VALORI DETERMINATE PRIN METODE COMPARATIVE

VALORI DETERMINATE PRIN METODE COMPARATIVE

6.1. Valori determinate prin metode comparative

Fundamentul aplicarii metodelor comparative

Standardele de evaluare se refera la trei tipuri de abordari privind determinarea valorii : abordarea bazata pe active (care conduce la obtinerea valorilor patrimoniale), abordarea bazata pe venit (care conduce la obtinerea valorilor de randament) si abordarea prin comparatia de piata, care conduce la obtinerea unor valori ale afacerii legate direct de piata sa specifica. Acest ultim tip de abordare se realizeaza prin metode adecvate, pe care le vom numi comparative.

Conform standardelor de evaluare, abordarea prin comparatia de piata reprezinta o cale de determinare a valorii unei intreprinderi, a unei participatii sau a unei actiuni, prin folosirea uneia sau a mai multor metode care compara subiectul evaluat cu alte intreprinderi similare, participatii sau actiuni care au fost vandute

Aplicarea metodelor comparative este precedata de realizarea a doua tipuri de analiza:

a)      analiza interna

Dintre modalitatile de realizare a analizei interne utilizate in cadrul metodelor de evaluare in general, metodele comparative se bazeaza in special pe analiza in termeni relativi si pe cea realizata cu ajutorul indicatorilor financiari. Analiza in termeni relativi stabileste ponderi ale diferitelor venituri si cheltuieli in totalul veniturilor (sau a unui tip de venit). Ea permite comparatii in dinamica, intre cifrele din situatiile financiare ale afacerii evaluate cu cele ale afacerilor luate ca etalon de comparatie. Analiza bazata pe indicatori financiari este utila pentru a compara, in dinamica, riscul relativ al afacerii cu cel al intreprinderilor similare.

b)      analiza de piata

In cazul metodelor comparative, analiza de piata urmareste in primul rand reconstituirea istoricului vanzarilor de proprietati (afaceri) similare celei care este evaluata. O astfel de analiza de piata se preteaza situatiei in care afacerea evaluata este comparata cu afaceri similare, necotate. Evaluatorul urmareste orice intelegere curenta, orice optiune de vanzare sau de listare a proprietatilor (afacerilor) similare. De asemenea, analizeaza vanzarile efectuate cu astfel de proprietati, vechi de pana la un an sau mai mult, in functie de specificul acestora. Daca evaluatorul nu poate intra in posesia unor informatii pertinente privind termenii si conditiile intelegerilor sau vanzarilor, ori pretul tranzactiei este confidential sau nu identifica afaceri similare celei evaluate care sa fi facut obiectul unor intelegeri sau tranzactionari pe o piata deschisa, aceste aspecte trebuie mentionate in raportul pe care il redacteaza.

In al doilea rand, metodele comparative presupun analiza pietei de capital pentru relevarea istoricului (uneori a tendintelor) tranzactiilor cu actiuni ale intreprinderilor cotate care sunt considerate etalon de comparatie, respectiv a tranzactiilor cu actiunile afacerii evaluate.

Etapele evaluarii afacerii prin metode comparative

Metodele comparative, la fel ca si metodele patrimoniale si de randament, se bazeaza pe informatiile cuprinse in situatiile financiare ale intreprinderii. In unele cazuri, aceste documente se corecteaza in vederea prezentarii pe o baza consistenta a datelor financiare ale intreprinderii, precum si ale intreprinderilor luate ca etalon de comparatie. Efectuarea corectiilor ofera un plus de acuratete atat pentru unii indicatorii ai afacerii (care, in urma corectiilor, reflecta realitatea economica), cat si pentru comparatiile dintre intreprinderi (corectiile conduc la baze identice de evaluare a activelor, la eliminarea influentelor fiscalitatii asupra contabilitatii). Printre corectiile practicate, care de altfel au fost prezentate odata cu metodele de capitalizare a beneficiilor in Capitolul 5 Valori de randament ale afacerii, standardele de evaluare fac referire la:

corectarea amortizarii contabile pentru a se obtine cea economica

corectarea valorii stocurilor (de exemplu, aplicarea metodei LIFO daca in sectorul de activitate al intreprinderii aceasta s-a folosit cu predilectie)

eliminarea elementelor conjuncturale de venituri si cheltuieli care au influentat profitul net

corectarea impozitului pe profit ca urmare a interventiilor anterioare asupra veniturilor si cheltuielilor

De regula, comparatiile se fac in termeni unitari, pe o actiune. Metodele uzuale pentru abordarea prin comparatia de piata sunt:

comparatii cu tranzactii anterioare ale actiunilor intreprinderii evaluate

comparatii cu tranzactii de actiuni pe piata de capital ale intreprinderilor similare cotate

comparatii cu tranzactii de actiuni ale intreprinderilor similare necotate

In primul caz sursa de informatii pentru aplicarea metodelor comparative o constituie tranzactiile anterioare cu actiuni proprii. Evaluarea este facila, fiind eventual necesare unele corectii pentru actualizarea pretului actiunilor ca urmare a deprecierii monetare sau a modificarii conditiilor economice la nivel micro sau macroeconomic.

Etapele de aplicare a metodelor comparative pentru evaluarea intreprinderilor cotate sau necotate prin comparatii cu alte intreprinderi cotate sau necotate pot fi prezentate astfel:

a)           Alegerea unui esantion de intreprinderi care sa fie asemanatoare, comparabile cu intreprinderea evaluata

Intreprinderile observate sunt alese ca etaloane de comparatie pe baza mai multor criterii, care sunt judecate simultan. Printre aceste criterii se numara: marimea, sectorul de apartenenta, rata de crestere trecuta si/sau estimata, riscul specific, pozitia (asezarea geografica), nivelul indatorarii.

b)           Alegerea unor parametri de activitate sau de randament care sa fie reprezentativi pentru intreprinderile implicate in comparatie (intreprinderile - etalon de comparatie si intreprinderea evaluata)

Valorizarea acestora pentru intreprinderile de referinta se dovedeste adesea dificila, pentru ca este conditionata de realizarea unor statistici la nivel de ramura sau sector de activitate care sa reflecte evolutia parametrilor intr-o perioada trecuta, de aproximativ 3-5 ani. In cazul in care nu se dispune de astfel de informatii, deci nu pot fi determinate medii ale parametrilor, se utilizeaza ultimele valori publicate. Acestea trebuie tratate cu rezerva, avand in vedere ca pot sa nu fie reprezentative pentru activitatea si valoarea afacerilor in cauza.

Parametrii cei mai des folositi in comparatiile dintre intreprinderi sunt: profitul net, cifra de afaceri, dividendele, o anumita forma de cash-flow, activele nete sau capitalurile proprii. Acestia vor fi determinati in termeni unitari, pe actiune, sau globali pentru toate intreprinderile acceptate ca etalon de comparatie. Pe de alta parte se culege valoarea globala a acestora pentru afacerea de evaluat.

c)           Determinarea ratelor de evaluare

Acestea reprezinta raportul dintre preturi (cursuri bursiere) valabile la data evaluarii si parametrii prezentati mai sus.

In cazul in care intreprinderile etalon sunt cotate, ratele de evaluare se determina in termeni unitari, pe baza cursului bursier al actiunilor lor, analizand tranzactiile de pe piata de capital. Ele se scriu astfel:

unde

R_Ei - rata de evaluare determinata in functie de parametrul i

B - curs bursier

P_i - parametrul de activitate sau de rentabilitate i

Aceasta formula se aplica in cazul urmatoarelor rate de evaluare: PER Curs / Beneficiu (Profit net) , Curs / Cash-flow, Curs / Cifra de afaceri, Curs / Dividend.

In situatia utilizarii dividendului pe actiune, rata de evaluare se mai poate scrie: Dividend / Curs si reprezinta o rata de rentabilitate a actiunii (r).

unde D - dividend

O forma asemanatoare a acestei rate de evaluare este urmatoarea

unde

R_Db - randamentul dividendului brut

D_b - dividend brut pe actiune

V_n - valoarea nominala a actiunii

In cazul in care intreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de evaluare se determina in termeni globali, raportand valoarea estimata sau pretul acestora, obtinut prin analiza achizitiilor specifice, la valoarea totala a parametrilor amintiti.

Ratele de evaluare necesita unele dezvoltari. Astfel:

1) PER

PER se foloseste mai ales daca se compara intreprinderi necotate cu altele cotate.

El depinde in esenta de trei factori: cresterea viitoare a beneficiilor (profiturilor nete) afacerii (direct proportional), riscul asociat acestor previziuni si nivelul ratei dobanzii (invers proportional). Prin urmare, daca PER este utilizat in cadrul metodelor comparative, trebuie sa se controleze ca riscul de activitate (produse, crestere, piata) si riscul financiar (structura de finantare, solvabilitate, rentabilitate) sa fie aproximativ aceleasi. Totusi, nici in aceste conditii comparatia nu este perfecta. Aceasta datorita volatilitatii PER. S-a demonstrat ca la riscuri egale PER-urile sunt diferite in functie de piata de referinta (piete din regiuni diferite)

2) Curs / Cash-flow

Utilizarea sa este recomandata in cazurile in care, pentru anumite sectoare sau intreprinderi, politica de amortizare influenteaza profitul net si implicit PER-ul intreprinderii.

3) Curs / Cifra de afaceri

Se utilizeaza alaturi de PER sau atunci cand este dificil sa se masoare ori sa se cunoasca profitul net, dar se cunoaste marja de profit care se doreste a fi obtinuta in sector pe baza unei gestiuni corecte.

Utilizand cifra de afaceri in cadrul metodelor comparative, valoarea intreprinderii este exprimata ca procent din respectivul indicator de activitate. Aceasta introduce ideea unei rentabilitati normative. Cu alte cuvinte, nu se evalueaza intreprinderea pe baza capacitatii specifice de a genera profit, ci pornindu-se de la o capacitate normativa calculata ca procent din cifra de afaceri.

4) Curs/ Dividend, Dividend/ Curs (r)

Acestia sunt indicatori de randament. Randamentul este o alta caracteristica recunoscuta la bursa.

In ceea ce priveste raportul Dividend/Curs, acesta este un indicator de randament (rentabilitate) al carui invers (reprezentand un coeficient multiplicator) va fi multiplicat, in formula de stabilire a valorii afacerii, cu dividendele distribuite de intreprinderea evaluata.

d)           Efectuarea unor corectii asupra ratelor de evaluare

Aceasta etapa a evaluarii este necesara pentru asigurarea unei mai bune comparabilitati a intreprinderilor implicate.

Corectiile se refera la:

vandabilitate sau lipsa vandabilitatii pentru pachetele minoritare, daca se compara valoarea participatiilor care dau aceleasi drepturi (asa cum se va prezenta in Capitolul 8 De la valoare la pretul afacerii)

existenta sau lipsa controlului, daca se compara participatii diferite (asa cum se va prezenta in Capitolul 8)

previziunile de activitate si de randament (spre exemplu, se estimeaza ca in anul urmator profitul intreprinderii etalon se va majora semnificativ si va antrena o scadere a PER-ului)

politica de dividende

marimea si specializarea

vulnerabilitatea fata de clienti si furnizori

calitatea activelor

modificarea veniturilor si / sau cheltuielilor care compun profitul net (asa cum s-a prezentat anterior: amortizare, evaluarea stocurilor, elemente exceptionale)

Corectiile se exprima procentual si se aplica succesiv ratei (ratelor) de evaluare, influentandu-le in sens pozitiv sau negativ.

Distorsiunile existente intre termenii de comparatie pot sa se diminueze daca evaluatorul are grija sa lucreze cu aceleasi acceptiuni ale cursului, rezultatului si a celorlalti parametri atat pentru etalonul (etaloanele) de comparatie cat si pentru afacerea evaluata.

e)           Stabilirea valorii afacerii evaluate

Odata alesi parametrii si ratele de evaluare, acestia se cuantifica rezultand mai multe valori, in functie de numarul etaloanelor de comparatie si de numarul indicatorilor de comparatie (ratele de evaluare). Pornind de aici se poate proceda astfel:

se retine o singura intreprindere si de la aceasta o singura rata de evaluare

se accepta o singura intreprindere cu media ratelor de evaluare calculate pentru ea

se utilizeaza media aceleiasi rate de evaluare pentru toate intreprinderile alese ca etalon de comparatie

Valoarea afacerii, V se obtine pe baza variabilelor definite, aplicand formulele:

a)      in cazul in care rata de evaluare se calculeaza ca raport intre curs (pret) si parametrii de activitate ori de randament

unde

R_E - valoarea ratei de evaluare a intreprinderii acceptate ca etalon

R_Em - media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de evaluare pentru aceeasi intreprindere, fie o singura rata de evaluare pentru toate intreprinderile luate ca etalon)

PT - valoarea globala a parametrului inclus in calculul ratei de evaluare, determinat pentru afacerea evaluata

b)      in cazul in care rata de evaluare se determina la nivelul indicatorului de randament Dividend / Curs

unde DT - dividende totale distribuite de afacerea evaluata

Dupa parcurgerea etapelor prezentate se obtine valoarea afacerii de evaluat. Concluzionand, aceasta se bazeaza pe raportul existent intre valoarea intreprinderilor etalon pentru care au fost facute evaluari anterioare (bursiera sau de tranzactie, daca au fost recent vandute) si parametrii intreprinderii de evaluat.

Etapele evaluarii afacerii prin metode comparative, in ipoteza utilizarii cursurilor bursiere ale intreprinderilor etalon, sunt sintetizate in urmatorul tabel:

Observatie: ratele de evaluare calculate pentru intreprinderile X, Y si Z pot fi corectate pentru a se asigura acuratetea comparatiilor.

In incheierea capitolului dorim sa prezentam unele neajunsuri ale valorilor determinate prin metode comparative. In principal este vorba despre urmatoarele :

uneori, astfel de metode sunt calificate drept empirice si se recomanda tratarea cu rezerva a valorilor obtinute, cu exceptia cazului in care vanzatorii si cumparatorii au mare incredere in ele

nu sunt aplicabile in tarile cu piete de capital neformate sau cu dezvoltare slaba (mai ales daca etaloanele de comparatie sunt intreprinderile cotate)

valorile obtinute trebuie tratate cu rezerva daca parametrii luati in discutie nu au fost analizati pe o perioada de referinta mai mare, demers impiedicat de lipsa statisticilor, rapoartelor sau a altor informatii publicate la nivel microeconomic

rata de evaluare cea mai utilizata, PER, nu este adaptat evaluarii tuturor tipurilor de intreprinderi

Acesta este mai ales afectat de structura financiara a afacerii si trebuie utilizat cu precautie.

aceste metode nu se folosesc decat in cazul studiilor (rapoartelor de evaluare) aprofundate, pentru ca sunt greoaie