Teorii privind structura optima a capitalului

Politica structurii capitalului implica echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate. Firma trebuie sa analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni si externi, regulile privind indatorare, levierul operational si cel financiar) si sa stabileasca o structura-obiectiv a capitalului, care consta din anumite proportii de capital imprumutat, actiuni preferentiale si capital propriu.

Structura optima a capitalului pentru o intreprindere este reprezentata de acea combinatie intre capitalul propriu si imprumutat care conduce la maximizarea pretului de piata a actiunilor firmei. Structura optima a capitalului este cea care asigura maximizarea valorii actiunilor intreprinderii.

V _actiunii = dividend / Rentabilitatea ceruta

Luand in considerare diversitatea modalitatilor de finantare, precum si avantajele si dezavantajele acestora, in practica se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de finantare pe baza anumitor criterii de selectie. In teoria si practica financiara, decizia de finantare se poate explica in principal pe baza a urmatoarelor teorii importante:

teoria statica a detinatorilor de interese

teoria structurii financiare prin prisma abordarii organizationale a firmei

si teoria dinamica a finantarii ierarhice.

Ideea centrala a teoriei statice a detinatorilor de interese este aceea ca decizia de finantare a firmei este influentata predominant de mediul de afaceri, respectiv de opiniile detinatorilor de interese: actionari, creditori, clienti, furnizori, salariati, concurenti, comunitatea locala, statul etc. Actionarii si creditorii influenteaza direct politica de finantare a firmei, in calitate de proprietari de capitaluri care detin un anumit control asupra procesului de administrare si conducere a firmei. Acestia au in esenta interesul comun al conducerii eficiente a firmei in scopul remunerarii lor corespunzatoare, dar in acelasi timp pot exista anumite conflicte actionari-creditori in conditiile utilizarii excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implica o accentuare a probabilitatii de insolvabilitate a firmei.

Concomitent, detinatorii de interese non-financiare pot influenta indirect decizia de finantare in anumite conditii economice. De exemplu, firmele care realizeaza produse de inalta tehnologie sau de folosinta indelungata (calculatoare, automobile, diverse echipamente stiintifice etc) au in general un nivel redus al indatorarii deoarece costurile indatorarii sunt de regula foarte ridicate. Costurile indatorarii cuprind nu numai costurile efective ale indatorarii, ci si costurile directe si indirecte de insolvabilitate. Daca firma are probleme financiare, interesele partenerilor sai de afaceri sunt in pericol de a fi neglijate. Astfel, clientii pot cumpara produse de calitate slaba sau exista posibilitatea neacordarii de servicii sau a neasigurarii de piese de schimb in caz de insolvabilitate.

De asemenea, salariatii isi pot pierde locurile de munca, posibilitatile lor de promovare scad, iar furnizorii pot avea dificultati financiare majore in caz de neplata a produselor lor. Toti acesti parteneri vor fi reticenti in a continua relatiile lor de afaceri cu firma in cauza, sau vor pretinde garantii suplimentare sub forma unor preturi mai scazute ale produselor, salarii mai ridicate si preturi de vanzare pentru materii prime si materiale mai mari, ceea ce conduce la scaderea drastica a vanzarilor si la cresterea costurilor de fabricatie.

Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate legate de calitatea produselor si serviciilor, siguranta locurilor de munca etc, vor accentua dificultatile financiare ale companiei si vor limita gradul de indatorare al acesteia. Luarea in considerare atat a costurilor, cat si a beneficiilor indatorarii conduce la un grad optim al indatorarii care permite satisfacerea normala a tuturor intereselor partenerilor firmei.

Deci, teoria detinatorilor de interese sau a structurii optime de capital postuleaza ca orice companie trebuie sa-si stabileasca un nivel tinta al indatorarii (structura financiara optima) si permanent sa urmareasca atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea marimii dividendelor si mentinerea unei rate tinta de distribuire a acestora.

Privita dintr-o alta perspectiva, teoria structurii optime a capitalului este considerata o teorie a "compromisului", deoarece managerul trebuie sa ia in considerare atat avantajele, cat si posibilele costuri ale indatorarii in stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa faca un compromis intre beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobanzile, si costurile aferente unei situatii financiare critice, in scopul maximizarii valorii globale a firmei sau a obiectivelor diversilor parteneri ai organizatiei. Teoria lui Modigliani si Miller asupra Structurii capitalului. Concluzia lor este ca decizia de finantare a investitiilor nu are nici o incidenta asupra valorii intreprinderii, structura de finantare este neutra in raport cu valoarea intreprinderii, insa datorita caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobanzii percepute la capitalul imprumutat, valoarea de piata a unei intreprinderi creste continuu pe masura ce aceasta intreprindere utilizeaza mai mult capital imprumutat, iar valoarea sa va fi maxima atunci cand finantarea se va face exclusiv prin capital imprumutat.

Daca intreprinderea ia mai multe credite, ia va obtine profit suplimentar datorita costurilor mai mici ale capitalului imprumutat, insa acest profit trebuie transferat actionarilor pentru compensarea riscului.

Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani si Miller, formula ce sintetizeaza teoria compromisului este urmatoarea:

Valoarea unei firme indatorate = Valoarea firmei finantata in totalitate prin capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite - Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situatia financiara critica. 

Teoria   structurii financiare prin prisma abordarii organizationale a firmei se refera la teorii care tin cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de finantare a intreprinderii si analiza formarii structurii de finantare: teoria de agent si teoria semnalului

Teoria de agent (Agent theory) dezvoltata pentru prima oara de Jensen si Mecking (1976), apoi de Fama si Miller (1972), integreaza complexitatea  modurilor de organizarea a procesului de adoptare a deciziilor in cadrul firmei pentru a explica formarea si modificarea valorii acesteia si alegerea structurii de finantare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influenteaza rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact puternic in special asupra politicii si strategiei de finantare a acestora. Astfel, teoria de agent demonstreaza ineficientele care decurg din conflictul dintre manageri in calitate de directori, si actionari in calitate de proprietari ai firmei.

Managerii prin pozitia lor pot decide structura capitalului si isi pot exercita preferinta pentru anumite surse de capital. Acestia prefera in interes propriu ca firma sa utilizeze preponderent surse interne de finantare, mai degraba decat sa distribuie dividende, precum si mentinerea unui nivel scazut al indatorarii. Astfel se poate explica evitarea emisiunii de actiuni prin mentinerea unei rate relativ scazute de distribuire a dividendelor. In plus, spre deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administratie, respectarea anumitor proceduri de votare si permite sustragerea de la disciplina pietei de capital privind raportarea permanenta de informatii financiar-contabile.

Conform acestei teorii, indatorarea este considerata un mecanism necesar de evitare a conflictelor dintre manageri si actionari. Finantarea prin indatorare reduce cash-flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explica de ce firmele care activeaza in cadrul unor industrii stabile, care au putine oportunitati de investitii, dar cash-flow abundent, apeleaza intr-o masura ridicata la indatorare. De asemenea, finantarea unor proiecte de investitii nerentabile care nu genereaza suficient cash-flow conduce in ultima instanta la lichidare sau reorganizare Deci, indatorarea are un efect informational puternic privind eficienta managementului si permite actionarilor supravegherea si sanctionarea acestora prin lichidare sau reorganizare.

Teoria semnalului (Signalling theory) nu retine modul de organizare a puterii de decizie in firme ca variabila hotaratoare a deciziei de finantare, ci analizeaza impactul asimetriei de informatii economice si financiare privind repartitia intre agentii interni firmei (managerii) si agentii externi (investitorii). Asimetria de informatii presupune ca managerii firmelor detin mai multe informatii despre performantele si oportunitatile lor de investitii. Conform anumitor cercetatori, investitorii considera un grad ridicat al indatorarii ca un semnal pozitiv generat de increderea managementului in perspectivele viitoare ale companiilor, fapt demonstrat de corelatia pozitiva a valorii firmei, nivelului de indatorare si a probabilitatii de insolvabilitate.

De asemenea, emisiunea de noi actiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de subscriere, dar are si un impact informational negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se considera ca firmele care au anumite probleme financiare apeleaza la aceasta sursa de finantare, deci perceptia investitorilor este una nefavorabila privind evolutia firmei in perspectiva. Pe de alta parte, exista parerea general acceptata ca managerii decid apelarea la aceasta sursa de capital atunci cand actiunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informatii, investitorii vad in aceasta un semn al supraevaluarii cursului bursier, ceea ce explica reactia negativa a pietei la anuntarea unei noi emisiuni de actiuni. De asemenea, o firma cu probleme financiare va dori sa mentina un nivel ridicat al ratei de indatorare in speranta obtinerii anumitor concesii: renuntarea sindicatelor la pretentiile lor de crestere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat in conditii preferentiale etc.

Teoria finantarii ierarhice, (Pecking Order Theory) sustinuta pentru prima oara de Donaldson (1961) in forma clasica, implica o analiza in dinamica a deciziei de finantare. In 1984, S.C. Myers realizeaza o analiza comparativa a teoriei compromisului si a teoriei finantarii ierarhice, precum si a impactului deciziei de finantare asupra pretului actiunilor. Myers sintetizeaza teoria finantarii ierarhice pe baza urmatoarelor propozitii:

Ø          Firmele prefera finantarea interna;

Ø          Acestea isi stabilesc o rata tinta de distribuire a dividendelor in functie de oportunitatile lor de investitii, desi dividendele sunt reduse si rata de distribuire este ajustata gradual la modificarile privind oportunitatile de investitii eficiente;

Ø          Politica reziduala de dividende, precum si fluctuatiile neprevizibile ale profitabilitatii si eficientei investitiilor determina variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de exploatare in raport cu necesitatile de capital; daca cash-flow-ul generat de activitatile curente este insuficient, firma va apela la disponibilitatile sale sau va diminua portofoliul de actiuni cu lichiditate ridicata;

Ø          Daca finantarea externa este necesara, firmele apeleaza la cele mai sigure surse, adica incep cu indatorarea, apoi daca este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligatiunile convertibile si doar in ultima instanta, la cresterea capitalului prin emisiuni de actiuni.

Se remarca astfel existenta unui clasament al modalitatilor de finantare: autofinantarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, si pe ultimul loc, cresterea de capital prin emisiuni de actiuni. Deci teoria finantarii ierarhice nu este centrata pe conceptul de structura financiara optima, dar nici nu o exclude. Intrebarea care apare inevitabil este daca o firma care stabileste si respecta un clasament intre modurile de finantare, ia o decizie financiara optima, respectiv alege cea mai buna combinatie de mijloace de finantare sau daca aplicarea principiului finantarii ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime si atingerea celei mai bune rate de indatorare.

Deci, conform acestei teorii, nu exista o structura financiara bine definita, exista doar conceptul de capital intern si extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizeaza doar in ultima instanta.

Una dintre explicatiile posibile ale comportamentului financiar bazat pe teoria finantarii ierarhice este existenta taxelor si a costurilor de tranzactie care favorizeaza reinvestirea profitului si apelarea la datorii fata de emisiunea de actiuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca si cel pe veniturile personale ale actionarilor, influenteaza decizia de finantare a firmei, actionarii preferand reinvestirea profitului si nu incasarea in numerar a dividendelor in conditiile in care impozitul pe dividende este mai mare decat impozitul pe veniturile personale ale actionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobanzile in cadrul profitului net al companiilor rentabile si generarea de economii fiscale incurajeaza de asemenea, utilizarea intr-o masura din ce in ce mai mare a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de actiuni.

In concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finantare este extrem de complex deoarece sursele interne si cele externe de finantare implica atat avantaje cat si dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora in diverse proportii in functie de structura actionarilor, mediul economic extern si mai ales in functie de strategia financiara a intreprinderii. Teoria finantarii ierarhice este sustinuta de preferinta firmelor pentru autofinantare comparativ cu sursele externe de capital, iar in cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de actiuni sunt utilizate doar ca ultima sursa de finantare ca urmare a costurilor administrative si de subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preturi inferioare celor nominale.

Luarea in considerare a costurilor directe si indirecte de insolvabilitate sustine conceptul de indatorare optima, ceea ce nu exclude insa finantarea ierarhica a intreprinderii. Totusi decizia de finantare trebuie sa ia in considerare si alti factori de influenta evidentiati cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent si a costurilor de tranzactie. Concomitent, nu trebuie neglijata nici politica de dividend care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor influenteaza cresterea capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinantare a unei firme este puternic legata de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent intre profitul distribuit sub forma de dividende si cel retinut pentru crestere si dezvoltare.