FINANTAREA FIRMELOR PE PIETELE DE CAPITAL

FINANTAREA FIRMELOR PE PIETELE DE CAPITAL

Obiectivele capitolului

identificarea alternativelor de finantare ale firmei, de-a lungul ciclului de viata

descrierea procesului de emisiune de titluri financiare pe piata primara

Continutul capitolului

Cuvinte cheie

• fonduri cu capital de risc
• oferta publica initiala
• banca de investiti
• emisiune
• prospect de emisiune
• subscriere
• Comisia de Valori Mobiliare

Fiecare firma are un ciclu de viata. Finantarea firmelor difera in functie de stadiul de dezvoltare in care se afla.

Momentul critic pentru o companie din punct de vedere al finantarii este atunci cand devine publica. Cum se finanteaza o companie inainte, in timpul si dupa momentul in care devine publica?

1. Fin

1. Finantarea firmelor de-a lungul ciclului de viata

i) Faza de start sau lansarea.

In aceasta etapa de inceput finantarea firmelor noi se face in principal din economiile personale ale intreprinzatorului. Dar, de obicei, un intreprinzator aflat la inceput de drum nu are fonduri suficiente pentru a demara si a intretine o afacere.

De aceea, pentru a finanta astfel de starturi se apeleaza si la capitalul unor persoane apropiate, din familie, sau generic spus "care ne iubesc" (engl. "love money").

De asemenea, se poate apela la un credit bancar. Dar acesta nu este usor de obtinut, atunci cand o afacere este doar la inceput si, prin urmare, are un grad de risc ridicat.

ii) Faza de crestere.

Faza de crestere se caracterizeaza prin oportunitati sporite de investitie, fapt ce implica si necesar de capitaluri sporite. Faza de crestere este impartita in general in doua etape din punctul de vedere al finantarii.

Etapa I, de inceput a cresterii, in care pentru a finanta proiectele firmei se poate apela, pe langa capitalurile proprii, la capitalul de risc informal, respectiv la capitalul unor indivizi bogati din comunitatea de afaceri (numiti "ingeri", engl. "business angels"). Acestia detin o experienta antreprenoriala si de afaceri ampla si sunt dispusi sa investeasca in afaceri noi, in etapele de inceput al expansiunii acestora. Accesul la acesti indivizi se realizeaza prin intermediari, cu precadere prin asociatiile oamenilor de afaceri.

Problemele de finantare apar cu precadere in aceasta etapa de crestere, cand firma nu mai este nici mica pentru a se baza doar pe profitul reinvestit, pe injectiile de capital ale intreprinzatorului sau pe imprumutul bancar, dar nu este nici suficient de mare, de matura pentru a apela la piata de capital si a se finanta prin emisiuni de instrumente de datorie sau de capital propriu.

Acest gol in finantare, pentru firmele intermediare care necesita deja sume care depasesc capacitatea intreprizatorului, s-a umplut in ultimii 20 de ani prin dezvoltarea rapida a industrie de capital de risc formal (engl. "venture capital"). Industria capitalului de risc formal este deosebit de puternica in Statele Unite (de exemplu, vestita Silicon Valley a fost finantata cu precadere de aceste fonduri de investitie), precum si in alte economii anglo-saxone. In Europa, cunoaste o crestere semnificativa in ultimii ani, astfel ca, de exemplu, la nivelul anului 2000 astfel de fonduri de investitii au investit in sectorul intreprinderilor mici si mijlocii aproximativ 35 miliarde de euro.

Capitalul de risc este investitie de capital propriu in companii private tinere, de unde si denumirea de "private equity" - capital propriu privat - intrucat acest capital este directionat de acest tip de fond de investitii catre firmele care sunt detinute in proprietate particulara, deci nu sunt inca publice. Fondurile de capital de risc ajuta companiile in crestere pana in momentul in care acestea devin publice.

Ca intreprinzator, pentru a obtine finantare de la un astfel de fond, trebuie prezentat un plan de afaceri realist, care sa demonstreze viabilitatea firmei. Succesul oricarei afaceri depinde cu precadere de efortul depus de manageri si, prin urmare, investitorul de capital de risc urmareste ca acestia sa fie stimulati in a depune toate eforturile pentru a atinge obiectivele propuse. Fondurile de capital de risc investesc progresiv, in transe si numai in urma atingerii unor obiective de performanta intermediare. Riscul unor astfel de investitii este foarte mare. In medie, din 10 investitii, 2 sunt performante exceptionale, 2 sunt falimente, iar 6 se inscriu undeva intre performanta slaba si buna. Prin urmare, fondurile cu capital de risc incearca sa controleze riscul. Bineinteles, asumandu-si un risc mare, acest tip de investitori se asteapta si la randamente foarte mari. In general, se asteapta la un randament de 5 pana la 10 ori investitia initiala intr-un interval de 5-7 ani.

Etapa II. Spre sfarsitul fazei de crestere, firma "iese in public", emite actiuni in piata pentru prima data (Oferta Publica Initiala - OPI). O firma devine publica (engl. "go public") cand vinde pentru prima data actiuni intr-o oferta generala catre investitori.

Deci, Oferta Publica Initiala este prima vanzare de actiuni. Acest proces se realizeaza cu ajutorul unui intermediar - banca de investitii (engl. "investment banker").

OPI poate fi, si in general este, atat o oferta primara cat si una secundara. Oferta este considerata primara (engl. "primary offering") atunci cand sunt vandute noi actiuni pentru a atrage fonduri suplimentare pentru companie. Oferta este considerata secundara (engl. "secondary offering") atunci cand fondatorii firmei si fondurile de investitii cu capital de risc care au finantat firma in faza de crestere vand o parte sau integral actiunile existente pe care le detin pentru a obtine numerar, cash.

Unele dintre cele mai mari oferte secundare au implicat guvernele diferitelor state care au vandut actiuni ale companiilor nationalizate. De exemplu, guvernul japonez a obtinut 12,6 miliarde dolari in urma privatizarii companiei de telecomunicatii Nippon Telegraph & Telephone. Cea mai mare Oferta Publica Initiala a avut loc in anul 1999 cand guvernul italian a privatizat compania de electricitate ENEL obtinand 19,3 miliarde dolari. Avem de curand si exemple romanesti: vanzarea a 61,88% din actiunile BCR pentru 3,75 miliarde euro.

iii) Maturitatea.

Alternativele de finantare disponibile pentru companiile mature sunt mai variate si mai ieftine.

Dupa ce a devenit publica (dupa o Oferta Publica Initiala) o companie are nevoie periodic de fonduri pentru a finanta preoiectele de investitii si, prin urmare, este nevoita sa emita periodic titluri in piata. Compania are deja titluri tranzactionate pe piata secundara.

Orice noua emisiune necesita parcurgerea acelorasi proceduri (asa cum vor fi descrise in detaliu in subcapitolul urmator). Parcurgerea acestor proceduri cere timp, ceea ce reduce capacitatea companiei de a se adapta rapid la schimbarile din piata.

A. O alternativa la aceasta situatie este aprobarea  unui prospect in alb de catre Comisia de Valori Mobiliare. Ori de cate ori este nevoie de obtinerea unor noi fonduri, prospectul este deja aprobat. Trebuie doar completat numarul de titluri si pretul.

Aceasta alternativa, disponibila doar pentru companiile mature, este mai rapida, mai ieftina si ofera mai multa flexibilitate. Mai mult, avand deja prospectul aprobat, acesta poate fi scos la licitatie pentru a selecta banca de investitii care garanteaza cel mai bun pret. Avantajele acestei alternative de finantare (engl. "shelf registration") constau in: costuri de tranzactionare reduse, posibilitatea de a emite rapid, posibilitatea de a valorifica oportunitatile aparute in piata, obtinerea unui pret mai mare garantat de banca de investitii ca urmare a posibilitatii organizarii unei licitatii.

B. Oferirea de drepturi (engl. "rights offering"). Si aceasta metoda este mai putin costisitoare. Compania care are nevoie de fonduri suplimentare ofera actiuni noi actionarilor existenti. De exemplu, ca actionar primesti dreptul de a cumpara pentru fiecare 5 actiuni vechi, o actiune noua la un pret preferential. In acest fel se evita cheltuielile procedurale si se poate economisi timp. Actionarul care primeste acest drept, daca nu doreste sa si-l exercite, poate vinde acest drept la un pret cel mult egal cu diferenta dintre pretul real al unei actiuni si pretul preferential la care se poate cumpara o actiune in conditiile acestui drept.

C. Plasamentul privat. Companiile mature pot opta in cazul unor emisiuni de dimensiuni mai mici, mai riscante, neobisnuite pe varianta plasamentelor private. Aceasta alternativa evita, de asemenea, parcurgerea procedurii si obtinerea aprobarilor. Firma emitenta contacteaza cativa investitori profesionisti (3 - 7 investitori profesionisti: fonduri mutuale, fonduri de pensii, manageri de portofoliu, etc) in incercarea de a-i convinge sa cumpere impreuna emisiunea. Relatia intre emitent si investitori poate sa fie mai apropiata, se pot renegocia preturile. Dar nu intotdeauna strategia generala a firmei este potrivita pentru o astfel de alternativa care se concretizeaza in final in a avea cativa investitori profesionisti. De exemplu, strategia de marketing a firmei Chrysler influenta strategia financiara. Aceasta firma prefera investitorii mici pentru a avea o distributie larga a actiunilor. Chiar daca acest tip de finantare presupune cheltuieli mai mari de promovare a unei emisiuni, compania considera ca toti investitorii, desi sunt mici, fiind actionari la Crysler isi vor cumpara o masina cu aceasta marca.

In multe situatii, companiile dupa ce au devenit publice si s-au dezvoltat si maturizat beneficiind de alternativele de finantare existente pe piata de capital, pot deveni din nou private. Acest proces presupune o reconcentrare a proprietatii (engl. "management buy back").

Avantajul principal al companiei private comparativ cu cea publica (detinuta de publicul larg) il reprezinta lipsa transparentei. Compania nu mai este obligata sa ofere pietei toate informatiile (cu precadere cele care pot influenta pretul). Acest proces are loc atunci cand pretul actiunilor in piata este la un nivel mic. Managementul companiei stie ca actiunile sunt subevaluate si cumpara actiunile din piata, redobandind controlul pe baza informatiei private.

2. Procesul Ofertei Publice Initiale

Oferta Publica Initiala (OPI) este coordonata de trezorierul[1] companiei. Acesta solicita serviciile unei institutii profesioniste: o banca de investitii.

I. Trezorierul are intalniri preliminare cu banca de investitii selectionata. Banca de investitii va sfatui compania asupra titlurilor care trebuie emise, precum si a modului in care acestea trebuie concepute.

II. Trezorierul impreuna cu banca de investitii trebuie sa redacteze prospectul preliminar ce urmeaza sa fie inaintat Comisiei de Valori Mobiliare (organism de reglementare a pietei de capital) pentru a obtine aprobarea de emisiune. Prospectul preliminar (engl. "red hering") trebuie sa contina descrierea companiei, descrierea titlurilor financiare ce urmeaza a fi emise, utilizarea fondurilor ce urmeaza a fi achizitionate. Prospectul este si un instrument de marketing, avand rol de promovare a vanzarii titlurilor si in acest scop el trebuie sa aiba stil, sa ofere informatiile necesare investitorilor.

Prospectul trebuie sa contina toate informatiile relevante, sa ofere informatii corecte. In acest scop, prospectul cuprinde de obicei:

situatiile financiare auditate ale companiei pentru ultimii 3 ani,

detalii privind gradul de indatorare a companiei,

rapoarte ale diferitelor categorii de experti: evaluatori (evalueaza proprietatile), ingineri (elaboreaza rapoarte privind viabilitatea proceselor si echipamentelor), contabili (evalueaza corectitudinea cifrelor referitoare la profit), etc.,

informatii operationale (analiza vanzarilor pe arii geografice si categorii de activitati, informatii legate de cercetare-dezvoltare, investitii in alte companii).

Prospectul este semnat de multi experti si profesionisti.

Prospectul este trimis spre aprobare Comisiei de Valori Mobiliare. Obiectivul acestei aprobari este transparenta perfecta (engl. "full diclosure"). Ipoteza organismului de reglementare a pietei este aceea ca investitorii pot lua decizii corecte daca au informatie corecta si completa. O companie care a devenit publica trebuie sa disemineze informatiile permanent in piata. Este vorba in special de informatiile care pot avea un impact asupra pretului actiunilor in piata. Investitorii trebuie sa fie siguri ca nu sunt dezavantajati de distorsiunile pietei ce pot fi cauzate de catre cei ce detin informatii superioare. Compania trebuie sa faca anunturi publice ori de cate ori dezvolta noi produse, semneaza contracte semnificative, realizeaza o achizitie majora, vinde active importante, schimba directori, decide sa plateasca dividende, etc.

III. In asteptarea analizei prospectului si obtinerea aprobarii, compania emitenta impreuna cu banca de investitii demareaza activitati de pre-vanzare: prezentari la investitorii profesionisti, telefoane la investitori privati. Aceste activitati se desfasoara, pe de o parte, pentru a promova titlurile, iar pe de alta parte, pentru a estima cererea in vederea stabilirii pretului titlurilor.

Daca emisiunea este de dimensiuni mari, banca de investitii incearca sa-si reduca riscul creand un sindicat (un grup de subscriere format din mai multe banci de investitii) care isi asuma impreuna riscul. De exemplu, Oferta Publica Initiala a Microsoft s-a realizat de catre un sindicat format din 114 banci de investitii! De asemenea, riscul mai poate fi gestionat si prin crearea unui grup de vanzare format din institutii financiare care participa la distribuirea titlurilor in piata fara insa a subscrie emisiunea, prin urmare riscul acestui grup este mai mic. Rolul grupului de vanzare este marirea expunerii titlurilor in piata in vederea unei emisiuni rapide.

IV. Dupa cateva saptamani de la depunerea prospectului, in urma analizei, Comisia de Valori Mobiliare poate sa solicite completarea informatiilor inainte de a da aprobarea. Dupa definitivarea corectiilor prospectului, Comisia de Valori Mobiliare aproba emisiunea de titluri.

V. Urmeaza semnarea acordului final intre emitent si banca de investitii si stabilirea pretului la care se emit titlurile. Pretul depinde de caracteristicile firmei, ale proiectului si de conditiile pietei. Banca de investitii va incerca apoi sa vanda cele N titluri la un pret P in piata.

VI. Pentru o perioada de 1-2 saptamani titlurile sunt oferite catre public, urmand apoi inchiderea emisiunii, respectiv transferul fondurilor catre emitent de la banca de investitii. Eventualele pierderi vor fi suportate de catre banca de investitii, motiv pentru care aceste institutii trebuie sa fie solide din punct de vedere financiar.

Unele Oferte Publice Initiale au fost populare in randul investitorilor. De exemplu, cea mai buna performanta a anului 1999 a fost inregistrata de VA Linux System: actiunile s-au emis la 30$, iar la sfarsitul primei zile de tranzactionare pretul a ajuns la 239$ (o apreciere de 700%).

Foarte important in procesul de emisiune a titlurilor financiare pe piata il constituie gradul de risc pe care aceasta emisiune il are si disponibilitatea bancii de investitii de a-si asuma riscul. Mai concret, atata timp cat banca de investitii sau un grup de banci (un sindicat) isi asuma riscul emisiunii, acestea din urma "subscriu" emisiunea (engl. "underwrite"), respectiv garanteaza un pret emitentului.

In majoritatea cazurilor bancile de investitii subscriu emisiunile, ceea ce le confera reputatie in piata. O data un pret garantat catre emitent, banca de investitii care subscrie incearca sa vanda titlurile in piata la un pret mai mare decat cel garantat emitentului, diferenta reprezentand suma de bani ce ramane bancii de investitii (engl. "spread").

Daca riscul emisiunii este prea mare, banca de investitii incearca sa diminueze sau sa controleze acest risc.

Sintetizand, iata cateva tehnici prin care bancile de investitii controleaza riscul:

Tipul de contract incheiat intre emitent si banca de investitii. Exista mai multe tipuri de contract ce pot fi incheiate:

Contract ferm, angajament fix din partea bancii de investitii atunci cand subscrie emisiunea si deci garanteaza un pret emitentului (engl. "underwritting" sau "purchased deal"). Banca de investitii (care se numeste in acest caz "underwriter") isi asuma intregul risc. Daca dupa semnarea acestui contract, pretul titlurilor in piata scade sub ceea ce s-a garantat emitentului, pierderea trebuie suportata de banca de investitii.

Contract de tipul "efortul cel mai bun" (engl. "best effort offer"). Banca de investitii considera emisiunea suficient de riscanta pentru a nu subscrie, deci pentru a nu garanta un pret emitentului. Intelegerea are insa in vedere cel mai bun efort al bancii de investitii pentru a vinde cat mai mult si a obtine cel mai bun pret in piata. In acest caz, banca de investitii primeste un comision din suma obtinuta in piata din vanzarea titlurilor.

Pot fi si contracte de tipul "totul sau nimic" (engl. "all-or-none"). In acest caz, daca nu se reuseste vanzarea intregii emisiuni la un anumit pret, titlurile sunt revocate si nu se mai face emisiunea.

Activitatile prevanzare. In perioada in care Comisia de Valori Mobiliare analizeaza  prospectul in vederea aprobarii emisiunii, banca de investitii promoveaza emisiunea in piata. In acest fel banca de investitii reuseste sa estimeze cererea pentru titlurile care vor fi emise, inainte de a semna un contract cu emitentul.

Impartirea riscului. Banca de investitii creeaza un sindicat atunci cand riscul emisiunii este prea mare. Acest sindicat compus din mai multe banci de investitii si care are un manager de sindicat isi asuma colectiv riscul eventualelor pierderi ce pot sa apara in urma subscrierii.

Maximizarea expunerii titlurilor in piata. Banca de investitii poata sa diminueze riscul emisiunii prin crearea unui grup de vanzare care ajuta la marirea expunerii titlurilor in piata. Grupul de vanzare nu isi asuma nici un risc. Pentru sprijinul acordat solicita un comision.

Acoperirea riscului de piata prin folosirea produselor derivate. Riscul poate fi acoperit prin luarea unor pozitii opuse pe pietele la termen care sa anuleze efectele negative din piata reala.

Clauze de forta majora. In contractul dintre banca de investitii si emitent se introduc clauze de forta majora ce permite bancii de investitii sa nu mai respecte pretul initial garantat emitentului in condittile in care piata inregistreaza pierderi semnificative. Desi astfel de clauze exista in majoritatea contractelor, arareori aceasta clauza este invocata intrucat afecteaza reputatia bancii de investitii.

Oferta Publica Initiala se caracterizeaza prin urmatoarele:

Este o oferta cash[2]. Oferta cash este o tranzactie pe piata primara in care o firma vinde titluri financiare catre publicul larg contra numerar.

Pretul se negociaza intre banca de investitii si firma emitenta si este subscris. Intre cele doua parti se semneaza un acord prin care un anume pret este garantat. Riscul apartine celui care subscrie (banca de investitii).

2.1. Rolul bancii de investitii

Un rol important in procesul emisiunii titlurilor il au bancile care subscriu emisiunea.

In primul rand, cine sunt acestea? In categoria institutiilor financiare care subscriu intra cel putin sporadic bancile de investitii, dealerii de titluri financiare, societatile de brokeraj. Dar piata pentru emisiunile de dimensiuni mari este dominata de bancile de investitii majore care se bucura de prestigiu, experienta, resurse financiare.

Institutiile financiare care subscriu emisiunile de titluri indeplinesc in procesul de emisiune multiple roluri:

consultanta procedurala si financiara

cumpararea emisiunii

revanzarea emisiunii catre public

Detaliind, putem spune ca o prima functie indeplinita de aceste institutii financiare o reprezinta consultanta asigurata pentru emitent cu privire la selectionarea si crearea unui titlu financiar.

De asemenea, banca de investitii ajuta emitentul sa navigheze prin formalitatile impuse de organul care reglementeaza piata de capital, respectiv Comisia de Valori Mobiliare.

Bancile de investitii care subscriu emisiunea isi asuma riscul financiar, intrucat garanteaza un pret emitentului.

Exista doua tipuri principale de risc pe care si le asuma:

riscul de piata, care se refera la evolutia generala a indicelui bursei. De exemplu, compania petroliera britanica British Petroleum a fost privatizata in octombrie 1987. Banca de investitii a subscris, semnand acordul cu emitentul cu 4 zile inaintea marelui crah din Octombrie 1987. Pierderea bancii de investitii a fost de 1 miliard de dolari!

riscul de firma; acesta este controlat de banca de investitii. Experienta pe care o are ii permite sa analizeze si sa ajunga la o valoare pe care o poate garanta.

Bancile de investitii indeplinesc de asemenea o functie de marketing. Ele promoveaza in piata, in special investitorilor profesionisti cu care sunt permanent in contact, noile emisiuni. Reteaua de contacte in zona acestor profesionisti reprezinta unul din atuurile care determina firmele emitente sa apeleze la intermedierea unui specialist.

Bineinteles ca bancile de investitii incearca mentinerea stabilitatii si lichiditatii pietei prin actiunile lor.

2.2. Costurile emisiunii de titluri

Pentru firma emitenta, finantarea prin intermediul pietei de capital nu este fara costuri.

Costul total al emisiunii se compune din:

retribuirea bancii de investitie. In situatia in care banca de investitii subscrie emisiunea, banca de investitii castiga spread-ul (diferenta dintre pretul la care vinde titlurile in piata si pretul pe care l-a garantat emitentului). Acest spread este pentru compania emitenta un cost. Spread-ul este in general intre 3 si 15% si depinde de tipul titlurilor emise, pe de o parte, si de emitent (cine este compania emitenta), pe de alta parte. In cazul in care emisiunea este subscrisa de un sindicat, spread-ul obtinut se imparte intre bancile care au format sindicatul, managerul de sindicat adjudecand in medie 20%. Este de retinut ca, in privinta acestor costuri, se poate beneficia de economii de scara. Cu cat emisiunea este de dimensiuni mai mari, cu atat mai mic este spread-ul (exprimat in procente). Prin urmare, companiile vor urmari sa achizitioneze fonduri de pe piata mai rar si cantitati mari, decat des si cantitati mici. De asemenea, trebuie avut in vedere ca spread-ul este mai mic pentru emisiuni de titluri de datorie comparativ cu spread-ul pentru emisiuni de titluri de capital propriu (subscrierea actiunilor este mai riscanta decat subscrierea obligatiunilor si, prin urmare, necesita recompensare suplimentara).

costuri administrative. Costurile de emisiune nu se rezuma doar la spread-ul obtinut de banca de investitii. Costurile administrative se refera la costurile implicate de pregatirea prospectului (plata consilierilor, juristilor, contabililor, auditorilor, evaluatorilor, expertilor care contribuie la elaborarea intregii documentatii solicitate de organul de reglementare), taxa solicitata de organul de reglementare (Comisia de Valori Mobiliare) pentru analiza si aprobarea prospectului si costuri legate de inregistrarea, tiparirea si distribuirea efectiva a titlurilor, la care se adauga cheltuieli de promovare a emisiunii.

costul subevaluarii (engl. "underpricing"). Subevaluarea titlurilor are doua ratiunii: vanzarea integrala a emisiunii si dificultatea stabilirii pretului (este mai multa o arta decat o stiinta.). Este foarte dificil pentru banca de investitii sa determine cat anume vor fi dispusi investitorii sa plateasca pentru titlurile emise pe piata. Aceasta dificultate este cu atat mai mare cu cat emisiunea este o Oferta Publica Initiala (compania emite titluri pentru prima oara in piata) si deci nu exista termeni de comparatie. Banca de investitii tinde sa subevalueze emisiunea din cel putin doua motive: sa vanda mai repede si sa reduca riscul emisiunii. Prin subevaluare se incearca  convingerea rapida a investitorilor sa cumpere titlurile, ceea ce se poate traduce printr-o reducere a cheltuielilor de marketing a emisiunii. Subevaluarea reprezinta un cost pentru proprietarii existenti: noii investitori au posibilitatea sa cumpere actiunile companiei la un pret preferential (subevaluat). Costul subevaluarii poate fi mare. Subevaluarea este considerata deopotriva ca fiind si in interesul firmei emitente: intrucat pretul este subevaluat, dupa emisiune pretul titlurilor va creste ceea ce mareste abilitatea firmei de a achizitiona ulterior fonduri pe piata.

Exemplu numeric: costul unei OPI

In anul 1999, banca de investitii Goldman sachs a devenit publica, a emis aciuni pentru prima oara in piata (OPI). Emisiunea a fost in parte o oferta primara (Goldman Sachs a emis actiuni noi pentru a achizitiona fonduri suplimentare) si in parte o oferta secundara (2 actionari mari ai Goldman Sachs si-au vandut actiunile). Institutia financiara care a subscris emisiune a a achizitionat practic un total de 69 milioane actiuni la pretul de 50,75$ pe actiune (pretul garantat prin contract) si le-a vandut in piata la 53$. Prin urmare spread-ul institutiei care a subscris a fost de 2,25$ pe actiune. Goldman Sachs a mai platit 9,2 milioane de dolari taxe legale si alte cheltuieli administrative. La sfarsitul primei zile de tranzactionare, pretul actiunilor Goldman Sachs ajunsese la 70$.

Iata costurile directe de emisiune:

Spread 69 milioane x 2,25$ = 155,25 milioane $

Alte cheltuieli  9,2 milioane $

Total cheltuieli directe  164,45 milioane $

Suma totala obtinuta din piata 69 milioane x 53$ = 3657 milioane $. Cheltuielile directe reprezinta 4,5% din aceasta suma. La aceste cheltuieli directe se adauga subevaluarea. Piata a evaluat actiunile Goldman Sachs la 70$, deci costul subevaluarii este 69 milioane x (70$ - 53$) = 1173 milioane dolari. Costuri totale se ridica deci la 1337,45 milioane dolari (164,45 milioane $ + 1173 milioane $). In timp ce valoarea totala a emisiunii a fost de 4830 milioane dolari (69 milioane x 70$), costurile totale (directe si de subevaluare) au absorbit aproape 28% din aceasta valoare de piata.

2.3. Performanta emisiunilor

Banca de investitii actioneaza in interesul emitentului, dar nu actioneaza perfect. Si in cazul emisiunilor de titluri financiare pe pietele de capital apar asa-numitele costuri de agent.

Noile emisiuni tind sa subperformeze. Este o problema de informatii asimetrice (opus situatiei concurentei perfecte). Cine dispune de cele mai multe informatii referitoare la titlurile emise: trezorierul companiei sau banca de investitii? Raspunsul este trezorierul. Intrebarea urmatoare ar fi atunci: cand decide trezorierul sa emita actiuni? Raspunsul este: atunci cand pretul actiunii in piata este la un nivel maxim. Aceasta decizie semnalizeaza faptul ca pretul va scadea. Comportamnetul ofera informatii. Emisiunea de obligatiuni (deci a instrumentelor de datorie) semnalizeaza cresterea pretului.

Trezorierul va vinde actiuni cand considera ca pretul este la un maxim, este supraevaluat si va scadea, altfel ar emite obligatiuni

Tendinta pretului actiunilor de a scadea cand se face o emisiune (de a subperforma) poate sa nu aiba nimic de a face cu cresterea ofertei de actiuni in piata. Poate fi mai degraba vorba despre semnalul pe care il ofera emisiunea de actiuni si anume ca managerii emitentului, care sunt cei mai informati, considera ca piata a supraevaluat actiunile.

Ce s-ar intampla daca firma emite actiuni cand pretul nu este la un nivel de maxim, ci este inca pe un trend ascendent? Noii investitori vor cumpara repede actiunile emise, vor astepta o perioada de timp in care pretul continua sa creasca si vor vinde apoi la un pret mai mare, obtinand profit pe seama companiei.

2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare

Comisia de Valori Mobiliare (engl. "Security Commission") reglementeaza piata de capital. Asa cum rezulta si din figura de mai jos, emitentul (utilizatorul de fonduri) intra in legatura cu investitorii (detinatorii de fonduri) pe piata de capital cu sprijinul bancii de investitii. Comisia de Valori Mobiliare monitorizeaza atat emitentii cat si bancile de investitii.

Ratiunea reglementarii intr-o astfel de piata provine din dorinta de a proteja investitorii de informatii asimetrice, respectiv de a crea un mediu investitional echitabil. De asemenea, reglementarea are in vedere si chestiunea externalitatilor: o buna alocare a fondurilor (catre firmele care pot sa le utilizeze cel mai bine) promoveaza cresterea generala a economiei. Economiile banesti trebuie sa ajute la finantarea firmelor. Este esential pentru orice societate ca aceste economii (fonduri) sa fie alocate eficient si in acest scop este nevoie de reglementare.

Pentru a asigura echitatea intre actorii pietei de capital, Comisia de Valori Mobiliare impune anumite conditii, atat emitentilor, cat si bancilor de investitii.

In ceea ce priveste emitentii, conditia principala este transparenta informatiilor (engl. "full disclosure"), conditie ce se monitorizeaza prin intermediul prospectului. Se considera ca daca investitorii dispun de informatii complete si corecte sunt in masura sa ia cele mai bune decizii.

Bancile de investitii trebuie sa raspunda unor cerinte de competenta si onestitate (totii reprezentantii bancii de investitii trebuie sa detina licente aprobate de Comisia de Valori Mobiliare si sa faca dovada onestitatii) pe de o parte, iar pe de alta parte, banca de investitii trebuie sa indeplineasca conditii de solvabilitate, trebuie sa dispuna de capital pentru a garanta acordurile de subscriere.

Intrebari recapitulative

Ce alternative de finantare are o firma in perioada de crestere?

Care sunt functiile principale indeplinite de banca de investitii in procesul de emisiune?

Teste grila

Vanzarea de titluri noi pentru a obtine fonduri suplimentare are loc pe:

a.       piata secundara

b.      piata primara

c.       la bursa de valori

Spreadul obtinut de banca de investitii in urma subscrierii este independent de marimea emisiunii.

a.       adevarat

b.      fals

Managerii tind sa emita noi actiuni atunci cand actiunile sunt:

a.       subevaluate

b.      supraevaluate

c.       indiferent

Plasamentele private au, de obicei, un cost de emisiune fata de ofertele publice de datorie:

a.       mai mic

b.      mai mare

c.       nu exista nicio legatura

Raspunsuri - a; 2. - b; 3. - b; 4. - a

Bibliografie

Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance, McGraw-Hill, 1996