DIAGNOSTICUL INTREPRINDERILOR COTATE PE PIATA DE CAPITAL

DIAGNOSTICUL INTREPRINDERILOR COTATE PE PIATA DE CAPITAL

1. Analiza fundamentala clasica pe baza ratelor de eficienta

Analiza fundamentala se utilizeaza pentru stabilirea valorii reale (intrinseci) a unei actiuni pornind de la faptul ca valoarea firmei este determinata hotarator de variabilele sale financiare, respectiv potentialul de crestere, riscul afacerii, profitabilitatea, lichiditatea si flexibilitatea financiara, precum si de capacitatea de a-si autofinanta proiectele de dezvoltare.

Altfel spus, aceasta analiza se bazeaza pe ipoteza ca legatura dintre valoare si variabilele financiare cheie este cuantificabila si stabila in timp, iar abaterile de la aceasta corelatie sunt corectate in timp rezonabil de piata.

Acest tip de analiza utilizeaza cu precadere informatiile financiar-contabile, dar si non-financiare raportate de emitenti, ceea ce permite investitorilor posibilitatea cunoasterii rezultatelor unei companii, a aprecierii perspectivelor de dezvoltare ale acesteia, si in final a estimarii corecte a pretului real al actiunilor. Din punct de vedere al investitorilor, previzionarea evolutiei viitoare a emitentilor reprezinta cel mai important aspect al analizei financiare.

De asemenea, o analiza fundamentala pertinenta presupune studierea prealabila a contextului macroeconomic si de ramura in care compania vizata isi desfasoara activitatea. In functie de aspectele urmarite, analiza fundamentala a intreprinderii se realizeaza pe doua directii principale:

1) Analiza in termeni monetari a situatiilor financiare, prin care se urmareste identificarea tendintelor veniturilor, cheltuielilor si a profitului, evolutia activelor si a obligatiilor, a capitalului social, a capitalului propriu, a capitalului permanent, a indicatorilor de echilibru financiar (fondul de rulment, nevoia de fond de rulment si trezoreria neta) etc;

2) Analiza pe baza ratelor financiare, mai precis calcularea ratelor de structura patrimoniala de activ si pasiv pe baza bilantului, a ratelor de profitabilitate, solvabilitate, a ratelor de indatorare, a ponderilor elementelor de venituri si cheltuieli din contul de profit si pierdere, precum si a utilizarilor si a surselor de numerar pe baza situatiei fluxurilor de trezorerie.

Spre deosebire de analiza in termeni monetari, ratele financiare au un continut informational mult mai ridicat, oferind posibilitatea efectuarii de comparatii in timp pentru aceeasi firma si de asemenea, comparatii intre firme similare. In acelasi timp, analiza fundamentala urmareste evolutia rezultatelor atat pe orizontala, adica se utilizeaza ca referential rezultatele anterioare ale firmei respective, cat si pe verticala, luand in considerare valorile medii ale indicatorilor financiari. Deci, principalul avantaj al ratelor financiare este ca asigura comparabilitatea rentabilitatii si riscului intreprinderilor diferite ca dimensiune si profil de activitate.

Ratele financiare sunt rapoarte semnificative intre doua elemente comparabile, care de regula sunt legate printr-o relatie cauza-efect. Astfel, ratele financiare nu reprezinta doar simple rapoarte matematice dintre doua marimi, ci la construirea si utilizarea acestora trebuie sa se tina cont in special de aspectul de fond, respectiv de corelatia economica dintre cele doua marimi alese.

De asemenea, utilizarea ratelor financiare este conditionata din perspectiva interna de obiectivele procesului decizional, sau de interesele investitorilor in procesul de investire/dezinvestire in cazul intreprinderilor cotate pe piata de capital. Astfel, succesul analistilor financiari in aprecierea corecta a starii de sanatate financiara si a gestiunii intreprinderii depinde hotarator de selectia acelor rate semnificative, independente si omogene.

Pentru a reflecta corect performantele firmei, sistemul de indicatori economico-financiari utilizat in analiza trebuie sa indeplineasca urmatoarele prerogative:

Luand in considerare ratele financiare recomandate in teoria economica nationala si internationala, s-a construit un sistem complex de indicatori pentru diagnosticarea si evaluarea intreprinderilor cotate pe piata de capital, format din 6 categorii de rate (respectiv 33 de rate financiare):

Unii dintre indicatorii cuprinsi in cadrul modelului sunt recomandati prin OMF.94/2001 privind Reglementarile contabile armonizate cu Directiva a IV a Comunitatii Economice Europene si cu Standardele Internationale de Contabilitate.

Astfel, se precizeaza metodologia de calcul a ratelor de lichiditate curenta si imediata, acoperirea dobanzilor, viteza de rotatie a stocurilor, viteza de rotatie a activelor imobilizate, rentabilitatea capitalului angajat etc. Mentionarea anumitor indicatori si precizarea exacta a metodologiei de calcul a acestora aduce un plus de calitate si comparabilitate informatiilor financiar-contabile prezentate in anexele respective, dar exista multe neconcordante si confuzii privind terminologia folosita. Pentru calculul rentabilitatii capitalului angajat, se iau insa in considerare toate datoriile pe termen lung, deci capitalul este echivalent cu capitalul permanent care reprezinta un post bilantier distinct.

Aici se impune o precizare cu implicatii asupra valorii indicatorilor respectivi; determinarea ratelor de activitate conform recomandarilor OMF.94/2001 se bazeaza pe utilizarea unui numar de 365 de zile, fata de metodologia veche care utiliza in mod corespunzator un numar de 360 de zile, ceea ce permitea recalcularea simpla a acestor rate pentru intervale mai scurte de timp.

Sistemul de rate prezentat anterior este util atat pentru analiza financiara externa, cat si pentru analiza si evaluarea interna a intreprinderilor.

Utilizarea unor rate financiare independente impune aprecierea corelata a nivelului lor, bine stiut fiind faptul ca de exemplu, gradul de indatorare influenteaza lichiditatea si solvabilitatea firmei, dar si rentabilitatea acesteia. Deci, chiar daca interesul utilizatorilor rezultatelor analizei financiare este diferit, sau presupune concentrarea asupra anumitor indicatori, se impune o utilizare integrata a ratelor, si nu una segmentata care poate conduce la concluzii eronate privind anumite aspecte ale activitatii firmelor.

Semnificatia ratelor reprezinta o alta premisa importanta a unui sistem relevant de rate financiare utilizat in procesul de investire/dezinvestire. Folosirea unui numar prea mare de rate nu confera obligatoriu un plus de relevanta si continut informational. Multi indicatori financiari prezinta informatii care se suprapun, deci apare problema redundantei ratelor financiare. Asa cum am mentionat anterior, selectia ratelor financiare trebuie sa se realizeze in functie de obiectivele urmarite de beneficiarii rezultatelor analizei fundamentale privind rentabilitatea si riscul firmelor cotate.

Interpretarea nivelului acestor indicatori presupune existenta unor baze pertinente de comparatie, respectiv valorile istorice aferente aceleasi societati, media ramurii, rezultatele celor mai puternici concurenti din domeniu, precum si standardele internationale. Astfel, pentru rata lichiditatii generale se recomanda un nivel standard satisfacator, cuprins in intervalul 1.2-1.8, iar pentru rentabilitatea comerciala un nivel minim de 3-7%. Totusi aceste valori standard sunt teoretice, fiind determinate pe baza studiilor statistice, ceea ce determina faptul ca in anumite contexte economice nationale aceste standarde nu pot fi utilizate pentru aprecierea corecta a situatiei financiare a intreprinderilor. Rezulta ca cele mai utile criterii de referinta in analiza financiara sunt mediile de ramura.

Pe baza rezultatelor diverselor cercetari realizate la nivelul economiei nationale, dar si ale studiului propriu privind relevanta analizei fundamentale asupra performantelor firmelor cotate la BVB si RASDAQ pe perioada 1996-2000, s-a constatat ca analizele la nivel sectorial nu prezinta un grad ridicat de utilitate datorita diversitatii accentuate a firmelor cotate, de la unele foarte neprofitabile la altele extrem de profitabile, ceea ce conduce la o variabilitate ridicata a indicatorilor, mult peste valorile teoretice admise.

Aceasta plaja larga a valorilor face dificila alegerea unor valori medii ale indicatorilor drept baza sau criteriu de referinta pentru aprecierea competitivitatii unei anumite companii sau grup de firme. Luarea in considerare doar a intreprinderilor cotate la BVB rezolva intr-o oarecare masura aceasta problema, deoarece firmele cotate pe aceasta piata sunt comparabile din punct de vedere al profitabilitatii lor, iar numarul lor pe sectoare economice este mult mai redus comparativ cu firmele cotate la RASDAQ. In plus, determinarea corecta a mediilor pe sectoarele romanesti este ingreunata sensibil de influenta ridicata a inflatiei din perioada anterioara. Pe pietele eficiente de capital s-a constatat ca rezultatele individuale ale intreprinderilor tind spre media ramurii in care activeaza, iar abaterile dintre valorile individuale ale anumitor indicatori fata de media ramurii sau a pietei de capital, cum ar fi ratele de rentabilitate sau ratele bursiere, permit aprecierea relativa a riscului investitiilor in actiunile firmelor cotate. Pe de alta parte, se mentine a fi subliniat faptul ca mediile pe sectoare nu reprezinta decat un criteriu de referinta mediu, unele firme performante pot avea rezultate superioare mediei pe ramura, alte se pot plasa sub valoarea medie.

Pentru firmele care urmaresc atingerea unui anumit nivel al performantelor superior mediei pe ramura, comparatia cu rezultatele liderilor din sectorul respectiv este mult mai relevanta. Totusi, diferentele semnificative pozitive sau negative fata de media de sector reprezinta un semnal de alarma pentru investitori si analisti, ceea ce impune o analiza mai detaliata a aspectelor studiate.

Din punct de vedere al naturii si dimensiunii activitatii, analiza pe baza ratelor financiare este mai utila pentru intreprinderile mici care se concentreaza asupra unui singur sector economic. Compararea rezultatelor unei firme, care are o activitate diversificata, dar dificil de incadrat intr-un anumit sector, cu mediile pe un anumit sector nu conduce la concluzii corecte si relevante.

De asemenea, este extrem de dificil de a realiza generalizari privind nivelul anumitor rate financiare. Astfel, o valoare ridicata a rotatiei activelor poate indica faptul ca societatea a utilizat eficient activele sale, fie ca firma nu este suficient de capitalizata, si contrar, o valoare mica a acestei rate poate sugera ca, fie firma nu a folosit eficient activele sale sau ca a realizat investitii semnificative in mijloace fixe. In mod asemanator, asa cum se va prezenta cu ocazia studiului asupra firmelor cotate romanesti din cadrul acestui capitol, scaderea ratei rentabilitatii financiare poate indica o reducere a eficientei utilizarii capitalului actionarilor sau pur si simplu, o dinamica superioara a capitalului propriu comparativ cu dinamica profitul net obtinut la sfarsitul exercitiului financiar.

Desi calculul ratelor financiare este relativ simplu, existand numeroase programe informatice pentru determinarea acestora, analistii financiari trebuie sa manifeste o deosebita grija mai ales in cazul firmelor decapitalizate. Astfel, pot aparea situatii cand intreprinderi cu capital propriu sau chiar capital permanent negativ si neprofitabile au rate de rentabilitate pozitive, sau rate de echilibru financiar si rate de indatorare negative. Aceste erori logico-economice trebuie eliminate din calculul ratelor, cu atat mai mult la stabilirea unor medii pe ramura.

Inflatia deformeaza valorile ratelor financiare prin intermediul elementelor care intervin in calculul acestora. S-a constatat ca unii indicatori, precum ratele de rentabilitate, prezinta valori mai ridicate in economiile inflationiste, iar ratele bursiere au in general valori mai scazute, ca urmare a efectului inflatiei asupra profitului net si a vanzarilor. In plus, asa cum se va constata cu ocazia analizei relevantei informatiilor financiar-contabile asupra performantelor emitentilor romani, ratele financiare ale firmelor romanesti ca si in cazul altor economii hiperinflationiste, prezinta o variabilitate extrem de ridicata, care determina scaderea relevantei mediilor de ramura pentru aprecierea rezultatelor individuale ale firmelor cotate.

Desi este general recunoscut faptul ca valorile ratelor financiare sunt influentate semnificativ de inflatie, consideram ca analistii financiari sau alti utilizatori ai analizei financiare externe nu pot " ajusta " sau corecta valoarea nominala a ratelor financiare prin simpla aplicare a indicelui general al preturilor sau a indicelui preturilor productiei industriale aferent industriei in care activeaza intreprinderea. Stabilirea valorii reale a ratelor financiare presupune corectarea diferentiata prealabila a elementelor care intra in calculul ratelor, respectiv aplicarea normei contabile IAS 29 privind ajustarea la inflatie.

Ajustarea in functie de puterea de cumparare curenta consta in aplicarea unui indice general al preturilor activelor si datoriilor nemonetare (cu exceptia elementelor inregistrate la valori curente la data bilantului), precum si tuturor structurilor aferente contului de profit si pierdere. Rezulta ca este practic imposibil si incorect de a ajusta valorile ratele financiare de catre analisti financiari sau investitori. Totusi, ajustarea cu indicele general al preturilor se recomanda la analiza trendului principalilor indicatori de cheltuieli, venituri, rezultate, capitaluri etc, pentru evidentierea evolutiei reale a valorii acestor indicatori importanti.

De asemenea, factorii sezonieri deformeaza valorile ratelor financiare. De exemplu, in cazul indicatorului viteza de rotatie a stocurilor se recomanda utilizarea valorilor medii ale stocurilor tocmai pentru a elimina influenta factorilor sezonieri care pot genera o valoare foarte ridicata a stocurilor la sfarsitul anului calendaristic (mai ales in cazul intreprinderilor comerciale), ceea ce conduce la un nivel foarte mare al acestei rate. Dimpotriva, firme cu un nivel scazut al stocurilor la sfarsitul perioadei vor inregistra o valoare mica a rotatiei stocurilor. In acest sens, intervine experienta si profesionalismul analistilor financiari in calculul si aprecierea indicatorilor financiari.

Rezultatele analizei financiare pot fi influentate de "tehnicile de cosmetizare" a situatiilor financiare (in engl. "window dressing techniques") de catre managementul firmei, pentru a disimula realitatea in scopul mentinerii loialitatii actionarilor actuali si atragerii de noi investitori, obtinerii de credite bancare, atragerii de capital prin emisiuni de actiuni sau obligatiuni etc.

In concluzie, analiza fundamentala pe baza ratelor confera numeroase avantaje pentru utilizatori, dintre care principalul avantaj este furnizarea de informatii relevante, complete si corelate privind performantele economico-financiare ale firmelor in scopul asigurarii comparabilitatii rentabilitatii si riscului intreprinderilor diferite ca dimensiune si profil de activitate. Totusi, aceasta metoda de diagnosticare a competitivitatii societatilor prezinta anumite limite referitoare la continutul informational si aria de utilizare care nu trebuie neglijate sau minimizate.

Astfel, analiza fundamentala pe baza ratelor se preteaza in special in cazul firmelor mici sau a companiilor care activeaza intr-un anumit sector de activitate. Mediile indicatorilor nu sunt intotdeauna un criteriu potrivit de comparatie pentru companiile foarte performante sau in cazul economiilor instabile cu inflatie ridicata. Aprecierea corecta a pozitiei financiare si a competitivitatii firmelor depinde de calitatea sistemului de referinta si de factorii de influenta. Se recomanda eliminarea influentei factorilor sezonieri si a modificarii politicilor si principiilor contabile asupra valorilor ratelor financiare.

Desi analiza corelata a ratelor financiare este un imperativ pentru succesul investitorilor si analistilor financiari in aprecierea corecta si completa a rentabilitatii si riscului plasamentelor de capital, uneori este dificil de emis o " judecata " finala privind performanta financiara a firmelor studiate. In acest caz se recomanda utilizarea procedeelor statistice pentru analiza simultana a celor mai relevante rate financiare, respectiv analiza multivariata pe baza functiilor scor.

Totusi analiza fundamentala nu se refera doar la calculul si interpretarea ratelor, ci si la analiza evolutiei si structurii principalilor indicatori financiari ai intreprinderii: active, datorii, capital propriu, venituri, cheltuieli, profituri sau pierderi etc. In plus, se urmareste o multitudine de aspecte calitative privind potentialul tehnic, uman si financiar al firmei, respectiv starea de uzura a activelor corporale, volumul activelor intangibile, relatiile cu clientii si furnizorii, calitatea produselor si serviciilor, cota de piata, avantajele concurentiale, politica de salarizare, competenta si loialitatea personalului si in special calitatea managementului etc. De asemenea, pentru firmele cotate, prezinta importanta hotaratoare pentru investitori structura actionariatului si interesele divergente ale actionarilor, investitorilor externi si intermediarilor, precum si calitatea guvernarii corporative a emitentilor.

Scopul final al analizei fundamentale este identificarea punctelor slabe si a avantajelor concurentiale ale emitentilor, a posibilitatilor si limitelor viitoare ale dezvoltarii acestora, precum si determinarea efectului strategiilor si politicilor investitionale, de dividend, de finantate, de marketing, de personal ale firmelor cotate asupra activitatii si valorii lor. Analiza fundamentala reprezinta de fapt etapa preliminara a procesului de evaluare, care trebuie sa permita evaluatorului alegerea celor mai potrivite abordari si metode de evaluare, si implicit identificarea si estimarea principalilor determinanti ai valorii afacerii.

2. Utilitatea indicatorilor bursieri in analiza si evaluarea intreprinderilor cotate

Analiza fundamentala a unei actiuni consta in special in calcularea si interpretarea corelata a celor mai importante rate de rentabilitate, indatorare, lichiditate, solvabilitate, precum si a ratelor bursiere. Ratele bursiere sunt considerate expresia finala a performantei de piata a companiilor cotate deoarece acestea incorporeaza informatii privind cursul bursier, dar si informatii financiarcontabile privind rezultatul net al exercitiului, vanzarile pe actiune, dividendul pe actiune, valoarea contabila pe actiune etc.

Luand in considerare importanta si relevanta indicatorilor bursieri pentru aprecierea performantei globale a firmelor cotate am prezentat in cele ce urmeaza cele mai importante aspecte privind metodologia de calcul, dar si a continutului informational al acestora.

Cursul bursier al actiunii reprezinta barometrul performantei globale a unei intreprinderii, recunoscute oficial de catre public pe piata de capital. Dar variatia pretului bursier este determinata nu numai de evolutia rezultatelor economico-financiare ale intreprinderii, ci si de asteptarile investitorilor referitoare la posibilitatile de dezvoltare ale acesteia, de evolutia si perspectivele sectorului de activitate in care functioneaza firma, precum si de tendintele economice nationale si internationale. Factorul cel mai important care stabileste in ultima instanta pretul unei actiuni este raportul dintre cererea si oferta de pe piata de capital.

Totusi pe pietele de capital eficiente, performantele economico-financiare ale unei intreprinderi au o contributie hotaratoare asupra nivelului si variatiei cursului bursier al actiunilor acesteia. Astfel rapoartele financiar-contabile ofera detinatorilor de capital informatii utile privind strategia si politicile firmei, competitivitatea produselor si pozitia sa pe piata, potentialul concurential, competenta si experienta managerilor si a personalului, evolutia cursului bursier al actiunilor, rezultatele economico-financiare trecute etc.

Toate aceste informatii corelate cu o analiza preliminara a starii generale a pietei de capital ofera posibilitatea previzionarii potentialului si a perspectivelor de dezvoltare ale intreprinderii in viitor.

Nu trebuie insa exclusa posibilitatea manipularii informatiilor financiar-contabile ale firmei si cea a interpretarii denaturate a acestora de catre conducerea firmei si respectiv, de catre intermediarii financiari de pe piata de capital.

Indicatorii bursieri sunt extrem de utili nu numai pentru procesul investitional curent, in cadrul caruia in functie de valorile comparabile ale acestora se decide daca titlurile financiare sunt subevaluate sau supraevaluate si corespunzator se adopta decizii de cumparare/ vanzare, ci mai ales in evaluarea firmelor sau a participatiilor de actiuni in cadrul firmelor evaluate, conform abordarii pe baza comparatiei de piata.

Calcularea si aprecierea ratelor de piata presupune determinarea prealabila a indicatorilor bursieri la nivel de actiune, precum rezultatul net al exercitiului, vanzarile pe actiune, dividendul pe actiune, valoarea contabila pe actiune etc. Acesti indicatori ca si ratele bursiere prezinta o utilititate deosebita pentru analiza rentabilitatii si riscului plasamentelor de capital, dar fiind exprimati in marime absoluta au un continut informational si o relevanta mai redusa decat ratele bursiere. Acesti indicatori bursieri la nivel de actiune se recomanda a fi utilizati in corelatie directa cu ratele de piata.

Astfel se explica preferinta deosebita a investitorilor si analistilor financiari pentru analiza fundamentala corelata a ratelor financiare si a ratelor bursiere. Similar ratelor financiare traditionale, ratele bursiere se preteaza in special in cazul analizelor sectoriale sau la nivel de piata globala de capital, datorita asigurarii comparabilitatii cu mediile pe sector sau standardele internationale.

Totusi in anumite circumstante, respectiv lipsa de transparenta, denaturarea rezultatelor financiar-contabile ale emitentilor, modificarea frecventa a capitalului social prin cresterea sau diminuarea numarului de actiuni, precum si variabilitatea extrem de ridicata a valorii ratelor de piata, se diminueaza sensibil utilitatea acestora pentru investitori. In aceste conditii se recomanda cu prioritate folosirea indicatorilor bursieri la nivel de actiune, care exprima mai corect performantele firmei.

Modalitatea de calcul a indicatorilor depinde de datele financiar-contabile existente, de previziunile analistilor, precum si de necesitatile investitorilor. In plus, interpretarea acestora nu este deloc simpla, ci presupune o analiza corelata a tuturor rezultatelor financiar-contabile ale firmei, precum si a evolutiilor medii la nivelul sectorului economic si a intregii piete de capital. ()