INDICATORI FINANCIARI UTILIZATI IN ANALIZA VALORII CREATE DE FIRMA

Avand in vedere faptul ca obiectivul strategic al firmei il constituie maximizarea valorii actionarilor, teoria economica a dezvoltat analiza valorii. Aceasta se bazeaza pe utilizarea unui set de indicatori considerati pertinenti in aprecierea dimensiunii valorii create de catre o entitate microeconomica in decursul unui exercitiu financiar.

Sistemul de indicatori este format din:

valoarea economica creata (VE);

valoarea de piata creata (VP);

valoarea lichida creata (VL);

rentabilitatea lichida a investitiilor (RLI) si

rentabilitatea totala a actionarilor (RTA).

Valoarea economica creata

Firma de consultanta americana "Stern Stewart" a creat indicatorul denumit "valoarea economica creata" (in engleza economic value added) al carui rol esential este de a comensura performanta financiara obtinuta de catre o entitate microeconomica, perfomanta care influenteaza valoarea de piata a actiunii firmei in cauza.

Valoarea economica creata se determina ca diferenta intre profitul net si costul capitalului total utilizat

ceea ce este sinonim cu:

unde:

PN - profitul net generat de activitatea desfasurata;

CC - costul total al capitalului folosit pentru finantarea activitatii;

RI - rentabilitatea capitalului total utilizat;

RR - rata medie de remunerare a capitalului total;

AT - activul total detinut de catre companie (care este egal cu valoarea capitalului total utilizat de catre firma - CT)

Schema 5.1

Asa dupa cum se remarca din relatiile prezentate anterior valoarea economica este definita in raport cu intregul capital utilizat pentru finantarea afacerii si nu numai cu cel imprumutat. Peter Drucker spunea in acest sens: "Pana cand veniturile generate de catre o firma nu sunt superioare costului capitalului utilizat in finantarea afacerii, firma in cauza lucreaza in pierdere. Nu are nici o relevanta practica faptul ca a obtinut eventual profit net contabil. Intreprinderea returneaza in economie mai putin decat a primit de la aceasta ca resurse. Pana in acel moment firma nu activeaza sanatos din punct de vedere economic."

Avantajul major al indicatorului de mai sus rezida in gradul relativ ridicat de simplitate al continutului sau precum si in reliefarea implicita a importantei jucate de structura de finantare utilizata de fiecare firma in parte.

Utilizarea valorii economice in procesul alocarii capitalului

Indicatorul "valoare economica" reprezinta un instrument de alocare a capitalului atat la scara microeconomica, cat si la nivelul intregii economii nationale. Orice companie trebuie sa obtina in urma desfasurarii activitatii o rata de rentabilitate minima, valoarea care este egala cu rata medie de rentabilitatea de pe pietele de capital, rata determinata in conditii de risc comparabile. Daca o firma nu poate genera o valoare minima de rentabilitate ceruta de actionari, atunci acestia isi vor plasa capitalul in alte sectoare de activitate sau in alte companii.

Evident, exista sectoare de activitate in care atingerea ratei minimale de rentabilitate se dovedeste a fi o intreprindere dificila datorita actiunii unor factori, precum:

existenta unor capacitati de productie excedentare care dezechilibreaza raportul dintre cerere si oferta,

gradul de maturitate al sectoarelor respective (in cadrul ciclului de viata al produsului comercializat),

nivelului ridicat al concurentei, etc.

Bineinteles, exista un anumit numar de companii care - desi activeaza in sectoare precum cele mentionate mai sus, obtin nivele superioare de rentabilitate, dar rata medie sectoriala este totusi scazuta. Putem mentiona aici sectoare de activitate ca de exemplu: industria forestiera, industria de autovehicule, industria otelului, asamblarea televizoarelor, etc. Este posibil ca sectoarele amintite sa isi imbunatateasca in timp nivelul de rentabilitate, valorile reduse in anumite perioade fiind caracteristice ciclului de derulare a afacerii. Identificarea acestor sectoare slabe din punct de vedere al rentabilitatii degajate poate fi relativ facil realizata prin evaluarile de piata. Daca valoarea indicatorului "valoare de piata creata" (VP) pe care il vom prezenta in continuare este negativa la nivelul mediei sectoriale, acest lucru semnifica faptul ca piata nu crede in capacitatea firmelor din cadrul sectorului de a obtine rate de rentabilitate superioare pe termen lung. O valoare de piata negativa este semnul ca piata considera ca firma respectiva va genera valori economice negative pe termen lung.

Majoritatea firmelor care activeaza in sectoare ajunse la maturitate genereaza cash flow-uri pozitive, in conditiile in care rata de rentabilitate obtinuta va fi inferioara celei medii la scara sectoriala. Numerarul astfel obtinut este partial distribuit actionarilor sub forma dividendelor, partial reinvestit in finantarea activitatii. Reinvestirea unei parti a numerarului va genera aceeasi rentabilitate inferioara ca si vechile investitii, cu alte cuvinte firma va distruge valoarea actionarilor. In scopul evitarii acestei capcane, managementul firmelor de profilul mentionat anterior trebuie sa distribuie actionarilor un procent mai ridicat din free cash flow. Politica generoasa de dividende trebuie sa continue atata timp cat rata de rentabilitate asteptata este inferioara ratei medii de rentabilitate aferenta unor investitii cu grad de risc similar. Aceasta politica financiara se impune a fi aplicata la nivelul unitatilor de afaceri din cadrul fiecarei firme. Numai acele activitati (afaceri) care pot genera cel putin rata de rentabilitate medie - deci care obtin VE. pe termen lung - sunt indreptatite sa isi dezvolte activitatea prin investitii.

Firmele pot opta pentru rascumpararea de pe piata a propriilor actiuni cu numerarul generat, efectul scontat fiind cresterea valorii bursiere a actiunilor respective si, implicit, a valorii detinute de catre actionari. Mai cu seama marile companii americane care activeaza in industria otelului si hartiei au anuntat programe de rascumparare a propriilor actiuni, determinand cresteri importante ale cursurilor bursiere ale respectivelor titluri. Cresterea valorii actionarilor se datoreaza in acest caz evitarii posibilitatii de erodare a acestei valori prin efectuarea de investitii neprofitabile. Pe de alta parte daca companii extrem de profitabile ca de exemplu Microsoft sau Nokia ar practica aceeasi politica financiara de rascumparare a propriilor titluri, este foarte probabil ca piata ar reactiona invers, adica in sensul deprecierii actiunilor si nu al valorizarii lor. Acest fapt se produce deoarece pretul actiunilor amintite este fondat pe cresterea profitabila a afacerii, cu valori pozitive importante ale indicatorilor valoare actualizata neta si valoarea economica

Studii de specialitate realizate au demonstrat ca utilizarea valorii economice ca indicator de performanta in cointeresarea managementului firmei determina reducerea supra-investitiilor in cadrul unor sectoare de activitate ajunse la maturitate.

Valorile negative ale indicatorului "valoare economica creata" in anumite perioade de timp nu semnifica in mod automat ca activitatea in ansamblul sau este neprofitabila sau ca respectiva firma nu are potentialul de a realiza investitii profitabile. Este evident dupa cum am mai precizat ca pot fi identificate companii care au capacitatea de a genera o rata de rentabilitate cel putin egala cu cea medie la nivel sectorial chiar in cadrul unor sectoare ajunse la maturitate.

Utilizarea valorii economice create ca instrument de alocare a capitalului aduce beneficii nu numai la scara microeconomica, ci chiar la nivel macro. Indicatorul realizeaza o evaluare a eficientei alocarii capitalului cu luarea in considerare a relatiei dintre rentabilitate si risc. Prin urmare obtinerea unor valori economice pozitive reprezinta un semn al utilizarii eficiente a capitalului in conditiile de risc date.

Pe de alta parte, eficienta utilizarii capitalului constituie un factor care influenteaza intreaga economie nationala precum si cresterea produsului intern brut. Fiecare economie nationala are o valoare data a marimii capitalului disponibil care - prin utilizare genereaza o anumita valoare a produsului intern brut. Cu cat utilizarea capitalului este mai eficienta cu atat marime a indicatorului macroeconomic mentionat va fi mai importanta. Alocarea eficienta a capitalului se poate traduce in migrarea acestuia dinspre sectoarele mai putin profitabile ale economiei nationale catre alte sectoare, cum ar fi de exemplu telecomunicatiile si software, sectoare care - pe aceasta baza se pot dezvolta rapid, ceea ce influenteaza direct atat calitatea produselor si serviciilor oferite consumatorilor cat si nivelul preturilor (tarifelor) practicate.

Valoare de piata creata

"Valoarea de piata creata" (VP) de catre o firma in decursul unei perioade de timp se determina prin compararea valorii de piata a firmei la finele perioadei (valoarea bursiera) cu valoarea capitalului total investit.

unde:

VB - valoarea bursiera (de piata) a firmei, determinata prin multiplicarea cursul bursier al unei actiuni (CBA) cu numarul mediu de actiuni aflate in circulatie (A);

CT - capitalul total utilizat, format din capitalul propriu (CP) si cel imprumutat (CI)

In teorie prezinta importanta si calculul indicatorului "VP Index" - VP_i, determinat ca raport intre valoarea de piata a companiei si valoarea capitaluli investit initial in ea.

VB

VP_i = -----

CT

schema 5.2

Analiza corelatiei existenta dintre valoarea economica creata si valoarea de piata creata

Intre cei doi indicatori prezentati se manifesta o corelatie directa, corelatie sintetizata de relatia de mai jos:

Prin urmare, cresterea "valorii economice create" va determina majorarea valorii de piata generate, cu alte cuvinte a diferentei dintre valoarea de piata a firmei si costul istoric al capitalurilor investite.

In cadrul valorii istorice a capitalului se includ: rezrvele, rezultatele reportate, provizioanele. Corelatia existenta intre valoarea economica si valoarea de piata are implicatii asupra evaluarii firmei in cauza. Prin reasezarea formulelor anterioare putem concluziona ca valoarea companiei este data de relatia:

Cu alte cuvinte, firmele care sunt in masursa sa creeze valoare economica au o evolutie favorabila a valorii de piata si invers.

Spre a exemplifica cele afirmate vom prezenta in cadrul tabelului de mai jos primele 12 de companii americane, clasate in ordinea descrescatoare a valorii de piata la sfarsitul anului 1997.

Tabel 5.1

Analiza factoriala a valorii economice

Modificarea globala a indicatorului este:

D VE = VE₁ - VE₀

in care am notat cu:

valoarea curenta a indicatorului financiar (sau cea efectiva);

0 - valoarea precedenta a indicatorului (sau cea planificata, bugetata).

Influentele factorilor

Influenta activului total utilizat (ca indicator de apreciere al dezvoltarii firmei):

D VE _(AT) = (AT₁ - AT₀) X (RI₀ - RR₀)

influenta ratei de rentabilitate a investitiilor:

D VE _(RI) = (RI₁ - RI₀) X AT₁

influenta ratei medii de remunerare a capitalului utilizat de catre companie:

D VE _(RR) = - (RR₁ - RR₀) X AT₁ , din care:

influenta structurii capitalului utilizat in finantarea activitatii:

D VE _(gi) = - (^r RR - RR₀) X AT₁

unde am notat cu:

^r RR - rata medie de remunerare a capitalului recalculata

Influenta ratei de remunerare pe fiecare categorie de capital in parte (propriu sau imprumutat):

D VE _(Ci) = - (RR₁ - ^r RR) X AT₁

Pentru a exemplifica metodologia de analiza factoriala a indicatorului VE vom presupune urmatoarele informatii referitoare la activitatea societatii comerciale "X":

Tabel 5.2

Valorile indicatorului VE corespunzatoare celor doi ani luati in considerare sunt:

VE₀ = (20% - 14 %) X 10.000 = 600 mil. lei

VE₁ = (18% - 15%) X 12.500 = 375 mil. lei

Ca urmare,

D VE = VE₁ - VE₀ = - 275 mil. lei

Deci, se constata o diminuare semnificativa a valorii economice create de catre firma in perioada mentionata, diminuare explicata pe seama actiunii urmatorilor factori:

valoarea activelor totale (care semnifica dezvoltarea firmei):

D VE _(AT) = (12.500 - 10.000) X (20% - 14%) = 150 mil. Lei

rata de rentabilitate a capitalului investit:

D VE _(RI) = (18% - 20%) X 12.500 = - 250 mil. lei

rata medie de remunerare a capitalului total utilizat:

D VE _(RR) = - (15% - 14%) X 12.500 = - 125 mil. lei, din care:

structura capitalului utilizat:

D VE _(gi) = - (16% - 14%) X 12.500 = - 250 mil. lei

valoarea capitalului utilizat pe fiecare categorie in parte (capital prorpiu si respectiv capital imprumutat):

D VE _(Ci) = - (15% - 16%) X 12.500 = 125 mil. lei

Se remarca asadar, ca factorul care a influenta decisiv evolutia valorii economice a fost rentabilitatea capitalului investit, care s-a diminuat cu 2 puncte procentuale in perioada analizata. Celalalt factor cu influenta negativa a fost reprezentat de catre rata medie de remunerare a capitalului total utilizat, cresterea acesteia fiind efectul unei structuri de finantare a activitatii firmei dezavantajoasa acesteia sub aspectul costurilor financiare implicate.

Indicatorul valoare economica creata constituie si un instrument strategic eficace in comensurarea perfomantei financiare a managementului firmei, putand fi utilizat in procesul de cointeresare a acestuia in sensul cresterii eficientei economice.

Valoarea lichida creata

Indicatorul valoarea lichida creata (VL) a fost conceptualizat de catre firma de consultanta americana Boston Consulting Group. Valoarea lichida creata se determina pornind de la cash flow-ul brut degajat de companie in cursul perioadei (CFB) din care se deduce amortizarea (A) precum si costul capitalului total utilizat pentru finantarea activitatii (CC).

La randul sau, cash flow-ul brut al perioadei se determina prin adaugarea la profitul cash (PC) obtinut de firma a cheltuielilor cu dobanzile (D) precum si a sumei amortizarii (A).

schema 5.3

O alta modalitate de calcul care conduce la determinarea aceluiasi indicator - valoarea lichida este:

unde:

RLI - rentabilitatea lichida a investitiilor, indicator ce va fi prezentat in continuare;

IB - valoarea investitiilor brute;

RR - rata medie de remunerare a capitalului total.

In ceea ce priveste ierarhizarea ordinii de cuantificare a factorilor succesiunea este urmatoarea:

determinarea influentei sumei investitiilor brute (obtinute prin insumarea valorii istorice a activelor imobilizate si a celei actuale a activelor circulante):

DVl_(IB) = DIB X (RLI₀ - RR₀)

determinarea influentei ratei medii de remunerare a capitalului total utilizat de catre firma in finantarea activitatii:

DVL_(RR) = IB₁ X (RR₀ - RR₁), din care:

determinarea influentei structurii de finantare utilizate de managementul firmei:

DVL_(gi) = IB₁ X (RR₀ - ^rRR),

determinarea influentei ratelor de remunerare corespunzatoare celor doua categorii de capital - propriu si imprumutat:

DVL_(Ri) = IB₁ X (^rRR -RR₁),

determinarea influentei ratei de rentabilitate lichida a investitiilor:

DCVA_(CFROI) = IB₁ X (RLI₁ - RLI₀) din care:

determinarea influentei marjei "cash" a vanzarilor:

DVL_(CFM) = IB₁ X (MCF₁ - MCF₀) X RAT₀

determinarea influentei rotatiei activelor totale:

DVL_(CT) = IB₁ X MCF ₁ X (RAT₁ - RAT₀)

Rata medie recalculata de remunerare se determina astfel:

Sg_i1 x rr_i0

^rRR= -----------

100

In scopul ilustrarii metodologiei de analiza de tip factorial a indicatorului "valoarea adaugata cash" vom admite urmatoarele date:

Tabel 5.3

Vom calcula mai intai rata medie de remunerare aferenta celor doi ani:

RR₀ = S g_i0 X R_i0 = 40% X 45 + 60% X 40 =42 %

RR₁ =S g_i1 X R_i1 = 50% X 50 + 50% X 45 = 47,5%

in timp ce valoarea recalculata a ratei medii este de:

^rRr = S g_i1 X R_i0 = 50% X 45 + 50% X 40 = 42,5%

Valoarea indicatorului financiar supus analizei a fost:

VL₀ = IB₀ X (RLI₀ - RR₀) = 670 mil. lei X (38,36% - 42%) = - 24,39 mil. lei

VL₁= IB₁ X (RLI₁ - RR₁) = 820 mil. lei X (56,22% - 47,5%) = + 71,50 mil. lei

Variatia indicatorului "valoare cash creata" este de :

D VL = VL₁ - VL₀ = 71,50 - (-24,39) =+ 95,89 mil. lei

Cuantificarea influentelor factorilor:

influenta sumei investitiilor brute (care arata efortul de dezvoltare a firmei):

DVL_(IB) = DIB X (RLI₀ - RR₀) = (820 - 670) X (38,36% - 42%) = - 5,46 mil. lei

influenta ratei medii de remunerare a capitalului total utilizat pentru finantarea activitatii:

DVL_(RR) = IB₁ X (RR₀ - RR₁) = 820 X (42% - 47,5%) = - 45,1 mil. lei,

din care:

influenta structurii de finantare utilizate (g_i):

DVL_(gi) = IB₁ X (RR₀ - ^rRR), = 820 X (42% - 42,5%) = - 4,1 mil. lei

influenta ratelor de remunerare a celor doua categorii de capital (R_i):

DVL_(Ri) = IB₁ X (^rRR - RR₁) = 820 X (42,5% - 47,5%) = - 41 mil. lei

influenta ratei de rentabilitate "cash" a investitiilor":

DVL_(RLI) = IB₁ X (RLI₁ - RLI₀) = 820 X (56,22% - 38,36%) = + 146,45 mil. lei

din care:

determinarea influentei marjei "cash" a vanzarilor (respectiv a raportului dintre suma profitului lichid si dobanzi pe de o parte si cifra de afaceri, pe de alta parte):

DVL_(MCF) = IB₁ X (MCF₁ - MCF₀) X RAT₀ = 820 X (34,79% - 24,47%) X 1,57 = + mil. lei

determinarea influentei rotatiei activelor totale:

DVL_(RAT) = IB₁ X MCF₁ X (RAT₁ - RAT₀) = 820 X (1,62 - 1,57) X 34,79% = + 14,26 mil. lei

Sintetic, influentele tuturor factorilor sunt prezentate in cadrul schemei de mai jos:

Schema 5.4

Rentabilitatea lichida a investitiilor

RLI - rentabilitatea lichida a investitiilor (in engleza cash flow return on investment) se exprima in procente, fiind rezultatul raportului dintre cash flow-ul brut al perioadei minus amortizare pe de o parte si suma investitiilor brute pe de alta parte.

CFB - A

RLI = ------------- X 100

IB

Suma amortizarii se determina la randul sau pe baza formulei:

in care:

RR - rata medie de remunerare (prezentata anterior);

AD - reprezinta valoarea activelor depreciabile, care se poate determina prin deducerea din activele totale a valorii activelor non-depreciabile (pamantul de exemplu);

t - este durata medie normata de functionare a activelor depreciabile.

Suma investitiilor brute (IB sau active totale brute) se determina prin insumarea valorii istorice (ajustata cu rata inflatiei) a activelor imobilizate (AI) cu valoarea neta a activelor circulante detinute de catre firma (AC).

Rentabilitatea cash a investitiilor este in fapt rezultatul actiunii directe a doi factori, respectiv:

q       Marja de cash flow - (MCF), obtinuta prin raportarea valorii cash flow-ului sustenabil (CFS) la valoarea cifrei de afaceri (CA), raport exprimat procentual. Cash flow-ul sustenabil reprezinta diferenta dintre cash flow-ul brut (CFB) si amortizare (A).

CFS

MCF = ------ x 100

CA

si:

q       Rotatia activelor totale ale firmei - (RAT) care se obtine prin raportarea cifrei de afaceri (CA) la suma investitiilor brute (IB sau active totale).

CA

RAT = ---------

IB (AT)

Deci,

In ceea ce priveste costul capitalului total utilizat de firma pentru finantarea activitatii (CC), acesta se obtine prin aplicarea ratei medii de remunerare a acestui capital (RR) la valoarea investitiilor brute facute in cursul perioadei (IB).

schema 5.5

Vom utiliza mai intai analiza factoriala pentru a explica variatia indicatorului "rentabilitate lichida a investitiilor" (R.L.I.).

Modelul utilizat in procesul de diagnoza este urmatorul:

semnificatiile celor doi factori fiind anterior explicate.

Cu alte cuvinte,

CFN CA

RLI = ------- X 100 X -------

CA AT

Influentele factorilor pe baza acestui model pot fi izolate astfel:

influenta marjei de cash flow (ca rata de rentabilitate):

D RLI _(CFM) = (MCF₁ - MCF₀) X RAT₀

influenta rotatiei activelor totale firmei (ca rata de gestinue a activitatii):

D RLI _(RAT) =MCF₁ X (RAT₁ - RAT₀)

Spre exemplificare admitem urmatoarea situatie:

Tabel 5.5

Vom calcula mai intai marja cash a vanzarilor pentru fiecare din cei doi ani.

MCF₀ = (210 + 47)/ 1.050 X 100 = 24,47%

MCF₁ = (400 + 61)/ 1.325 X 100 = 34,79%

Determinam in cele ce urmeaza rotatia activelor totale in "N" si respectiv "N+1".

RAT₀ = 1.050/ 625 = 1,68 oriRAT₁ = 1.325/ 750 = 1,76 ori

Rezulta deci ca:

RLI₀ = MCF₀ X RAT₀ = 24,47% X 1,68 = 41,11%

RLI₁ = MCF₁ X RAT₁ = 34,79% X 1,76 = 61,23%

Variatia indicatorului supus analizei este:

D RLI = RLI₁ - RLI₀ = 61,23% - 41,11% = + 20,12%

Influentele factorilor:

influenta marjei cash a vanzarilor (MCF):

D RLI_(MCF) = D MCF X AT₀ = (34,79% - 24,47%) X 1,68 = + 17,33%

influenta rotatiei activelor totale ale firmei (RAT):

D RLI_(RAT) = D RAT X MCF₁ = (1,76 - 1,68) X 34,79% = + 2,78 %

schema 5.6

Se constata prin urmare ca cea mai mare parte - 86% din modificarea favorabila a indicatorului s-a obtinut pe seama cresterii rentabilitatii "cash" a vanzarilor.

Rentabilitate totala a actionarilor

RTA - inidcatorul rentabilitate totala a actionarilor (in engleza "total shareholder return") se determinata ca raport intre valoarea bursiera a actiunii la sfarsitul perioadei (VBS) plus dividendele primite (DIV) pe de o parte si valoarea bursiera a actiunii la inceputul perioadei (VBI).

VBS + DIV

RTA = ----- ----- ------- X 100

VBI

Ipoteza de calcul a acestui indicator este ca dividendele primite de actionari sunt reinvestite imediat in cadrul firmei.

Corelatia existenta intre "valoarea lichida creata" si "rentabilitatea totala a actionarilor"

RTA este indicatorul sintetic care apreciaza valoarea creata de catre firma actionarilor sai in cursul unei perioade de timp. Boston Consulting Group pune in evidenta existenta unei corelatii stranse manifestate intre C.V.A. - indicator intern de apreciere a valorii create de firma pentru proprietarii sai si respectiv T.S.R. - indicator extern de comensurare a acestei valori.

Cu alte cuvinte, procesul de creare a valorii pentru actionari, desi influentat de o multitudine de factori de provenienta exogena (mediu de afaceri, legislatie, etc.) se afla sub controlul decisiv al managementului firmei

Utilitatea sistemului de indicatori financiari prezentati anterior rezida in identificarea principalelor parghii interne utilizate de management in procesul de creare a valorii:

Cresterea marjei de cash-flow (MCF) prin actiuni specifice de management al costurilor sau/si strategii in domeniul preturilor;

Imbunatatirea eficientei utilizarii activelor totale (RAT) prin politici de: management al stocurilor, management al creantelor, cresterea gradului de utilizare al capacitatilor de productie, restructurarea gamei sortimentale, etc.;

Dezvoltarea afacerii (crestere) fie prin extinderea pietelor de desfacere ale produselor (serviciilor) proprii, fie prin transferarea capabilitatilor de baza asupra unor activitati noi (diversificare corelativa).

Validarea corelatiei directe existente intre potentialul intern al firmei de a genera lichiditati, potential comensurat prin indicatorul "valoarea adaugata cash" si evolutia castigului total realizat de catre actionarii acesteia s-a obtinut in urma analizei rezultatelor studiului efectuat de catre firma americana amintita in perioada 1993 - 1998 asupra unui numar de 5.316 companii de dimensiune mare de pe intreg mapamondul, companii a caror capitalizare bursiera cumulata reprezenta la finele anului 1998 cca. 80% din totalul capitalizarii bursiere mondiale. In tabelul de mai jos sunt prezentate primele zece firme din cele 5.316 analizate.

Tabel 5.6

Vom prezenta in cele ce urmeaza metodologia de analiza a indicatorului "valoarea cash creata" pentru leader-ul clasamentului mentionat precum si in cazul firmei finlandeze de telecomunicatii Nokia.

Dell Computer

Firma americana este a patra mare companie producatoare de calculatoare din lume (dupa IBM, Hewlett-Packard si Compaq). Valoarea cash creata de firma in cei cinci ani luati in considerare a depasit un miliard de EURO. Dupa cum rezulta din graficele de mai jos, parghia creatoare de valoarea in cazul Dell Computer a constituit-o rentabilitatea cash a investitiilor (64%), in timp ce dezvoltarea, masurata prin nivelul investitiilor brute efectuate in aceasta perioada, a participat numai cu 36%. Primul din cei doi factori la randul sau s-a sprijinit cu prioritate pe cresterea marjei de cash flow a vanzarilor si mai putin pe eficienta utilizarii activelor. Cresterea spectaculoasa a marjei de cash flow - de la 1% in 1993 la 8% in 1998 s-a datorat utilizarii extensive a tehnologiei Web precum si in reducerea costurilor asociate furnizorilor. Firma Dell realizeaza vanzari prin internet in valoare zilnica cca. 16,5 mil. EURO (19,5 mil. USD), tinta fiind de a detine 50% din totalul vanzarilor on-line in anul in curs. Ridicarea eficientei utilizarii activelor se bazeaza pe o focalizare puternica a managementului asupra capitalului de lucru, durata medie de stocare diminuandu-se de la 32 de zile in 1994 la numai 6 zile in 1998. De asemenea strategia de vanzare directa - eliminandu-se deci retelele intermediare, a avut un impact deosebit asupra accelerarii rotatiei stocurilor.

Grafice 5.1, 5.2 si 5.3

Grafice 5.4, 5.5, 5.6

Nokia

Compania finlandeza de telefonie mobila a fost al doua firma europeana din clasament. Cresterea medie procentuala a "castigului total al actionarilor" in perioada 1993 - 1998 a fost de 79%. Astfel, 100 euro investiti in actiuni Nokia la sfarsitul anului 1993 valorau 1.833 euro la finele lui 1998.

O contributie semnificativa la cresterea valorii adaugate cash a avut-o eficienta utilizarii activelor totale. Acest lucru s-a obtinut ca efect direct al strategiei de re-specializare pe care a urmat-o firma: cca. 90% din volumul vanzarilor obtinut in 1998 provenea din telefoane celulare si dezvoltarea infrastructurii de telecomunicatii fata de numai 20% generate de aceste doua activitati in 1990. De altfel, vanzarile au crescut puternic, media anuala de crestere fiind de 27% in intervalul 1993 - 1998. Marja lichida a vanzarilor s-a triplat ajungand la 15% la finele lui 1998 fata de 5% cu cinci ani mai devreme. Nokia a beneficiat din plin de avantajul economiilor de scara, fiind cel mai mare producator de telefoane celulare din lume.

Grafice 5.7. 5.8 si 5.9

Grafice 5.10, 5.11 si 5.12

In scopul delimitarii riguroase a modalitatii de utilizare a indicatorilor anterior prezentati, vom prezenta parghiile creatoare de valoare folosite de catre fiecare sector de activitate in parte. De asemenea vom delimita sectoarele de activitate in functie de ritmul de variatie al indicatorului"castig total al actionarilor".

Tabelul de mai jos prezinta situatia sintetica la nivelul sectoarelor de activitate precum si parghiile utilizate in procesul de creare a valorii.

Tabel 5.13

Concluziile degajate ca urmare a analizei rezultatelor studiului efectuat de catre Boston Consulting Group pot fi sintetizate astfel:

Rentabilitatea totala a actionarilor reprezinta un indicator fiabil care poate fi utilizat in metrizarea obiectivului strategic al firmei;

obtinerea unor rate de crestere superioare este direct dependenta de realizarea performantei economice;

administrarea firmei trebuie realizata din optica proprietarilor sai (a actionarilor);

indicatorul "valoare cash creata" poate fi utilizat ca instrument de comensurare a valorii interne degajate.

Utilizarea concreta a sistemului de indicatori financiari in procesul de fundamentare a deciziilor de dezvoltare se axeaza pe doua principii de baza:

asigurarea obtinerii unui nivel al rentabilitatii cash a investitiilor (RLI) care sa exceada confortabil costul capitalului angajat in afacere;

mentinerea unor nivele importante ale RLI fara angrenarea in faza de dezvoltare (de crestere) creeaza valoare in mica masura. Dezvoltarea profitabila este solicitata pentru exploatarea rentabilitatii cash a investitiilor.

Becour, J.,C. - "L'estimation des risques de l'entreprise" - CNAM Paris, 1990

Benjamin, Colin O., Siriwardane, Harshini P. and Laney, Robert - "Activity-Based Costing in Small Manufacturing Companies - The Theory/Practice Gap" Engineering Management Journal (December 1994), pp. 7-12.

Biermann, Harold Jr. si Smidt, Seymour - "The Capital Budgeting Decisions" - 5 th. Ed.Macmillan, 1980

Blair, Alistair - "EVA Fever" - Management Today (January1997), pp. 42 -45

Bonlot, J.L. - "L'analyse financiere" - Les Editions d'Organisation, 1990

Brealey, Richard si Myers, Stewart - "Principles of Corporate Finance" - Mc Graw-Hill, 1984

Charreaux, G. - " Gestion financiere" - Ed. Litec, 1991

Cohen, E. - "Analyse financiere" - Les Editions d'Organisation, 1995

Cooper, Robin - "The Rise of Activity-Based Costing - Part One: What is an Activity-Based Cost System?" Journal of Cost Management (Summer 1988 a), pp. 45-54.

Cooper, Robin - "The Rise of Activity-Based Costing - Part Two: When Do I Need an Activity-Based Cost System?" Journal of Cost Management (Fall 1988), pp. 41-58.

Cooper, Robin - "The Rise of Activity-Based Costing - Part Three: How Many Cost Drivers Do You Need, and How Do You Select Them?" Journal of Cost Management (Winter 1989a), pp. 34-46.

Dinu, E. - "Strategia firmei: teorie si practica" - Ed. Economica, 2000

Feleaga, N. si Ionascu, I. - "Contabilitate financiara" - Ed. Economica, 1993

Halpern, P., Weston, J.F. si Brigham E. - "Finante manageriale" - Ed. Economica, 1998

Hoarau, C. - "Diagnostic financier et dynamique de l'entreprise" - Presses Universitaire de France, 1996

Hull, J.C. - "The Evaluation of Risk in Business Investment" - Pergammon Press, 1980

Mauboussin, M.. Hiller B. - "Cash Economics in the New economy", Equity Research, February 1999

Niculescu, M. - "Diagnostic global strategic" - Ed. Economica, 1997

Rivett, Patrick - "Model Building for Decision Analysis" - John Wiley and Sons, 1980

Stancu, I. - "Finante-teoria pietelor financiare. Finantele intreprinderilor. Analiza si gestiunea financiara" - Ed. Economica, 1995

Thibault, J.P. - " Le diagnostic d'entreprise" - Les Editions d'Organisation, 1989

Van Horne, James C. - "Financial Management and Policy" - Prentice-Hall, 1986

Vernimmen, Paul - "Finance d'entreprise, analyse et gestion" - Ed. Dalloz, 1988

Viscione, J. - "Financial analysis: tools and Concepts" - The National Association of Credit management, 1984

Vizzavona, P. - "Gestion financiere", Atol editions, 1990

Walsh, C. - "Key management ratios" - Pitman Publishing, 1996

Weston J. Fred si Copeland, Thomas E. -"Managerial Finance" - Dryden Press, 1986

White, G., Sandhi A. si Fred, D. - "The Analysis and use of financial statements" - John Wiley and Sons, second edition, 1998