Strategii de politica monetara

Strategii de politica monetara

1.Strategii indirecte de politica monetara

a)     STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA CURSULUI VALUTAR

Economia de piata presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune stabilirea lui pe baza raportului cerere-oferta, fie ca este vorba de regimul de curs independent (caz in care mecanismele pietei sunt cele care sunt singurele care influenteaza cursul de schimb), fie ca este vorba de regimul de curs administrat (caz in care banca centrala intervine pe piata in scopul influentarii cererii si a ofertei de valuta).

In conditiile in care se merge pe adoptarea regimul bazat pe tintirea cursului valutar, banca centrala incearca sa asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin intermediul utilizarii instrumentelor proprii ce vizeaza pe de o parte modificari la nivelul ratelor dobanzii practicate, iar pe de alta parte pe baza interventiilor directe pe piata valutara, interventii menite sa sustina cursul valutar. Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe conditii:

v               adoptarea unui mix de politici macroeconomice care sa conduca la asigurarea unui nivel scazut al ratei inflatiei comparativ cu cea aferenta monedelor sau monedei de care este "ancorat" cursul valutar al propriei monede;

v               existenta unui nivel suficient al rezervelor internationale care sa permita interventii prompte pe piata valutara;

v               mentinerea credibilitatii externe a tarii, inclusiv a stabilitatii politice si a cadrului institutional si legislativ care le influenteaza puternic pe primele.

Forma cea mai simpla a acestei strategii presupune "ancorarea" cursului valutar al monedei nationale de una sau mai multe monede apartinand tarilor ce prezinta un nivel redus al ratei inflatiei care sa contribuie, in acest sens, la diminuarea inflatiei si in tara ancorata (exchenge rate peg). Acest lucru se realizeaza, in fapt, prin "importarea" inflatiei din tara sau tarile cu care se face compararea. Principiul de functionare al acestui regim se bazeaza pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportarii la valuta de ancorare (sau cosul de valute).

Argumentele favorabile adoptarii unei astfel de strategii constau in:

Ø            accelerarea fluxurilor comerciale internationale si investitionale, prin gradul mare de stabilitate si atractivitate a monedei nationale;

Ø            disciplinarea politicilor macroeconomice pentru mentinerea si respectarea aranjamentului ales (ca parte integranta a programelor de macrostabilizare);

Ø            promovarea cooperarii si coordonarii internationale in cazul aparitiei unor socuri externe majore.

Exista si argumente orientate impotriva acestei strategii, vizand:

Ø            necesitatea mentinerii unei rate lunare a inflatiei mici, care sa nu deterioreze nici nivelul cursului valutar si nici competitivitatea externa;

Ø            costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, daca in momentul de stabilire a cursului valutar nu s-a avut in vedere nivelul de echilibru;

Ø            imposibilitatea ajustarii frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la deteriorarea increderii in aceasta strategie si in banca centrala;

Ø            inrautatirea finantarii balantei de plati in conditiile in care nu exista alte surse decat cele generate de rezervele valutare.

Fata de acest curs se pot stabili si marje de fluctuatie ale cursului valutar de piata, vorbind despre asa numitul regim "exchenge rate band"(sau crawling band). Banda de fluctuatie se determina doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piata flotand liber, interventiile bancii centrale manifestandu-se doar in conditiile in care evolutiile pietei conduc la o depasire a acestor limite. In cazul bandei de fluctuatie, spre deosebire de exemplul clasic, se realizeaza o reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare libera a cursului valutar incertitudinea privind evolutia viitoare a cursului valutar de piata creste ceea ce asigura bancii centrale un grad mai ridicat de autonomie in ceea ce priveste elaborarea si aplicarea politicii monetare.

b) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA AGREGATELOR MONETARE

Intrucat banca centrala nu poate actiona in mod direct asupra nivelului ratei inflatiei, dupa cum nici asupra nivelului activitatii economiei reale, prin aceste tinte intermediare se incearca sa se faca legatura, in definitiv, intre actiunea exercitata prin intermediul instrumentelor de politica monetara in ceea ce priveste atingerea obiectivelor pe termen scurt ale politicii monetare - adica obiectivele operationale, obiective ce pot fi atinse in mod direct de autoritatea monetara - si nivelul activitatii economiei reale si inflatie. (Walsh [1998][1])

In ceea ce priveste utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politica monetara, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care sa aiba in vedere controlarea nivelului de crestere al agregatelor monetare, in scopul eliminarii excesului de lichiditate din economie, exces care conduce, in final, la reducerea puterii de cumparare a monedei nationale. Este unanim acceptat faptul ca o inflatie ridicata este insotita, in permanenta de o oferta excedentara de moneda, care sa acopere cresterea sustinuta a nivelului general al preturilor. In lucrarea "Teorii ale inflatiei", Helmut Frisch afirma ca "Friedman a facut cunoscuta definitia cauzala de tip monetarist: Inflatia este pretutindeni si intotdeauna un fenomen monetar .si poate fi determinata numai de o crestere mai rapida a cantitatii de bani decat a productiei"[2]

Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la baza teoria cantitativa reprezentata de ecuatia schimbului, potrivit careia, pe termen lung cresterea nivelului preturilor este determinata de cresterea inregistrata la nivelul ofertei de moneda. Pentru aceasta, autoritatea monetara are obligatia de a asigura un anumit nivel de crestere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv intermediar. In acest caz se ridica mai multe probleme legate de:

v          alegerea agregatului monetar reprezentativ (avand in vedere diversitatea acestora si nivelul de agregare a elementelor ce le compun);

v          stabilirea unui nivel de crestere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuatie a ratei de crestere a masei monetare;

v          stabilirea modalitatii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv intermediar de politica monetara.

Avand posibilitatea sa asigure un anumit nivel de crestere a ofertei de moneda din economie, banca centrala dispune, astfel, de un ridicat nivel al independentei politicii monetare, avand astfel posibilitatea sa reactioneze rapid in conditiile manifestarii de socuri puternice la nivelul economiei nationale (fie prin interventii directe, fie prin interventii indirecte).

Cu toate acestea, o problema importanta cu care se confrunta autoritatea monetara este cea legata de stabilirea agregatului monetar optim care sa permita atingerea obiectivului final de politica monetara, deoarece:

acesta trebuie sa fie relevant pentru economia pe care o reprezinta si,

in acelasi timp, prin influentarea lui banca centrala trebuie sa aiba in vedere tocmai influentarea nivelului preturilor din economie, in sensul asigurarii stabilitatii acestora.

Ca atare, stabilirea ca ancora monetara a politicii monetare - controlul agregatelor monetare - este eficienta doar in conditiile in care legatura dintre evolutia agregatului monetar vizat si nivelul preturilor este previzibila, banca centrala fiind in masura sa asigure, pe baza instrumentelor de politica monetara de care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de moneda din economie. In conditiile actuale, caracterizate de puternice inovatii in plan financiar, ca de altfel si de informatizarea pietelor caracterizate de un puternic proces de globalizare, legatura dintre cele doua elemente (agregatul monetar supus controlului si nivelul preturilor din economie) este chiar mai volatila si ca urmare este foarte greu de previzionat.

Problema care se ridica, in conditiile manifestarii unui intens fenomen inflationist, este aceea a mentinerii, pe cat posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de crestere al productiei. La prima vedere pare o problema usor de realizat, dar cu toate acestea, in profunzime, genereaza nenumarate dileme: oferta de moneda de ce agregat monetar este reliefata cel mai bine? Care dintre agregatele monetare sa fie avute in vedere ca tinte intermediare de politica monetara?

O alta problema importanta este cea legata de capacitatea bancii centrale de a influenta agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel si cea privind stabilirea nivelului cererii de moneda din economie, cerere la care sa se faca raportarea ofertei de moneda.

Practica a demonstrat ca stabilirea acesteia nu este deloc simpla.

Pe de alta parte, avand in vedere faptul ca vorbim de existenta unei economii de piata, este dificil de realizat un control precis asupra ofertei de moneda din economie, stiut fiind faptul ca aceasta este determinata si de activitatea curenta a bancilor din sistem, activitate ce nu poate fi influentata direct de autoritatea monetara, intervenind, in fapt, politicile proprii in domeniul creditarii economiei.

Daca nivelul cursului valutar este usor perceput de public, nu acelasi lucru se poate spune si de evolutia nivelului agregatelor monetare, care nu este inteleasa in intregime de public, motiv pentru care, presiunile generate de cresterea ofertei de moneda pe piata sunt resimtite in nivelul preturilor si, implicit, al inflatiei un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung).

Drept urmare, autoritatea monetara trebuie sa actioneze in avans pentru a putea influenta nivelul viitor al ratei inflatiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancora monetara - agregat monetar) presupune existenta unui cadru economic care sa permita manifestarea unei legaturi stabile si previzibile intre agregatul monetar avut in vedere si nivelul inflatiei, canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul creditului, deoarece creatia monetara este strans legata de creditele acordate economiei de catre bancile din sistem, singura posibilitate de influentare a acestora fiind nivelul ratei dobanzii.

Cu toate acestea, se considera ca cel mai usor de urmarit agregat monetar este reprezentat de masa monetara in sens larg (M₂), deoarece instrumentele de politica monetara pot asigura o influenta indirecta asupra componentelor acestui agregat.

In cazul economiei romanesti, in conditiile existentei unei corelatii stranse intre cresterea masei monetare si inflatie ( ), "controlul masei monetare reprezinta instrumentul monetar cel mai important pentru stoparea inflatiei. De aceea, interventiile pentru majorarea lichiditatii din circuitele economice trebuie realizate cu multa prudenta".

La inceputul perioadei de tranzitie iluzia banilor ieftini, indusa de practicarea unor dobanzi real negative si, in acelasi timp, politica monetara sovaielnica, au permis cresterea rapida a lichiditatilor din economie, fara ca aceasta crestere sa fie insotita si de o crestere a ofertei la nivelul economiei reale, in primul rand ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui sector. Renuntarea la sustinerea cursului valutar (mentinerea unui curs valutar fix) a condus la o evidentiere si mai clara a eroziunii la care era supusa moneda nationala. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de politica monetara a controlului nivelului de crestere a agregatului monetar M₂ (pana la jumatatea anului 2005, cand s-a trecut la noua strategie de politica monetara - inflation targeting).

Adoptarea deciziei remonetizarii economiei a impus, in definitiv, o crestere mult mai mare a masei monetare aflate in circulatie decat a ratei inflatiei, tocmai pentru a se ajunge la o pondere semnificativa a ofertei de moneda in PIB (aproximativ 40 -50%). Trebuie, totusi, luat in calcul si faptul ca aceasta crestere a masei monetare se poate concretiza intr-un nivel si mai ridicat al ratei inflatiei, daca nu se asigura o oarecare crestere a produsului intern brut si, in acelasi timp, stimularea cererii de moneda, astfel incat sa se reduca presiunile exercitate asupra puterii de cumparare a monedei.

Astfel ca, avantajele tintirii agregatelor monetare se concretizeaza in:

banca centrala isi ajusteaza porgramul de politica monetara in fucntie de situatia economica proprie;

banca centrala poate, astfel, stabili o tinta de inflatie care sa difere de cea a altor economii, dar care sa raspunda fluctuatiilor generate de oferta de pe piata;

politica monetara bazata pe tintirea agregatelor monetare transmite un semnal imediat publicului privind nivelul inflatiei si, in acelasi timp permite bancii centrale sa-si adapteze interventiile in functie de evolutiile pietei.

Cu toate acestea, tintirea agregatelor monetare nu este lipsita si de dezavantaje, precum:

in primul rand eficienta acestei strategii depinde de legatura ce se stabileste intre obiectivul fundanmental de politica monetara si tinta monetara adoptata de banca centrala (agregatul monetar stabilit drept tinta);

C) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA RATEI DOBANZII

Daca avem in vedere utilizarea ratei dobanzii ca obiectiv intermediar de politica monetara, eficienta acesteia ar fi evidenta in conditiile in care cererea agregata din economie ar fi influentata de diferite niveluri ale ratei dobanzii. In acest sens se impune stabilirea unei relatii de influenta intre cele doua elemente, fapt care in practica s-a dovedit a fi destul de dificil. Pe de alta parte, trebuie mentionat faptul ca autoritatea monetara, in cadrul unei economii de piata, are posibilitati reduse de a influenta nivelul ratelor de dobanda, interventiile bancii centrale asupra acestui indicator vizand doar operatiunile pe termen scurt de pe piata interbancara. Ca urmare, ratele dobanzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul de greu influentate de banca centrala, iar daca influenta se exercita, reactia de raspuns a bancilor este intarziata fata de momentul aplicarii masurii de politica monetara. Cu toate acestea, "autoritatile unor tari folosesc ratele dobanzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lasand cantitatea de bani sa-si gaseasca punctul de echilibru - ceea ce este oarecum invers decat prescriau teoreticienii monetaristi, adica sa fie tinuta sub control baza monetara, iar piata sa-si gaseasca dobanda de echilibru. Explicatia principala a conduitei autoritatilor este aceea a importantei acordate, in prezent, stabilitatii cursului valutar, iar aceasta este influentata direct de nivelul dobanzilor." [6]

La nivelul economiei romanesti, utilizarea ratei dobanzii a jucat un rol relativ modest, atat in calitate de obiectiv intermediar de politica monetara, cat si in ceea ce priveste alocarea resurselor la nivelul economiei reale (Dragulin si Radulescu [1999]) .

Iluzia monetara (a banilor ieftini) existenta in prima parte a perioadei de tranzitie a condus, practic la imposibilitatea influentarii ratei dobanzii, motiv pentru care s-a inregistrat o crestere rapida a ofertei de moneda din economice care, practic, nu-si gasea acoperire la nivelul economiei reale; acest lucru a condus la inregistrarea unor puternice rate real negative ale dobanzilor care a condus la accentuarea presiunilor inflationiste. La aceasta s-a mai adaugat si acordarea de credite subventioante anumitor sectoare economice, acestea reprezentand, in fapt, o alta sursa de perturbatii inflationiste la nivelul economiei. Se impunea astfel ca obiectiv in aceasta directie, mentinerea la niveluri real pozitive a ratelor dobanzii. Reducerea drastica a dobanzilor in termeni reali a condus si la reducerea cererii de bani, autoritatea monetara fiind nevoita sa adopte noi masuri in plan monetar.

"Corelatia incerta dintre rata dobanzii si rata inflatiei, precum si capacitatea redusa a Bancii Nationale de a influenta in mod eficace mecanismul si nivelul ratelor dobanzii din sistemul bancar si din economie, constituie obstacole majore ale adoptarii ratei dobanzii drept obiectiv intermediar al politicii monetare."[8]

Atingerea acestui obiectiv a fost posibila abia la mijlocul anului 1997, eficacitatea utilizarii ratei dobanzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dand rezultate doar pe termen scurt. Pentru ca, intr-adevar, rata dobanzii sa dea rezultate in calitate de obiectiv intermediar, in conditiile existentei unui nivel ridicat al ratei inflatiei si al unei economii in care ratele dobanzii nu sunt structurate suficient de bine, aceasta trebuie combinata cu urmarirea unei variabile monetare cantitative - agregatele monetare.

Concluzia este ca rata dobanzii este preferata ca obiectiv intermediar de politica monetara in defavoarea agregatelor monetare in conditiile in care cererea de moneda inregistreaza o puternica volatilitate.

d) STRATEGII BAZATE PE O ANCORA NOMINALA IMPLICITA

Un astfel de regim implica aplicarea unei politici monetare a carei realizare depinde de stabilirea, in functie de conjunctura, a obiectivului intermediar sub forma unei ancore nominale care nu este precizata in mod expres. "O preconditie pentru functionarea cu succes a acestui regim este credibilitatea inalta a bancii centrale, credibilitate bazata pe manifestarea de lunga durata a stabilitatii monetare si a preturilor in tara analizata".[9] Modificarea tintei intermediare este posibila in conditiile in care banca centrala si-a atins obiectivele de politica monetara, fiind nevoita in aceste conditii sa-si redirectioneze atentia spre alte probleme monetare.

Toate aceste mecanisme impun, in fond, atingerea obiectivului final al politicii monetare, si deci al politicii macroeconomice prin realizarea obiectivelor intermediare. In conditiile actuale, ca urmare a presiunilor inflationiste tot mai puternice, implicarea bancii centrale in asigurarea stabilitatii preturilor din economie devine tot mai evidenta tocmai prin stabilirea unui nivel ce se doreste a fi atins, nivel a carui realizare depinde de instrumentele de care dispune autoritatea monetara. In acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de tintire directa a inflatiei, tocmai pentru realizarea unei stabilitati durabile a preturilor din economie.

2. STRATEGII DIRECTE DE POLITICA MONETARA

Ca alternativa la strategiile de politica monetara din subcatipotelele anterioare, in ultimii ani s-a conturat o noua strategie de politica monetare menita sa elimine tintele intermediare de politica monetara: tintirea directa a inflatiei. Tintirea directa a inflatiei este legata de Noua Zeelanda care, pentru prima data adoptat o astfel de strategie incepand cu 1988.

Tintirea directa a inflatiei reprezinta strategia de politica monetara ce presupune stabilirea unei tinte pentru nivelul ratei inflatiei, pe o anumita perioada de timp, tinta ce trebuie atinsa prin aplicarea masurilor de politica monetara, astfel incat sa se asigure stabilitatea preturilor (Sherwin [2000])[10] Chiar daca aparitia conceptului a aparut initial in viata practica, dezvoltarea teoretica a acestuia s-a accelerat in ultima perioada, pe fondul adoptarii acestei strategii de tot mai multe banci centrale.

Astfel ca, Svensson (Svensson [2001])[11] defineste tintirea inflatiei din prisma caracteristicilor acesteia:

tintirea inflatiei reprezinta o tinta numerica, fie ca este vorba de un anumit procent ce trebuie asigurat cu sau fara un interval de toleranta, fie ca este vorba de stabilirea unui interval in care inflatia sa fie inclusa. Stabilirea numerica a acestei tinte inflationiste este strict legata de indicele de pret care este luat in considerare, experienta tarilor care au trecut la tintirea inflatiei aratand ca indicele cel mai frecvent utilizat este indicele preturilor de consum (CPI) (Sherwin [2000], Debelle[1997]).

procesul decizional la nivel de banca centrala se bazeaza pe o puternica independenta a acesteia in ceea ce priveste adoptarea instrumentelor de politica monetara care sa conduca la realizarea tintei infaltioniste;

presupune un grad ridicat de transparenta si asumarea responsabilitatii pentru atingerea tintei de inflatie.

Indiferent insa de modul in care este perceputa tintirea inflatiei, aceasta impune cel putin cinci componente care sa asigure o buna implementare a ei (Svensson [2001], Mishkin [2000],Debelle[1998]):

stabilirea asigurarii stabilitatii preturilor ca obiectiv unic sau prioritar al politicii monetare, fie pe cale constitutionala, fie prin angajamentul public al bancii centrale;

Daca avem in vedere obiectivele de politica monetara stabilite in cadrul regimului de tintire a inflatiei, obiectivul prioritar trebuie sa fie atingerea ratei inflatiei specificate (Debelle [1997]). Orice alt obiectiv poate fi urmarit doar daca, prin realizarea lui se ajunge la atingerea obiectivului prioritar. Ceea ce trebuie avut in vedere este faptul ca, de foarte multe ori atingerea mai multor obiective de politica monetara poate genera "conflicte" intre acestea, deoarece realizarea unui se poate face prin neindeplinirea conditiilor celuilalt obiectiv. De aici se disting doua tipuri de strategii de tintire directa a inflatiei: tintirea stricta a inflatiei, caz in care banca centrala isi cantoneaza intreaga activitate in jurul tintei inflationiste pe care o are de atins, si tindirea flexibila a inflatiei, caz in care banca centrala are in vedere si alte variabile macroeconomice: gradul de ocupare, cursul de schimb, nivelul cresterii economice. In acest din urma caz, banca centrala va urma, in fapt, o deflatie graduala, care sa nu conduca la afectarea echilibrului economic real sau al celui extern (deprecierea masiva a propriei monede).

cuantificarea acestui obiectiv sub forma unei rate a inflatii (singur procent sau interval de variatie) ce urmeaza a fi atinsa de-a lungul unui interval de timp;

Cunatificarea tintei inflationiste presupune luarea in considerare a mai multo elemente:

Ø      intervalul pentru care se stabileste tinta inflationista;

Determinarea acestuia depinde de conditiile economice specifice fiecarei tari care adopta tintirea infaltiei, deoarece se poate vorbi de o aplicare imediata a tintei stabilite (in cazul in care economia respectiva inregistreaza un nivel scazut al inflatiei) sau de oaplicare graduala, stabilindu-se, astfel, intervale de dezinflatie pe parcursul mai multor ani (de regula 2 ani) pentru fiecare interval stabilindu-se o anumita tinta inflationista. O alta problema legata de timp este cea a adoptarii tintirii inflatiei. Cum putem stabili ca acesta este momentul favorabil adoptarii unei noi strategii de politica monetara?! Este greu de stabilit momentul optim, dar experienta tarilor care deja au adoptat aceasta strategie a aratat ca tintirea inflatiei poate fi adoptata in conditiile in care economia respectiva deja se afla intr-o perioada de reducere a inflatiei, autoritatea monetara dispune de credibilitate in randul publicului, dar si de sustinere din partea executivului, ceea ce face mult mai facila implementarea unei noi strategii.

Ø      indicele de pret pe baza caruia se determina tinta inflationista;

Chiar de la inceput toate argumentele sunt orientate in favoarea indicelui preturilor de consum indefavoarea, spre exemplu, a deflatorului PIB sau a altor indici de pret. Aceasta deoarece, trebuie recunoscut ca puterea de cumparare a consumatorilor finali este evidentiata de indicele preturilor de consum (CPI), acesta fiind mult mai aproape de public, cei care apreciaza in fapt, evolutia nivelului inflatiei. Bineinteles, apar si diferentieri in ceea ce priveste stabilirea elementelor ce compun CPI, procentul de dezinflatie acceptat in majoritatea cazurilor fiind de aproximativ 2% pe an.

Ø      forma de exprimare a tintei: procent fix sau ca interval:

In ceea ce priveste cuantificarea obiectivului, apar diferentieri de la tara la tara, acestea presupunand, in sensul ca fie se stabileste o tinta fixa (plafon) (cazul Spaniei care avea stabilit un plafon de cel mult 3% anual), fie un interval in care sa se afle nivelul inflatiei pentru perioada analizata. O alta diferentiere apare si in ceea ce priveste dimensiunea benzii de fluctuatie a inflatiei fata de nivelul central urmarit. In principalele cazuri de aplicare a tintirii inflatiei (a se vedea Noua Zeelanda, Canda, Marea Britanie, Australia) banda de fluctuatie a tintei inflationiste a fost cuprinsa intre 1% si 3% anual (spre exemplu Neoua Zeelanda: 0% - 3%, Australia 2-3%, Marea Britanie 1-4%).

asigurarea independentei bancii centrale in privinta instrumentelor utilizate pentru atingerea nivelului stabilit al inflatiei;

Asigurarea stabilitatii preturilor prin tintirea directa a inflatiei impune un grad rididat de independenta la nivelul bancii centrale in ceea ce priveste aplicarea si conducerea politicii monetare. Acest lucru poate fi realizabil in conditiile in care politica monetara se armonizeaza cu cea fiscala, banca centrala avand astfel posibilitatea de a utiliza in orice moment instrumentele de care are nevoie pentru a-si atinge obiectivele. In aceste conditii este nevoie ca politica fiscala sa se ajusteze in functie de actiunile intreprinse la nivel de banca centrala, "astfel incat sa nu pericliteze obiectivul de inflatie, ceea ce este echivalent cu absenta oricaror simptome de dominanta fiscala:

- finantarea deficitului public direct de catre banca centrala sau de catre sistemul bancar sa fie redusa sau chiar inexistenta;

- guvernul sa nu depinda de veniturile din senioraj;

- pietele financiare sa fie suficient de dezvoltate pentru a permite tranzactionarea instrumentelor de indatorare publice sau private;

- nivelul datoriei publice sa fiesustenabil"

Toate acestea, vin o data in plus, sa impuna politica monetara ca fiind pilonul politicii macroeconomice, in jurul acesteia urmand a se concentra actiunea celorlalte politici.

elaborarea si aplicarea programului de politica monetara in conditii de transparenta deplina;

Ceea ce este important in aplicarea strategiei de politica monetara bazata pe tintirea inflatiei este faptul ca aceasta promoveaza o mare transparenta din punct de vedere al politicii monetare (Svensson [2003], Sherwin [1999], Mishkin & Posen [1997]). In primul rand, prin stabilirea tintei inflationiste banca centrala are posibilitatea sa comunice publicului larg nivelul inflatiei catre care s-a orientat si pe care trbuie sa-l asigure in perioada imediat urmatoare. Fie ca se realizeaza prin diverse materiale publicitare, fie ca sunt anuntate indiverse discursuri ale membrilor conducerii bancii centrale, fie ca este vorba de publicatii ale acesteia, toate au o singura finalitate: comunicarea cu cei care sunt afectati, in final de puterea de cumparare a monedei. Acestea conduc, mai departe, la consolidarea pozitiei bancii centrale pe piata, generand o mai mare credibilitate a actiunilor intreprinse in directia asigurarii stabilitatii preturilor.

si, nu in ultimul rand, faptul ca o politica monetara este mult mai usor perceputa, inteleasa de catre publicul larg;

In conditiile in care banca centrala publica tintele infaltioniste pe fondul existentei unor previziuni in acest sens, publicul larg va putea mult mai usor sa estimeze masura in care masurile adopate de banca centrala au fost in masura sa conduca la mentinerea stabilitatii preturilor.

Toate acestea reprezinta, in fapt, tot atatea argumente in favoarea aplicarii unei politici monetare bazate pe tintirea inflatiei.

Astfel se afirma ca (Rudebusch & Walsh [1998]) prin concentrarea asupra obiectivului stabilit, prin asigurarea unui ridicat grad de transparenta la nivelul politicii monetare, prin explicarea, catre publicul larg, cat mai clar a strategiilor si masurilor adoptate si, nu in ultimul rand prin asumarea responsabilitatii pentru masurile adoptate, banca centrala poate considera ca dezirabila adoptarea tintirii inflatiei ca strategie de politica monetara.

Cu toate acestea, exista si argumente care descurajeaza in ceea ce priveste adoptarea unei astfel de strategii.

In primul rand, politica monetara este mult mai rigida, fiind orientata in directia atingerii tintei stabilite. Astfel ca atentia bancii centrale este orientata in directia tintei inflationiste, fiind mult mai putin flexibila in ceea ce priveste alte obiective de politica monetara. Politica monetare este, astfel, caracterizata de anumite constrangeri in ceea ce prinveste masurile discretionare (a se vedea independenta bancii centrale) ale bancii centrale.

In ciuda eforturilor bancii centrale de a reduce asteptarile inflationiste ale populatiei si, implicit costurile dezinflatiei, de foarte multe ori estimatile populatiei s-au adaptat la evolutiile pietei, fapt ce au alimentat evolutiile preturilor din economie. Pe de alta parte, banca centrala trebuie sa aiba in vedere si o balansare intre obiectivele adiacente de politica monetara, deoarece realizarea unora dintre ele poate genera influenta nefavorabile asupra realizarii tintei principale.

Chiar estimarile realizate la nivel de banca centrala, din punct de vedere al stabilirii tintei, sunt greu de realizat, iar pe de alta parte, masurile de politica monetara adoptate in directia asigurarii stabilitatii preturilor pot genera efecte cu o anumita intarziere. Chiar cunoscand aceste laguri, nevoia de a privi in perspectiva poate altera evolutiile viitoare, tocmai prin ingreunarea capacitatii de previzionare. Capacitatea de previzionare este infleuntata, tot nefavorabil, si de situatiile noi, neprevazute care se pot manifesta in viitor, situatii care, in ciuda previziunilor, nu au putut fi estimate in totalitate.

Toate acestea genereaza si un oarecare grad de instabilitate la nivelul pietei financiare, deoarece economiile interactioneaza intre ele si efectul de contagiune actioneaza imediat. La toate acestea se adauga si presiunile generate de existenta pietei valutare libere care permite flucturea fara restrictii a cursului valutar.

Pe fondul acestor argumente pro si contra, practica a aratat ca adoptarea tintirii directe a inflatiei poate fi eficienta in conditiile in care banca centrala reuseste sa asigure stabilitatea procesului deflationist, stabilitatea sistemului financiar fiind o conditie suplimentara in acest scop.

4. OBIECTIVE INTERMEDIARE DE POLITICA MONETARA

Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie sa se realizeze, in definitiv prezentarea directiilor de actiune ale bancii centrale in ceea ce priveste masurile de politica monetara. "Brunner si Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o problema de alegere a unei (sau a unor) strategii optime care sa conduca politica monetara in conditii de incertitudine si de inregistrare de lag-uri in ceea ce priveste obtinerea de informatii despre obiectivele fundamentale ale politicii."[13] De asemenea trebuie sa precizez ca existenta acestor lag-uri in ceea ce priveste raspunsul la masurile de politica monetara, la nivel macroeconomic, ca de altfel si a conditiilor de incertitudine in care evolueaza economiile contemporane, se impune stabilirea unor obiective intermediare precise care sa conduca, in ultima instanta, la atingerea tintei finale de politica monetara.

Acestea se regasesc in cadrul strategiilor indirecte de politica monetara prezentate anterior.

OBIECTIVE OPERATIONALE DE POLITICA MONETARA

Obiectivele intermediare de politica monetara, realizarea acestora sunt in masura sa reliefeze eficacitatea masurilor de politica monetara adoptate. In timp s-au evidentiat mai multe variabile monetare care pot fi avute in vedere ca obiective intermediare de politica monetara:

v    cursul de schimb;

v    rata dobanzii de piata;

v    agregatele monetare;

v    nivelul creditului din economie;

v    sau chiar pretul altor active financiare.

Toate aceste elemente pot fi influentate in mod indirect, motiv pentru care se impune stabilirea obiectivelor operationale ce trebuie urmate de banca centrala astfel incat, sa se ajunga, in cele din urma la realizarea obiectivului final.

Prin intermediul actiunii exercitate de banca centrala, prin folosirea instrumentelor de politica monetara, le poate influenta in mod direct, variatia acestora generand modificari la nivelul principalelor variabile monetare din economie care, mai departe influenteaza economia in ansamblul sau.

De-a lungul timpului, in cadrul tintelor operationale s-au inclus:

v           controlul creditului;

v           controlul ratei dobanzii pe termen scurt de pe piata interbancara;

v           controlul bazei monetare.

Daca avem in vedere controlul creditului, aceasta, impune chiar dintr-un inceput o implicare a bancii centrale in ceea ce priveste politica de creditare a institutiilor financiare din cadrul sistemului bancar analizat. Acest obiectiv operational este specific, in principal economiilor bazate centralizate sau aflate la inceputul perioadei de tranzitie catre economia de piata, caz in care dezvoltarea incipienta a pietei nu-i poate permite bancii centrale sa utilizeze alte parghii pentru atingerea obiectivelor finale.

Acesta a fost si cazul Romaniei, cand, pe fondul demararii procesului de tranzitie la economia de piata, Banca Nationala a Romaniei a fost nevoita sa intervina in ceea ce priveste repartizarea creditului in economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare banca comerciala din sistem, tocmai in directia limitarii expansiunii exagerate a creditului neguvernamental din economie. In acelasi timp, Banca Nationala stabilea si nivelul ratelor dobanzii ce puteau fi practicate pe piata.

Trecerea treptata catre mecanismele specifice economiei de piata a creat cadrul favorabil utilizarii celorlalte parghii monetare care sa permita exercitarea functiilor specifice bancii centrale. Aceasta a permis ca institutiile bancare sa-si stabileasca in continuare propria politica de creditare cu conditia respectarii normelor prudentiale bancare, in masura sa le protejeze, pe cat posibil, de riscurile ce se manifesta in cadrul unui sistem bancar. Chiar si asa, nu putine au fost bancile care au inregistrat dificultati in derularea activitatilor curente atat ca urmare a proastei gestionari a resurselor, dar si ca urmare a cresterii nivelului arieratelor din economie.

Cu toate problemele inregistrate de catre bancile din sistem se poate observa o imbunatatire a calitatii portofoliului de credite al bancilor din sistem, un motiv in plus care a permis, mai departe Bancii Nationale sa-si restructureze portofoliul de obiective operationale si de instrumente utilizate in atingerea primelor.

In acest sens, ca obiective operationale viabile se evidentiaza fie rata dobanzii pe termen scurt de pe piata interbancara, fie controlul bazei monetare. Daca se are in vedere, ca obiectiv intermediar, controlul agregatelor monetare, din punct de vedere operational se evidentiaza doua alternative (conform tabelului de mai jos):

Sursa: Benjamin M. Friedman[14]

Problema care se ridica in aceste conditii vizeaza alegerea acelei tinte operationale care sa conduca in bune conditii la aplicarea politicii monetare si, implicit, la realizarea obiectivelor finale ale acesteia (scopul in sine al acestei politici). Se considera ca daca se are in vedere mentinerea echilibrului extern atunci este ideala utilizarea ratei dobanzii pe termen scurt de pe piata interbancara ca obiectiv operational, stiuta fiind corelatia ce se stabileste intre rata dobanzii si nivelul cursului valutar. La polul opus, in conditiile in care rata inflatiei ar fi foarte ridicata, alegerea ca obiectiv operational a ratei dobanzii ar genera presiuni si mai puternice in plan inflationist, deoarece echilibrul extern ar fi sustinut prin intermediul puternicelor dezechilibre de la nivel intern. Tarile dezvoltate merg pe utilizarea ratei dobanzii ca obiectiv operational, in detrimentul bazei monetare, chiar daca este stiut ca influentele exercitate de modificarea acesteia asupra agregatelor monetare este mult mai mica decat in cazul bazei monetare.

La nivelul economiei romanesti, Banca Nationala a experimentat, mai multe obiective, in primul rand ca urmare a slabei restructurari economice, dar si ca urmare a concurentei slabe existente la nivelul sistemului bancar. Pornind de la controlul creditului in economie (prin impunerea plafoanelor de credit), Banca Nationala a trecut la controlul bazei monetare singurul in masura sa genereze influente la nivelul agregatelor monetare mai largi. Chiar daca nu a fost precizat in mod expres, politica monetara, in aplicarea sa, s-a abatut, uneori, de la acest obiectiv, datorita situatiilor conjuncturale in care trebuia sa actioneze, orientandu-se pentru moment catre un alt obiectiv operational (asigurarea unor dobanzi real pozitive la nivelul economiei care sa conduca la cresterea increderii in moneda nationala - in perioada 1993 - 1996). Cu toate acestea, Banca Nationala a Romaniei a practicat o politica monetara consecventa in ceea ce priveste obiectivele operationale adoptate, in sensul asigurarii controlului bazei monetare.

La nivelul cercetarii in plan monetar, s-a ajuns la concluzia ca, in conditiile economiei actuale controlul bazei monetare nu poate asigura in cel mai fericit caz controlul ofertei de moneda din economie. Goodhart [1994] afirma ca "In mod virtual, fiecare economist in domeniul monetar crede ca banca centrala poate sa controleze baza monetara.. Aproape toti cei care au lucrat in banca centrala cred, insa, ca aceasta opinie este in totalitate gresita." [15]

Cu toate acestea, exista economii la nivelul carora banca centrala continua sa utilizeze controlul bazei monetare ca principala ancora monetara impotriva expansiunii inflatiei (este si cazul Romaniei).

Oferta de moneda: aspecte teoretice si mecanisme de control

Gregory Mankiw a ales drept moto al partii consacrate ofertei si cererii de moneda din cadrul lucrarii sale "Macroeconomics" urmatoarea afirmatie: "S-au realizat trei mari inventii de la inceputurile timpului: focul, roata si banca centrala" (Will Rogers)[16]

Banca centrala joaca rolul esential tocmai datorita faptului ca aceasta poate controla oferta de bani, crescand sau reducand cantitatea de moneda proprie aflata in circulatie, prin operatiunile specifice derulate. Trebuie subliniat faptul ca toate acestea evidentiaza doar o parte a ofertei de moneda. La randul lor, prin propriul sistem de creatie monetara - emiterea, in fond, a monedei private - bancile comerciale influenteaza, in mod semnificativ, cantitatea de moneda aflata in circulatie.

Oferta de moneda este determinata:

pe langa banca centrala

si de comportamentul populatiei care, prin intermediul procesului de economisire, fructifica o parte din resursele disponibile la nivelul bancilor din sistem (Mankiw [2000]). Prin activitatea specifica bancilor comerciale - vizand acordarea de credite - se constituie, in final, baza crearii de noi depozite (conform sloganului celebru: "creditele genereaza noi depozite").

In vederea influentarii ofertei de moneda, banca centrala trebuie sa decida asupra diferitelor elemente ce definesc programul de politica monetara: instrumentele utilizate, obiectivele operationale intermediare care sa conduca, in final, la atingerea obiectivului pe termen lung.

Toate acestea trebuie testate in vederea alegerii unui mix optim d einstrumente, stiut fiind faptul ca termenele de reactie ale instrumentelor de politica monetara si efectele lor asupra variabilelor macroeconomice vizate sunt, de cele mai multe ori, destul de lungi si variabile, in primul rand ca urmare a mediului macroeconomic in care actioneaza, mediu caracterizat de un ridicat grad de incertitudine.

Influentarea ofertei de moneda depinde:

fie de influentarea bazei monetare;

fie de influentarea ratei dobanzii (de cele mai multe ori avandu-se in vedere un nivel pe termen scurt al acesteia).

Controlul ofertei de moneda prin intermediul bazei monetare presupune intelegerea emcanismului multiplicatorului monetar . Aceste mecanism a fost destul de frecvent criticat, stiut fiind faptul ca influentand baza monetara, rata dobanzii devine puternic volatila, ceea ce poate genera efecte perturbatoare la nivelul economiei.

De partea cealalta, influentarea ratei dobanzii care sa conduca la influentarea ofertei de moneda, trebuei realizata prin intermediul cererii de moneda. Altfel spus, trebuie sa se aiba in vedere deteminarea unui nivel al ratei dobanzii care sa fie compatibil cu cantitatea de moneda necesara in vederea atingerii nivelului dorit al ratei inflatiei.

In acest sens, in abordare teoretica s-au conturat doua modele de analiza a modificarilor intervenite la nivelul ofertei de moneda:

modelul multiplicatorului monetar (the base multiplier model);

modelul fluxului de fonduri (the flow of funds model)

a)   Modelul multiplicatorului monetar

Acest model este un model cantitativ, bazandu-se pe doua elemente monetare:

baza monetara;

depozitele constituite la nivelul bancilor comerciale, (aceste elemente fiind apreciate strict cantitativ).

Daca baza monetara, prin structura acesteia, se afla sub incidenta directa a bancii centrale, nu acelasi lucru se poate afirma si despre nivelul depozitelor. Cu toate acestea, prin masurile de politica monetara banca centrala poate influenta procesul de economisire.

Deoarece modelul evidentiaza faptul ca deciziile autoritatilor monetare sunt cele care conduc la modificarea ofertei de moneda, se poate trage concluzia ca aceasta (n.b. - oferta de moneda) este o variabila exogena. Astfel ca, "Literatura conventionala in domeniul cererii de moneda a tratat oferta de moneda ca un element exogen. Este foarte bine cunoscut, oricum, ca endogenitatea ofertei de moneda creste ca urmare a inovatiilor financiare si a politicii monetare endogene".[17]

Cu toate acestea, in conditiile economiilor in tranzitie, multiplicatorul monetar este luat in considerare; "in conditiile in care fluctuatiile multiplicatorului monetar sunt limitate si previzibile, controlul bazei monetare reprezinta in economia in tranzitie mijlocul cel mai eficace de a aduce oferta de moneda la nivelul cererii si astfel de a asigura controlul inflatiei."[18]

Modelul porneste de la urmatoare structurare a bazei monetare si a ofertei de moneda:

[2]

unde:

MB - baza monetara;

M_s  - oferta de moneda;

C_b  - numerarul aflat in casieriile bancilor;

C_p  - numerarul aflat in circulatie in afara sistemului bancar;

D_b  - depozitele constituite de bancile din sistem la nivelul bancii centrale;

D_p - depozitele constituite la nivelul bancilor comerciale din sistemul bancar;

R - rezervele din sistemul bancar.

Idea care a stat la baza formularii acestei teorii a fost aceea potrivit careia oferta de moneda reprezinta, in fapt, baza monetara multiplicata (altfel spus, "un multiplu al tuturor rezervelor potentiale"[19] (cum este prezentat in cadrul ce urmeaza).

[3]

unde:

Cp/Dp = α - rata detinerii de numerar de catre sectorul nonbancar;

R/Dp  =β - rata rezervelor

[4]

Ca urmare, multiplicatorul monetare (in conditiile in care avem in vedere drept agregat monetar masa monetara in sens restrans) este: [5]

Pornind de la formula multiplicatorului monetar, oferta de moneda poate fi scrisa sub urmatoarea forma:

[6]

Daca luam in considerare masa monetara in sens larg (M₂) - aceasta fiind agregatul cel mai utilizat de bancile centrale a caror politica monetara vizeaza controlul agregatelor monetare, multiplicatorul monetar va avea urmatoarea forma:

[7]

in acest caz, t = rata constituirii depozitelor la termen

Pornind de la ecuatia [17], putem scrie oferta de moneda sub urmatoarea forma:

[8]

In conditiile in care multiplicatorul este fix (α si β fiind considerate ca date), se stabileste o relatie fixa, directa intre baza monetara si oferta de moneda. Se ajunge, astfel, a se evidentia importanta controlului bazei monetare in scopul controlarii ofertei de moneda, atat prin controlul emisiunii monetare, cat si prin influentarea nivelului rezervelor constituite de bancile din sistem la nivelul bancii centrale.

Practica a demonstrat ca elementele ce determina nivelul multiplicatorului monetar nu pot fi stabilite in mod arbitrar si, ca urmare, nici multiplicatorul monetar nu poate fin considerat constant.

Pe de o parte, rata detinerii de numerar de catre sectorul nonbancar (populatie si agenti economici) este influentata de nivelul ratei dobanzii pe piata (cu cat rata dobanzii este mai mare cu atat inclinatia spre economisire creste), aceasta influenta fiind completata de eficienta canalelor de transmisie ale politicii monetare (factor mult mai greu de cuantificat).

Pe de alta parte, necesitatea constituirii rezervelor si luarea deciziei in acest sens au la baza mai multe aspecte:

costul constituirii rezervelor si, implicit, al detinerii lor (stiut fiind faptul ca acesta sunt, de cele mai multe ori, elemente cu un ridicat grad de lichiditate, care este insa invers proportional cu nivelul de remunerare - comparativ cu celelalte posibilitati de fructificare a resurselor disponibile.)

costul refinantarii (accesul larg la resursele de recreditare ale bancii centrale poate determina bancile din sistem sa-si reduca rezervele la un nivel minim, cu conditia ca si nivelul ratei dobanzii practicate sa fie la niveluri reduse comparativ cu piata monetara).

nivelul ratei rezervelor minime obligatorii;

nivelul cash-flow-rilor la nivelul bancii vizate (nivelul intrarilor si al iesirilor de fonduri, elemente de care depinde situatia zilnica a lichiditatii curente a bancilor).

Ca urmare, elementele modelului sunt functii ce depind de urmatorii parametrii:

[9]

unde:

i_m - rada dobanzii practicate de banci pentru operatiunile pasive;

T - gradul in care masurile de politica monetara se repercuteaza la nivelul economiei;

i_AR - rata dobanzii corespunzatoare activelor de rezerva;

i_AA - rata dobanzii pentru alte active;

i_TOS - rata dobanzii practicata de banca centrala pentru resursele de refinantare;

RR - rata rezervelor minime obligatorii;

- variabilitatea intrarilor si iesirilor de fonduri la nivelul bancilor.

Dintre aceste variabile, doar o parte a lor poate fi influentata de banca centrala.

[10]

b. Modelul fluxului de fonduri financiare

Spre deosebire de modelul multiplicatorului monetar, modelul fluxului de fonduri financiare degajate la nivelul economiei are la baza aspecte calitative vizand oferta de moneda. Fluxurile avute in vedere de acest model sunt, in fapt, noile credite acordate economiei de catre sistemul bancar (in principal).

In acest sens, se presupune ca cererea de credite este, general vorbind, o functie pozitiva; controlul ofertei de moneda se realizeaza, in aceste conditii, prin luarea in calcul a ratei ei de crestere. "Cererea de noi imprumuturi este considerata ca regula generala, pozitiva deoarece cererea de credite, la orice nivel al ratei dobanzii, este determinata de nivelul activitatii economice si de nivelul preturilor. Intrucat ambele tind sa creasca in timp, aceasta va fi o tendinta pentru firme si populatie de a creste in timp nivelul imprumuturilor lor de la banci".[20]

Ca urmare, cererea de credite este considerata endogena.

Modelul fluxului de fonduri poate fi considerat un model al masei monetare si al contrapartidelor acesteia, deoarece, pe de o parte se evidentiaza oferta de moneda, iar pe de alta parte, se au in vedere elementele care determina aceasta oferta de moneda (altfel spus - cererea manifestata la nivelul economiei).

[11]

Variatia depozitelor din cadrul sistemului bancar este determinata de variatia inregistrata la nivelul creditelor acordate sectorului privat al economiei (avem in vedere agentii economici si populatia), si de creditele acordate sectorului guvernamental. In ceea ce priveste finantarea sectorului guvernamental, aceasta se poate realiza astfel:

[12]

Imprumuturile acordate statului (in ecuatia de mai sus -PSBR) (in primul rand pentru finantarea deficitului bugetar) sunt acoperite prin vanzarea de titluri de stat catre sectorul privat (ΔGp), prin vanzarile de valuta in schimbul monedei nationale (Δext), prin imprumuturile obtinute de la bancile din cadrul sistemului bancar (ΔBLg) si prin oferta publica de titluri catre populatie (ΔCp), caz in care are loc atragerea de resurse lichide de la aceasta.

Ca urmare, oferta de moneda este generata de urmatoarele variabile macroeconomice:

[13]

De aici rezulta ca oferta de moneda este determinata de doua componente ale cererii de credite:

cererea de credite de la nivelul sectorului privat (fie ca este vorba de agentii economici, fie de populatie);

cererea de credite de la nivel guvernamental.

Aceste cereri de credite, indiferent de natura creditului solicitat, se transforma in fluxuri financiare care influenteaza nivelul ofertei de moneda din economie. In privinta PSBR (deficitul bugetar)(in conditiile limitarii la 3% a ponderii deficitului bugetar in PIB, la nivelul Uniunii Europene), pentru a se reduce rata de crestere a cantitatii de moneda din economie trebuie sa se realizeze o performanta mult mai buna (deci un deficit mai mic de 3% fata de PIB).

Evolutiile contemporane au reorientat actiunea bancii centrale, fie spre controlul cantitatii de depozite, fie spre controlul solicitarilor de credite. "Metodele de piata inseamna "pret" si acestea, in schimb, inseamna "rata dobanzii". In prezent, in majoritatea regimurilor monetare, pentru a se influenta cererea pentru imprumuturi bancare, se utilizeaza modificari ale ratelor dobanzii pe termen scurt."

Indiferent de modelul utilizat de banca centrala pentru a determina oferta de moneda, ea trebuie sa aiba in vedere, intr-un final, determinarea acelor proceduri care sa asigure controlul evolutiei ofertei de moneda la nivelul economiei. Altfel spus, banca centrala trebuie sa asigure controlul variatiei dinamice a ofertei de moneda de la o perioada la alta.

Din punct de vedere al emisiunii monetare, BNR a dus o lupta continua in ceea ce priveste influentarea ofertei de moneda de pe piata romaneasca, actiuni ce se manifesta si in conditiile actuale.

INSTRUMENTELE DE POLITICA MONETARA

Aplicarea masurilor de politica monetara necesita utilizarea unui set de instrumente prin intermediul carora banca centrala sa-si exercite influenta la nivelul economiei. Bancile centrale utilizeaza o multitudine de instrumente de politica monetara, unele dintre acestea fiind generate prin propriile actiuni intreprinse, altele generand influente in plan monetar ca urmare a actiunilor intreprinse de bancile din sistem, finalitatea acestor actiuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotriva, de a retrage din economie lichiditate. Diversificarea mixului de instrumente este data de nenumarate nevoi manifestate de bancile centrale in actiunile intreprinse de acestea pentru elaborarea si aplicarea programului de politica monetara, nevoi ce presupun (Balino si Sundararajan [1997]):[22]

v           asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare in conditiile existentei unor puternice socuri generate la nivelul cererii si al ofertei de moneda;

v           posibilitatea unei adaptari rapide atat a instrumentelor, cat si a obiectivelor operationale in scopul reflectarii constrangerilor institutionale care pot influenta nefavorabil actiunea generata de instrumente;

v           asigurarea atingerii si altor obiective adiacente (precum asigurarea functionarii normale a sistemului de plati din economie, asigurarea dezvoltarii rapide a pietelor monetare si de capital, posibilitatea prevenirii unor posibile crize);

v           reflectarea conditiilor macroeconomice, in general, si a tipului de politica monetara si a regimului valutar adoptate de autoritatea monetara.

Ca urmare, canalele de transmisie ale politicii monetare si, mai departe, eficienta acesteia in atingerea obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice, depind, pana la urma, de modul in care politica monetara este implementata.

Trecerea de la mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la instrumentele indirecte de actiune ale bancii centrale, specifice economiei de piata, reprezinta un proces complex caracterizat, pe de o parte de restructurarea institutionala a sistemului bancar (atat din punct de vedere al bancilor comerciale din sistem, cat si din punct de vedere al bancii centrale), iar, pe de alta parte, de reorientare treptata a instrumentelor de politica monetara in functie de conjunctura economica. In consecinta, instrumentele trebuie modificate pe masura ce pietele si institutiile evolueaza, ca de altfel, si in conditiile in care conditiile macroeconomice se modifica..

Pe de alta parte, mixul de instrumente de politica monetara ales trebuie sa asigure realizarea interactiunii dintre dimensiunea macroeconomica a politicii monetare (reprezentata de controlul agregatelor monetare asigurat de banca centrala in scopul atingerii obiectivului final al politicii macroeconomice) si cea structurala (legata de obiectivele si constrangerile institutionale care conditioneaza eficienta transmiterii masurilor de politica monetara).

Se poate face, astfel, distinctie intre instrumente directe si indirecte de politica monetara. Daca instrumentele indirecte actioneaza prin intermediul pietei pentru a influenta semnificativ anumite conditii vizand cererea si oferta, instrumentele directe stabilesc si impun limite in planul activitatii monetare prin acte normative. Pornind de aici, putem structura instrumentele de politica monetara astfel:

INSTRUMENTE DIRECTE DE POLITICA MONETARA

a) Au existat nenumarate situatii cand, bancile centrale au utilizat instrumente directe de control monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus bancilor prin care banca centrala aloca creditele, in mod direct, la nivelul intermediarilor financiari. Aceasta a reprezentat, in fond, o implicare a bancii centrale in activitatea curenta a bancilor in scopul controlarii directe a agregatelor monetare si a nivelului creditului din economie. De cele mai multe ori, utilizarea acestor plafoane de credit a fost legata de existenta unei puternice instabilitati la nivelul relatiilor interbancare, banca centrala fiind astfel nevoita sa adopte o astfel de masura care sa-i permita influentarea in mod direct a activelor interne nete ale bancilor din cadrul sistemului respectiv. Acesta a fost, in principal, cazul tarilor aflate in tranzitia la economia de piata, care, ca urmare a slabei dezvoltari a pietei, au impus de la sine bancii centrale adoptarea unui astfel de instrument.

Se considera ca adoptarea acestui instrument este determinata de mai multe motive, printre care:[23]

v           usurinta aparenta de implementare a acestui instrument;

v           perceptia relativa legata de acuratetea cu care pot fi realizate obiectivele monetare si cele legate de credit;

v           in conditiile unei piete cvasiinexistente sau in curs de dezvoltare, ca de altfel si ale unei banci centrale in curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient instrument de politica monetara la momentul respectiv;

v           faptul ca era considerat una dintre cele mai eficiente modalitati de directionare a creditelor catre acele sectoare favorizate (precum sectorul agricol, energetic etc.).

In cazul Romaniei, la inceputul perioadei de tranzitie, plafonul de credit reprezenta, in fond, singurul instrument posibil a fi utilizat, in conditiile trecerii treptate spre economia de piata. Nici cadrul institutional si, implicit infrastructura financiara, nici liberalizarea graduala a preturilor care inducea o inflatie corectiva anuala de 3 cifre, nici situatia balantei comerciale si nici nivelul rezervelor valutare oficiale care s-au epuizat rapid n-au permis, pentru inceput, adoptarea unui alt instrument de politica monetara.

Banca Nationala a Romaniei a dispus de utilizarea plafonului de credit pana la finele anului 1991, cand, ca urmare a demararii restructurarii sistemului bancar, se putea trece la utilizarea altor instrumente intermediare de aplicare a politicii monetare.

Chiar daca s-a renuntat la plafoanele de credit (determinate in cazul Romaniei trimestrial pe baza ponderii detinute de fiecare banca la nivelul creditului din cadrul sistemului bancar, la finele fiecarei perioade), s-au mentinut creditele directionate catre acele sectoare de activitate considerate a fi favorizate (precum sectorul agricol si cel energetic) care au beneficiat de credite acordate la o rata a dobanzii subventionata, rezultatul acestora nefiind altul decat acela al alimentarii cu lichiditati suplimentare a economiei, pe fondul transformarii inflatiei corective in inflatie structurala.

b) Daca avem in vedere celalalt instrument direct de politica monetara - nivel minim al activelor lichide - acesta reprezinta, in fond o norma prudentiala bancara potrivit careia bancile din sistem sunt obligate sa dispuna de active lichide determinate ca procent din totalul depozitelor constituite la nivelul lor. Efectul acestui impuneri este simtit doar in conditiile in care bancile apeleaza la resursele bancii centrale, deoarece dobanzile practicate de aceasta sunt practic, prohibitive. Avantajul imediat al acestui instrument este acela ca, in cazul tarilor aflate in curs de dezvoltare, in combinatie cu alte instrumente de politica monetara, poate da rezultate in ceea ce priveste intarirea sigurantei operatiunilor bancare.

2.5.2. INSTRUMENTE INDIRECTE DE POLITICA MONETARA

Exercitarea rolului efectiv de banca centrala de catre autoritatea monetara este legata si de modul in care aceasta reuseste sa imprime, in plan monetar, directia dorita prin intermediul acelor instrumente de politica monetara care sa genereze influente asupra pietei si nu direct asupra institutiilor monetare din cadrul acesteia; altfel spus, eficienta politicii monetare este legata si de capacitatea bancii centrale de a stabili mixul de instrumente indirecte de politica monetara care sa conduca la atingerea obiectivelor (obiectivului) finale (final) al politicii macroeconomice. Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politica monetara este determinata, in primul rand, de eficacitatea instrumentelor avute in vedere in conditiile date ale pietei respective. Deoarece aceste instrumente actioneaza pe piata, ele trebuie adaptate la conditiile pietei, atat in ceea ce priveste adaptarea la structurile acesteia (structura institutionala), cat si din punct de vedere al gradului de dezvoltare (care poate genera o reactie favorabila sau nu prin aplicarea instrumentului respectiv). Stabilirea mixului de instrumente de politica monetara este influentat si de faptul ca instrumentele indirecte sunt strans legate intre ele [de exemplu marimea operatiunilor de open market si finalitatea acestora fiind influentata de structura mecanismului de refinantare practicat de banca centrala (vezi cazul creditului lombard care este sustinut de depunerea in gaj a titlurilor de stat detinute de banca solicitanta de credit de refinantare)].

Toate acestea se concretizeaza in tot atatea conditii pentru o structurare eficienta a mixului de instrumente de politica monetara.

Daca avem in vedere evolutia lor istorica, primele instrumente indirecte de politica monetara au fost reprezentate de operatiunile de rescontare, sau mai bine spus, specific economiilor actuale mecanismul taxei oficiale a scontului. Prin intermediul operatiunilor de rescontare banca centrala finanta bancile din sistem, acceptarea doar a unor efecte comerciale conducand la transformarea acestui mecanism intr-o modalitate de alocare a resurselor disponibile la nivelul economiei. Prin nivelul dobanzii folosite la aceste operatiuni, se evidentia care este directia de actiune a bancii centrale in ceea ce priveste orientarea politicii monetare, stiut fiind faptul ca taxa oficiala a scontului reprezenta cea mai mica dobanda a pietei.

Pe fondul dezvoltarii economice, se evidentiaza, insa, tot mai multe dezavantajele utilizarii mecanismului taxei oficiale a scontului. Un prim dezavantaj este legat de natura tehnica a mecanismului in sine, impunand cheltuieli destul de ridicate pentru derularea lui (transportul efectelor comerciale, lungile proceduri de verificare a efectelor comerciale si a valabilitatii acestora etc.). In acelasi timp se poate spune ca reprezinta un instrument rigid de politica monetara, deoarece este stiut faptul ca aceasta din urma trebuie sa se adapteze in permanenta modificarilor ce intervin la nivelul economiei. Ori, modificarea ratei dobanzii, prin influentele exercitate de modificarea taxei oficiale a scontului, nu se poate realiza de la o zi la alta, fiind astfel un mecanism rigid, rigiditatea rezultand si din inertia reactiei bancilor din sistem, stiut fiind faptul ca o modificare a ratei dobanzii la acest moment poate (si accentuez acest lucru) genera o modificare la nivelul ratelor dobanzii din sistem cu un lag ce porneste de la cateva zile si poate ajunge la cateva luni.

In acelasi timp, se poate spune ca mecanismul taxei oficiale a scontului genereaza actiuni de natura ciclica, in sensul ca perioadele de avant economic sunt caracterizate de o expansiune a nivelului lichiditatii din economie, in timp ce in perioadele de declin economic se inregistreaza o restrangere a acestor operatiuni tocmai ca urmare a costului ridicat indus.

Mecanismul taxei oficiale a scontului (pornind de la denumirea in limba engleza "discount window") putem spune ca reprezinta "fereastra" prin care mecanismele pietei anihileaza actiunile intreprinse prin politica monetara in directia restrangerii nivelului lichiditatii excedentare din economie, deoarece aplicarea unei politici restrictive in ceea ce priveste operatiunile de open market, poate fi insotita de o crestere a operatiunilor de rescontare care sa readuca in economie, lichiditatea abia retrasa din circulatie de banca centrala. Toate aceste elemente sunt tot atatea argumente orientate in directia utilizarii cat mai rare a mecanismului taxei oficiale a scontului.

Daca avem in vedere ratele dobanzilor practicate de Banca Nationala, acestea nu au fost declarate efectiv instrumente de politica monetara, dar prin actiunile intreprinse de autoritatea monetara in aceasta directie, s-a conturat directia influentei pe care doreste sa o exercite la nivelul economiei. Un prim pas l-a constituit abandonarea controlului administrativ in ceea ce priveste stabilirea dobanzilor pe piata, tocmai in ideea instaurarii mecanismelor specifice economiei de piata. Dar cresterea mult mai rapida a preturilor a facut ca o perioada destul de lunga dobanzile din economie sa se situeze la un nivel real negativ, fapt ce a generat, o data in plus, accentuarea fenomenului de demonetizare a economiei.

A. REZERVELE MINIME OBLIGATORII

Chiar daca nu putine sunt opiniile potrivit carora mecanismul rezervelor minime obligatorii este un instrument direct de politica monetar, trebuie sa evidentiem faptul ca, pe de o parte acesta actioneaza prin intermediul pietei, influentand, in mod implicit nivelul cererii, ca de altfel si al ofertei de moneda din economie, dar in acelasi timp se prezinta sub forma normativa, bancile din sistem fiind obligate sa-si constituie aceste rezerve la nivelul bancii centrale, in primul rand pentru a asigura o lichiditate minima fata de deponenti. Putem spune ca imbina elemente specifice atat instrumentelor directe, cat si celor indirecte, motiv pentru care nu poate fi considerat un instrument direct pur ci, mai degraba, o combinatie a celor doua.

Argumentele aduse in favoarea utilizarii mecanismului rezervelor minime obligatorii sunt legate de aspecte precum:

v           imbunatatirea preciziei cu care banca centrala poate sa-si ghideze politica monetara in directia atingerii obiectivelor propuse;

v           aplicarea politicii monetare prin insasi modificarea rezervelor minime obligatorii;

Ceea ce este specific rezervelor minime obligatorii este faptul ca acestea au rolul de a asigura o lichiditate minima a bancilor in raporturile ce se stabilesc intre acestea si deponenti. Din punct de vedere al politicii monetare, se considera ca utilizarea mecanismului rezervelor minime obligatorii permite autoritatii monetare de a realiza controlul ofertei de moneda la nivelul economiei, toate acestea vizand, in final, asigurarea stabilitatii monetare.

In calitate de instrument de politica monetara, rezervele minime obligatorii actioneaza in directia limitarii capacitatii bancilor din sistem de a multiplica depozitele deponentilor, in cadrul mecanismului propriu de creatie monetara, motiv pentru care rata rezervelor minime obligatorii este invers proportionala cu multiplicatorul depozitelor. (Radulescu [1999][24]).

Mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost introdus in Romania, in cursul anului 1992, in scopul reglarii lichiditatii excedentare din economie. Daca initial baza de calcul a rezervelor viza doar depozitele in moneda nationala constituite la nivelul sistemului bancar de catre agentii economici, treptat, ca urmare a cresterii exagerate a ofertei de moneda din economie, baza de calcul s-a extins la ansamblul disponibilitatilor in lei si in valuta, la vedere si la termen, atrase de bancile din cadrul sistemului bancar. Includerea in baza de calcul si a disponibilitatilor in valuta viza, in definitiv, reducerea activitatii de creditare interna in valuta care, conducea la accentuarea presiunilor asupra cursului valutar al monedei nationale cu implicatii imediate asupra echilibrului extern al tarii. Acesta a fost un motiv in plus pentru stabilirea initiala a unei rate a rezervelor minime obligatorii mult mai mari pentru disponibilitatile in valuta decat pentru cele in moneda nationala.

B. OPERATIUNI DE OPEN MARKET

Alternativa viabila de control al lichiditatii este reprezentata de derularea operatiunilor de open market de catre Banca Nationala.

In acceptiunea Bancii Federale din SUA (FED), operatiunile open market se refera la vanzarea si cumpararea de active eligibile pe piata deschisa. In acceptiunea europeana (a Bancii Centrale Europene), la care ne vom referi in continuare, operatiunile open market au o semnificatie mai larga (operatiuni derulate pe piata cu active eligibile).

Operatiunile pe piata deschisa reprezinta instrumentul de politica monetara cel mai folosit, el avand o serie de avantaje ca:

sunt initiate de banca centrala, dar cu participarea voluntara a celorlalte banci;

pot fi implementate rapid, fara intarzieri de ordin administrativ, banca centrala doar transmitand dealer-ilor ordinele de executare;

au un grad ridicat de flexibilitate, putand utilizate frecvent si in orice cantitate;

se pot inversa usor, o cumparare in cantitate prea mare, putand fi contracarata imediat printr-o vanzare.

Operatiunile open market pot avea un caracter dinamic - atunci cand banca centrala ia initiativa pentru modificarea ofertei de moneda (pentru a preveni unele probleme inainte ca acestea sa apara) sau un caracter defensiv - atunci cand banca centrala doreste sa contracareze unele probleme deja existente.

De asemenea, operatiunile open market pot fi reversibile (ex: repo, operatiuni de refinantare, swap valutar) sau pot avea caracter definitiv (ex: vanzare sau cumparare de titluri de stat). Efectul ambelor tipuri de tranzactii poate fi acelasi (injectie sau absorbtie de lichiditate), dar tranzactiile definitive influenteaza pretul de piata al activelor suport, in timp ce tranzactiile reversibile nu au acest efect.

Operatiunile pe piata deschisa se pot clasifica functie de scopul urmarit, frecventa si procedura de executie in urmatoarele categorii:

Operatiuni de refinantare;

Operatiuni de reglaj fin (tranzactii definitive si repo, swap valutar, atragerea de depozite);

Operatuni structurale (emiterea de certificate de catre banca centrala).

1.1. Operatiuni de refinantare

Operatiunile de refinantare sunt operatiuni reversibile prin care se injecteaza lichiditate in sistem prin acordarea de credite bancilor care indeplinesc unele criterii de eligibilitate. Sunt implementate prin organizarea de licitatii organizate regulat, au scadente predeterminate si sunt garantate in totalitate cu active eligibile (conform sistemului de refinantare al BNR).

In ceea ce priveste mecanismul de refinantare, Banca Nationala a Romaniei a realizat o restructurare a acestuia impunand conditii restrictive de acces la resursele de refinantare (in cele mai multe cazuri impunerea obligativitatii prezentarii de elemente colaterale agreate de banca centrala - in principal titluri de stat). Astfel, BNR isi impune rolul de creditor de ultima instanta al sistemului bancar romanesc.

Accesul nestingherit la resursele BNR, in prima parte a procesului de tranzitie la economia de piata, a fost determinat si de posibilitatea obtinerii de resurse de recreditare in baza descoperitului de cont, pe fondul dezvoltarii timide a pietei monetare interbancare. Dezvoltarea acestei piete nu a schimbat cu mult comportamentul bancilor, metoda apelarii la resursele BNR fiind una dintre cele mai comode.

Odata cu intrarea in vigoare a noului Statut al BNR, acordarea de credite pentru descoperit de cont a fost prohibita, motiv pentru care bancile au fost nevoite fie  sa-si gestioneze intr-o mai buna masura resursele, fie sa obtina imprumuturi de pe piata monetara.

Mecanismul de refinantare practicat de BNR are la baza urmatoarele mecanisme:

- creditul de licitatie - acest credit a fost introdus de BNR in 1993, ca un prim mecanism de piata (doar pe jumatate - deoarece finanta, in primul rand descoperitul de cont) pentru a face trecerea de la creditul dictat de decizii administrative.

- creditul structural (discount window / strucutrated credit facility) - are la baza decizia Parlamentului sau a Guvernului de a sustine activitatea in anumite sectoare economice (cum a fost, in special, cazul agriculturii). Daca pana in 1996 acesta reprezenta mai mult de 70% din totalul refinantarii, incepand cu 1997 s-a diminuat simtitor, Banca Nationala a Romaniei, ca urmare a politicii de sterilizare a masei monetare din economie, devenind debitor net la nivelul sistemului bancar.

- creditul lombard - este un credit overnight acordat in vederea acoperirii nevoilor temporare de lichiditate ale bancilor din sistem. Incepand cu 1998 (data la care a intrat in vigoare noul Statut al BNR) creditul lombard nu mai poate fi utilizat pentru descoperit de cont. Din 2000, creditul lombard (sub forma unei facilitati marginale de imprumut) este insotit de elemente colaterale, iar rata dobanzii percepute este cea mai ridicata de pe piata, in scopul asigurarii distribuirii echilibrate a lichiditatii in economie.

- facilitatile speciale de credit - sunt utilizate de catre banci in cazul inregistrarii de dificultati, creditul fiind acordat pentru o perioada de cel mult 30 de zile, impunand respectarea unui plan financiar de redresare a bancii vizate si, bineinteles, colateralizarea creditului cu titluri de stat (in special bonuri de tezaur).

Cu toate acestea, putem afirma ca mecanismul de refinantare din Romania a fost utilizat ca instrument de control monetar orientat in doua directii:

controlul nivelului lichiditatii din economie;

mecanismul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobanzii (deoarece pe de o parte Banca Nationala era cea care stabilea nivelul ofertei de moneda disponibila pentru refinantare si, in acelasi timp, prin mecanismul licitatiei, orienta nivelul ratei dobanzii in directia dorita).[26]

In aceste conditii, pe fondul renuntarii la utilizarea resurselor pentru recreditare (chiar daca se mentine un nivelul ridicat al creditelor speciale - destinate sustinerii bancilor cu probleme), Banca Nationala a Romaniei si-a orientat actiunea de influentare a lichiditatii din economie catre operatiuni de piata, fie prin atragerea de depozite de la bancile din sistem (atat sub forma rezervelor minime obligatorii cat si a depozitelor propriu-zise), fie prin operatiunile de open market.

1.2. Acorduri repo

Tranzactiile repo sunt operatiuni reversibile prin care se vinde un activ eligibil (de regula titluri de stat), vanzatorul fiind obligat sa il rascumpere, la un anumit pret, la cerere sau la un moment viitor prestabilit. Un acord repo reprezinta o cumparare open market deactive eligibile de catre banca centrala. Acordurile reverse repo se refera la vanzarea de catre banca centrala a unor active eligibile, cumparatorul obligandu-se sa le revanda bancii centrale la o anumita data.

In cazul acordurilor repo, diferenta dintre pretul de vanzare si pretul de rascumparare reprezinta dobanda datorata (rata repo).

1. Swap valutar

Swap-ul valutar reprezinta o vanzare / cumparare spot a unei valute combinata cu o cumparare / vanzare forward a aceleiasi valute. Acest tip de operatiune open market poate fi utilizat atat pentru injectia de lichiditate in sistem cat si pentru absorbtia de lichiditate.

Prin swap-ul valutar participantii fixeaza punctele swap ca diferenta intre cursul de schimb forward si cursul de schimb spot.

1.4. Tranzactii definitive

Se refera la operatiuni care nu sunt reversibile prin care banca centrala vinde sau cumpara active eligibile, implicand un transfer definitiv al proprietatii de la vanzator la cumparator. Sunt folosite atat pentru injectia de lichiditate in sistem cat si pentru absorbtia de lichiditate.

Desfasurarea operatiunilor cu titluri (de regulǎ titluri de stat) pe piata deschisa (open market) de catre banca centralǎ prin tranzactii definitive determinǎ modificarea portofoliului de titluri al bancilor comerciale si ca urmare si a posibilitatilor lor de creditare.

C. FACILITATILE ACORADATE DE BANCA CENTRALA

Facilitatile de finantare si depozit sunt operatiuni care se desfasoara la initiativa bancilor comerciale si poarta o dobanda penalizatoare, atitudinea bancii centrale fiind una de limitare a acestor facilitati. De obicei, accesul la aceste facilitati este limitat prin impunerea unor plafoane.

Exista doua tipuri de facilitati:

Ø    Facilitatea de finantare marginala;

Ø    Facilitatea de depozit.

Facilitatea de finantare marginala este folosita pentru acoperirea nevoilor temporare de lichiditate, avand de regula scadenta overnight si fiind garantate cu active eligibile. Dobanda este stabilita de banca centrala.

Facilitatea de depozit se refera la posibilitatea pe care o au bancile comerciale de a plasa overnight depozite la banca centrala, la o rata de dobanda stabilita de banca centrala.

"Utilizarea instrumentelor de piata in implementarea politicii permite bancii centrale sa fie mult mai flexibila si mai liniara, cu mai putine distorsiuni la nivelul efectelor generate." Ceea ce este specific acestui instrument este posibilitatea utilizarii mai eficiente in combinatie cu alte instrumente de politica monetara. Daca primul instrument (open market operations) are rolul de a contribui la realizarea obiectivului final al politicii monetare, celelalte instrumente sunt utilizate in scopul atingerii obiectivelor curente ale bancii centrale.

Un impediment al utilizarii pe scara larga a acestor operatiuni este reprezentat de lipsa unei piete secundare care sa permita tranzactionarea in mod curent a titlurilor de stat. Intrarea in vigoare a noului Statut al Bancii Nationale a impus si o restructurare a atitudinii fata de emisiunile de titluri ale statului, in sensul ca Bancii Nationale i se interzice achizitionarea de pe piata primara a titlurilor de stat, tocmai pentru a se elimina finantarea prin moneda a deficitelor de stat, finantare care poate genera noi presiuni in plan inflationist. Astfel ca: "pentru nevoi de politica monetara, Banca Nationala poate cumpara titluri de stat de pe piata secundara, fie in scopul injectarii de lichiditate, fie in acela de a-si crea portofoliul necesar viitoarelor operatiuni cu titluri de stat." [28]