METODA DE EVALUARE PRIN REZULTATE - Stabilirea profitului care se ia in calcul

METODA DE EVALUARE PRIN REZULTATE

Aceasta metoda se conduce dupa principiul conform caruia valoarea intreprinderii, obiect de transfer, este determinata de capacitatea sa de a produce venituri destinate remunerarii capitalului propriu investit si a eventualelor servicii ale muncii, precum si a diverselor altor necesitati de dezvoltare ale intreprinderii. in acest scop, se poate observa daca remunerarile obtinute cu ajutorul factorilor de productie, reprezentind intreprinderea, sunt adecvate in raport cu conditiile curente de piata.

Alte denumiri sub care este cunoscuta aceasta metoda sunt: metoda valorii de randament (rentabilitate), metoda capitalizarii profitului net sau metoda capacitatii beneficiare.

Asadar, aceasta metoda pleaca de la ideea ca valorile patrimoniale determinate in functie de activele intreprinderii au sens numai in masura in care aceste active produc un venit, un rezultat. De aceea, valoarea intreprinderii trebuie sa incorporeze si capacitatea acesteia de a produce un venit.

Prin urmare, fundamentul acestei metode deriva din insasi teoria utilitatii, care confera o anumita valoare unui activ cumparat numai in masura in care cumparatorul realizeaza o satisfactie din achizitia respectiva. Aceasta satisfactie se reflecta prin cistigurile viitoare realizabile din exploatarea respectivului activ. Prin cistig se poate intelege profitul, dividendul, cash flow-ul etc.

Randamentul este definit, in general, ca fiind capacitatea de a produce ceva intr-o unitate de timp sau pe o caracteristica functionala. in functie de modul de exprimare a randamentului se practica diferite procedee de calcul a valorii de randament, baza de calcul constituind-o rezultatele asteptate de catre un cumparator, in mod rezonabil, avind in vedere situatia trecuta, prezenta si viitoare, in conditiile specifice ale fiecarei intreprinderi. De obicei, in practica evaluarii, pentru exprimarea randamentului se foloseste profitul sau/si dividendele.

Inainte de a prezenta relatiile de calcul consideram ca se impune clarificarea unor aspecte demne de luat in seama cum sunt: stabilirea profitului care se ia in calcul, determinarea ratei de capitalizare sau actualizare si perioada de referinta (perioada pentru care se fac previziunile).

Stabilirea profitului care se ia in calcul

Intr-o economie de piata, profitul reprezinta scopul principal, am putea spune chiar scopul in sine al productiei, al oricarei activitati economice, in general, al unei afaceri. De asemenea, este cunoscut faptul ca numai prin obtinerea de profit se poate asigura reluarea proceselor de productie. Mai mult, asa cum se cunoaste, alaturi de impozitul pe salarii, impozitul pe profit constituie principala sursa de alimentare a bugetului de stat si, deci, suportul material al tuturor cheltuielilor bugetare. Acestea sunt doar citeva dintre motivele care ne fac sa consideram rezultatul exercitiului un element esential in aprecierea valorii unei intreprinderi. Rezultatul exercitiului, fie ca este profit, fie ca este pierdere este evidentiat in 'Contul de profit si pierdere'. Problema care se pune este aceea daca reflecta sau nu realitatea? Teoretic, tinind cont de faptul ca la baza intocmirii bilantului si contului de profit si pierdere stau operatiile contabile efectuate conform Legii contabilitatii nr.82/1991 si a altor acte normative aferente, acestea ar trebui sa reflecte realitatea.

Practic, insa, lucrurile nu stau chiar asa deoarece se pot evidentia o serie de elemente care pot sa conduca la denaturarea rezultatului: modul de aplicare a metodologiei contabile, in special in ceea ce priveste contabilitatea gestiunii interne a intreprinderii, fiscalitatea, inflatia si, nu in ultimul rind, denaturarea voita a rezultatului exercitiului pentru diminuarea sarcinilor fiscale.

Profitul care se ia in calcul trebuie sa reprezinte, in fapt, capacitatea beneficiara a intreprinderii. De aceea, pornind de la datele din contabilitate trebuie sa se faca corectiile necesare pentru a determina aceasta capacitate beneficiara.

Capacitatea beneficiara reprezinta aptitudinea unei intreprinderi de a degaja un beneficiu dat in viitorul apropiat, in conditii de animatie si de gestiune zise normale, identice cu cele din ultimii ani, daca nu are loc nici o schimbare semnificativa. Capacitatea beneficiara se exprima, in mod frecvent, cifric sub forma de profit net, dividende si cash-flow.

Capacitatea beneficiara creaza, usor, o confuzie suplimentara intrucit nu este vorba de un beneficiu, de un profit in sensul uzual, ci de un randament al totalitatii capitalurilor care finanteaza exploatarea.

Trebuie sa se evite, pe cit posibil, preluarea ca atare si folosirea in calcule a profiturilor prezentate in bilant si evidentele contabile fara o asigurare prealabila ca acestea reflecta, intr-adevar, capacitatea intreprinderii de a produce profit. O alta problema care se pune destul de pregnant este aceea: care profit se ia in calcul, brut sau net, profitul aferent intregii activitati sau numai aferent exploatarii?

In ceea ce priveste dilema 'brut sau net', in literatura nu s-a dat, inca, un raspuns transant. Astfel, practicienii au stabilit ca se poate folosi atit profitul brut cit si profitul net. Prin folosirea profitului brut, se va obtine, in mod evident, o valoare mai mare pentru intreprindere si, deci, un pret de tranzactionare mai mare.

Exista, totusi, doua argumente care 'pledeaza' in favoarea folosirii profitului net, si anume:

investitorul (cumparatorul) va compara investitia pe care o face in respectiva intreprindere cu investitia intr-un alt gen de plasament pe piata financiara, si, deci, este interesat de profitul net;

pentru a nu se obtine valori sensibil diferite de cele obtinute atunci cind capacitatea beneficiara este exprimata prin dividende, care asa cum este cunoscut se distribuie din profitul net, se indica, de asemenea, folosirea profitului net.

Referitor la cel de-al doilea aspect si aici parerile sunt impartite. in ceea ce ne priveste, consideram ca este potrivita alegerea profitului aferent intregii activitati deoarece si activitatea financiara si chiar cea extraordinara sunt in strinsa legatura cu activitatea de baza (activitatea de exploatare) intrucit, de exemplu, asa cum se cunoaste nimeni nu angajeaza un credit de trezorerie numai in ideea de a fi imprumutat ci pentru a-si acoperi diferenta care apare intre o nevoie de fond de rulment mai mare si un fond de rulment mai mic.

Determinarea corecta a profitului presupune analiza rezultatelor trecute obtinute si estimarea rezultatelor viitoare.

Analiza rezultatelor  trecute

In aceasta etapa, se urmareste stabilirea unui rezultat real, normal, care poate fi asteptat a se obtine si in viitor. Mentionam ca, uneori, se foloseste si notiunea de profit net reproductibil, tocmai din acest motiv. Analiza se recomanda a se face pe o perioada de minimum 3 ani anteriori. Se porneste de la rezultatul contabil caruia i se aduc o serie de corectii (daca este cazul) determinate de modificarea sarcinilor fiscale (stabilirea incorecta a profitului impozabil), inregistrari eronate, influenta unor factori intimplatori etc. Aceste corectii au rolul, asa cum rezulta si din cele prezentate anterior, de a inlatura anomaliile involuntare sau voluntare care au deformat, in mod semnificativ, elementele de venituri si cheltuieli inregistrate in contul anual de profit si pierdere. Corectiile pot fi grupate in doua mari categorii:

corectii pe orizontala si pe verticala;

corectii cu caracter fiscal si contabil.

Corectiile pe orizontala urmaresc individualizarea fiecarui exercitiu, iar cele pe verticala se refera la ansamblul operatiunilor realizate intr-un exercitiu, de la cifra de afaceri la profitul net.

Corectiile cu caracter fiscal si contabil vizeaza toate veniturile si cheltuielile.

Astfel, referitor la venituri:

- se analizeaza modul de evaluare a stocurilor si daca sistemul de evaluare a fost acelasi pe toata durata analizata. De asemenea, se urmareste variatia de stoc de-a lungul perioadei.

- formarea si utilizarea provizioanelor pentru deprecieri ale elementelor de activ si a provizioanelor pentru riscuri si cheltuieli.

Provizioanele sunt acele capitaluri prelevate de intreprindere inainte de determinarea profitului, destinate sa faca fata unor cheltuieli viitoare.

Provizioanele pentru deprecieri ale elementelor de activ figureaza in activ si sunt destinate sa compenseze pierderile de valoare care, in mod rezonabil, se estimeaza asupra elementelor patrimoniale din activul bilantier. Acestea seamana cu amortismentele, insa nu trebuie confundate cu ele, intrucit exista si deosebiri esentiale. Astfel, in timp ce amortizarea este reducerea ireversibila datorata deprecierii, provizionul este reducerea valorii unui element de activ (stocuri de materii prime, produse finite, creante fata de clienti) datorate unor cauze care nu pot fi judecate ca ireversibile (cresteri de preturi, cresteri ale cursului valutar). Totodata, amortizarea este caracteristica atit unor elemente de activ (imobilizari necorporale si corporale) cit si unor elemente de pasiv (imprumuturile contractate) pe cind provizioanele se constituie numai pentru elementele de activ.

Provizioanele pentru deprecieri vizeaza:

imobilizarile neamortizabile;

stocurile de materii prime, marfuri etc.;

creantele dubioase.

Provizioanele pentru riscuri si cheltuieli sunt destinate sa acopere pierderile sau cheltuielile viitoare, precise in ceea ce priveste obiectivul si care sunt previzibile la sfirsitul exercitiului si figureaza in pasivul bilantului. Deci, atita timp cit provizioanele pentru deprecieri se refera la o pierdere certa dar imprecisa ca suma, provizioanele pentru riscuri si cheltuieli au in vedere o pierdere probabila care s-ar putea sa nu se realizeze niciodata.

In ambele cazuri, anularea sau diminuarea provizioanelor se reflecta in venituri si, implicit, in profitul intreprinderii.

In ceea ce priveste cheltuielile, trebuie sa se urmareasca dimensionarea lor corecta si delimitarea precisa pe perioada de gestiune:

- pentru cheltuielile cu materiile prime si materialele consumabile, se tine cont de unitatea metodologica de evaluare a acestora. De asemenea, se urmareste aprecierea corecta a pierderilor neimputabile;

la salarii si alte cheltuieli de personal atit insuficientele cit si exagerarile trebuie eliminate, urmarindu-se permanent concordanta dintre drepturile banesti cuvenite efectiv si cele acordate, precum si respectarea reglementarilor legale referitoare la constituirea unor fonduri;

- la amortizari trebuie sa se tina cont de reglementarile legale in vigoare (Legea nr.15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat in active corporale si necorporale precum si alte acte normative aferente);

De asemenea, o atentie deosebita trebuie acordata stabilirii corecte a cheltuielilor nedeductibile din punct de vedere fiscal, precum si a celor deductibile conform dispozitiilor legale in vigoare.

O problematica distincta, in cadrul determinarii capacitatii beneficiare, o constituie efectele sinergice.

Sinergia intreprinderii reprezinta asocierea elementelor materiale si umane (materii prime, materiale, energie, utilaje, fonduri banesti, forta de munca) necesare desfasurarii activitatii intreprinderii, care permite acesteia sa indeplineasca anumite functii corespunzatoare profilului ei de activitate si care produce aparitia unor calitati integrative, proprii numai ansamblului elementelor luate separat.

In general, in practica economica, sinergia este definita ca fiind aptitudinea intreprinderii de a reusi intr-un nou segment de piata-produs, tinind seama de competentele actuale. Ea pune in joc efectele de complementaritate intre activitatea actuala si activitatile alese pentru asigurarea dezvoltarii. Pe linga activitatile bine cunoscute de evidentiere a starii de solvabilitate sau a dezechilibrului financiar, a coeficientului riscului de exploatare, riscului financiar si riscului de faliment, a nivelului rentabilitatii economice si rentabilitatii financiare cuvenite actionarilor, a structurii capitalului si nivelului costului mediu ponderat al capitalului, diagnosticul financiar trebuie, de asemenea, sa identifice efectele sinergice si sa masoare incidenta acestora asupra capacitatii beneficiare a intreprinderii.

Aceasta analiza a rezultatelor trecute este de o deosebita importanta tinind cont ca pe baza lor se estimeaza rezultatele viitoare. Or, apare ca imperioasa efectuarea analizei de catre persoane competente, cu o buna pregatire profesionala, care sa faca acest lucru cit mai bine posibil.

Estimarea rezultatelor viitoare

O problema deosebita care se pune in legatura cu estimarea (previzionarea) rezultatelor viitoare este aceea a credibilitatii lor, dat fiind faptul ca acestea exercita o influenta deosebita asupra valorii intreprinderii si, implicit, asupra pretului tranzactiei. Potentialul cumparator acorda o deosebita atentie rezultatelor viitoare. Numai obtinerea unor rezultate favorabile viitoare il poate determina sa faca investitia. Estimarea rezultatelor viitoare, de regula, trebuie facuta de catre intreprindere, pe baza unor programe, care prefigureaza activitatea pe urmatorii ani.

Programarea profitului se poate realiza prin doua metode:

metoda directa, stabilindu-se profitul pe produs sau pe grupa de produse si pe total cifra de afaceri;

metoda indirecta (metoda raportarii la perioada de baza), stabilindu-se profitul pe total intreprindere cu evidentierea influentei factorilor de variatie a profitului.

Indiferent de metoda de previzionare a profitului, este de mentionat faptul ca aceasta trebuie facuta de specialisti 'veritabili', buni cunoscatori ai domeniului respectiv, care sa fie in stare sa ia in considerare multimea factorilor care pot influenta activitatea viitoare a intreprinderii.

Dupa ce intreprinderea face aceste previziuni, echipa de evaluatori le va analiza, din punctul de vedere al credibilitatii, adica examineaza daca, fata de trecut, rezultatele au o evolutie normala si daca acestea pot fi argumentate prin decizii privind politica de investitii, reducerea costurilor, cresterea productivitatii muncii, evolutia cererii etc.

Daca nu exista aceste estimari, ele trebuie facute de catre echipa de evaluatori impreuna cu specialistii din intreprindere, urmind ca in raportul de evaluare sa fie explicate si argumentate optiunile.

In general, pentru un orizont previzional de trei ani, profitul mediu previzionat se determina conform relatiei:

Dintre uzantele folosite pe plan international, pentru determinarea profitului mediu anual, amintim:

in Franta, unele societati de evaluare folosesc relatia:

in care:

P_t = profitul in anul 't';

in Anglia, se foloseste, uneori, media ultimilor opt ani;

in S.U.A., se face media profiturilor pe ultimii cinci ani sau mai putin.

Se observa ca am luat, ca exemplu, statele dezvoltate cu o economie stabila. in tara noastra, este mai greu de aplicat un astfel de model data fiind perioada pe care o parcurgem. De aceea, apreciem ca, la noi, folosirea a mai mult de trei ani pentru analiza ne poate conduce, uneori, la rezultate eronate.

Determinarea ratei de actualizare

Rata de actualizare (i) poate fi definita ca fiind divizorul prin intermediul caruia un rezultat net (profit net, cash-flow net, dividend) se transforma in capital, adica in valoare a investitiei, indiferent de forma in care aceasta a fost sau este realizata (cumpararea unei intreprinderi, plasamente in domeniul imobiliar, achizitionarea de actiuni, obligatiuni etc.).

Coeficientul multiplicator (K) este definit ca fiind inversul ratei de actualizare, adica:

Acesta exprima numarul de ani de profituri nete pe care cumparatorul l-a platit sau este dispus sa-l plateasca. De aceea, mai tehnicist, un investitor se poate exprima astfel: 'Am platit (Sunt dispus sa platesc) de 10 ori profitul net (10 ani de profit net) pentru a cumpara intreprinderea X'.

Alegerea unei rate nu trebuie sa se faca aleator, ci pe baza unor criterii. Aceasta se stabileste de catre evaluatori prin selectarea unei rate de baza (neutra) la care se adauga, apoi, o prima (coeficient) de risc.

Rata de baza este selectata, de obicei, pornind de la mai multe sisteme de referinta. intre acestea pot fi: rata dobinzilor practicata de banci; o medie a acestora sau limita lor maxima; rata taxei oficiale a scontului practicata de Banca Nationala; rata randamentului atins de investitorii de capital in alte domenii, cum ar fi plasamentele financiare; rata dobinzii practicate la obligatiunile de stat. Aceasta din urma rata este si cea mai des folosita dintre toate.

Prima de risc va fi cu atit mai mare, cu cit exploatarea intreprinderii in discutie prezinta mai multe riscuri. Riscurile interne se vor stabili in cadrul etapei de diagnostic financiar, iar cele externe din documentarea si investigatiile exogene facute de catre evaluatori, inclusiv in legatura cu rentabilitatea ramurii sau sectorului de activitate din care face parte intreprinderea. Este evident ca prima de risc va fi cu atit mai mare, cu cit instabilitatea economica este mai accentuata, situatie care se regaseste si in economia tarii noastre.

Relatia pe baza careia se determina i este:

in care:

i_defl  = rata de baza fara risc (free risk rate) deflatata, adica o

rata de baza fara risc care nu include influenta inflatiei;

R   = prima de risc.

Prima de risc, conform uzantelor internationale, are o valoare cuprinsa intre 25%-200% din i_defl, astfel:

- pentru risc mic;

- pentru risc mediu;

100 %- pentru risc putin ridicat;

150 %- pentru risc ridicat;

200 %- pentru risc foarte ridicat;

Relatia dintre rata deflatata (neinflationista) si cea nedeflatata (inflationista) este:

in care:

r_i = rata inflatiei;

i_nedefl  = rata de baza fara risc nedeflatata.

Perioada de referinta

Perioada de referinta (perioada pentru care se fac previziunile) se alege de catre evaluatori. Nu exista reguli stiintifice, pentru a defini exact perioada necesara previzionarilor. Perioada, de obicei, se ia in ani tinindu-se cont fie de durata de recuperare a investitiei facute de cumparator, fie de durata de amortizare fiscala combinata cu cea tehnica. Practica a aratat ca aceasta perioada este, de regula, de 3 - 5 ani. in perioade de relativa stabilitate economica, monetara etc. intervalul poate fi marit.

Tipuri de valori bazate pe rezultate

a) Valoarea de randament (VR)

Aceasta valoare corespunde sumei care plasata cu rata de actualizare in timpul unei perioade infinite, va aduce un venit echivalent cu rezultatul final al intreprinderii si se determina astfel:

sau altfel,

VR = Rezultat x Coeficientul de multiplicare

in functie de parametrii alesi, se vor obtine diferite valori de randament.

|inind cont de notatiile folosite anterior, o prima expresie a valorii de randament este:

in care:

P   = profitul mediu previzionat (in continuare, vom folosi ca

rezultat profitul).

Deci, valoarea de randament este direct proportionala cu capacitatea intreprinderii de a degaja profit si invers proportionala cu rata de actualizare.

b) Valoarea de randament limitata (VRl)

Aceasta valoare se bazeaza pe actualizarea unei serii de profituri anuale, folosind rata de actualizare i, limitate la un numar 'n' de ani:

Ca un caz particular, avem valoarea de randament limitata pentru rezultate constante (VRlc).

Astfel, daca P₁ = P₂ = = P_n = P, putem scrie:

Dar, este o progresie geometrica cu ratia .

Este cunoscut faptul ca suma progresiei geometrice a₁, a_2, , a_n de ratie q este:

in cazul nostru, notam

Deci:

Asadar, relatia va deveni:

Precizam ca atit factorul de actualizare , cit si suma de anuitati se gasesc calculate in tabele.

c) Valoarea de randament continua (VRc)

Aceasta valoare are la baza randamentul ca un fel de renta perpetua, formata din profitul mediu previzionat, la care se adauga valoarea de rentabilitate:

d) Valoarea de randament prin actiuni (VRa)

in cazul intreprinderilor cotate la bursa, se poate stabili o valoare pornind de la formula generala:

VR = Rezultat x Coeficientul de multiplicare

inlocuind coeficientul de multiplicare cu coeficientul de capitalizare a profiturilor, P.E.R. (Price Earnings Ratio), respectiv raportul dintre cursul (pretul) actiunii si profitul net/actiune.

Deci:

VRa = P x PER

Aceasta valoare semnifica imbogatirea teoretica a actionarilor in cursul unui an. Chiar daca nu tot profitul net se va repartiza pentru dividende, stiut fiind faptul ca o parte se retine pentru capitalizare, acesta constituie un element esential pentru aprecierea valorii unei actiuni.

Metoda s-a dovedit a fi deosebit de simpla si rapida, si se aplica, indeosebi, atunci cind intreprinderea nu se afla intr-o perioada de crestere.

|inind cont de rezultatele obtinute mai sus, se poate calcula o valoare de randament medie (VRM), conform formulei:

Valoarea de randament a intreprinderii se mai poate determina si pornind de la capacitatea de autofinantare (CAF), marja bruta de autofinantare (MBA) sau cifra de afaceri a intreprinderii (CA).

e) Valoarea de randament propriu - zisa

Spre deosebire de celelate tipuri de valori, care contin in relatia de determinare rezultatul (in speta, profitul), aceasta metoda are ca fundament randamentul investitiei facute de cumparator, concretizat in dividendele pe care intreprinderea i le genereaza si randamentul actiunilor pe piata.In acest caz, valoarea intreprinderii se determina conform relatiei:

in care:

D   = dividendele;

r   = randamentul actiunilor pe piata.

Valorile stabilite pe baza metodei de evaluare prin rezultate sunt in legatura directa cu modul in care este gestionat si folosit patrimoniul intreprinderii. Dar eficienta acestei utilizari depinde nu numai de factorii interni (management, resurse umane, dotare tehnica, organizare a productiei, stimulare materiala etc.) ci si de factorii externi (evolutia pietei, masuri administrative etc.) a caror intensitate difera in timp datorita aparitiei unor cauze conjuncturale. De aceea, in activitatea practica de evaluare, pretul tranzactiilor se poate determina prin combinarea metodelor de evaluare patrimoniala cu cele pe baza de rezultate, stabilindu-se o valoare economica medie.

Concluzionind, putem afirma ca metoda de evaluare prin rezultate reflecta valoarea unei intreprinderi determinata in functie de profitabilitatea ei trecuta, prezenta si/sau viitoare. Acest mod de abordare a valorii intreprinderii pare mai realist tinind cont ca are ca fundament, asa cum am mai afirmat, teoria utilitatii.

Aceasa metoda prezinta, insa, si anumite limite, cum ar fi:

in perioadele de restructurari, cum sunt cele pe care le parcurge tara noastra, se inregistreaza modificari substantiale de la un an la altul in fluxurile de venituri si cheltuieli si implicit in profiturile intreprinderii;

nu ia in consideratie structura financiara a intreprinderii;

nu este aplicabila intreprinderilor aflate in dificultate;

nu tot profitul net reprezinta cistig pentru investitor. O parte din el este folosit pentru capitalizare, cu reflectare in modernizare si dezvoltare. Se obtine astfel, o valoare supraevaluata din perspectiva cumparatorului.

Acestea au fost citeva dintre cauzele care au condus la conceperea si utilizarea unor metode de evaluare mai complexe, si anume metoda cash-flow-ului net actualizat (DCF).