Finantarea pe termen lung sau mediu

Finantarea pe termen lung sau mediu

Decizia de achizitiona un activ pe termen lung reclama existenta surselor de finantare a acestei achizitii.

In adoptarea deciziei privind sursa si modul de obtinere pe termen lung a imprumutului, este importanta alegerea intre sursele private si cele publice.

Finantarea directa sau privata reprezinta fonduri obtinute direct de la o persoana sau un numar mic de persoane fizice sau institutii financiare, cum ar fi banci, societati de asigurari, fonduri de pensii.

Finantarea publica sau indirecta apeleaza la institutii specializate (dealeri) pentru a vinde titluri de valoare unui numar de investitori, persoane fizice sau institutii financiare.

Dealerii de titluri financiare indeplinesc functiile de subscriere, consultanta, distributie

Surse alternative de finantare sunt: creditele bancare la termen, leasingul, titlurile convertibile, warranturile, datoriile pe termen lung ( obligatiunile), actiunile preferentiale si ordinare.

Titlurile de datorie (obligatiunile), actiunile preferentiale si actiunile ordinare sunt principalele suse de capital pentru firme. Obligatiunile si actiunile preferentiale sunt numite titluri cu venit fix, deoarece implica distribuirea constanta a dividendelor si dobanzilor catre detinatorii titlurilor, actiunile ordinare fiind numite titluri cu venit variabil, deoarece dividendele platite fluctueaza in functie de rezultatele firmei.

Alegerea mixului corect pentru o finantare alternativa poate diminua riscul de sold al firmei, poate creste veniturile si chiar maximiza averea actionarilor.

1. Creditul la termen

Acest credit este pe termen intermediar ( mediu), avand o maturitate intre 1 an si 5 ani, si fiind destinat pentru cresterea stocurilor sau pentru achizitionarea de echipamente.

Este acordat de banci comerciale, asociatii de economii si imprumuturi, societati de asigurari, fonduri mutuale, fonduri de pensii, societati de investitii etc, conditiile imprumuturilor fiind negociate de firma cu creditorul, fiind mai putin costisitoare decat titlutile financiare. Fata de creditele pe termen scurt, acestea ofera mai multa siguranta firmei, care poate sa-si aranjeze scadenta, astfel ca sa coincida cu durata economica a activului.

De regula, principalul este amortizat pe intreaga durata de viata a imprumutului, in rate, aceasta reducind riscul ca cel imprumutat sa nu poata rambursa la scadenta intregul imprumut.

Rata dobanzii depinde de o serie de factori, precum: nivelul general al ratelor dobanzii, dimensiunea imprumutului, scadenta si pozitia fata de credite a celui imprumutat., in general fiind mai mare ca la imprumutul pe termen scurt, datorita riscului mai ridicat asumat de catre creditor. Rata este influentata si de dorinta institutiei de credit de a lua o pozitie de actionar in firma, ca o forma suplimentara de compensare, prin emisiunea unui warrant de catre firma catre creditor, care reprezinta o optiune a acestuia de a cumpara un numar stabilit de actiuni ordinare, la un pret specificat.

In functie de pozitia fata de credite a celui imprumutat aranjamentul de imprumut prevede provizioane de garantare si conditii de protejare pentru creditor.

Cand imprumutul este facut pentru procurarea de echipamente, echipamentul se constituie drept colateral. Valoarea imprumutului este mai mica decat valoarea de piata a echipamentului, planul de amortizare fiind inclus in durata economica a echipamentului. Exista doua instrumente de valoare folosite in legatura cu imprumutul pentru echipamente, si anume: contracte de vanzare conditionata, in care vinzatorul retine titlul pana cand cumparatorul a facut toate platile cerute prin finantarea contractului; ipoteca pe activ, legata de o proprietate, alta decat averea imobiliara, creditorul poate intra in posesia echipamentului si-l poate vinde daca cel imprumutat nu-si indeplineste obligatia de a rambursa imprumutul.

Finantarea prin inchiriere (leasing )

Leasingul constituie un mijloc de a obtine utilizarea economica a unui activ, pentru o perioada specifica , fara a detine proprietatea acelui activ. In contractul de leasing stapanul activului (locatorul) permite utilizatorului activului (locatarul) sa-l foloseasca o perioada de timp, in schimbul unor plati periodice catre proprietar, numita chirie.

Leasingul, ca sursa de finantare pe termen mediu si lung, este acceptat de catre banci comerciale, institutii de economisire si imprumut, banci de investitii, companii industriale, societati financiare etc.

Leasingul, in sensul sau adevarat, se divide in categorii, precum: operational, financiar sau de capital.

Leasingul operational, de mentenanta ofera atat finantarea, cat si serviciile de mentenanta, caracterizandu-se prin faptul ca platile prevazute in contract nu acopera costul total al activului pentru proprietar (nu este complet amortizat), perioada leasingului fiind mai mica decat viata economica activului, proprietarul asteptand acoperirea costului, plus un venit, fie din reinoirea inchirierii, fie din vanzarea activului la sfarsitul perioadei. Acest leasing poate fi anulat (clauza de anulare) la optiunea utilizatorului, in conditiile cand activul devine nerentabil, daca aceasta a fost notificat din timp proprietarului., utilizatorul platind eventual o penalitate.

Leasingul financiar este un aranjament care nu poate fi anulat, nu poate fi reziliat, utilizatorul trebuind sa faca platile in toata perioada leasingului, care sa acopera pretul echipamentului plus beneficiul locatorului, deci e complet amortizat, chiar daca activul nu mai genereaza beneficii. Un astfel de leasing poate da nastere fie la o vanzare urmata de inchriere, fie la o inchiriere directa.

Vanzare urmata de inchiriere, se intampla cand o firma vinde un activ alteia si imediat il inchiriaza pentru al utiliza, noul proprietar platind un pret apropiat de valoarea de piata a activului, platile utilizatorului, adica ale fostului proprietar, fiind stabilite la un nivel care va returna pretul complet de cumparare actualului proprietar, plus o rata rezonabila de castig. Avantajul pentru utilizator, fostul propreietar, este ca primeste lichiditati din vanzarea activului, care pot fi reinvestite de catre acesta pentru a-si creste beneficiile, fostul proprietar continuand sa utilizeze activul.

Inchirierea directa este initiata atunci cand o firma obtine utilizarea unui activ , care nu a fost in proprietatea sa, contractul fiind facut cu producatorul activului sau cu o institutie financiara.

Leasingul pe datorie ( parghia financiara) este un arajament intre trei parti: utilizatorul, proprietarul si imprumutatorul. Utilizatorul ( locatarul) selecteaza activul inchiriat, primeste toate veniturile genereate prin utilizatea acestuia, si face periodic platile cu chiria. Proprietarul (locatorul), in mod normal o institutie financiara, societate de leasing sau banca comerciala, actioneaza fie in numele sau, fie a unui individ sau grup de indivizi pentru a furniza fonduri necesare cumpararii actvului (20-40%). Imprumutatorii, de regula banci, imprumuta fondurile necesare pentru a completa pretul complet de cumparare a activului (60-80%). Banii sunt oferiti deci de locator si imprumutator, imprumutatorii neputand sa actioneze pe locator pentru restituirea datoriei in cazul incapacitatii de plata.

Determinarea platilor anuale cu chiria urmeaza urmatoarele etepe:

a). se determina valoarea prezenta ( V.P.R.) a valorii reziduale a activului (V.R.)

(88)

unde, rc = rata procentuala a chiriei;

t = perioada leasingului.

b). se determina investitia neta a locatorului (I.N.L.)

(89)

unde, V.I. = valoarea initiala a activului.

c). se determina factorul de actualizare al anuitatii datorate (F.A.A.)

(90)

d). se determina valoarea platii chiriei anuale (P.C.A.

(91)

Asambland formulele de mai sus, obtinem formula generala de mai jos:

(92)

Caracteristici financiare ale leasingului:

- valoarea totala a platilor este, de regula, deductibila in scopuri fiscale;

- adesea este posibil ca terenul sa fie amortizat prin platile locatiei (chiriei);

- platile locatiei sunt prezente sub forma cheltuielilor de exploatare in contul de rezultate, leasingul fiind numit finantare in afara bilantului, anomalie corectata prin reconsiderarea bilantului, prin capitalizarea chiriei;

- ofera o finantare flexibila, asigurand diminuarea valorica a platilor datorita facilitatilor fiscale, evitarii riscului de uzura a activului, distribuirii in timp a cheltuialilor pentru locatar;

- pentru firmele cu acces la surse de finantare alternative, leasingul poate fi o sursa costisitoare.

3. Imprumutul obligatar

Instrumente de indatorare pe termen lung sunt obligatiunile, efecte garantate sau negarantate, datorii negociabile sau nu pe o piata etc.

Datoriile pe termen lung pot fi generate fie prin emisiunea initiala de obligatiuni, fie prin consolidarea datoriei pe termen lung, consolidare realizata prin inlocuirea unui numar si a valorii titlurilor de datorie pe termen scurt, cu obligatiuni.

Imprumuturile la termen, prezentate anterior, au avantaje fata de obligatiuni, precum: viteza, flexibilitate, costuri scazute de emisiune.

Obligatiunile reprezinta imprumuturi pe baza de titluri de valoare, de regula, garantate si transferabile prin care firma isi poate majora fondurile.

Initial au fost emise cu dobanda fixa, cu scadente peste 15 ani, in prezent fiind utilizate si obligatiuni cu scadente mai scurte si cu dobanzi variabile.

Tipuri de obligatiuni

Obligatiunea ipotecara, garantata, caracterizata prin faptul ca firma ofera anumite active proprii ca garantie pentru obligatiune, ipoteci, care pot fi principale (prioritare) si secundare, toate ipotecile facand obiectul unui contract de emisiune.

Obligatiunea generala, este negarantata, aceasta nu ofera nici un drept de gaj asupra acivelor firmei, garantarea fiind asigurata de increderea in capacitatea firmei de a genera profit. In cadrul acestora se evidentiaza obligatiunile negarantate subordonate, subordonarea fiind fie fata de datorii pe termen scurt specificate, fie fata de toate celelalta datorii, detinatorii acestora avind drepturi asupra activelor firmei, in caz de faliment, numai dupa onorarea datoriilor primare.

Obligatiuni amortizate in serie, cate o parte din valoarea obligatiunii devenind scadenta si rambursata in fiecare an al perioadei de maturitate.

Obligatiuni recuperabile, care ofera detinatorului posibilitatea de a vinde emitentului obligatiunea la valoarea nominala, la o data specificata, inainte de maturitate.

Obligatiuni internationale, emise pe piete de capital din afara tarii, in valuta aleasa de firma, care pot fi de doua tipuri:

-obligatiuni straine, emise pe piata de capital a unei alte tari , in moneda tarii respective;

- euroobligatiuni, emise in alta moneda decat a tarii in care sunt vandute.

Obligatiuni convertibile, au posibilitatea de a fi convertite, la optiunea detinatorului, in actiuni ordinare, la un pret fixat, avand o rata mai mica a cuponului decat obligatiunile simple.

Obligatiuni acoperite cu marfuri, in cazul carora dobanda si/sau principalul sunt platite cu marfuri produse de catre firma.

Obligatiuni cu dobanda flotanta, au o maturitate fixa, insa rata dobanzii se modifica periodic, pe baza nivelului unei rate de referinta.

Obligatiuni riscante, cu risc si randament ridicate, folosite pentru a finanta o achizitie, o fuziune sau o firma cu probleme, rata de indatorare fiind extrem de ridicata.

Contractele de emisiune a obligatiunilor cuprind elemente precum: imputernicitul; forma obligatiunii si instrumentul; descrierea ipotecii; clauze restrictive; fondul de rascumparare, pentru a putea retrage regulat o parte din obligatiuni; fondul de cumparare, pentru a putea retrage o parte din obligatiunile negarantate; clauza de revocare si prima de revocare.

Un element important in determinarea randamentului obligatiunii este riscul de neplata, pentru a decide cumpararea obligatiunii, investitorii evaluand daca randamentul acesteia este suficient de ridicat pentru a compensa acest risc.

Evaluarea obligatiunii

Obligatiunea este emisa la valoarea nominala (V.N.O.), care reprezinta o suma relevanta si accesibila, si care reprezinta suma pe care firma se obliga sa o plateasca la scadenta (n). Din partea emitentului, obligatiunea implica plata unei sume ca dobanda anuala sau trimestriala, pana la scadenta. Rata cuponului obligatiunii sau rata dobanzii (rd) se determina prin impartirea sumei platite periodic la valoarea nominala. In timp, valoarea de piata a obligatiunii (V.P.O.) poate diferi mult fata de valoarea nominala.

Valoarea unei obligatiuni (V.O.) reprezinta suma dintre anuitatile, ratele principalului si dobanzile aferente, (A) periodice actualizate si valoarea actualizata a sumei imprumutate (valoarea nominala a obligatiunii)

Formula generica de determinare a lui V.O. este :

(93)

unde, n = maturitatea obligatiunii

t = momentul (anul) platii anuitatii.

Evaluarea se face diferentiat, pentru obligatiuni pe termen scurt, pe termen lung, perpetue, cu compunere semestriala.

In cazul in care se cunosc valoarea nominala a obligatiunii (V.N.O.), valoarea de piata a acesteia (V.P.O.), maturitatea, adica scadenta (n), si rata cuponului (rd), se pune problema care va fi rata dobabnzii pentru investitia in obligatiune si pastrarea acesteia pana la scadenta, aceasta rata numindu-se randamentul obligatiunii pana la scadenta (r.s).

Pentru aceasta se utilizeaza urmatoarea formula :

  (94)

Valorile lui rs, pentru diferite maturitati si anuitati se gasesc in tabele special elaborate privind obligatiunilor, rezolvarea ecuatiei de mai sus realizandu-se usor pe calculator.

O formula simplificata, dar aproximativa, cu eroarea de sub 3%, pentru determinarea lui rs este urmatoarea:

(95)

In formula, numaratorul reprezinta castigul total mediu (cuponul plus pierderea sau castigul de capital), pe toata durata de viata a obligatiunii, in timp ce numitorul este pretul mediu al obligatiunii.

Pentru firma, avantajele imprumutului obligatar sunt:

- costuri relativ scazute dupa deducerea impozitelor pe dobanzi;

- castiguri crescute pe titlu, posibil prin parghia financiara;

- capacitatea actionarilor de a-si mentine controlul asupra firmei;

- rata dobanzii poate fi fixa pe perioada imprumutului;

- firma poate rascumpara titlurile pe piata, operatiune avantajoasa daca ratele dobanzii au scazut, finantarea fiind posibila deci cu costuri joase.

Dezavantaje posibile sunt:

risc financiar crescut al firmei, care rezulta din existenta datoriei;

restrictii plasate asupra firmei de catre imprumutatori.

Euroobligatiunile

Acestea sunt titluri de valoare denominate int-o valuta, care pot fi emise intr-o tara terta prin oferta publica sau prin plasament catre investitorii financiari. Oferta publica este, de regula, realizata printr-un sindicat bancar care garanteaza obligatiunile si le distribuie investitorilor. Plasamentele private ofera putine oportunitati detinatorilor obligatiunilor sa le vanda inainte de scadenta.

Euroobligatiunile sunt adecvate cresterii masive a fondurilor firmei, emitentul trebuind sa aiba un rating ridicat, titlurile nefiind garantate, ceea ce determina pe emitent sa mentina valoare creditului cu ceilalti furnizori de fonduri, nefiind necesar sa angajeze active pentru garantarea euroobligatiunilor, acestea putand insa fi folosite ca suport pentru alte tipuri de finantare.

Titlurile pot fi convertibile sau neconvertibile.

Euroobligatiunile sunt, de regula, emise ca obligatiuni la purtator, si nu ca obligatiuni nominale.

Majoritatea tarilor nefiscalizand dobanzile din aceste titluri, rata cuponului (r.c.) necesara pentru a asigura randamentul (r.s) dorit de catre investitor se reduce, determinarea generica a ratei cuponului in functie de r.s. si de rata de fiscalizare a dobanzii (f) facandu-se astfel:

(96)

Cel mai obisnuit tip de euroobligatiuni este cu rata fixa a dobanzii si rascumpararea la scadenta a intregii datorii nominale ( a principalului), fara dobanda aferenta.

Obligatiunile cu rata flotanta sunt legate de o rata de baza (de exemplu Libor), realizandu-se cu banci sau cu clienti guvernamentali.

Euroobligatiunile cu drept de subscriere dau dreptul detinatorului sa cumpere o parte din capitalul firmei. Euroobligatiunile sunt listate la burse internationale specializate, insa atat piata primara, cat si cea secundara sunt bazate pe titluri necotate.

5. Finantarea capitalului

Aceasta modalitate de finantare permite majorarea fondurilor pe termen lung prin emisiunea de actiuni, cele mai cunoscute fiind actiunile ordinare.

Actiunile prezinta urmatorele categorii de valori:

- valoarea nominala, VN, pe actiune, egala cu suma capitalului social, CS, impartita la numarul de actiuni, NA, :;

- valoarea contabila, VC, pe actiune, reprezinta partea din activul net ce revine pe actiune:;

- valoarea de randament, VR, exprima valoarea financiara a actiunii, prin raportul dintre profitul net pe actiune si rata medie a dobanzii de piata:;

- pretul de emisiune, PE, ca suma dintre VN si prima de emisiune, pe:

- valoarea de piata pe actiune, reprezinta suma pe care investitorii sunt pregatiti sa o plateasca.

Actiunile ordinare sunt forma reziduala a proprietatii, in care drepturile detinatorilor de asemenea actiuni asupra castigurilor si activelor firmei sunt asigurate numai dupa ce au fost satisfacute drepturile celorlalti creditori. Aceste titluri sunt parte a capitalului permanent, pe termen lung, al firmei, fiind un titlu cu venit variabil, in functie de evolutia firmei.

Drepturile detinatorilor:

- dreptul de a beneficia in mod egal, in functie de numarul de actiuni detinute, la plata dividendelor;

- dreptul de a imparti egal, in functie de numarul de actiuni detinute, valoarea activelor ramasa dupa satisfacerea tuturor creditorilor, in caz de lichidare a firmei;

- dreptul de vot ;

- dreptul de a imparti in mod proportional valoarea actiunilor vandute.

Evaluarea actiunii ordinare se prezinta in situatia detinerii o anumita perioada, pentru simplificare si explicitare sa consideram 1 an. Daca investitorul estimeaza ca pretul actiunii (P.I.) va creste in acest an cu rata r , in conditiile unui divdend estimat (D.A.), formula de evaluare pentru aceasta perioada, de determinare a valorii actualizate a actiunii (V.A.A.), considerand ca rata de actualizare este rata de rentabilitate ceruta a investitiei (r.s.), este:

(97)

Rata de rentabilitate ceruta r.s., a firmei, reprezinta suma dintre rata curenta a dobanzilor practicate pe piata r.c., si prima de risc, p.r., a firmei, determinata de situatia financiara si economica a acesteia, deci,

r.s.= r.c. + p.r. (143)

Un detinator de actiuni ordinare este un coproprietar al firmei si venitul sau deriva din dividende si din castigurile de capital generate de cresterea valorii actiunilor, avind, asa cum am spus, un drept asupra profitului rezidual al firmei, in cazul lichidarii acesteia, dupa ce toate celelalte drepturi au fost satisfacute.

Avantajele actiunilor ordinare pentru firma sunt:

- dividendele pot fi platite numai din profiturile disponibile, si chiar daca sunt disponibile profituri dividendele pot fi diminuate sau neplatite, in timp ce dobanzile datorate la imprumuturi sunt platite indiferent de profituri;

- capitalul social (actionar) nu poate fi, de regula, rascumparat, astfel incat capitalul pe termen lung este la dispozitia firmei, care nu ofera castiguri actionarilor daca conditiile de activitate sunt defavorabile.

Dezavantajele pentru firma sunt:

- dividendele sunt cheltuieli nedeductibile fiscal, pe cand dobanda este deductibila fiscal;

- daca o noua emisiune de actiuni ordinare este realizata, puterea de decizie a actionarilor initiali nu poate fi afectata, acestia putand achizitiona cu prioritate noile actiuni.

Actiunile preferentiale ofera posibilitatea actionarilor de a primi dividende din profiturile disponibile, ca suma fixa pe actiune, fiind o sursa de finantare intermediara, intre obligatiuni si actiunile ordinare. Datorita cresterii ratelor de fiscalizare ale firmelor, finatarea prin aceste titluri a scazut in popularitate, deoarece dividendele nu pot, de regula, sa fie deduse din venit in scopul impozitarii venitului, pe cand platile cu dobanda sunt deductibile fiscal.

Caracteristicile principale ale aceastor actiuni sunt:

- pretul de vanzare sau de emisiune este pretul pe actiune la care aceste actiuni sunt vandute publicului;

- valoarea para (nominala) a actiunii reprezinta valoarea stabilita de firma emitenta, care poate diferi de pretul de vanzare;

- cumularea platilor evidentiaza faptul ca daca o firma nu poate plati dividende la aceste actiuni, nu va plati dividende la actiunile ordinare pana nu plateste la cele preferentiale;

- nonparticiparea, afirma ca dividendele raman constante, chiar daca profitul firmei creste;

- maturitatea este perpetua, datorita faptului ca aceste actiuni fac parte din capitalul propriu al firmei, totusi, unele actiuni pot fi retrase dupa o anumita perioada de timp, stabilita cu investitorii;

- rascumpararea, ca optiune la emisiune, se face la un pret specificat;

- nu da drept de vot, cu exceptii prevazute prin proceduri speciale.

Investitorii care cumpara actiuni de la firma, la emisiune, le pot vinde pe pietele secundare (burse de valori), vanzarea permitand in continuare schimbarea detinatorilor in functie de opotunitatile acestora pe piata.

Companiile de utilitati si firmele cu capital intensiv sunt cei mai obisnuiti emitenti de actiuni preferentiale

In cazul lichidarii firmei, detinatorii unor astfel de actiuni sunt plasati inaintea detinatorilor de actiuni ordinare, insa in urma creditorilor.

Principalul avantaj al actiunilor preferentiale rezida in faptul ca platile dividendelor sunt mai flexibile decit platile dobanzilor la imprumuturi, iar principalul dezavantaj consta in costurile mai inalte decat in cazul datoriilor pe termen lung, de cca doua ori.

In afara de titlurile de finantare pe termen lung prezentate, o firma are la dispozitie inca doua forme de finantare, si anume:

Titlurile convertibile, care sunt titluri cu venit fix, precum o obligatiune negarantata sau o actiune preferentiala, care pot fi schimbate in actiuni ordinare, la optiunea detinatorului.

Valoarea conversiei (V.C.) este definita ca produsul dintre pretul actiunii ordinare (P.A.O.) si rata de conversie (numarul de actiuni ordinare schimbate pe un titlu convertibil ).

Warranturile reprezinta optiuni de a cumpara actiuni ordinare la o firma, la un pret determinat, intr-o perioada de timp specificata. In mod obisnuit, warranturile sunt vandute investitorilor ca parte a unei unitati, care cuprinde titlul cu venit fix care are atasat warrantul.

Emisiunea converibilelor si warranturilor usureaza vanzarea de catre firma a titlurilor cu venit fix, in special in perioadele monetare incordate.

Orice firma doreste sa-si majoreze capitalul cu costuri minime, si cu cat mai mare este raportul dintre capitalul imprumutat si capitalul propriu, cu atat mai mare este costul indatorarii. Intr-o asemenea interpretare, firmele puternic indatorate pot avea costurile de capital mai mici decat firmele mai putin indatorate, deoarece costul finantarii datoriei, fiind deductibil fiscal, este, de regula, sub costul capitalului propriu. Totusi, daca indatorarea creste dincolo de un anumit nivel, firmele sunt considerate ca fiind mai riscante, datorita serviciului datoriei, de acceea furnizorii de fonduri de datorie si de capital asteapta un venit mai mare de la o firma puternic indatorata, pentru a compensa riscurile mai mari.

Exista o problema mai complexa in adoptarea deciziei cu privire la structura capitalului firmei, si anume ca trebuie sa se opteze intre utilizarea de fonduri ieftine si evitarea instabilitatii financiare care poate decurge dintr-o rata excesiv de inalta a indatorarii.