POLITICA DE DIVIDEND A COMPANIILOR ROMANESTI

POLITICA DE DIVIDEND A COMPANIILOR ROMANESTI

1. Ratele de modificare a dividendelor si cele ale profiturilor nete viitoare

Din multitudinea studiilor posibile privind existenta semnalizarii prin dividende pe piata romaneasca, pentru inceput am luat in considerare modul in care dividendul este utilizat efectiv ca semnal al performantelor viitoare. Insistand asupra acestui obiectiv, in cele ce urmeaza se va face referire la insasi calitatea de semnal al dividendului, respectiv vom verifica daca pe piata financiara din Romania o crestere a dividendelor repartizate denota o imbunatatire a performantelor firmei si, invers, daca o scadere a sumei acestora demonstreaza o inrautatire a lor.

Cursul bursier poate creste ca urmare a anumitor anunturi privind nivelul dividendului distribuit, dar rezultatele viitoare se pot inrautati; exista un efect favorabil pe termen scurt, dar unul nefavorabil pe termen lung[1]. Pentru aceasta s-a analizat relatia dintre dividendul repartizat de o anumita firma si performantele sale viitoare. Practic, pentru ca dividendul sa constituie un semnal al performantelor viitoare ale unei firme, este necesara identificarea unei relatii de dependenta directa intre dividendul repartizat in exercitiul n si performantele inregistrate in exercitiile sale viitoare.

Relatia exprimata in aceasta forma, pur teoretica, nu este practic utilizabila motiv pentru care sunt necesare o serie de clarificari metodologice.

In primul rand, se considera ca nu dividendul efectiv constituie semnalul activitatii corespunzatoare sau nu desfasurate de firma. Dintr-un anumit punct de vedere, investitorul nu reactioneaza la marimea absoluta a unui indicator, ci la dimensiunea acestuia comparativ cu o serie de etaloane de pe piata. Astfel de indicatori, care pot crea sentimentul investitorului ca firma "merge bine", pot fi rata de crestere a dividendului sau rata de rentabilitate in dividende.

Termenul de "performanta" induce in plus o doza majora de subiectivism din partea modelatorului. Pentru ca modelul sa prezinte realitatea satisfacator, ar fi necesar un studiu (sociologic) pe piata respectiva, care sa identifice sinonimele termenului de "performanta". In economiile in care pietele de capital functioneaza corespunzator, iar ideea de eficienta informationala este acceptata, rata de crestere a cursului bursier poate constitui o masura multumitoare a performantei. Existand cateva semne de intrebare privind eficienta pietei financiare din Romania, s-a ajuns la concluzia ca trebuie utilizate alte masuri pentru cuantificarea performantei, precum rata de crestere a profitului net. In acest din urma caz, este posibila insa aparitia unor erori date de faptul ca firmele ajunse la maturitate inregistreaza rate ale rentabilitatii aproximativ egale an de an.

Pentru piata financiara din Romania consideram ca aceasta problema nu apare pe perioada analizata, majoritatea firmelor avand un potential de crestere datorita starii economice initiale (1989).

In conditiile pietei financiare din Romania, dupa cum am precizat si anterior, s-a optat pentru utilizarea drept indicator de performanta rata de crestere a profitului net, asa cum apare acesta in documentele de sinteza contabila ale firmei. Exista totusi temeri in privinta acestui indicator de performanta cum ca acesta nu este cel mai elocvent indicator de acest tip, datorita posibilitatii ca o firma sa apara din punct de vedere contabil ca fiind performanta (profit net ridicat), dar in realitate sa se confrunte cu reale dificultati in ceea ce priveste lichiditatile (cash flow-ul). La nivelul economiei romanesti se tinde spre eliminarea efectelor negative ale blocajului financiar. Totodata, pe termen lung, profitul net tinde sa fie egal cu cash flow-ul.

In diversele studii efectuate s-a urmarit posibilitatea ca o crestere a dividendului sa semnalizeze o crestere viitoare a profiturilor nete. Intre cauzalitate si semnalizare exista, o diferenta de sens, care, pentru relatia profit net - dividend, pare evidenta: o crestere a dividendului in acest exercitiu determina o scadere a resurselor financiare proprii aflate la dispozitia firmei (profit reinvestit), si, deci, o scadere a profitului net viitor, dar, poate semnaliza o crestere a profitului net viitor, intrucat firmele care decid sa distribuie dividende in crestere o pot face numai cand prezinta perspective reale de crestere a profiturilor nete viitoare.

Rezultatele statistice obtinute in urma studiilor efectuate nu confirma existenta unui mecanism de semnalizare a performantelor viitoare ale firmei prin dividendele distribuite. Asadar, nu se confirma ca distribuirea unui dividend in crestere va fi urmata de o imbunatatire a performantelor firmei. Firmele repartizeaza dividende in crestere numai ca efect al obtinerii unor rezultate satisfacatoare, din care isi poate permite distribuirea unor sume sub forma de dividend.

Deci, se poate concluziona inexistenta mecanismelor de semnalizare a performantelor unei firme prin intermediul dividendelor distribuite. Nu se poate confirma, de asemenea, nici ca firmele care reinvestesc profiturile ar fi mai performante decat cele care distribuie dividende. Cu alte cuvinte, nu exista nici o relatie intre rata de crestere a dividendelor si rata de crestere a profiturilor nete ale firmei.

Absenta semnalizarii ne face sa ne gandim in primul rand la imposibilitatea informarii investitorilor asupra performantelor viitoare ale firmei. Nu este vorba aici despre evidentierea unei situatii viitoare nefavorabile, ci despre imposibilitatea efectuarii de prognoze pertinente de catre investitorii care nu sunt angrenati in activitatea de conducere a firmei. Un numar redus de investitori poate sti ceea ce va urma, aceasta asimetrie informationala determinand pentru anumite persoane posibilitati de imbogatire, iar pentru altele imposibilitatea de a face judecati pertinente.

O alta concluzie la care s-a ajuns consta in preocuparea actionarilor numai spre prezent, deci nu si pentru viitor. Plastic vorbind, daca firma poseda astazi bani, distribuie dividende, pentru ca nu merita "sa lasi pe maine ce poti face azi". Aceasta mentalitate este fara indoiala influentata intr-o masura consistenta si de insecuritatea permanentizata asociata mediului economico-social romanesc, in care normele din toate domeniile actioneaza pe perioade extrem de variabile.

Nu in ultimul rand, din punct de vedere stiintific, inexistenta mecanismelor de semnalizare ne poate aduce un nou argument pentru afirmatia ca piata de capital din Romania este ineficienta din punct de vedere informational. Este foarte probabila existenta unor persoane mai bine informate, care pot obtine castiguri anormale. Din acest punct de vedere, merita insistat asupra unui aspect de fond: desi pe piata se manifesta, ca tendinta, o absenta a predictibilitatii cursului bursier, exista posibilitatea ca anumiti agenti sa obtina castiguri anormale, ceea ce se constituie ca o premisa a ineficientei. Acesti investitori ar putea obtine castiguri anormale comparativ cu ceilalti agenti de pe piata. Bineinteles ca pentru confirmarea acestei ipoteze ar fi necesara o exemplificare, cu prezentarea unor cazuri concrete, ceea ce ar fi practic imposibil in cvasitotalitatea cazurilor.

Caracterul dual al dividendelor

S-a constatat ca modificarile sumelor distribuite ca dividende nu semnalizeaza modificari ale profiturilor nete din exercitiilor viitoare. Cu toate acestea, si in cazul unor firme care au fost incluse intr-un esantion indelung studiat, s-a sesizat uneori o politica restrictiva de dividend anterioara unor evenimente nefaste (ex: Banca Turco-Romana, care nu a repartizat dividende, desi a inregistrat profituri nete, in nici unul din cele trei exercitii in care a fost cotata la Bursa de Valori din Bucuresti. Falimentul acesteia ne poate sugera relatia dintre dividendele distribuite si performantele viitoare ale firmelor).

In aceste conditii s-a propus sa se evidentieze daca firmele care inregistreaza pierderi au practicat un anumit tip de politica de dividend in exercitiile anterioare inregistrarii acestor pierderi. Prin urmatorul studiu s-a propus realizarea unei treceri spre aplicabilitatea teoriei de agent in fundamentarea unei politici de dividend coerente din punctul de vedere al agentilor aflati in relatie cu firma ("purtatori de interese").

Dividendul ca semnal al performantelor viitoare ale companiei

Pozitiile clasice in legatura cu politica optima de dividend sunt divergente - se recomanda fie o distributie maximala, fie una minimala fie se afirma irelevanta acestui aspect. Ceea ce nu pot explica teoriile clasice intr-o maniera indubitabila este de ce totusi anumite firme cu perspective financiare vizibile distribuie dividende, in loc sa reinvesteasca profiturile in proiecte atractive de investitii sau, dimpotriva, de ce unele firme de succes au fost reticente o lunga perioada in a distribui dividende.

Teoria semnalului are meritul de a aduce dezbaterile teoretice pe terenul mult mai realist al aplicatiilor practice. Dupa cum remarcau Ross, Westerfield si Jordan (1991)[2], se poate considera ca, in general, in S.U.A., pretul actiunii creste cand dividendul repartizat este majorat inexplicabil si scade cand acesta scade inexplicabil.

Distribuirea de dividende genereaza un nivel al costurilor pentru intreprindere, fortata sa suporte concomitent diferenta de impozitare dintre dividende si castigurile din plusvaloarea cursului bursier (prin faptul ca actionarii isi fac calculele in marime neta, nu bruta) si, totodata, cheltuielile de emisiune a noilor actiuni, pentru compensarea pierderii de autofinantare generate de varsarea dividendului. Ce semnificatie ar avea de fapt dividendul?

a. Intreprinderile reduc numai cu mare greutate dividendele, iar atunci cand totusi o fac, este semnul ca se confrunta cu mari dificultati.

Aceasta reducere nu reprezinta o modificare planificata, voluntara, a politicii de dividend; practic, este vorba despre faptul ca managementul considera ca actuala politica nu va putea mentinuta. Ca atare, scaderea sumei dividendului repartizat nu face decat sa evidentieze inrautatirea situatiei perspectivelor firmei ceea ce va genera o scadere a veniturilor asteptate de actionari E (Dt) si E

(P_t+1-P_t) si deci scaderea E (V₀).

b. In sens invers, o crestere a dividendelor repartizate denota un semnal pozitiv, rezultat al unor estimari privind veniturile viitoare, cash flow-urile si perspectivele generale ale firmei de crestere fata de prezent. Ca atare, ea reprezinta un semnal favorabil, ca firma " merge" bine. In mod ideal, aceasta crestere a dividendelor se va realiza cu o rata constanta (g), fenomen ce poate fi interpretat ca o confirmare a unei cresteri economice permanentizate, ca imbunatatire an dupa an a situatiei generale a firmei.

Rolul dividendelor ca semnal al performantelor viitoare ale firmei pare a fi o explicatie plauzibila pentru existenta lor in conditiile economiilor de piata dezvoltate. Numerosi autori remarca discriminarea fiscala existenta intre dividende si castigurile din cresterile de curs bursier.

Teoria semnalului considera dividendul ca avand un mic rol, cel de informare a actionarilor in legatura cu perspectivele companiei: cata vreme societatea distribuie dividendele la nivelul obisnuit (sau chiar in crestere), se confirma ca ea "merge" bine; daca dividendul repartizat scade, se evidentiaza ca aceasta se confrunta cu dificultati, deci are perspective sumbre.

Politica de dividend in lumina teoriei de agent

Teoria de agent aduce clarificari deosebit de semnificative in teoria financiara, abordand problemele companiei, analizata nu in calitate de actor colectiv, cu o functie de utilitate unica, ci ca un ansamblu de parteneri si de adversari, fiecare cu propriile interese. In aceste conditii managerul nu mai este preocupat de atingerea obiectivelor actionarilor, ci de maximizarea propriei utilitati si, ca atare, va actiona in sensul procurarii unui loc de munca stabil si bine remunerat, a unui prestigiu profesional, dar si al procurarii unui nivel superior de avantaje, cum ar fi dreptul la un automobil de serviciu de o calitate deosebita, la sofer personal, la un birou luxos, la participarea la mese festive etc. Astfel managerul poate sa fundamenteze un plan investitional aparent atragator, dar care de fapt sa-i ofere preponderent avantaje personale.

In plus teoria de agent trebuie aplicata si in legatura cu relatiile dintre manager si actionari. Paradoxal, se manifesta acelasi conflict ca si in economia americana, dar evident in conditii de mediu fundamental diferite.

Practic, se pune problema daca mandantii cunosc care este potentialul real al firmei de a genera profituri, pentru a-si ajusta nivelurile de aspiratie, in timp ce mandatarii vor incerca sa pastreze un anumit nivel de resurse financiare la nivelul firmei, pentru a asigura armonizarea intereselor diferitelor grupuri. De fapt, dividendul poate constitui un mijloc de control al activitatii mandatarilor.

Principalul mijloc de protejare a intereselor actionarilor este dat de reglementarile legale sau statutare ale firmei. Aceste reglementari pot explica de multe ori de ce a fi un actionar minoritar constituie in continuare o investitie viabila. Cu titlu exemplificativ, exista tari in care politica de dividend este reglementata pin lege, in sensul ca un anumit procent din profitul net se distribuie obligatoriu actionarilor sau se aplica alte reguli precis stipulate.

Cu toate acestea, acest mijloc de protectie a actionarilor nu este intotdeauna suficient. Anumite studii empirice analizeaza conflictul de interese dintre manageri si actionari si posibila rezolvare prin intermediul dividendelor.

Concluzia evidenta ce apare este ca dividendele sunt atractive pentru actionari si total neatractive pentru creditori. In plus, pentru o companie ce emite obligatiuni, plata de dividende va avea efecte si mai nefavorabile, intrucat aceasta va determina si o scadere a cursului obligatiunilor, ele devenind mai riscante. In aceste conditii este foarte probabil ca creditorii sa fie interesati de fixarea unor termeni contractuali prin care suma dividendelor distribuite actionarilor sa fie limitata la un nivel maximal.

In ceea ce priveste politica de dividend practicata de companiile de pe Glob, rezultatele studiului lui La Porta pot da o imagine extrem de credibila asupra fenomenului posibilelor conflicte analizate de teoria de agent. Autorii au construit un indice al protectiei actionarilor minoritari. Conform acestuia, se considera ca o slaba protectie a actionarilor se intalneste atunci cand nu se respecta minimum 3 dintre urmatoarele conditii:

legea permite actionarilor sa comunice votul prin posta;

actionarilor nu li se cere sa-si depuna actiunile inainte de AGA;

este permis votul cumulativ sau reprezentarea proportionala actionarilor minoritari in CA;

exista un mecanism de solutionare a problemelor actiunilor minoritari;

procentul din capitalul firmei detinut de un actionar pentru a putea convoca o adunare a actionarilor este de mai putin de 10%;

actionarii au dreptul de preemtiune (de subscriere), care poate fi eliminat numai prin decizia AGA.