RISCUL INVESTITIONAL SI CALCULAREA LUI

RISCUL INVESTITIONAL SI CALCULAREA LUI

Orice investitor, fie el autohton sau strain, isi pune intrebarea: ce se va intampla cu banii pe care ii cheltuieste sub forma de investitii? Desigur, el afecteaza in acest scop o parte din venituri in speranta obtinerii unei cresteri a productiei, realizarii de profituri sporite intr-un viitor mai apropiat sau mai indepartat, dupa intrarea in functiune a obiectivului de investitii. Cu toata previziunea efectuata, investitiile sunt riscante, deoarece profitul depinde de un viitor nesigur. Deci, in activitatea firmei isi fac loc incertitudinea si riscul.

1. DEFINIREA INCERTITUDINII SI A RISCULUI; TIPURI DE RISC

Intr-o conceptie generala, riscul inseamna hazard, primejdia unor eventuale pierderi, sau 'posibilitatea de a te expune la pierderi' (The Oxford English Dictionary) sau o pierdere posibila 'pe care politica moderna se straduie sa o previna sau sa o repare' (Petit Larousse ilustre).

Perceperea riscului, conturarea dimensiunilor sale, presupune o constientizare a pericolului unei actiuni, asumarea responsabilitatii de catre o persoana, atunci cand se afirma ca rezolva o anumita problema sau ca face un lucru 'pe riscurile sale'.

In abordarea incertitudinii si riscului se au in vedere, de regula, consecintele anticipate ale uneia sau alteia din variantele de actiune si doar uneori cauzele care determina consecintele actiunilor. Incertitudinea are la baza numarul redus al cunostintelor certe sau chiar lipsa acestora referitoare la consecintele unei actiuni, in timp ce riscul presupune un calcul bazat pe o experienta trecuta extrem de vasta sau pe date informationale, putandu-se face astfel estimari privind probabilitatea consecintelor unor actiuni sau a ivirii unui eveniment.

Dupa natura sigura sau nesigura a cunostintelor pe care le avem asupra unor fenomene ale pietei ca cerere, vanzari, preturi etc., putem spune ca le studiem intr-un viitor sigur sau intr-un viitor nesigur (probabil). Astfel, daca este vorba de produse ce se vand usor, cum sunt cele alimentare, cererea viitoare poate fi considerata ca sigura. Pentru alte produse, care se vand relativ greu, cererea este apreciata ca nesigura.

In economia de piata, al carei mecanism de reglare se bazeaza pe concurenta, pe oscilatia preturilor etc., incertitudinea si riscul sunt niste variabile de care trebuie tinut seama, suprimarea lor nefiind posibila. Oricat ar fi de precauti, de chibzuiti, oricata informatie ar avea, agentii economici nu vor putea niciodata sa elimine in intregime incertitudinea din activitatea lor, sau sa evite aparitia riscului. Tot ceea ce pot face ei este sa studieze si sa calculeze riscul, pentru a-l cunoaste si a alege varianta de activitate mai putin riscanta. Calculul riscurilor, insa, nu scuteste agentul economic de asumarea sau acceptarea lor, ci ii da doar posibilitatea sa le infrunte in cunostinta de cauza.

Riscul se constituie ca un rau necesar in procesul de dezvoltare, ocolirea lui genereaza piedici acestui proces. Astfel, in cazul introducerii pe piata de noi produse exista incertitudini in legatura cu reactia concurentilor, preturile la care se vor vinde produsele, veniturile scontate, de unde si eventualele riscuri. Pentru a face fata riscului, agentul economic va cauta sa introduca procedee tehnologice dintre cele mai moderne, care sa-i permita scaderea costurilor si fabricarea unor produse de calitate superioara.

Fabricile sunt preocupate mereu de modul cum sa-si vanda produsele. In vederea atingerii acestui scop, ele inoveaza, inventeaza, isi innoiesc periodic modelele, stabilesc termenele de garantie a functionarii produselor, perfectioneaza sistemele de productie, numai si numai pentru a-si pastra clientele si a atrage cumparatorii. Aceasta grija a fabricilor este accentuata odata cu deschiderea economiei spre exterior, cand produsele straine inunda piata. In aceste conditii, se da o batalie pentru costuri mai mici si pentru o calitate mai buna.

Desi este foarte greu de a face o distinctie clara intre incertitudine si risc, s-a ajuns totusi sa fie delimitate, pentru nevoile practice, astfel: incertitudinea ca o situatie careia nu i se pot asocia probabilitati, iar riscul o situatie careia i se pot asocia (stabili) probabilitati intr-o anumita distributie.

Agentii economici, actionarii, partenerii firmei (furnizori, clienti) percep riscul ca un rezultat nefavorabil, cu o probabilitate anume. Ceea ce se considera pierdere probabila se refera, bineinteles, la ceea ce se asteapta in viitor, pe baza unor estimari previzionate. Riscul este gandit ca o probabilitate a pierderii atasata unui castig. In vestitorul va accepta riscul, o anumita pierdere, prevazand ca va putea sa o compenseze cu un castig aditional, anticipat, cu o anumita probabilitate. Astfel, marimea riscului este o functie de variatie a profitului.

Riscul in economie se poate caracteriza si estima in functie de factorii care il determina si de dimensiunile pe care le cunoaste in manifestarea sa.

Dupa factorii care il genereaza, se disting doua tipuri de risc si anume:

* Riscul in afaceri este generat de evolutia progresului tehnic in ritm rapid si consecintele sale greu de stapanit; incertitudinile pietei referitoare la evolutia cererii, schimbarea gusturilor consumatorilor, modificarea preturilor, a politicii vanzarilor promovate de unele firme etc.; instabilitatea economica si politica (situatii de criza economica, de inflatie, de somaj, greve, etc.).

Chiar si atunci cand intreprinderea dispune de strategii privind asimilarea de produse noi si modernizarea proceselor de productie, dotarilor tehnice etc., exista un risc al afacerii, mai mare sau mai mic. El este legat de succesiunea, la intervale de timp scurte, a noilor cuceriri stiintifice. La randul lor, preturile nu pot fi nici controlate si nici stapanite, cu toate ca se fac unele eforturi din partea statului de a struni cresterile de preturi. Evolutia preturilor este influentata de lupta de concurenta, intelegeri ale producatorilor, jocul cerere-oferta (determinat de starea productiei, de venituri, de tendinta spre castig mai mare).

Factorii enumerati mai inainte actioneaza unii asupra altora, iar efectul lor combinat da nivelul riscului de intreprindere sau calitatea ce se atribuie previziunilor referitoare la profiturile viitoare.

De retinut faptul ca riscul de afaceri este un element definitoriu in activitatea agentilor economici, fie de a-i dinamiza, fie de a-i aduce in stare de faliment. Acest risc poate fi diluat de catre agentii economici, daca vor cunoaste bine piata, pe baza unor studii de marketing, daca aplica strategii si metode de promovare a vanzarilor, de adaptare a ofertei si preturilor la conditiile pietei.

* Riscul financiar pentru o firma decurge din proportia mare a imprumuturilor sale luate de la banci. Acest gen de risc consta in aceea ca, in cazul ivirii unei conjuncturi nefavorabile, profiturile se volatizeaza, cedand locul pierderilor. Adica, intreprinderea ajunge in situatia ca din rezultatele sale financiare sa nu poata achita nici dobanzile la imprumuturile contractate.

In cazul in care intreprinderea nu are datorii bancare, nivelul beneficiilor din exploatare este egal cu cel al beneficiilor nete, iar riscul de tip financiar este mic. In schimb, ponderea mare a imprumutului in cadrul surselor de finantare diminueaza volumul beneficiilor nete prevazute, sporeste riscul pentru actionari de a-si incasa dividendele. Intr-un viitor incert, existenta cheltuielilor fixe si privilegiate, ca dobanzile la imprumut, diminueaza siguranta asupra beneficiilor ramase.

Coeficientul de risc este foarte mare atunci cand este vorba de un risc independent de agentul economic, adica determinat de conjunctura economica defavorabila. Tocmai de aceea, pentru a preintampina riscul legat de imprumut, insesi bancile finantatoare au luat masuri in aceasta directie, si anume: nu se acorda imprumuturi decat pana la cel mult 50% din costul investitiei proiectate, urmand ca diferenta sa fie acoperita din surse proprii si emiterea de actiuni.

Dupa dimensiunile pierderilor pe care le presupune, riscul poate fi incadrat in cateva categorii reprezentative, legate de altfel de tipul investitiei, si anume:

-riscul de nivel minim sau zero, la investitiile de plasament in obligatiuni, in imprumuturi pe termen lung, a caror rata de dobanda se mentine;

-riscul de grad redus, la investitiile de inlocuire, la care modificarile in procesul de productie sunt relativ reduse;

-riscul de grad mijlociu, la investitiile de productivitate, care presupun modificarea productiei, rationalizarea locurilor de munca;

-riscul de grad ridicat, la investitiile de dezvoltare (expansiune), ce implica incertitudinile pietei, legate de lansarea noilor produse, privind reactia concurentei, nivelul preturilor, volumul vanzarilor;

-riscul de grad foarte ridicat, la investitiile de cercetare-dezvoltare, ale caror rezultate sunt deosebit de incerte.

Masurarea riscului, indiferent de natura sa, este o operatie necesara in estimarea eficientei activitatii firmei, indeosebi cu prilejul efectuarii unor investitii. In acest sens, vor trebui luate in considerare strategiile adoptate de firma atat in privinta activitatii firmei, indeosebi cu prilejul efectuarii unor investitii. In acest sens, vor trebui luate in considerare strategiile adoptate de firma atat in privinta activitatii economice, cat si in legatura cu modul de finantare a dezvoltarii. Dispunand de o estimare a evolutiei intreprinderii si cunoscand riscul asociat, managerul poate fundamenta decizii proprii, poate evalua lucid orientarea sa economica.

2. FORME DE MANIFESTARE A RISCULUI IN ACTIVITATEA FIRMEI

Dupa gravitatea primejdiei si consecintele asupra situatiei firmei, riscul cunoaste mai multe feluri:

* riscul de ruina (faliment) apare atunci cand intreprinderea ajunge intr-o situatie deosebit de grea, practic fiind condamnata la disparitie, urmand sa dea faliment, ceea ce inseamna ca salariatii isi pierd posturile, creditorii isi pierd creantele (in totalitate sau partial), actionarii isi pierd sumele de bani pe care le-au investit. Acest risc este cel mai de temut.

Desigur, decizia de investitie se ia pentru o perspectiva sanatoasa a dezvoltarii economice. Dar, daca dupa punerea in functiune a proiectului, conjunctura economica se dovedeste mai putin favorabila decat cea prevazuta, incasarile scontate nu se realizeaza, in timp ce obligatiile de rambursare a creditului si de plata a dobanzilor aferente continua sa curga. Intreprinderea ajunge in situatia de a nu-si putea onora obligatiile fata de banca, fata de furnizori etc., fiind nevoita, in cele din urma, sa dea faliment.

Criza de insolvabilitate, care este incapacitatea firmei de a-si onora angajamentele, constituie o mare primejdie pentru buna functionare a mecanismului economic. Cand semnele falimentului au devenit evidente (incetarea platilor) este sesizat tribunalul si se angajeaza procedurile de protejare a intereselor partilor afectate: salariati, fisc, creditori, furnizori etc.

* riscul de insolvabilitate survine atunci cand intreprinderea nu mai poate face fata platilor. Incapacitatea de a-si achita angajamentele (criza de insolvabilitate) poate conduce fie la lichidare, cand nu mai este nici o sansa de salvare (manifestandu-se riscul de ruina), fie ca se solutioneaza printr-o investitie de conjunctura, pe baza unui credit suplimentar de la banca, sau firma respectiva se asociaza cu o alta intreprindere susceptibila de a o ajuta. In acest ultim caz, este vorba de o pierdere a independentei, care, in unele situatii poate deveni definitiva. Un asemenea eveniment lasa inevitabil o impresie de fragilitate a firmei, care va constitui un handicap in viitor.

* riscul pierderii autonomiei se manifesta inainte de declansarea crizei de insolvabilitate; el se manifesta atunci cand intreprinderea observa ca, prin mijloace proprii, nu mai are capacitatea de a-si conserva in viitor pozitia sa in productie sau sub aspect comercial. Altfel spus, resursele de autofinantare se dovedesc insuficiente in raport cu nevoile de dezvoltare. Pentru managerul proprietar apare dilema: sa ramana o intreprindere mica sau mijlocie, mentinandu-se independent, ori sa-si mareasca dimensiunile capitalului prin afilierea la o firma mai puternica.

* riscul scaderii rentabilitatii este un risc de natura mai mult financiara, care exprima faptul ca la o crestere de capital, beneficiul net nu creste in aceeasi proportie, semnalandu-se astfel fenomenul de diluare. Acesta este riscul care planeaza asupra noilor investitii sau legat de acestea; el trebuie sa fie calculat de conducerea firmei, atunci cand elaboreaza strategia financiara. Cu toate ca acest risc are consecinte mai putin grave, trebuie totusi estimat, pentru ca fluctuatiile pe care le determina s-ar putea sa fie neplacute intr-o conjunctura financiara defavorabila.

Pentru a-si asigura sansele de reusita, intreprinderile fac investigatii asupra viitorului, impreuna cu alti factori interesati, pentru ca decizia de investitie sa se bazeze pe o anumita incredere in viitorul proiectului.

Este important atat pentru manageri, cat si pentru actionari, pentru banca, furnizori, etc. sa se faca aprecierea riscului global al intreprinderii, fara a se neglija analiza riscului pe sectoare de activitate, permitandu-le astfel o mai buna apreciere a amploarei acestuia.

Dimensionarea riscului in economie, a riscului investitional, are un rol informativ, aratand celor interesati cat de mari vor fi eventualele pierderi in afacerea pe care o preconizeaza.

3. EVALUAREA RISCULUI IN PROCESUL DE FUNDAMENTARE A

DECIZIILOR DE INVESTITII

IMPLICAREA PROBABILITATILOR IN CRITERIILE DE EVALUARE A PROIECTELOR

Evaluarea proiectului de investitii in conditii de risc se bazeaza in analiza economica si in analiza financiara, de indicatori si criterii de eficienta economica calculati tinand seama de caracterul probabilistic al finalitatii proiectelor de investitii, al indicatorilor si criteriilor de eficienta pe variante de factori reglabili.

De aceea, problema care se pune consta in a stabili probabilitatea aparitiei in practica a uneia sau alteia din situatii, in viitor, pe durata de viata economica.

In continuare, pe baza probabilitatilor stabilite, pentru fiecare din situatiile posibile in viitor, se calculeaza avantajele economice si costurile pe variantele de proiect elaborate, iar in final, indicatorii de eficienta economica.

In acest mod se evalueaza riscul proiectelor si impactul acestora in cadrul analizei economice si financiare.

Probabilitatile folosite in calculele indicatorilor si parametrilor proiectelor stabilite prin consultarea expertilor sunt interpretate in sensul unui grad de incredere, in faptul ca un anumit fenomen se va produce, ca se va atinge un anumit cost sau se va obtine un anumit venit,profit, cash-flow, etc. Astfel, pentru depistarea variantelor si stabilirea proiectelor se apeleaza la speranta matematica, la aplicarea testului ecartului tip (abaterea standard) si a ratei rentabilitatii asteptate. Ca metode de masurare a gradului de risc se pot utiliza cu bune rezultate arborele decizional, iar in cazul complexitatii proceselor economice tehnica simularii.

O serie de fenomene naturale, economice si sociale pot fi caracterizate prin date statistice obiective, pe baza carora se stabilesc probabilitatile de evolutie a lor in viitor.

In domeniul investitiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor, informatiile din perioada trecuta ajuta mai putin. Aceasta pentru ca fiecare decizie de investitii este unica; ea insa face parte dintr-un grup de cazuri similare. Nu exista, in consecinta, posibilitatea de a determina cu precizie, pe baza prelucrarii unor date statistice, posibilitatea realizarii parametrilor investitiei si in final a rentabilitatii asteptate.

Conceptia probabilista de evaluare a riscului pe care il prezinta proiectele de investitii este o componenta a metodelor rationale, moderne de fundamentare a deciziilor.

Astfel se poate apela la probabilitatile emise de specialisti (cu puternic caracter subiectiv), stabilindu-se de fapt sansele de realizare a unor parametri, prin aprecierea proportiei sansei care poate fi 10%, 30%, 50% etc. Aceste aprecieri se bazeaza pe intuitia si experienta specialistilor in domeniu.

In abordarea probabilista a proiectelor se pot avea in vedere urmatoarele situatii:

* volume diferite ale cererii de produse si servicii pe piata;

* accentuarea concurentei manifestata prin aparitia de noi tehnologii, de noi produse competitive (de exemplu de tipul inlocuitorilor);

* aparitia de dificultati in asigurarea de resurse valutare, de anumite materii prime etc.;

* variatia ratei dobanzii, a preturilor, a inflatiei etc.

Sansa este definita ca posibilitate a realizarii unor niveluri ale parametrilor si indicatorilor in atingerea unui scop.

Notam cu:

M - numarul de sanse care favorizeaza fenomenul, evenimentul;

N - numarul total de sanse favorabile si nefavorabile posibile;

P - probabilitatea.

Probabilitatea masoara raportul dintre numarul de sanse egal posibile care favorizeaza fenomenul avut (M) si numarul total de sanse (N):

P = M / N

In acest caz riscul este masurat de q:

Q = 1 - P

Valorile sanselor:

* 0 - eveniment imposibil;

* 1 - eveniment sigur, cert;

* 0,5 - cea mai corecta pentru cazurile practice.

3.2. SPERANTA MATEMATICA A INDICATORILOR DE EFICIENTA

In procesul de evaluare a proiectului, criteriul speranta matematica de castig ia forma concreta de speranta matematica a sumei de fluxuri financiare actualizate, pentru diferite solutii posibile, ponderand fluxurile anuale cu probabilitatile de realizare pe ani, in functie de imprejurarile concrete, de eventualele evenimente etc.

Relatia de calcul pentru exprimarea avantajelor economice si costurilor probabile asociate unui proiect de investitii este de tipul:

U_i = S m_ij * p_ij

in care:

U - valoarea probabila a avantajului economic sau a costurilor la varianta/ alternativa 'i' de proiect (speranta matematica a producerii acestuia);

m_ij - avantajul economic sau costul corespunzator variantei 'i' de proiect in cazul aparitiei situatiei 'j' in viitor;

p_ij - probabilitatea aparitiei in practica a situatiei 'i' la varianta 'j' de investitii.

Speranta matematica cuprinde informatii privind parametrii si indicatorii proiectelor, ponderati; ea este o medie stochastica.

Se observa ca valorile probabile ale avantajelor economice si ale costurilor proiectelor de investitii depind de varianta 'i' de investitii si de starea sau situatia 'j' din viitor.

3.3. INDICATORI PENTRU MASURAREA RISCULUI PROIECTELOR DE INVESTITII

In cazul in care speranta matematica este egala pe variantele de proiect, apare necesitatea alegerii variantei cele mai plauzibile. Astfel, pentru depistarea variantelor si stabilirea proiectelor se apeleaza la aplicarea testului ecartului tip (abaterea standard) si a ratei rentabilitatii asteptate.

Valoarea medie sau valoarea neta actualizata se calculeaza pe baza relatiei:

n CF_h

VNA = E (VNA) = S _h=0 ---------

(1+a)h

Dispersia t (VNA) si respectiv abaterea standard t(VNA) se calculeaza conform relatiilor de calcul:

n t

t ² (VNA) = S _h=0 ---------

(1+a)^2h

t ² (VNA) = [t ² (VNA) ] ^½

unde: CF_h- valoarea estimata a cash-flow-urilor;

t_h - dispersia cash-flow-urilor la anul h.

Rata rentabilitatii asteptate se calculeaza folosind procedeul de calcul al rentabilitatii interne.

Notatiile corespunzatoare sunt:

C - cheltuielile in anul 0;

R - rezultatele din incasari in anul 1;

r - rata rentabilitatii;

a - rata de actualizare;

r' - rata rentabilitatii asteptate.

Beneficiul (actualizat cu rata a) va fi:

- C + R / ( 1 + a ) = 0

Din relatia de mai sus se obtine expresia ratei rentabilitatii:

R / (1+r) = C, de unde r = R / C - 1

Speranta matematica a beneficiului la rata 'a' va fi:

E(R)

- E(C) + ---------

(1+a)

Din relatia de mai sus se deduce rata rentabilitatii asteptate r' in urma egalizarii cu 0:  E(R)

- E(C) = --------- = 0

(1+r')

Rata rentabilitatii asteptate este rata de actualizare pentru care speranta beneficiului actualizat este egala cu zero.

In cazul in care procesul de investitii creste in complexitate, calculul indicatorilor mentionati este insotit de suportul oferit de tehnica simularii Monte Carlo care prezinta, prin generarile in situatii comparabile, o serie de variante ce vor fi examinate ulterior de catre decident. Aceasta presupune folosirea unor variante aleatoare de distributie continua si anumita repartitie corespunzatoare valorilor unor parametri precum costurile, rata dobanzii, veniturile etc.

4.ANALIZA DE SENZITIVITATE A PROIECTELOR DE INVESTITII

Orice decizie a agentilor economici in ceea ce priveste dezvoltarea ori restructurarea productiei, retehnologizarea sau modernizarea fondurilor fixe antreneaza un risc in obtinerea rezultatelor estimate initial datorita influentei schimbarilor ce se manifesta neincetat in mediul tehnic, economic si social, intern si extern. De aici, necesitatea ca studiile de fezabilitate sa analizeze sensibilitatea variantelor studiate fata de schimbarile probabile, precum si coeficientul de risc sub influenta factorilor ce nu au putut fi luati in considerare in mod explicit.

In studiile de fezabilitate este necesar sa se evidentieze sensibilitatea variantelor fata de schimbarile ce pot interveni pe parcursul functionarii obiectvului. Aceste schimbari pot proveni din:

* cresterea pretului materiilor prime;

* cresterea costului echipamentului (intre momentul elaborarii proiectului si achizitionarea acestuia);

* cresterea salariilor;

* cresterea valorii investitiilor pe parcursul realizarii acesteia;

* diminuarea valorii investitiei prin imbunatatirea solutiilor tehnologice;

* variatia pretului de vanzare al produselor;

* neatingerea capacitatii de productie proiectate;

*prelungirea nejustificata a duratei de executie fata de prevederile proiectului.

Indicatorul folosit frecvent in analiza sensibilitatii este rata interna de rentabilitate financiara, care se calculeaza pentru varianta de baza a proiectului (RIR 0) si pentru fiecare din variantele care include ipotezele de mai sus. La calculul acestora se admite aceeasi perioada de analiza (t = 1,2,,n) si se apreciaza procentul mediu al cresterii sau reducerii factorului respectiv.

Analiza de senzitivitate a proiectelor este o proceduta iterativa, indelungata, pe parcursul careia se evalueaza diferitele modificari posibile ale factorilor exogeni si impactul asupra indicatorilor de eficienta economica si financiara. Prin aceasta se evalueaza cele mai probabile rezultate ale proiectelor si se creaza premisele de a retine variantele cele mai plauzibile de desfasurare a acestora.

In analiza senzitivitatii proiectelor se pot avea in vedere urmatoarele alternative:

* variatia (cresterea) costurilor de exploatare pe elemente si pe total, cu mentinerea la nivel constant a veniturilor anuale previzionate;

* variatia (scaderea) veniturilor cu mentinerea la un nivel constant a costurilor previzionate;

* modificarea simultana a costurilor de exploatare si a veniturilor anuale;

* variatia duratei de functionare eficienta, etc.

Prin aceasta se urmareste stabilirea variatiei performantelor si indicatorilor economici la posibile modificari, in sens negativ, a unor factori critici identificati pe parcursul derularii proiectului de investitii (schimbarea tendintei preturilor pe piata materiilor prime, aparitia unor materii prime alternative, cresterea salariilor fortei de munca, uzura morala a echipamentului tehnologic, etc.).

Sunt analizate variantele admisibile de proiect situate in zona solutiilor aferente, apropiate de varianta performanta si diferentiata fata de aceasta prin valoarea criteriului de alegere in limite acceptabile.