Decizia de alocare a capitalului

Decizia de alocare a capitalului

2. Evaluarea riscului proiectelor de investitii

Utilizarea acestor indicatori de evaluare a proiectelor de investitii se face diferit, in functie de gradul de includere a riscului in rationament. In cazul considerarii unui mediu cert, valoarea fluxurilor de trezorerie viitoare asteptate sunt apreciate ca certe, iar costul capitalului, ca rata de actualizare, se situeaza la nivelul ratei dobanzii fara risc.

Introducerea riscului in rationamentul selectiei proiectelor de investitii a impus o reconsiderare a demersului.

Riscul unui activ reprezinta variabilitatea probabila a rentabilitatii viitoare a acestuia. Cu cat probabilitatea obtinerii unei rentabilitati mai mici in raport cu cea asteptata este mai mare, cu atat riscul este mai ridicat. Evaluarea proiectelor de investitii are la baza estimari ale fluxurilor de trezorerie ridicand probleme de incertitudine. Riscul unui proiect de investitii nu este generat doar de durata proiectului de investitii, respectiv de indepartarea in timp a obtinerii fluxurilor de trezorerie ci si de variabilitatea acestor fluxuri.

In acesti parametrii de evaluare a proiectelor investitionale, valoarea fluxurilor de trezorerie[1]

[E (FN)] se determina ca medie ponderata a fiecarui rezultat posibil (FNi) cu probabilitatea sa de realizare (pi).

n

E (FN) = Σ pi x Fni

i=1

Cu cat distributia de probabilitate a fluxurilor de trezorerie estimate a fi obtinute din exploatarea proiectului de investitie este mai mica, cu atat riscul acestuia va fi mai redus. Masurarea clasica a riscului se realizeaza cu ajutorul deviatiei standard (abaterea medie patratica, ecart - tip - σ) si coeficientului de variatie (cv).

cv = σ / E(FN)

Natura distributiei fluxurilor de trezorerie si a corelatiilor dintre acestea determina natura distributiei VAN si astfel, riscul individual al proiectului.

In teoria si practica economica sau impus anumite metode de estimare a riscului unui proiect, cele mai utile fiind:

1. Graficul punctului mort

Aceasta metoda simpla de apreciere a riscului economic al unei intreprinderi, poate fi adaptata si in cazul estimarii riscului unui proiect investitional.

In aceasta abordare se poate determina cantitatea necesara a fi vanduta in fiecare an pentru a asigura obtinerea unei valori actualizate nete pozitive, in conditiile unei anumite structuri operationale si organizationale.

Aplicarea analizei pragului de rentabilitate in cazul proiectelor de investitii presupune determinarea valorii actualizate nete prin doua modalitati[2]:

- prin actualizarea distincta a fluxurilor de intrare si a celor de iesire, cu urmatoarea reprezentare grafica:

valoarea valoarea

actuala intrarilor valoarea

iesirilor

VAN = 0

vanzari

prin actualizarea fluxului de trezorerie anual, cu urmatoarea reprezentare grafica:

flux monetar

actualizat anual intrari de

fonduri iesiri de fonduri

VAN = 0

vanzari

Ca si analiza de sensibilitate, aceasta metoda prezinta riscul de a nu lua in considerare probabilitatea in calculul valorii actuale nete.

2. Analiza de sensibilitate.

Pe baza acestei metode se pot determina modificarile valorii actuale nete ca urmare a variatiei unei singure variabile determinante a fluxului de trezorerie in conditiile mentinerii celorlalte constante.

Acest demers porneste de la considerarea unei situatii de baza, determinate de anumite valori estimate ale elementelor explicative ale fluxului de trezorerie (cantitatea vanduta, pretul de vanzare, costurile variabile etc.), procedandu-se la calcularea si reprezentarea grafica a valorii actuale nete in functie de modificarea fiecarei variabile in parte. Cu cat panta graficului valorii actuale nete in functie de o anumita variabila este mai abrupta cu atat acest indicator este mai sensibil la modificarea variabilei considerate si, deci, proiectul este mai riscant. In consecinta, analiza de sensibilitate prezinta avantajul de a sesiza variabile determinante ale variatiei fluxurilor de trezorerie, orientand analiza spre aspectele explicative esentiale.

Eficienta utilizarii analizei de sensibilitate presupune selectarea unor variabile independente, evitandu-se, astfel, judecati de valoare bazate pe efecte agregate, interdependente.

Luarea in considerare a modificarii unei singure variabile constituie o limita a acestei tehnici de apreciere a riscului proiectelor investitionale, deficienta ce s-a incercat a fi depasita prin analize de sensibilitate multivariabile, usor de implementat cu ajutorul calculatoarelor, dar care ridica probleme de construire a graficele de reprezentare a influentei fiecarei variabile.

O alta limita importanta a acestei metode o reprezinta ignorarea gamei valorilor probabile ale variabilelor, evidentiate prin distributia de probabilitate. Astfel, un proiect poate fi mai putin riscant daca probabilitatea de realizare a fluxurilor de numerar estimate este mai mare, in ciuda pantelor mai mari ale sensibilitatii la anumite variabile. Depasirea acestei limite a impus trecerea la analiza scenariilor.

3. Analiza scenariilor

Ca dezvoltare a analizei de sensibilitate, aceasta tehnica porneste de la o situatie de baza, si construieste alte doua scenarii tinand cont de anumite evenimente favorabile si nefavorabile ce pot apare: scenariul optimist si scenariul pesimist. Pentru fiecare scenariu se determina o anumita marime a valorii actuale nete: negativa, in cazul scenariului pesimist, pozitiva, in cazul situatiei de baza si pozitiva, foarte mare, in cazul scenariului optimist.

Luand in considerare diverse probabilitati de realizare a scenariilor previzionate si marimile valorilor actuale nete corespunzatoare scenariilor, se pot determina marimea estimata a valorii actualizate nete, ca masura a rentabilitatii unui proiect investitional, precum si dispersia si coeficientul de variatie, ca masura a riscul acestuia.

n

E ( VAN ) = Σ pi x VAN i

i = 1

cv = σ / E ( VAN )

4. Simularea Monte Carlo

Aceasta tehnica este o dezvoltare a analizei scenariilor, care asigura luarea in considerare atat a sensibilitatii diferitelor variabile explicative a valorii actuale nete cat si a distributiilor de probabilitate a acestor variabile. Astfel, cu ajutorul calculatoarelor de programare financiara, se iau marimi diferite ale fiecarei variabile, in functie de distributia de probabilitate specifica, in conditiile mentinerii celorlalte variabile constante. Se determina marimi diferite ale valorii actuale nete, obtinandu-se o distributie de probabilitate a acestui indicator, in functie de care se pot aprecia atat rentabilitatea proiectului de investitii, cat si riscul aferent. In acest fel, se realizeaza o evaluare mai corecta a oportunitatii selectiei proiectului de investitii in raport cu o estimare punctuala.

Principalele variabile considerate de aceasta tehnica sunt:

marimea pietei;

rata de crestere a pietei;

cota de piata a intreprinderii;

eforturile investitionale necesare;

durata de viata a investitiilor;

valoarea reziduala;

pretul de vanzare a bunurilor obtinute din exploatarea investitiei;

costurile variabile necesare obtinerii bunurilor;

cheltuielile fixe.

Procesul simularii presupune parcurgerea urmatoarelor etape[3]:

stabilirea modelului de determinare a fluxurilor nete de numerar:

Estimarea fluxului de trezorerie, pornind de la variabilele considerate de model poate fi prezentata astfel:

marimea pietei x (1 + rata de crestere a pietei) = marimea pietei

in momentul t0 in momentul tt

marimea pietei x cota de piata = volumul de activitate

in momentul tt a intreprinderii a intreprinderii la tt

volumul de activitate x pret de vanzare = cifra de afaceri

a intreprinderii la tt a intreprinderii la tt

cifra de afaceri - chelt. variabile - chelt. fixe = flux trezorerie

a intreprinderii la tt monetare monetare exploatare

flux de

trezorerie

investitii durata de viata recuperare valoare

capital reziduala

estimarea distributiilor de probabilitate a valorilor posibile pentru fiecare variabila in parte;

estimarea fluxurilor de trezorerie;

determinarea valorii actualizate nete:

FN t

E ( VAN ) = ------------- - Io

( 1 + k ) ^t

unde : FN t = fluxurile de trezorerie sperate a se obtine in

perioada t;

k = rata dobanzii fara risc.

Abaterea medie patratica aferenta acesteia, in conditiile in care valoarea investitiei este cunoscuta:

unde : FN t = abaterea medie patratica a fluxurilor de trezorerie aferente perioadei t:

unde: plt = probabilitatea fiecarei variante a valorii fluxului de trezorerie FNlt in perioada t.

"Valoarea actualizata neta a investitiei se prezinta sub forma unui profil de incertitudine rezultat prin determinarea distributiei de probabilitati a variabilelor cheie, prin selectarea la intamplare a grupului acestor variabile si calcularea valorii actualizate nete pentru aceasta configuratie. Repetarea acestui proces de un numar mare de ori permite o reprezentare clara a profilului de incertitudine a valorii actualizate nete.

5. Tehnica arborelui decizional

Aceasta metoda nu se axeaza pe masurarea directa a riscului in functie de rentabilitatea proiectului, ci propune o gestionare a riscului prin integrarea gradata in timp, in flux. Arborele de decizie este o tehnica utilizata pentru alegerea secventelor unui proces investitional, care poate avea amploare diferita in timp, avand la baza o reprezentare grafica arborescenta bazata pe un set de principii:

nodurile de decizie alterneaza cu cele de evenimente;

fiecare nod agrega intreaga informatie din amonte;

in fiecare nod se poate opta pentru o singura decizie, pe baza integralitatii informatiei.

Construirea arborelui decizional parcurge urmatoarele etape[5]:

identificarea diverselor evenimente posibile si stabilirea parametrilor caracteristici evenimentului;

stabilirea momentelor de decizie; pot fi mai multe momente de decizie cu dezvoltari pe ramuri proprii;

reprezentarea grafica sub forma de arbore a evenimentelor si a momentelor de decizie;

estimarea probabilitatii fiecarui eveniment si inscrierea pe ramura respectiva;

evaluarea fluxului net de lichiditati si calculul valorii actualizate nete pe fiecare ramura;

compararea rezultatelor si alegerea alternativei optime;

selectia secventei optime pentru investitie.

Pentru a putea reprezenta formalizarea procesului de luare a deciziei de investitii se considera doua alternative investitionale I1 - cazul unei investitii insemnate si I2 - cazul unei investitii mai reduse, luand in considerare probabilitatile pM - pentru o situatie de avant si pm - pentru o situatie de recesiune economica. In situatie investitiei reduse se prevede suplimentarea efortului investitional cu I3.

Determinarea fluxurilor de trezorerie si valorilor actualizate nete in cazul optiunilor considerate:

Ani 1 2 3 N

VAN1 -I1 M1 M1 M1

VAN2 - I1 m1 m1 m1

VAN3 -I2 M2 M2 M2

VAN4 -I2 -I3+M2 M1 M1

VAN5 -I2 -I3+M2 m1 m1

VAN6 -I2 m2 m2 m2

VAN7 -I2 -I3+m2 M1 M1

VAN8 -I2 -I3+M2 m1 m1

pM VAN 1

VAN^rA

pm VAN2

I1

	D1

VAN3

D

pM

I2 pM VAN4

VAN^r1

+I3 pm VAN5

pm

VAN6

D

pM VAN7

VAN^r2

+I3 pm VAN8

VAN^rA pM x VAN1 + pm x VAN2

VAN^r1 = pM x VAN4 + pm x VAN5

VAN^r2 = pM x VAN7 + pm x VAN8

Se determina VAN^rB ca valoarea cea mai mare rezultata prin compararea VAN3 cu VAN^r1

Se determina VAN^rC ca valoarea cea mai mare rezultata prin compararea VAN6 cu VAN^r2

VAN^rD = pMx VAN^rB + pm x VAN^rC

Selectarea secventei investitionale presupune compararea VAN^rA cu VAN^rD si retinerea celei ce prezinta valoarea actualizata neta cea mai mare .

Alocarea capitalului in obiective investitionale, pe baza evaluarilor in raport cu costul mediu ponderat al capitalului necesar, faciliteaza adoptarea unor decizii pertinente si corecte care permit evitarea erorilor ce se pot concretiza in erodarea valorii. Eficienta utilizarii unui sistem de indicatori si proceduri complexe, care asigura tratarea corelata si coerenta a problematicii dezvoltarii intreprinderii in conditii de asigurare a echilibrului financiar, cu costuri de capital cat mai reduse, in vederea atenuarii opozabilitatii rentabilitate-solvabilitate, constituie premisa unei structuri financiare optime si a remunerarii tuturor detinatorilor de interese la nivelul asteptat, pe o traiectorie ascendenta.