice, se opteaza pentru una din urmatoarele variante:

se utilizeaza beneficiul determinat pentru ultimul an incheiat

se utilizeaza media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de regula 3 ani)

se efectueaza previziuni privind beneficiul pentru a se gasi anul in care acesta devine relativ constant, moment din care se capitalizeaza

se determina asa numitul beneficiu reproductibil sau recurent, prin intermediul unei analize istorice, curente si prospective.

Concret, se determina beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza datelor mai vechi de 2-3 ani nu este semnificativa, mai ales in cazul unei evolutii economice rapide), pentru anul curent si se estimeaza beneficiile pe un orizont de prognoza de aproximativ trei ani. Pentru a se identifica beneficiul reproductibil se procedeaza la eliminarea beneficiilor pentru acei ani care reflecta evolutii extreme sau brutale si mai putin credibile, dupa care se face media beneficiilor pentru anii ramasi.

Potrivit metodelor de capitalizare a beneficiilor, valoarea de randament a afacerii este data de valoarea actuala a beneficiilor viitoare care se actualizeaza. Orizontul de prognoza este nedeterminat.

Daca beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula de calcul a valorii afacerii V este:

Daca beneficiul inregistreaza o crestere constanta g pe acest interval, formula de calcul a valorii afacerii V este:

unde

r - rata de actualizare

c - rata de capitalizare

In cazul in care rata de capitalizare este inlocuita cu un coeficient multiplicator M, formula de calcul a valorii afacerii V devine:

Tema 1: Metode bazate pe fluxuri de numerar sau pe beneficii

Valoarea capitalurilor proprii se poate obtine in mod direct prin actualizarea fluxului de numerar disponibil pentru actionari (Equity Cash-flow), care are urmatoarea forma:

= Profit net + Amortizare + Alte cheltuieli noncash - Investitii in active imobilizate - Variatia nevoii de fond de rulment (capitalului de lucru)

+ Cresterea anuala a datoriilor financiare - Restituiri de datorii financiare

O alta metoda, numita substractiva, are ca si punct de pornire valoarea entitatii (afacerii), determinata prin metode de actualizare a fluxurilor de numerar sau prin metode de capitalizare a beneficiilor, corectata astfel:

Valoarea entitatii (afacerii)

- Valoarea intereselor minoritare

- Valoarea resurselor straine (datoriilor financiare)

=Valoarea capitalurilor proprii (Equity Value)

Valoarea intereselor sau actiunilor minoritare este de regula inclusa in valoarea entitatii. Daca se doreste eliminarea lor, participatiile minoritare trebuie evaluate la valori de piata.

Resursele straine se compun din credite bancare pe termen lung sau scurt, datorii aferente leasingului financiar, precum si din alte datorii financiare. Atunci cand se deduc din valoarea entitatii, trebuie evaluate la valoarea de piata.

Tema 2: Metode bazate pe dividende

Fundamentul metodelor bazate pe dividende (bursiere) il constituie dividendul pe actiune si tranzactiile bursiere.

Valorile de randament determinate prin metode bursiere au la baza venitul asteptat din investitia in actiuni ordinare (comune), care este dividendul la care au dreptul detinatorii unor astfel de actiuni (o perioada finita sau infinita de timp). Valoarea de randament pentru actiunea comuna este valoarea prezenta a unei actiuni. Aceasta reprezinta suma actualizata a dividendelor viitoare anticipate generate de actiune. Pentru a o stabili pot fi utilizate mai multe modele, dintre care amintim:

a) Modelul I. Fisher

Potrivit acestuia, valoarea actiunii se determina in ipoteza unei investitii pe o perioada determinata de timp. Pe acest orizont finit de timp, modelul se scrie:

unde

t - numar de ani de previziune finit

D_t - dividend platit in anul t

V_n - valoarea actiunii in anul n

r - rata de actualizare

Modelul I. Fisher este utilizat in special de catre institutiile financiare, dar nu este atat de util ca si modelele de evaluare a entitatii, datorita faptului ca nu reflecta sursele de creare a valorii si nu identifica, pentru manageri, oportunitatile de crestere a valorii.

b) Modelul J.Gordon - E.Shapiro simplificat

Formula lui I.Fisher este putin operationala datorita dificultatii in estimarea corecta a evolutiei viitoare a dividendelor.

Atunci se admite ca dividendele cresc cu o rata g, constanta si inferioara lui r. Orizontul de prognoza pe care il presupune modelul este infinit.

, unde

D₀ - dividendul anului evaluarii

, in ipoteza r > g

Daca t tinde spre infinit, aplicand proprietatile seriilor infinite de numere se obtine:

unde D - dividendul anului urmator (poate fi anticipat pentru ca este decis in functie de profitul anului evaluarii)

Oportunitatile de crestere a valorii actiunii V constau in aprecierea ratei de crestere a dividendelor g. Aceasta depinde de rata de rentabilitate a capitalurilor proprii (costul capitalurilor proprii) sau rentabilitatea financiara R_f si de rata de distributie a dividendelor d.

In ipoteza cresterii celor doua rate pe o perioada lunga de timp se poate scrie:

Utilizand acest model si presupunand ca dividendele nu cresc, deci rata g = 0, se poate scrie formula:

c) Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat

Modelul J.Gordon - E.Shapiro simplificat este mai rar aplicat in practica pentru ca este putin probabil ca dividendele sa creasca la infinit cu rata g, mai ales daca g este destul de ridicata la inceputul activitatii intreprinderii. Pe de alta parte, in plan practic se constata la majoritatea intreprinderilor o instabilitate a politicii dividendelor.

Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat este o particularizare a variantei simplificate si foloseste doua rate de crestere a dividendelor, cu marimi diferite pentru perioade diferite. Ratele de crestere sunt constante pe intervalul care le corespunde.

Astfel, pentru intervalul 1,n

g₁ - rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la 1 la q

g₂ - rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la q+1 la n

Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat se scrie:

Tema 1: Valori de randament obtinute prin metode comparative

Fundamentul aplicarii metodelor comparative

Reprezinta o cale de determinare a valorii unei intreprinderi, a unei participatii sau a unei actiuni, prin folosirea uneia sau a mai multor metode care compara subiectul evaluat cu alte intreprinderi similare, participatii sau actiuni care au fost vandute.

Ca etapa preliminara aplicarii metodelor comparative, mai importanta este analiza de piata, care consta in:

a)    reconstituirea istoricului vanzarilor de proprietati (afaceri) similare celei care este evaluata:

se urmareste orice intelegere curenta, orice optiune de vanzare sau de listare a proprietatilor (afacerilor) similare

se analizeaza vanzarile efectuate cu astfel de proprietati, vechi de pana la un an sau mai mult, in functie de specific

se utilizeaza atunci cand comparatia se face cu afaceri similare, necotate

b)       analiza pietei de capital

- istoricul (uneori tendintele) tranzactiilor cu actiuni ale intreprinderilor cotate care sunt considerate etalon de comparatie, respectiv a tranzactiilor cu actiunile afacerii evaluate.

Etapele evaluarii afacerii prin metode comparative

- se bazeaza pe informatiile cuprinse in situatiile financiare ale intreprinderii

- in unele cazuri, aceste documente se corecteaza

Exemple:

corectarea amortizarii contabile pentru a se obtine cea economica

corectarea valorii stocurilor

eliminarea elementelor conjuncturale de venituri si cheltuieli care au influentat profitul net

corectarea impozitului pe profit

de regula, comparatiile se fac in termeni unitari, pe o actiune

Metodele uzuale:

comparatii cu tranzactii anterioare ale actiunilor intreprinderii evaluate

comparatii cu tranzactii de actiuni pe piata de capital ale intreprinderilor similare cotate

comparatii cu tranzactii de actiuni ale intreprinderilor similare necotate

Etape de aplicare a metodelor comparative pentru evaluarea intreprinderilor cotate sau necotate prin comparatii cu alte intreprinderi cotate sau necotate:

a)          Alegerea unui esantion de intreprinderi comparabile cu intreprinderea evaluata in functie de: marime, sector de apartenenta, rata de crestere trecuta si/sau estimata, riscul specific

b)         Alegerea unor parametri de activitate sau de randament reprezentativi daca exista statistici la nivel de ramura sau sector de activitate care sa reflecte evolutia parametrilor intr-o perioada trecuta

Parametrii folositi: profitul net, cifra de afaceri, dividendele, o anumita forma de flux de numerar, activele nete sau capitalurile proprii.

c)          Determinarea ratelor de evaluare

Reprezinta raportul dintre preturi (cursuri bursiere) valabile la data evaluarii si parametrii prezentati mai sus.

In cazul in care intreprinderile etalon sunt cotate, ratele de evaluare se determina in termeni unitari, pe baza cursului bursier al actiunilor lor, analizand tranzactiile de pe piata de capital. Ele se scriu astfel:

unde

R_Ei - rata de evaluare determinata in functie de parametrul i

B - curs bursier

P_i - parametrul de activitate sau de rentabilitate i

In cazul in care intreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de evaluare se determina in termeni globali, raportand valoarea estimata sau pretul acestora, obtinut prin analiza achizitiilor specifice, la valoarea totala a parametrilor amintiti.

Ratele de evaluare:

1) PER: se foloseste mai ales daca se compara intreprinderi necotate cu altele cotate.

Marimea sa depinde de: cresterea viitoare a beneficiilor (profiturilor nete) afacerii (direct proportional), riscul asociat acestor previziuni, nivelul ratei dobanzii (invers proportional).

2) Curs / Flux de numerar: sectoare sau intreprinderi la care politica de amortizare influenteaza profitul net si implicit PER-ul intreprinderii.

3) Curs / Cifra de afaceri: cand este dificil sa se masoare ori sa se cunoasca profitul net, dar se cunoaste marja de profit care se doreste a fi obtinuta in sector pe baza unei gestiuni corecte.

4) Curs/ Dividend: indicator de randament

d)         Efectuarea unor corectii asupra ratelor de evaluare

Corectiile se refera la:

- vandabilitate sau lipsa vandabilitatii pentru pachetele minoritare, daca se compara valoarea participatiilor care dau aceleasi drepturi

- existenta sau lipsa controlului, daca se compara participatii diferite

- previziunile de activitate si de randament

- politica de dividende

Corectiile se exprima procentual si se aplica succesiv ratei (ratelor) de evaluare, influentandu-le in sens pozitiv sau negativ.

e)          Stabilirea valorii afacerii evaluate

Valoarea afacerii, V se obtine pe baza variabilelor definite, aplicand formula:

unde

R_E - valoarea ratei de evaluare a intreprinderii acceptate ca etalon

R_Em - media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de evaluare pentru aceeasi intreprindere, fie o singura rata de evaluare pentru toate intreprinderile luate ca etalon)

PT - valoarea globala a parametrului inclus in calculul ratei de evaluare, determinat pentru afacerea evaluata 

Tema 2: Ajustari ale valorii afacerii

Valorile atribuite afacerii sunt influentate, in situatii specifice, cu:

a)     o prima de control, care reprezinta un supliment fata de pretul determinat pornind de la cursul normal al actiunii, respectiv de la valoarea afacerii.

In practica se adauga valorii de randament o prima de 30 pentru intreprinderile necotate, respectiv de 20-30 pentru cele cotate .

b)    o ajustare pentru lipsa de lichiditate (vandabilitate), care penalizeaza valoarea societatilor necotate sau cotate pe o piata care nu este activa, avand in vedere greutatile survenite in vanzarea actiunilor.

In practica, marimea ajustarii este de 10-40

Ajustarea este specifica participatiilor minoritare:

participatii (pachete de actiuni) usor vandabile pe o piata organizata

participatii greu vandabile sau deloc vandabile

valoarea pachetului minoritar usor vandabil pe o piata organizata este obtinuta:

fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil al unei alte intreprinderi

fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, careia i se aplica o reducere pentru pachet minoritar (se elimina prima de control)

valoarea pachetului minoritar care este greu vandabil sau nevandabil este obtinuta:

fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil, careia i se aplica o reducere pentru nevandabilitate

fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, careia i se aplica succesiv reduceri pentru pachet minoritar si nevandabilitate (se elimina prima de control si se aplica o penalizare pentru lipsa de lichiditate)

Rezumatul modulului 3: Estimarea valorii afacerii prin metode bazate pe randament

Spre deosebire de modulul anterior, modulul 3 prezinta o categorie de metode privind evaluarea afacerii care fac abstractie de valoarea individuala a activelor care ii formeaza patrimoniul si iau in considerare doar capacitatea acestor active de a genera profit. Daca metodele patrimoniale nu includeau goodwill-ul (care trebuia estimat separat si apoi adaugat), metodele bazate pe randament il includ indirect.

Modulul diferentiaza valorile de randament in doua categorii:

cele care presupun analize si calcule specifice, fiind bazate esentialmente pe constatarile diagnosticului de evaluare; este vorba de metode de actualizare a fluxurilor de numerar si de metode de capitalizare a beneficiilor care, dupa criteriul resurselor de finantare luate in calcul, se impart in metode de stabilire a valorii entitatii, respectiv a capitalurilor proprii

In cadrul acestei categorii de metode sunt esentiale previziunea formei de flux de numerar pentru care s-a optat, a elementelor de compunere a ratei de actualizare/capitalizare, a orizontului de prognoza (finit sau infinit) pe care trebuie estimate rezultatele, a valorii reziduale a afacerii.

cele care presupun comparatii directe cu piata, foarte usor de aplicat daca exista o piata specifica, statistici sectoriale, tranzactii recente cu actiuni si afaceri

Ultima parte a modului prezinta posibilitatea ajustarii valorii afacerii determinate, dupa caz, prin metode bazate pe active sau pe randament, in functie de particularitatile tranzactiei care a reclamat evaluarea (care poate viza obtinerea controlului) si ale vandabilitatii actiunilor afacerii evaluate.

Teste de autoevaluare pentru modulul 3

A. Teste grila

Indicati varianta (variantele) corecte:

B. Studii de caz

Studiu de caz 1: Determinarea costului capitalurilor

Societatea X dispune de urmatoarele capitaluri: capitaluri proprii 1000 UM, datorii financiare 1200 UM. Rata medie a dobanzii la datoriile financiare este de 6,5% si impozitul pe profit de 16%. Stiind ca sectorul sau de activitate prezinta un coeficient b de 1,1, ca rata de rentabilitate fara risc este de 4,5% si ca investitorii asteapta o rentabilitate medie a capitalurilor proprii de 9% pe piata de capital, sa se calculeze costul mediu ponderat al capitalului societatii (CMPC).

Studiu de caz 2: Metode de actualizare a fluxurilor de numerar si metode comparative

Un grup de societati are urmatoarele situatii financiare pentru ultimul exercitiu:

Cont de profit si pierdere prelucrat

Cifra de afaceri 1000 UM

Excedent brut de exploatare 250

- Cheltuieli cu amortizarea 50

= Rezultatul exploatarii 200

+ Rezultat financiar -15

+Rezultat extraordinar 25

- Cheltuieli cu impozitul pe profit  85

- Cheltuieli cu amortizarea

plusvalorilor (specifice consolidarilor) 10

Rezultat net consolidat 115

Bilant prelucrat:

Alte informatii

- investitiile au reprezentat 60 UM in cursul ultimului exercitiu

- nevoia de fond de rulment reprezenta 150 UM la sfarsitul exercitiului precedent

- rata de rentabilitate a pietei, fara risc 4%

- prima de risc medie a pietei actiunilor este de 5%

- coeficientul b al grupului este de 1,3; cota de impozit pe profit 16%

- rata dobanzii la datoriile financiare ale grupului 7%

Se cere:

a)     sa se calculeze valoarea creata de grup in ultimul exercitiu

b)    sa se evalueze afacerea prin comparatii bursiere, stiind ca pentru societatile cotate din acelasi sector de activitate s-au observat multiplii urmatori pentru rezultatele ultimului exercitiu: PER = 18, multiplul rezultatului din exploatare = 10

c)     sa se evalueze afacerea prin metoda fluxurilor de numerar disponibile actualizate presupunand ca acest flux de numerar va creste cu 10% pe an in urmatoarele trei exercitii, apoi cu 4% pana la infinit.

Studiu de caz 3: Metode bazate pe dividende

Daca pretul actiunii societatii X este actualmente 25 UM, rata de crestere anticipata a beneficiilor de 9% si dividendul anticipat la sfarsitul exercitiului este de 1,5 UM, care este rata de rentabilitate sperata a titlului?