Pietele bursiere de marfuri

Contractele la termen

Tranzactiile cu lichidare la un anumit termen de la incheierea contractului au aparut cu citeva secole in urma pe pietele de marfuri. Prin perfectionarea acestui tip de tranzactii si extinderea lor la operatiunile cu valute si active financiare s-au consacrat in practica de afaceri doua categorii de contracte la termen: forward ('anticipate') si futures ('viitoare').

Un contract forward este un acord intre doua parti, vinzatorul si cumparatorul, de a livra si respectiv de a plati la o anumita data viitoare o marfa, valuta sau un activ financiar la un pret stabilit in momentul contractarii. Contractul este deci determinat, in elementele sale esentiale (obiect, pret, scadenta), in momentul perfectarii tranzactiei; ramine insa incerta valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), tinind seama de faptul ca intre momentul incheierii contractului si cel al executarii lui, pretul marfii, valutei sau activului financiar se modifica pe piata. Prin urmare, vinzatorul sau cumparatorul poate inregistra diferente favorabile sau nefavorabile de pret (deci profit sau pierdere in urma tranzactiei), dupa cum pretul la lichidare este mai mare sau mai mic decit cel contractual.

Asadar, printr-un contract forward cumparatorul se obliga sa cumpere o anumita marfa sau valoare (activ financiar sau valuta) la un pret stabilit in momentul incheierii contractului (pret forward), la o scadenta fixa. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumparat la o anumita data si mentinut pina la expirare. Acest contract urmeaza sa fie lichidat numai la scadenta, iar rezultatul lui virtual depinde de pretul zilei (pret spot) din momentul expirarii contractului (vezi Figura 8.1).

Nota :

- pe ordonata se indica valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere;

- pe abscisa se indica miscarea pretului pentru marfa, valuta sau activul financiar [(+) crestere, (-) scadere], in intervalul dintre momentul incheierii contractului si momentul lichidarii lui;

- punctul 0, indica pretul din contract (pretul forward).

Sa presupunem ca in momentul t_o se incheie un contract la pretul 100 (pret forward), cu lichidare la termen. La scadenta contractului (t_n) pretul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (in grafic, 0+X). In acest caz, detinatorul contractului (cumparatorul) are un cistig unitar de 20 (primeste activul la 100 si il poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin marimea XP. Daca, dimpotriva, pretul scade in perioada (t_o,t_n) la 80, cumparatorul inregistreaza o pierdere unitara de 20 (in grafic 0-X).

Cum in perioada (t₀,t_n) pretul curent al activului pe piata se poate situa oriunde pe abscisa (in speta in intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Daca pretul spot se situeaza in intervalul (O,X] cumparatorul cistiga, in timp ce in [-X,O) pierde; atunci cind pretul spot la scadenta este egal cu pretul forward din contract, cumparatorul nici nu cistiga, nici nu pierde. Pentru un vinzator situatia este perfect simetrica: la o crestere a pretului acesta pierde diferenta dintre pretul spot de pe piata si pretul forward din contract, la o scadere a pretului el cistiga aceeasi diferenta.

Un contract futures este tot un acord de vointa de a cumpara/vinde o cantitate determinata dintr-o marfa, valuta sau activ financiar la un pret stabilit in momentul incheierii contractului, cu lichidarea contractului la o data viitoare. Dar, desi atit in contractele forward cit si in cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele doua categorii de operatiuni se deosebesc in mai multe privinte.

In primul rind, intr-un contract futures conditiile contractuale sint standardizate in ceea ce priveste natura activului de baza (o marfa de o anumita calitate, o anumita valuta etc.) si cantitatea contractata, numita si unitate de tranzactii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelasi activ standardizat formeaza un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe griu negociate la CBOT formeaza genul denumit griu futures (engl. wheat futures).

Totodata, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o luna in care urmeaza sa aiba loc lichidarea. Lunile de livrare sint prestabilite si coteaza la bursa, iar contractele pe un anumit activ cu aceeasi scadenta formeaza o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe griu cu scadenta in mai formeaza specia griu futures mai.

Prin urmare, cind vorbim de contractul futures avem in vedere multimea contractelor de un anumit gen si care au o anumita luna de livrare. Aceste contracte sint reciproc substituibile pentru ca obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit in mod unitar in termeni cantitativi, toate avind aceeasi scadenta; ele sint contracte standardizate.

In al doilea rind, pretul contractului futures se stabileste in bursa prin procedura specifica de negociere si contractare a acestei piete organizate. Acest pret este expresia raportului dintre cererea si oferta pentru fiecare contract standardizat (acelasi activ de baza, aceeasi scadenta) si el variaza zilnic, in functie de conditiile pietei. Ca atare, valoarea contractului (data de produsul dintre pretul unitar si unitatea de tranzactie) nu mai este fixa, ca in cazul contractului forward, ci este variabila. De aici rezulta una din caracteristicile definitorii ale contractului futures si anume faptul ca acesta este zilnic actualizat sau 'marcat la piata' (engl. marked to market), astfel incit pierderile uneia din partile contractante sint transferate ca venituri celeilalte parti.

Daca valoarea contrac-tului creste, cumparatorul (detinatorul unei pozitii long) primeste in contul sau la broker o suma corespunzatoare profitului virtual (engl. paper profit) al contractului; daca valoarea scade, o anumita suma, reprezentind pierderea virtuala (engl. paper loss), este dedusa din acel cont. In mod simetric, in cazul in care pretul pietei scade, ceea ce inseamna reducerea valorii contractului, detinatorul unei pozitii short (vinzatorul) beneficiaza de profitul virtual; in schimb, la o crestere a valorii contractului, o suma reprezentind pierderea virtuala se deduce din contul vinzatorului.

Se poate spune ca un contract futures este practic, un sir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic si inlocuit cu un nou contract, care are un pret egal cu pretul zilei curente. Aceasta adaptare zilnica la pretul pietei poate fi ilustrata ca in Figura 8.2; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numita si actualizare) se face pe baza diferentei dintre pretul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective si cel al zilei precedente. Acest pret se determina, in general, pe baza cotatiilor de inchidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de pret de inchidere) si serveste la regularizarea diferentelor de valoare a contractului (de aici denumirea de pret de regularizare).

Sa presupunem ca in perioada (t_o,t₁) pretul contractului futures creste de la 0 la x₁ (de la 100 la 105). Cumparatorul are un cistig unitar de 5, iar valoarea contractului creste de la 0 la P₁, vinzatorul inregistrind o pierdere corespunzatoare; prin marcarea la piata aceste modificari sint inregistrate in conturile celor doi operatori. In mod similar se petrec lucrurile si in intervalul (t₃,t₄), cumparatorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P₄) s.a.m.d.

Iata un exemplu cifric. La data de 8.03 (t_o) un operator bursier cumpara un contract futures pentru aprilie pe marci germane, in valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t₁) creste la 1.605 DM/$; in urma marcarii la piata a pozitiei cumparatorului, acesta va primi in cont suma de 500 DM etc.

Spre deosebire de contractul forward, care se executa la scadenta in conditiile stabilite la incheierea contractului, in contractul futures partile au doua posibilitati:

a) sa lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia, adica prin livrare (engl. delivery);

b) sa lichideze pozitia detinuta pe piata futures printr-o operatiune de sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).

Astfel, cel care detine o pozitie long poate lichida pozitia sa, realizind o vinzare futures a contractului respectiv; iar cel care detine o pozitie short o poate lichida prin cumpararea futures a aceluiasi contract. Prin aceste operatii profitul/pierderea virtuala (sau 'pe hirtie') se transforma in profit/pierdere efectiva.

Operatorii (vinzatorii sau cumparatorii) care isi mentin pozitiile deschise trebuie sa faca executarea in natura a contractului la data livrarii (engl. delivery date). Aceasta data este stabilita prin regulamentul bursei si poate fi: o zi determinata din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucratoare din luna de livrare incepind cu prima (engl. first delivery day) si sfirsind cu ultima (engl. last delivery day).

Operatorii ramasi cu pozitii deschise pina in ultima zi de livrare, vor intra automat in procesul lichidarii contractului prin predarea/primirea activului care sta la baza contractului (executare in natura). In cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici si pe eurodolari), 'livrarea' se face printr-o lichidare cash (plati in numerar).

Avind o valoare de piata si putand fi negociat la bursa contractul futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marfa, valuta, activ financiar) el reprezinta un titlu derivat. Ca atare, contractul futures coteaza la bursa (ca orice titlu financiar), dar pretul sau curent si deci valoarea de piata a contractului, reflecta pretul activului de baza. De exemplu, o crestere a pretului la contractul futures pe griu, expresie a unei cereri mai mari decit oferta pe piata futures, va insemna o sporire a pretului si pe piata cash a tranzactiilor cu marfa efectiva. Preturile futures si cele cash evolueaza in acelasi sens si, pe masura apropierii de scadenta contractului futures, ele tind sa se egalizeze.

Principalele deosebiri dintre contractele forward si cele futures sint sintetizate in Tabelul 7.1.

In raport cu obiectul contractelor futures, pietele de acest tip pot fi clasificate in trei mari categorii: piete 'comerciale' (comercial futures), piete 'financiare' (financial futures) si piete de indici (index futures).

Deosebirile dintre contractele la termen

FORWARD si FUTURES

Tabelul 8.1

Tehnica tranzactiilor comerciale futures

Pietele comerciale futures s-au conturat in forma moderna la jumatatea secolului trecut, un moment de referinta fiind crearea, in 1848 a Bursei de Comert de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), ramasa pina in zilele noastre cea mai mare bursa de marfuri din lume.

Un contract comercial futures consta in angajamentul partilor de a livra, respectiv prelua, la o data viitoare (intr-o anumita luna), o marfa determinata, la un pret convenit in momentul contractarii. Cel care isi asuma obligatia de a prelua marfa (cumparatorul) deschide o pozitie 'lunga' (long), in timp ce vinzatorul futures are o pozitie 'scurta' (short). Executarea contractului in natura se poate face in cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra marfii (recipisa-warrant, conosament etc.).

Este important sa se faca distinctia intre contractele la termen de tip futures si cele spot cu livrare aminata (engl. cash forward). Acestea din urma au caracteristicile unui contract spot (poarta asupra unei marfi fizice, se executa in natura), dar spre deosebire de tranzactia spot propriu-zisa, care presupune livrarea imediata a marfii, in cash forward livrarea marfii fizice are loc la un anumit termen de la incheierea contractului. In schimb, dupa cum am aratat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectiva, ci si prin inchiderea pozitiei.

In Statele Unite, tara cu cea mai mare experienta si cel mai perfectionat sistem de tranzactii futures, pietele comerciale pot fi clasificate in functie de provenienta marfurilor care se tranzactioneaza la termen.

Marfurile agricole care se lucreaza futures sint cerealele (porumb, griu, ovaz, orez), seminte oleaginoase (soia, in trei sortimente: boabe, faina si ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).

Piata futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina si paladiul. Pentru aur, de exemplu, exista doua contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizata de 1 kilogram si cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaza pentru luna curenta si urmatoarele doua luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.

Pe piata pentru produse alimentare si fibre se lucreaza contracte pe cherestea, bumbac, esenta de portocale, zahar, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociaza la Bursa de Cafea, Zahar si Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractuala fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. In sfirsit, pe piata futures pentru produse energetice se tranzactioneaza titei, benzina si propan. La bursa comerciala din New York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaza futures titei usor pe 18 luni consecutive incepind cu luna curenta.

Elementele contractului

Tranzactiile futures sint, dupa cum am aratat, standardizate, in sensul ca termenii contractului sint predeterminati, negocierea purtind, in esenta, asupra pretului.

Elementele definitorii ale unui contract futures pe marfa - pe exemplul contractului pe griu la CBOT - sint urmatoarele:

- Denumirea contractului: contract 'viitor' pe griu (wheat futures);

- Unitatea de tranzactie (trading unit): 5000 busheli (bu);

- Cotatia (price quote): in centi/bu;

- Variatia minima de pret (tick size): 1/4 centi/bu = 12.50 $/contract;

- Limitele de variatie zilnica a pretului (daily price limit): 20 centi/bu (1000$/contract) peste sau sub pretul de inchidere al zilei precedente;

- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;

- Anul contractual (contract year): iulie - mai;

- Ultima zi de tranzactii (last trading day): a saptea zi de bursa care precede ultima zi lucratoare a lunii de livrare;

- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucratoare a lunii de lichidare;

- Programul bursier (trading hours): 9³⁰ a.m. - 1¹⁵ p.m., de luni pina vineri.

Unitatea de tranzactie este volumul standardizat de marfa care face obiectul contractului; in cazul prezentat, vinzatorul unui contract se angajeaza sa livreze 5000 busheli de griu (1 bushel = 27,9kg), la pretul convenit in contract, si anume unul din urmatoarele sorturi: griu rosu tare de iarna, griu rosu slab de iarna, griu nordic inchis de primavara, griu nordic de primavara. In cazul livrarii altor sorturi se practica prime sau rabaturi la pret, in functie de diferentele de calitate.

Pentru contractul pe griu coteaza in fiecare zi de bursa cinci luni de livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avind un pret propriu, corespunzator fiecarei luni de cotare (contract month). De exemplu, in cazul contractului iulie, livrarea urmeaza sa aiba loc in luna iulie la pretul cotat in momentul incheierii contractului, vinzatorul putind sa stabileasca data exacta.

Griul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit apartinind unor antrepozite acceptate de bursa si avind o anumita localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vinzatorului, cumparatorul va plati cash pretul stabilit in contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea marfii fizice in contul contractului incheiat la bursa se numesc puncte de livrare (delivery points) si sint stabilite prin Regulamentul Bursei.

Teoretic, vinzatorul este obligat sa livreze marfa si cumparatorul sa accepte aceasta livrare pina in ultima zi lucratoare (de bursa) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care reprezinta scadenta finala a livrarii; practic, putine contracte (sub 3%) sint executate in natura, deci prin livrare efectiva de marfa, operatorii compensindu-si pozitia la bursa printr-o operatiune futures de sens contrar.

Acoperirea pozitiei prin compensare, deci lichidarea pozitiei, se poate face pina in ultima zi de tranzactii (engl. last trading day), respectiv a saptea zi de bursa dinainte de ultima zi lucratoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de viata a contractului curge din momentul cotarii acestuia pina in ultima zi de tranzactii (aceasta fiind numita si ziua expirarii).

Pretul coteaza pentru fiecare luna de livrare in centi/bushel; totodata, contractul prevede un 'pas de licitatie' (engl. tick) de 1/4 centi/bu, ceea ce inseamna ca un nou pret strigat in bursa trebuie sa difere de pretul anterior cel putin cu aceasta marime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preturi de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preturi de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 centi/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodata, in cursul unei zile de tranzactii, variatia pretului nu poate sa depaseasca +/-20 centi/bu fata de pretul de inchidere al zilei precedente; daca, de exemplu, in ziua precedenta, piata s-a inchis la 300 centi/bu, pretul poate sa ajunga pina la 320 centi/bu (limita superioara sau limit up) sau 280 centi/bu (limita inferioara sau limit down). Cind limita a fost atinsa, tranzactiile pot fi facute numai la acest pret sau la unul mai redus (cind s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cind s-a atins limit down).

Incheierea si derularea contractului

Procesul initierii, incheierii si lichidarii unui contract futures este asemanator cu mecanismul tranzactiilor cu titluri financiare primare si cuprinde urmatoarele etape: transmiterea si executarea ordinului, operarea contului in marja, interventia casei de compensatie (de cliring) si executarea finala a contractului.

Mecanismul general al operatiunii, prezentat in Figura 8.3., cuprinde urmatoarele faze:

(1) Tranzactia este initiata de cumparatori/vinzatori ce dau ordine firmelor broker cu care lucreaza pentru incheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de bursa (floor broker), care urmeaza sa-l execute in sala bursei, in 'groapa' (pit).

(2) Dupa incheierea contractului, brokerul de bursa semneaza tichetul de ordine si-l trimite la firma sa, acesta instiintindu-l pe client ca a fost executat contractul si precizindu-i conditiile acestuia (in speta pretul si volumul tranzactiei).

(3) Dupa incheierea tranzactiei in sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor (pit reporter) transmite pretul si volumul tranzactiei la departamentul de cotatii si totodata la personalul care opereaza sistemul informatic al bursei; pretul va aparea instantaneu pe tabela electronica.

(4) In cazul ca nu este membra a casei de cliring, firma broker ia legatura cu o firma membra (numita membru cliring -clearing member), transmitindu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensatie (4a). Aceasta din urma procedeaza la marcarea la piata a pozitiilor deschise si efectueaza operatiunile legate de compensarea pozitiilor si lichidarea contractelor, instiintind membrul cliring despre aceste activitati (4b).

Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990

(5) Casa de cliring da instructiuni bancii care asigura decontarile banesti rezultate din operatiune in legatura cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca avizeaza ulterior in legatura cu efectuarea operatiunii (5b).

(6) Banca plateste/incaseaza de la membrul cliring sumele banesti rezultate din efectuarea compensatiilor. Ulterior, membrul cliring anunta firma broker, iar aceasta face reglarile corespunzatoare in contul clientului.

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vinzare/cumparare futures este preluat de broker si trecut pe tichetul de ordine, consemnindu-se datele definitorii pentru tranzactie (vezi Figura 8.4).

Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzactiei: bursa la care a avut loc operatiunea (CBOT), numarul contului clientului la firma broker, numarul ordinului (in exemplu, 211), tipul de agent de bursa care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de bursa care a executat ordinul (aici, brokerul cu numarul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat in bursa (cod 4321). Se indica, de asemenea, daca brokerul de bursa actioneaza pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C inseamna ca este vorba de contul clientului). In continuare se trec de catre agentul de bursa datele referitoare la executarea ordinului: ora (se incercuieste ora 13⁰⁰), minutul (se scrie de mina), sensul operatiunii (C inseamna cumparare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J inseamna iulie), pretul (300 1/2 centi/bu). In sfirsit, ordinul indica simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune Stampila casei de compensatie cu ziua, ora/minutul cind ordinele executate au fost inregistrate.

Contul in marja. In vederea efectuarii tranzactiilor futures vinzatorii si cumparatorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cu care lucreaza. Firmele broker solicita din partea clientilor lor garantii pentru indeplinirea obligatiilor asumate prin contractele futures (margin requirements), care difera in general de la o bursa la alta. De regula, insa, marja initiala este de 10% din valoarea contractului. Daca disponibilul din cont scade sub aceasta marja, clientul este solicitat sa suplimenteze disponibilul sau prin noi depuneri, astfel incit sa existe tot timpul o marja de mentinere de 2/3-3/4 din marja initiala. Cind disponibilul din cont scade sub marja de mentinere, brokerul trimite clientului un apel in marja (margin call), iar daca acesta din urma nu poate sa faca noi depuneri, brokerul are latitudinea sa anuleze una sau mai multe pozitii, pina cind disponibilul in cont reintra in limitele marjei de mentinere. Cind disponibilul depaseste nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi pozitii futures. Garantia ramasa in cont la lichidarea contractului se restituie clientului.

Cum valoarea garantiilor este redusa in raport cu cea a contractelor incheiate, atractivitatea contractelor futures consta in faptul ca permit cumpararea sau vinzarea de marfuri echivalind cu o mare suma de bani, prin varsarea unei cote reduse sub forma de bani lichizi, urmind ca decontarea sa se faca la lichidarea contractului.

Casa de compensatie (de cliring). Rolul esential in derularea tranzactiilor revine casei de cliring, care asigura atit marcarea zilnica la piata a pozitiilor futures, cit si compensatia globala a tranzactiilor care se efectueaza la bursa. Ansamblul operatiunilor de compensatie, decontare si predare/primire de titluri - desfasurate sub coordonarea casei de cliring - poarta numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la piata) sau , dupa caz, lichidarea contractelor futures. In acest sens, membrii cliring depun la casa de compensatie garantii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executtrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. In cazul in care firmele broker care lucreaza cu clientii nu sint membri ai casei de compensatie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul caruia efectueaza regularizarea contractelor. Garantiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei insisi le solicita clientilor.

Marcarea la piata (marking to market) reprezinta adaptarea zilnica a contractelor futures deja incheiate in raport cu evolutia cursurilor futures pe piata. Regula este ca daca valoarea contractului creste, cumparatorul primeste in contul sau in marja o suma cash echivalenta cu diferenta dintre pretul de lichidare (regularizare) al zilei curente si cel al zilei precedente, multiplicata cu numarul de contracte. Daca valoarea contractului scade, se deduce din contul sau in marja o suma obtinuta prin multiplicarea numarului de contracte cu diferenta dintre pretul curent si cel al zilei anterioare. Prin aceasta operatiune de marcare la piata a fiecarei pozitii la sfirsitul fiecarei zilei, procedura compensarii pozitiilor este simplificata.

Procesul de marcare la piata se deruleaza la doua nivele: casa de compensatii realizeaza marcarea la piata in raport cu membrii sai - firmele broker; la rindul lor, brokerii fac marcarea la piata in raport cu clientii lor, sporind sau diminuind disponibilul din contul in marja al acestora. Daca pretul evolueaza contrar pozitiei detinute de brokeri, astfel incit marja acestora se reduce sub nivelul de mentinere, casa de compensatie va solicita o marja suplimentara (variation margin), pe care brokerul trebuie sa o depuna in cel mai scurt timp (de regula, o ora). La rindul sau, brokerul va face un apel in marja, solicitind clientului depunerea unei garantii suplimentare, astfel incit marja contului acestuia sa reintre in limitele marjei de mentinere.

Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfa se poate face in doua modalitati: prin livrare (engl. delivery), adica prin predarea/plata marfii, sau prin lichidarea pozitiei (engl. liquidation), adica prin compensare cu o operatiune de sens contrar.

La CBOT, fiecare contract futures are o anumita luna de livrare, cind urmeaza sa se faca executarea in natura. Firmele broker, membre ale casei de compensatie, trebuie sa prezinte acesteia situatia clientilor lor care detin pozitii deschise pentru luna respectiva. Livrarea se poate efectua in oricare din zilele lucratoare ale lunii de livrare, la optiunea vinzatorului, aceasta avind la dispozitie in acest sens trei zile:

- Cu doua zile inainte de ziua aleasa pentru livrare detinatorul unei pozitii short anunta casa de compensatie cu privire la intentia sa de a livra marfa; aceasta este ziua pozitiei (positon day). (Prima zi a pozitiei este cu doua zile inainte de prima zi admisa pentru livrare in luna respectiva.)

- In urmatoarea zi lucratoare, numita ziua notificarii (notice day), casa de cliring alege pe destinatarul livrarii, respectiv operatorul cu pozitia long cea mai veche; apoi ii anunta pe vinzator si pe cumparator in legatura cu efectuarea livrarii.

- In a treia zi, numita ziua livrarii (delivery day) are loc predarea marfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de catre cel cu pozitia short, cel cu pozitia long facind plata.

In cazul in care detinatorul unei pozitii deschise nu isi anunta intentia de livrare pina in ultima zi a pozitiei (doua zile inaintea ultimei zile de bursa a lunii), casa de compensatie va lichida automat contractul, facind regularizarea in ultima zi de livrare (last delivery day).

Dupa cum am mai aratat, lichidarea contractului prin livrare efectiva a marfii reprezinta o cota foarte redusa din ansamblul tranzactiilor futures. Cei mai multi operatori isi inchid pozitiile inainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensatie si brokerii procedeaza la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele futures nu sint deci o modalitate frecventa de cumparare efectiva a unei marfi; mai mult, ele prezinta un dezavantaj pentru cumparator, deoarece vinzatorul este cel care are optiunea livrarii marfii fizice. Intr-adevar, vinzatorul poate preda marfa in oricare din zilele lucratoare din luna livrarii, are latitudinea sa aleaga locul livrarii (oricare din punctele de livrare stabilite de bursa) si poate preda oricare din sorturile de marfa admise la contractul respectiv. Pentru cumpararea de marfa cu livrare efectiva la termen se utilizeaza contractele cash forward, incheiate in afara bursei.

Atunci cind, asa cum se intimpla in majoritatea cazurilor, deschiderea unei pozitii se face nu cu intentia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferentele favorabile de pret la bursa, clientul actioneaza ca un investitor care mizeaza o suma de bani (marja initiala) in speranta obtinerii de profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus in raport cu valoarea contractului, investitiile in contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sint intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmarirea marjei curente brokerul se asigura in fiecare zi de existenta unei garantii din partea clientului care sa acopere pierderile rezultate dintr-o miscare adversa a pietei (cind clientul este long si piata scade, sau cind clientul este short si piata creste). Pe de alta parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variatie a preturilor, astfel incit marja sa fie suficient de mare pentru a acoperi diferentele nefavorabile de pret. De exemplu, la contractul pe griu de la CBOT limitele de variatie zilnica a pretului sint +/-20 centi/bu, sau +/-1000 $/contract. La un pret al griului de 400 centi/bu, aceasta inseamna o variatie de +/-5%, astfel incit marja de mentinere de 7.5% sa fie asiguratoare. In cazul unor modificari importante ale pretului, bursa poate fixa noi limite de variatie.

Pentru a ilustra modul cum se utilizeaza posibilitatile oferite de contul in marja pentru contractele futures pe marfa vom prezenta doua exemple.

Aplicatie: Futures pe o pozitie long

Sa presupunem ca un investitor cumpara futures 50 de contracte a 5000 busheli griu la 400 centi/bushel. Tinind seama de faptul ca marja initiala este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 centi/bu) el va depune o marja de 100000$.

Cum pe parcursul derularii operatiunii valoarea contractului variaza in raport cu evolutia pretului la griu, brokerul urmareste zilnic mentinerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzactie. Marja curenta (m_c) se calculeaza in felul urmator:

m_c = EQ + P - P', unde:

- EQ = garantia cash depusa initial;

- P = profituri din pozitiile deschise;

- P' = pierderi din pozitiile deschise.

In cazul prezentat mai sus pot sa apara doua situatii, dupa cum pretul griului este in crestere sau in scadere.

Curs in crestere. Daca pretul griului sporeste la 450 centi/bu, valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 centi/bu) iar, in urma marcarii la piata, clientul cistiga 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curenta se ridica la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat in cont 112500 $, suma ce reprezinta excedentul de marja. Intr-adevar, la valoarea curenta de 1125000 $, marja sa trebuie sa fie de numai 112500 $ (adica 10%), restul fiind la dispozitia clientului.

In aceasta situatie, investitorul poate sa aleaga intre mai multe posibilitati:

- sa retraga total (sau partial) fondurile ramase la dispozitia sa;

- sa cumpere cu excedentul de marja alte contracte futures; in cazul de mai sus, cu 112500 $ poate sa mai achizitioneze inca 50 de contracte. (Intr-adevar, la aceasta valoare a marjei el poate cumpara contracte in valoare de 1125000 $, iar cum pretul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezulta 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte).

- sa lichideze pozitia sa deschisa, vinzind cele 50 de contracte cumparate initial si ramanand cu un castig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se adauga cei 100000 $ reprezentind garantia restituita. (In toate cazurile trebuie insa sa se tina seama si de costurile operatiunii, reprezentate de comisioane si taxe).

Se observa ca mizind 100000 $ ca garantie, investitorul poate obtine un profit de 112500 $; daca deducem costurile de, sa zicem, 2500 $, rezulta o rata a profitului de 110%.

Curs in scadere. In cazul in care cursul scade, cel care detine o pozitie long va fi dezavantajat. Daca, de exemplu, cursul ajunge la 380 centi/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depusa initial (100000 $) se deduce rezultatul marcarii la piata:

(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.

Dar la valoarea curenta a contractului de:

3.80 $ x 250000 bu = 950000 $

el ar trebui sa aiba o marja de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a scazut sub 3/4 (adica 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja initiala (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensatie solicita o marja suplimentara din partea brokerului, iar acesta face un apel in marja la adresa clientului. In cazul nostru, clientul va trebui sa depuna inca

3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.

Daca investitorul face aceasta depunere, marja sa se va incadra in nivelul marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) si el isi va putea mentine pozitia long pe cele 50 de contracte (dar cu pretul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii inregistrate la tranzactia in marja).

Apelul in marja are ca scop compensarea cu o garantie suplimentara a deteriorarii pozitiei clientului ca urmare a evolutiei nefavorabile a cursului bursei. Daca investitorul nu raspunde apelului in marja, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vinzind futures in contul clientului si restabilind nivelul de garantie impus de marja permanenta.

In exemplul dat, brokerul trebuie sa vinda cel putin doua contracte, in urma operatiunii respective clientul raminind cu o pozitie long in valoare de

48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$

si cu o marja curenta de

50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$

ceea ce inseamna ca marja reprezinta o garantie de 9.7% din valoarea contractului.

Aplicatie: Futures pe o pozitie short

Pentru vinzatorul futures, deci pentru clientul care deschide o pozitie short, o scadere a pretului pe piata duce la obtinerea de profit, in timp ce o crestere a pietei se reflecta in-tr-o pierdere in contul tinut la broker.

Curs in scadere Sa presupunem ca un client vinde futures 50 de contracte la 400 centi/bu. In cazul unei scaderi a pietei la, sa zicem, 350 centi/bu, clientul cistiga in urma marcarii la piata (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.

Aceasta inseamna ca in contul sau se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja initiala, plus 125000 $ cistigul din pozitia deschisa). Dar la valoarea de piata curenta a pozitiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marja este de numai 87500 $, clientul putind dispune de diferenta de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de marja poate poate fi retras sub forma de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garantie pentru alte tranzactii futures. Totodata, clientul poate inchide pozitia sa, obtinind profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele si comisioanele) si recuperindu-si garantia initiala (100000 $).

Curs in crestere. Daca, dimpotriva, pretul griului futures creste la, sa zicem, 420 centi/bu, clientul va pierde in urma marcarii la piata

(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $

Cum marja curenta scade sub 3/4 din marja initiala, brokerul va proceda la un apel in marja, solicitind clientului o depunere cash de 25000 $, astfel incit aceasta sa se incadreze in limitele marjei permanente. (La o valoare de piata de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie sa detina in cont cel putin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). In situatia in care clientul nu raspunde apelului in marja, brokerul procedeaza la lichidarea unei parti din contractele pe care clientul a deschis pozitia scurta.

Importanta contractelor futures pe marfa

Desi contractele futures sint utilizate numai in mica masura pentru achizitionarea/livrarea efectiva de marfa, ele au o importanta deosebita pentru lumea comerciala prin functiile lor specifice: piata comerciala futures este o principala sursa de informatii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzactii in vederea obtinerii de profit, in speta operatiuni de speculatii si arbitraj; este folosita pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operatiuni de hedging.

Piata futures reprezinta o sursa de informatii comerciale referitoare la diferitele marfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informatii sint publicate in ziare si reviste de specialitate, cum sint 'Wall Street Journal' (SUA) si 'Financial Times' (Marea Britanie).

In Tabelul 9.1 se prezinta un extras din pagina consacrata pietelor futures in ziarul american mai sus mentionat. Contractele sint grupate pe categorii: cereale si seminte oleaginoase, animale vii si carne, alimente si fibre, lemn si, separat, instrumente financiare.

Tabelul 9.1

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului sint trecute semnificatiile coloanelor: pretul de deschidere - open, pretul maxim al zilei - high, pretul minim - low, pretul de lichidare (regularizare) - settle, variatia fata de ziua precedenta - change; urmeaza doua coloane care prezinta pretul maxim - high si minim - low inregistrat pe durata de viata a contractului (lifetime) si volumul pozitiilor deschise (open interest) pe fiecare luna.

Pe a doua linie se indica denumirea marfii - griu (wheat), in paranteza fiind trecuta bursa la care coteaza contractul, in cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); in continuare se arata unitatea de tranzactii - 5000 de busheli, si unitatea de cotare a pretului (in centi pe bushel).

Fiecare din liniile urmatoare prezinta un contract futures particular, in functie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare in decembrie, urmatorul in martie s.a.m.d.

Pe ultima linie este prezentata o estimare a volumului tranzactiilor in ziua curenta (Est. vol.), volumul tranzactiilor din ziua precedenta, de joi (Vol. Thursday), totalul pozitiilor deschise (Open int.) si variatia in pozitiile deschise fata de ziua precedenta.

Dupa cum s-a mai aratat, pozitia deschisa indica totalitatea contractelor incheiate, care au ramas nelichidate pina in momentul respectiv. Cind un operator cumpara un contract de la un altul care il vinde, se creeaza o pozitie deschisa; daca primul operator vinde pozitia sa, dispare o pozitie deschisa. (Prin urmare, desi fiecare contract are un vinzator si un cumparator, pentru determinarea pozitiilor deschise se ia in calcul numai una din parti.)

Operatiunile speculative sint realizate in scopul obtinerii unui profit din diferentele de pret intre momentul incheierii contractului si momentul lichidarii pozitiei luate in bursa. In aceste operatiuni ceea ce conteaza nu este marfa propriu-zisa, ea fiind aici reprezentata de un titlu, ci evolutia valorii contractului futures, ea insasi fiind o expresie a miscarii pretului marfii care face obiectul contractului (pretul bursei). Operatorul isi asuma riscul evolutiei pretului, mizind pe contrafata profitabila a acestei atitudini - cistigul. De aceea, acesti operatori se si numesc 'jucatori' gamblers), deoarece, la fel ca intr-un joc de noroc, ei pariaza pe sansa. Specificul actiunii lor in bursa este caracterul 'descoperit' al operatiunii pe care o realizeaza.

In acest sens, sint posibile doua situatii. Speculatorul la scadere (fr. à la baisse; engl. bear) mizeaza pe o scadere a pietei si deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de vinzare futures, luind deci o pozitie short, pentru ca, in cazul in care pina la scadenta pretul scade, sa-si acopere pozitia printr-o cumparare cu aceeasi scadenta, cistigind diferenta dintre cele doua preturi.

Speculatorul la crestere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipeaza o crestere a pretului si da un ordin de cumparare futures (pozitie long). Daca pina la scadenta pretul creste, el va face o noua operatiune pentru acelasi termen, de data aceasta de vinzare, cistigind diferenta de pret. Desigur, in ambele cazuri, daca piata invalideaza estimarile operatorului, pretul evoluind contrar asteptarilor sale, el va inregistra o pierdere, cu atit mai mare cu cit abaterea pretului va fi mai mare.

Sa presupunem ca un operator vinde in martie un contract futures pe griu iulie la 400 centi/bushel (aceasta inseamna ca el este obligat sa predea griul in iulie la 400 centi/bushel, daca nu isi inchide pozitia 'scurta' pina in luna lichidarii).

In aprilie griul iulie coteaza insa 380 centi/bushel; ca atare, operatorul care detine o pozitie short poate sa isi acopere pozitia deschisa in martie, cumparind un contract iulie la 380 centi/bushel. Cum cele doua contracte se compenseaza reciproc, el va obtine un cistig brut de 400-380 centi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpara la 380). Dimpotriva, daca operatorul nu poate sa-si acopere pozitia sa din martie decit la un pret mai mare decit cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferenta respectiva (vinde la 400 ceea ce cumpara la 420).

Rezultatul virtual al contractului futures pentru o pozitie short este prezentat in Figura 9.1. Cu cit pretul scade mai mult (la stinga in raport cu pretul din contract), cu atit speculatorul la scadere cistiga mai mult. Cu cit pretul creste mai mult (se misca in dreapta fata de pretul din contract), cu atit pierderea este mai mare.

Sa presupunem, simetric fata de exemplul precedent, ca un operator cumpara in martie un contract futures pe griu pentru iulie la 400 centi/bushel (Figura 9.2). Operatorul care detine o pozitie long va fi dezavantajat de scaderea pretului: la 380 centi/bushel va pierde 20 centi/bushel (a cumparat la 400 si vinde la 380). In schimb, cresterea pretului aduce un profit: la 420 centi/bushel, el cistiga 20 centi/bushel (a cumparat in martie pentru iulie la 400 centi si vinde in aprilie pentru iulie la 420 centi).

Se observa ca speculatia futures este un joc cu suma nula: la scaderea preturilor, ceea ce cistiga cel cu pozitie short (vinzatorul futures) pierde cel cu pozitie long (cumparatorul futures); la cresterea preturilor, cel cu pozitie long cistiga ceea ce pierde cel cu pozitie short.

Desigur, in cursul duratei de viata a contractului futures cursul bursei oscileaza continuu putind, in anumite perioade, sa fie in avantajul vinzatorului futures (cind este sub pretul la care a contractat) si in alte perioade in avantajul cumparatorului futures (cind este peste pretul la care a contractat).

In Figura 9.3 am introdus si dimensionarea temporala: T₀ este momentul incheierii contractului futures (martie), T_n momentul scadentei (iulie), iar curba (T₀,A,B,C,D,E) indica miscarea cursului bursei in intervalul respectiv. Cind cursul este deasupra liniei (T_o,T_n) este avantajat cel cu pozitie long (cumparatorul), care poate lichida pozitia cu profit (de exemplu in A, B etc.); cind cursul este sub (T₀,T_n) este avantajat cel cu pozitie short si acesta poate lichida pozitia cu profit (in C, D etc.). Numai ca, daca speculatorul long lichideaza in A, el va cistiga mai putin decit daca o face in B; la fel, speculatorul short cistiga mai putin in C decit in D. Explicatia este simpla: in momentul B pretul a crescut mai mult decit in A, iar in C a scazut mai mult decit in D.

Aceasta inseamna ca operatorii trebuie sa aleaga momentul cel mai potrivit pentru inchiderea pozitiei lor in bursa, respectiv acel moment in care diferenta favorabila de curs este cea mai mare. Dar nimeni nu poate sa spuna cu precizie care este acel moment. Cel care are curajul riscului poate sa cistige mai mult (nu lichideaza in A, ci in B); dar daca mentine pozitia in continuare, poate sa ajunga sa lichideze in C (deci in pierdere); daca ar mai fi asteptat pe pozitia deschisa, ar fi obtinut o redresare in momentul E.

Daca insemnam toate modificarile in perioada (T₀,T_n) (durata de viata a contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operatiunile futures se realizeaza, cum s-a aratat, pe baza de conturi in marja deschise de catre clienti la broker. In fiecare zi, in contul in marja se inregistreaza modificarile in valoarea contractului ca urmare a marcarii acestuia la piata. Ca atare, in contul in marja se colecteaza toate profiturile si pierderile zilnice, precum si marimea insumata a acestora in intervalul dintre deschiderea pozitiei si lichidarea contractului.

Operatiunile de acoperire (hedging) sint motivate de dorinta operatorului de a se proteja impotriva riscului rezultat din modificarile preturilor in bursa; de aici si denumirea in limba engleza a operatorului: hedger ('cel care se pune la adapost'). Ceea ce urmareste operatorul in acest caz este asigurarea prin mecanismul pietei futures a echilibrului contractual intr-o operatiune realizata in afara bursei. In speta, la hedging-ul cu marfa, scopul operatorului este 'protejarea' pretului din contractul comercial, astfel incit sa poata fi mentinuta marja de profit la acest contract, indiferent de modificarile de preturi ce pot interveni intre momentul incheierii contractului comercial si momentul executarii acestuia. Spre deosebire de operatiunile speculative, in cazul hedging-ului pozitia luata la bursa este complementara cu o pozitie detinuta pe piata cu marfa fizica, deci operatiunea din bursa este acoperita cu marfa. Operatiunea de acoperire imbina asadar un contract cu marfa cash, de cele mai multe ori facut in afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.

In esenta, hedging-ul consta in luarea la bursa a unei pozitii futures aproximativ egala, dar opusa in raport cu o pozitie cash (pe marfa fizica) existenta sau anticipata in momentul incheierii contractului bursier. In acest fel, riscul evolutiei nefavorabile a pretului pentru hedger este transferat catre un tert, in principiu speculatorul, a carui menire este tocmai sa isi asume un risc in speranta obtinerii unui profit din evolutia favorabila (din punctul lui de vedere) a pretului. Exista doua tipuri de hedging: cel de vinzare sau 'scurt' (short hedge) si cel de cumparare sau 'lung' (long hedge).

Hedgingul de vinzare este realizat de catre un operator care, la un moment dat, detine in stoc, cumpara sau preconizeaza sa produca o cantitate de marfa fizica si, in acelasi timp sau ulterior, vinde un numar echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului in acest caz este de a-si proteja valoarea marfii din stoc sau a productiei viitoare impotriva unei scaderi a pretului pe piata. Intr-adevar, in cazul in care pretul pe piata se reduce, ceea ce inseamna diminuarea valorii marfii fizice a operatorului, acesta cistiga din contractul futures, deoarece are deschisa o pozitie short si piata a scazut. Pierderea de la marfa cash se compenseaza astfel (partial sau total) cu cistigul inregistrat la bursa. In schimb, profitul pe care l-ar obtine la marfa fizica in cazul unei cresteri a pretului este anulat de pierderea suferita la contractul futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat - contrar supozitiei celui care a facut acoperirea - ca piata va creste, asumindu-si insa riscul scaderii acesteia).

Sa presupunem ca un producator de griu estimeaza in mai ca recolta sa de griu din iulie va fi de 10000 busheli. Potrivit calculelor sale, pentru a-si acoperi costurile si a obtine un profit rezonabil el ar trebui sa vinda dupa recoltare la un pret de 3.80 $/bu (cost) + 0.20 $/bu (profit) = 4.00 $/bu.

Hedging 'scurt'

Tabelul 9.2

In conditiile in care griul iulie coteaza la bursa in mai 400 centi/bu, producatorul respectiv va vinde futures iulie doua contracte de griu la CBOT (2 x 5000 bu = 10000 bu). Daca in perioada mai-iulie piata griului scade si, atunci cind producatorul dispune de griu pentru vinzare, pretul cash este de 380 centi/bu, el isi va compensa pierderea de la marfa fizica din cistigul obtinut la bursa (vezi Tabelul 9.2).

Dupa cum rezulta din exemplu, rezultatul final al operatiunii este 'fixarea' pretului de vinzare a griului dupa recoltare inca din momentul efectuarii hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltarii (iulie). Intr-adevar, desi pina la livrarea marfii fizice piata a ajuns la 3.80 $/bu, producatorul vinde de fapt la 4.00 $/bu, intrucit la pretul din contractul cash (3.80 $/bu) se adauga profitul de la pozitia short (400-380 centi/bu).

In cazul in care piata cash ar fi crescut, de exemplu, la 4.20$/bu, producatorul ar fi putut vinde cu 0.20$/bu peste pretul sau normal, dar pierderea de la bursa, de 0.20$/bu (420-400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa fizica. Prin operatiunea de hedging, producatorul si-a prezervat profitul normal, dar fara sa poata beneficia de conjunctura mai favorabila la marfa fizica.

Hedging-ul de cumparare presupune cumpararea la un moment dat de contracte futures (pozitie long la bursa) in scopul acoperirii riscului de crestere a pretului la o marfa fizica pe care operatorul intentioneaza sa o achizitioneze la o data ulterioara. In general prin aceasta operatiune se fixeaza pretul unor produse primare sau semifinite, necesare in viitor firmei producatoare.

Iata un exemplu referitor la contractul pe cherestea (Random Lenght Lumber) de la Bursa Comerciala din Chicago - CME. Sa presupunem ca la 1 iunie o firma de constructii decide sa cumpere 160000 picioare (1 picior=30.5 cm) cherestea in 1 septembrie, in conditiile in care pretul futures la contractele CME pentru septembrie este 192$/UM (UM = unitatea de masura este de 1000 picioare). Cumparatorul pleaca de la faptul ca, in mod normal, pretul futures pentru septembrie este cu circa 5$/UM mai mare decit pretul cash; ca atare, daca va cumpara un contract septembrie la 192$, el va fixa un pret de aproximativ 187$. Operatiunea de hedging long este ilustrata in Tabelul 9.3.

Prin urmare, deoarece in intervalul iunie-septembrie piata a crescut, operatorul ar fi inregistrat o pierdere la marfa fizica in lipsa acoperirii la bursa (trebuie sa cumpere in septembrie la 200$, fata de 187$, cit ar putea el oferi in conditii de profitabilitate). Cistigul de la bursa (a avut o pozitie long si pretul a crescut) ii compenseaza aceasta pierdere. Desigur, daca pretul cash ar fi scazut (de exemplu la 170$), profitul sau din evolutia favorabila a conjuncturii comerciale (17$) este anulat de pierderea suferita la pozitia futures (-17$).

In ultima instanta, insa, operatorul si-a fixat un pret de 187$/UM, indiferent de cum evolueaza piata: daca aceasta creste, va cumpara la 200$ (pretul cash din septembrie) - 13$ (profitul de la bursa); daca aceasta scade, va cumpara la 170$ (pretul cash din septembrie) + 17$ (pierderea de la bursa).

Hedging 'lung'

Tabelul 9.3

In exemplele de mai sus compensarea intre cele doua piete se realizeaza integral, deoarece s-a presupus ca preturile cash si futures evolueaza identic, ceea ce inseamna ca operatorul nu cistiga/pierde nimic fata de profitul sau comercial normal. Acesta este cazul ideal al hedging-ului pur. In realitate, din hedging se pot inregistra, totusi, profituri sau pierderi limitate, datorita evolutiei diferentiate, desi asemanatoare, a preturilor cash si futures. In acest sens, este importanta notiunea de 'baza a preturilor' (engl. basis), deoarece in functie de aceasta se iau deciziile de efectuare a acestor tranzactii. In general, un operator care are atit pozitii long cit si pozitii short urmareste, de fapt, nu pretul fiecarei pozitii, ci diferenta de pret la aceste pozitii. In cazul hedging-ului se are in vedere diferenta dintre pretul cash la o anumita marfa si pretul futures la aceeasi marfa, diferenta numita baza.

Marimea bazei poate fi influentata de:

stocurile ramase din anul anterior;

cererea si oferta de produse substituibile;

perspectivele privind productia anului curent;

productia mondiala;

cererea externa;

costurile stocarii;

facilitatile de stocare;

costurile de transport;

problemele de transport;

costurile asigurarii;

politicile agricole;

fluctuatiile sezoniere de pret;

termenul de expirare a contractului futures. 

Intarirea bazei Preturile cash descresc

(mai putin negativa sau mai mult pozitiva)  relativ la cele futues

20

10

0

- 10

- 20

Preturile cash cresc relativ Slabirea bazei (mai putin

la cel futures  pozitiva sau mai mult negativa)

Figura 9.4: Miscarea bazei

Baza este cotata, de regula, ca o prima sau discont al pretului cash fata de pretul futures. Daca, de exemplu, in februarie pretul cash FOB la CBOT pentru boabe de soia galben nr.2 este de 6.20$/bu si contractul futures pentru luna mai coteaza 6.50$/bu, atunci baza la acest produs pentru mai este de -0.30$ (6.20-6.50) sau, cum se mai spune, 30 sub (engl. 30 under). In cazul in care contractul futures ar cota 6.00$/bu, baza ar fi +0.20$/bu (6.20-6.00) sau 20 peste (engl. 20 over

Predictibilitatea bazei - arata E. Duhnea - a permis detinatorilor/cumparatorilor de marfa fizica sa adopte strategia tranzactionarii prin baza, ei urmarind, odata cu fixarea in bursa a unei anumite baze, nu atit evolutia cotatiilor la marfa, cit pe aceea a bazei lor. La tranzactiile prin baza partile convin practic sa cumpere sau sa vinda o marfa cash la un pret stabilit cu o marja peste sau sub pretul unui anumit contract futures.

Un operator care are o pozitie long la contractul futures si o pozitie short la marfa va cistiga daca baza se mareste si va pierde daca ea se micsoreaza. Invers, cel care are o pozitie short in contractele futures si una long pe marfa, va pierde daca baza creste si va cistiga daca ea se micsoreaza. Prin urmare, un hedger nu face altceva decit sa transforme riscul de pret intr-un risc privind baza.

Sa presupunem ca un comerciant de griu cumpara la 1 iulie pe piata comerciala, in vederea unei revinzari ulterioare, 15000 busheli griu rosu de iarna nr.2 la 3.50$/bu. La acea data contractul futures pe griu decembrie la CBOT coteaza 3.75$/bu, ceea ce inseamna ca el a cumparat la o baza de -0.25$/bu. Cum in perioada de stocare a marfii pretul griului poate sa scada, comerciantul deschide o pozitie short pentru decembrie la 3.75$/bu, pentru a se proteja impotriva riscului de pret. La data de 1 octombrie piata a scazut si el gaseste un cumparator pentru marfa sa, dar la pretul cash de 3.35$/bu, adica la o baza de -0.17$/bu (la acea data contractul futures decembrie coteaza 352 centi/bu. Rezultatul hedging-ului este prezentat in Tabelul 9.4.

Prin aceasta operatiune comerciantul a reusit sa protejeze valoarea marfii sale, cu toata scaderea pietei in perioada iulie-octombrie, deoarece baza s-a redus. Intr-adevar, el vinde la un pret real de 3.58$/bu (3.35+0.23) si nu la 3.35$/bu, cit este pretul cash din octombrie. Altfel spus, el a obtinut un pret de vinzare pentru octombrie de 3.58$/bu (3.50$/bu + 0.08$).

Pe linga acoperirea riscului, comerciantul obtine in urma operatiunii si un profit care ii economiseste sau acopera cheltuielile de stocare a marfii pe perioada celor trei luni.

Hedging short prin baza

Tabelul 9.4

Hedging-ul este o strategie indicata pentru acoperirea riscului atunci cind preturile la marfa fizica oscileaza mai mult decit oscileaza baza, situatie care, conform studiilor empirice, este cea mai frecventa. Pe de alta parte, atunci cind pretul la marfa fizica evolueaza favorabil pentru operator (in cazul de mai sus, creste durabil), acesta poate lichida pozitia futures, raminind cu o pozitie long pe marfa si urmarind sa obtina prin vinzare un profit comercial cit mai ridicat.

Operatiunile de spreading (sau spread-ul) constau in luarea la bursa a doua pozitii opuse pe pietele futures, contractele respective avind scadente diferite. Astfel, un operator care cumpara pentru scadenta t₁ (pozitie long), face concomitent o vinzare pentru scadenta t₂ (pozitie short). Ca si in cazul hedging-ului, el vizeaza diferenta dintre cele doua preturi futures care reprezinta si ea o 'baza' (spread). Ca urmare, el reduce sau elimina riscul asociat cu miscarea cursurilor, preluind, in schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.

Iata un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzactie fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotatia in centi/pund (pound). In mai cotatia pentru contractul iunie este de 77.15 centi/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), in timp ce cotatia pentru contractul august este de 78.15 centi/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care considera ca spread-ul este prea mare si ca in curind acesta se va reduce la 0.5 centi/p sau 200$/contract, poate cistiga, de exemplu, intr-una din variantele prezentate in Tabelul 9.5.

Este important de mentionat faptul ca preturile cash si futures tind sa oscileze in aceeasi directie, iar pentru aceeasi marfa pretul cash si pretul futures tind spre aceeasi valoare in luna de livrare. Aceasta tendinta de egalizare este determinata de actiunea celor care fac arbitraj intre piata cash si piata futures.

Operatiunea de spreading

Tabelul 9.5

Astfel, daca pentru o anumita marfa pretul cash ar fi mai mic decit pretul futures in perioada dinaintea expirarii contractului futures, arbitrajistii ar vinde futures, executind contractul la scadenta cu marfa cumparata cash mai ieftin; dar oferta suplimentara pe piata futures ar duce la scaderea pretului la aceste contracte, in timp ce cererea de marfa fizica ar determina cresterea preturilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat intre cele doua piete. Invers, daca pretul cash pentru a anumita marfa ar fi mai mare decit pretul futures, arbitrajistii ar cumpara futures (sporesc cererea), cerind executarea in natura, in urma careia, revinzind cash (pentru a obtine diferenta de pret) ar contribui la reducerea pretului marfii fizice.

Bibliografie

Allen, L. - Capital Markets and Institutions. A Global View, John Wiley, 1997.

Dalton, J. - How the Stock Market Works, NYIF, 1988.

Coleman, W. - Financial Services Globalization and Domestic Policy Change, Macmillan Press LTD, 1997.

Ferrandier, R., Koen, V. - Marches des Capitaux et Techniques Financieres, Economica, 1994.

Halpern, P., Weston, F., Brigham, E. - Finante manageriale, Editura Economica, 1998.

Hurduzeu, G. - Achizitiile de firme pe piata de capital, Ed. Economica, Bucuresti, 2002.

Jaffeux, C. - Bourse et financement des enterprises, Dalloz, 1994.

Kolb, R. - Understanding Futures Markets, editia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997.

Kovacs, A. - Les Strategies de la nouvelle bourse, Les editions d'Organisation, Paris, 1990.

Livingston, M. - Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.

Mathis, J. - Marchs Internationaux des Capitaux, 2nd Edition, Economica, 2000.

Nitu, A. - Burse de marfuri si valori, Ed, Tribuna economica, Bucuresti, 2002.

Popa, I. - Bursa, vol. I, II, Editura Adevarul, Bucuresti, 1993, 1994.

Livingston, M. - Money and Capital Markets, 3rd Edition, Blackwell, 1996.

Sabine, M. - Finance: Flotation Equity, Issues and Aquisitions, 2nd edition, Butterworth, London, 1993.

Sharpe, W.; Alexander, G.; Bailey, J. - Investments, 5th Edition, Prentice Hall, 1996.

Teweles, R.J.; Bradley, E.S. - The Stock Market, John Willy & Sons, New York I987.

Veal, S. - Stock, Bonds, Options, Futures Investments and Their Markets, Edited by New York Institute of Finance, Prentice-Hall, 1987.