Studii empirice privind efectele de talie, book to market si PER

Studii empirice privind efectele de talie, book to market si PER

1. Efectul de talie

In ceea ce privste efectul de talie s-ar putea distinge trei stadii premergatoare termenului final de "size effect" si anume: stadiul unu - profitul din vanzarea activelor fixe ca variabila explicativa, autori mai importanti ai acestei perioade fiind Fritzmeier (1936), Latane (1954) etc.; stadiul doi - rentabilitatea totala ca variabila explicativa, autori mai importanti fiind Nicholson (1960), Miller (1967), Breen (1968), Blume (1973), Basu (1977), Litzenberger (1979), Gordon (1980) etc.; stadiul trei - talia ca variabila explicativa, Banz fiind "intemeietorul" conceptului de "size effect".Alaturi de el s-au remarcat si Roll (1981), Basu (1983), Elton, Gruber si Rentzler (1983), Fama si French (1992, 1993), Titman (1994) si altii.

Acest termen a fost "inventat", dupa cum s-a precizat si in paragraful precedent, de Rolf Banz (1981) in "The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks" si Sanjoy Basu (1977) in "Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios: A test of the Efficient Market Hypothesis".

Banz (1981) a gasit pe piata americana ca firmele de capitalizare bursiera mica au randamente anormal de mari in comparatie cu cele de mare capitalizare. O parte din aceasta anomalie este atribuita unor deplasari de natura statistica. Se stie ca riscul de piata al societatilor de capitalizare mica este subevaluat cand este masurat prin intermediul parametrului beta. Roll (1983) pune aceasta anomalie si pe seama modului in care sunt agregate rentabilitatile in portofolii. Reinganum (1983), corectand aceste deplasari de natura statistica, a constatat o persistenta a efectului de talie.

Banz studiaza legatura empirica dintre rentabilitatea si valoarea totala de piata a titlurilor de la NYSE. Principala concluzie a studiului intreprins de Banz este ca titlurile societatilor de mica capitalizare bursiera inregistreaza rentabilitati superioare titlurilor societatilor de mare capitalizare. Principalul efect este asupra titlurilor societatilor de mica capitalizare bursiera in timp ce exista o diferenta mica intre rentabilitatea titlurilor societatilor de mare capitalizare bursiera si a celor de o capitalizare medie. Nu se poate identifica daca talia este factorul raspunzator pentru acest efect sau daca talia este doar o aproximare (engl. proxy) pentru unul sau mai multi factori necunoscuti corelati cu talia.

Basu studiaza conjugat talia si PER-ul si contureaza concluzia urmatoare: titlurile care inregistreaza valori ridicate ale PER-ului prezinta rentabilitati net superioare celor care au acest indicator scazut. Altfel spus, titlurile cu valori ridicate ale pretului de piata au rentabilitati situate sub cele cu valori scazute ale pretului de piata. Aceasta concluzie nu poate fi explicata de diferenta dintre coeficientii beta ai titlurilor "mari" si "mici". Este adevarat ca exista diferente intre coeficientii beta ai titlurilor "mari" si cei ai titlurilor "mici", ca cei din urma sunt mai ridicati decat cei dintai, insa diferentele nu sunt intr-atat de mari incat sa justifice excesul de rentabilitate al titlurilor mici.

MEAF-ul dezvoltat de Sharpe (1964), Lintner (1965) si Mossin (1966) presupune ca exista o legatura liniara simpla intre rentabilitatea asteptata a unui titlu si riscul acestuia.Totusi, rezultatele recente arata ca alti factori au un efect semnificativ asupra rentabilitatii unui titlu.In acest sens poate fi amintit Basu (1977) cu rezultatele precizate anterior, Litzenberger si Ramaswamy (1979) arata ca exista o legatura pozitiva intre dividendul si rentabilitatea unui titlu.Dar una dintre legaturile cele mai semnificative este cea dintre talia unei companii si rentabilitatea titlurilor sale.Aceasta anomalie, cunoscuta sub numele de efectul de talie, a fost subiectul central al unor studii efectuate de Fama si French (1992), precum si de Daniel si Titman (1997), dar munca demna de luat in seama a fost cea realizata de Banz in 1981. Rezultatele sale arata ca talia unei firme si rentabilitatea titlurilor acesteia sunt invers corelate. In timp ce rezultatele sale au fost considerate ca fiind corecte si precise, modelele propuse de acesta nu pot oferi o baza teoretica pentru a sustine aceasta legatura.

PER-ul

In afara de studiul lui Basu, ale carui concluzii au fost prezentate in partea legata de talie, alte studii au relevat concluzii si mai interesante, si anume: tot Basu (1983), in "The Relationship between Earnings Yield, Market value and Return for NYSE Common Stocks: Further Evidence" arata ca efectul PER-ului se observa nu numai in randul societatilor de mica capitalizare, ci este un efect care se poate observa la nivelul intregii piete. Ba mai mult, Jeffrey Jaffe, Donald B. Keim si Randolph Westerfield (1989) au aratat in "Earnings Yields, Market Values and Stock Returns" ca efectul PER nu este intalnit doar in luna ianuarie, ci este raspandit pe tot parcursul anului si astfel vin sa infirme concluziile unor studii anterioare conform carora efectul PER ar fi asociat numai lunii ianuarie.

Multe studii au incercat sa demonstreze existenta efectului PER si sa decida daca este real sau este doar o aproximare pentru alti factori. Primul studiu care a demonstrat existenta acestui efect a fost cel a lui Nicholson (1960), care a concluzionat ca "cumparatorul unor titluri este interesat de o productivitate mare reprezentata de titluri cu un PER mai scazut decat cele cu un PER ridicat".Basu (1975) si (1977) confirma in mare parte rezultatele obtinute de Nicholson.

Ball (1978) recunoaste existenta unui asemenea efect, dar considera ca exista numeroase explicatii posibile pentru aceasta anomalie, incluzand aici eroarea experimentala, costurile de tranzactie si procesare. Fuller, Huberts si Levinson (1993) reexamineaza argumentele lui Ball (1978) utilizand un model multifactorial care a oferit ca explicatie pentru riscul sistematic (beta), 55 de factori din industrie si alti 13 factori explicativi ai riscului precum variabilitatea veniturilor, leverage-ul si venitul din strainatate. Din nou au gasit rentabilitati ridicate pentru titlurile cu un P/E scazut in perioada 1973-1990, dar factorii inclusi in model nu au tinut cont si de rentabilitatile titlurilor cu un P/E ridicat.

Banz si Breen (1986) au criticat studiile anterioare privind efectele de talie si P/E deoarece au considerat ca acestea sunt influentate de doua mari bias[1]-uri: bias-ul anterior si cel viitor. Ei au eliminat acesti factori prin crearea unei baze proprii de date din casetele COMPUSTAT pentru perioada 1974-1981 care reflecta in mod corect situatia companiei la momentul respectiv si datele aflate la dispozitia investitorilor in acel moment. Concluzia lor a fost ca desi efectul de talie a companiei persista, efectul P/E nu mai e atat de semnificativ.Jaffe, Keim si Westerfield (1989) iau in considerare atat efectul lunii ianuarie cat si efectul de talie si efectul P/E. Ei ajung la concluzia ca rezultatele studiilor anterioare ar putea fi atribuite variatiilor in timp ale diferitelor efecte.

3. Book to market

Inca din anii 60 au fost intreprinse studii asupra acestui indicator, insa ele au fost trecute cu vederea mai ales din considerente de nereprezentativitate (perioada scurta de timp supusa analizei, lipsa bazei de date COMPUSTAT care reuneste informatii contabile despre societatile americane pe perioade mai indelungate, lipsa CRSP - Center for Research in Security Prices care sa adune la un loc informatii istorice cu privire la evolutia pietei bursiere americane). Insa, la mijlocul anilor au fost intreprinse alte cateva studii, cel semnat de Barr Rosenberg, Kenneth Reid si Ronald Lanstein (1985) "Persuasive Evidence of Market Inefficiency", fiind primul care contureaza o concluzie foarte importanta: titlurile care au un book-to-market ridicat inregistreaza rentabilitati net superioare titlurilor care au un book-to-market scazut. Totusi, din nou s-au invocat aspecte legate de intinderea in timp a intervalului supus cercetarii (1973-1984) si ca atare rezultatele au fost oarecum trecute cu vederea; in mometul in care, insa, aceleasi rezultate a fost obtinute pe piata bursiera de la Tokyo de catre Louis K.C. Chan, Yasushi Hamao si Josef Lakonishok (1981), prezentate in "Fundamentals and Stock Returns in Japan", book-to-market a primit pentru prima data atentia cuvenita si a fost acceptat ca un posibil factor care sa explice dispersia rentabilitatilor intre titluri.

Lucrarea lui Chan, Hamao si Lakonishok se refera la diferentele cross-sectional ale rentabilitatilor pe piata japoneza de actiuni, avand la baza patru variabile fundamentale: rata anuala a veniturilor, talia, book-to-market si rata anuala a cash flow-ului. O serie de metode estimative sunt aplicate unui set de date ce cuprinde perioada dintre anii 1971 si 1988. Esantionul cuprinde atat firme de productie cat si firme ce nu sunt din domeniul productiv, companii din ambele segmente ale Tokyo Stock Exchange si de asemenea actiuni eliminate de pe lista de cotatii de la bursa. Rezultatele arata o legatura puternica intre variabilele fundamentale luate in calcul si rentabilitatile asteptate pe piata japoneza. Dintre cele patru variabile luate in considerare book- to-market si rata anuala a cash flow-ului au impactul pozitiv cel mai semnificativ asupra rentabilitatilor asteptate.

Rezultatele acestei lucrari se bazeaza pe rentabilitatile titlurilor de valoare luate individual, ca si pe rentabilitatea portofoliilor, unde portofoliile sunt construite dupa cateva scheme diferite de grupare.

Constatarile evidentiaza o relatie semnificativa intre variabilele fundamentale si rentabilitatile asteptate pe piata japoneza. Comportamentul efectului book-to-market este remarcabil; aceasta variabila este statistic si economic cea mai importanta din cele patru variabile investigate. De exemplu, daca se iau toate cele patru variabile impreuna, diferenta asteptata a rentabilitatii dintre centila a 10-a si a 90-a a firmelor clasate in functie de book-to-market este 0.44% pe luna. Importanta acestei variabile se mentine daca testele se aplica numai asupra titlurilor din prima sectiune si numai daca se considera jumatatea urmatoare a perioadei luata in calcul. Suplimentar, rolul previzionar al book-to-market nu este un fenomen specific lunii ianuarie. O alta variabila, rata cash flow-ului, are de asemenea un impact pozitiv si in general destul de semnificativ asupra rentabilitatilor asteptate.

Ultimele doua variabile, rata veniturilor si talia, au reprezentat subiectul unor studii putine la numar pe piata japoneza si au fost analizate extensiv pe piata americana. Rezultatele acestui studiu confirma existenta unui efect de talie; firmele mici din esantionul luat in calcul tind sa obtina rezultate superioare fata de firmele mari, dupa ajustarea privind riscul de piata si alte variabile fundamentale.

Dintre cele patru variabile considerate, book-to-market si rata cash flow au impactul cel mai semnificativ asupra rentabilitatilor asteptate.

James L. Davis isi pune intrebarea daca "Is There Still Value in the Book-to-Market Ratio Unii autori sustin ca valoarea contabila a unui titlu obisnuit este o masura prea slaba a activelor nete a unei companii. Altii au extins acest argument pentru a concluziona ca book-to- market nu isi mai are locul in analiza investitionala. Strategiile care utilizeaza efectul book-to- market pentru a identifica actiunile subevaluate au fost contestate.

In continuare se incearca sa se identifice daca efectul book-to-market nu contine si alte informatii care pot fi folosite pentru a identifica actiunile subevaluate. Book-to-market (BtM) se compara cu alte masuri de comparatie care sunt mentionate mult mai frecvent ca fiind niste alternative mai relevante. Rezultatele indica ca gruparea firmelor in functie de BtM ramane o cale valida de a identifica actiunile subevaluate. Dispersia rentabilitatilor anuale cauzata de o sortare in functie de book-to-market este mai mare decat cea produsa de trei masuri alternative pentru perioada iulie 1963-iunie 2000. Dispersia nu se reduce in anii urmatori, iar gruparea in functie de BtM ramane o cale valida de a selecta actiunile subevaluate.

3.1. Elementul central

In ultimul deceniu, tehnologia a devenit o forta dominanta in SUA si in economiile mondiale.Valoarea creata de inovatiile tehnologice este enorma. O critica a procedurilor actuale de contabilitate este faptul ca o parte insemnata din aceasta valoare tehnologica este creata de investitii care nu se gasesc nicaieri in bilantul unei firme.Drept urmare, valoarea contabila a titlurilor obisnuite poate fi un bias descrescator estimat de valoarea neta a valorii activelor pentru anumite firme, in special in anii precedenti.Conform acestei conceptii, noua economie a transformat valoarea contabila (calculata in prezent) intr-una demodata. Dezvoltand acest argument, unii au sustinut ca variabilele ce se bazeaza pe valoarea contabila sunt de asemenea demodate.Ca si rezultat, gruparea firmelor in functie de book-to- market este privita ca si o pierdere de vreme.

Chiar daca valoarea contabila nu masoara in mod adecvat valoarea activelor nete pentru anumite firme, nu inseamna neaparat ca gruparea firmelor dupa BtM este inutila. Presupunem ca o anumita industrie are perspective de crestere extrem de ridicate si firmele din aceasta industrie au raporturi BtM in jurul valorii de 0.1. Ele apar in partea de jos a decilei gruparii curente dupa book-to-market.Acum presupunem ca procedeele contabile sunt schimbate retroactiv, astfel incat cheltuielile de cercetare-dezvoltare si alte cheltuieli similare sunt capitalizate in loc sa fie cheltuite.Rezultatul il reprezinta o crestere a valorii contabile pentru aproape toate firmele si o crestere foarte mare pentru firmele din industria considerata.Presupunem ca schimbarile din contabilitate ar dubla valoarea lor contabila, iar raportul BtM s-ar  situa acum in jurul valori de 0. Desi raporturile lor BtM au crescut mai mult decat ale altor firme, acestea se afla tot in partea de jos a decilei in proportie de 25%, iar includerea lor intr-un portofoliu de actiuni subevaluate nu ar reprezenta un pericol pentru nimeni. Atata timp cat titlurile subevaluate (titluri ale unor firme care se afla in distress si au perspective slabe de crestere) au rapoarte BtM mai ridicate decat alte titluri, gruparea in functie de BtM va continua sa fie o modalitate valida de a identifica aceste titluri.

Dar cum putem aprecia daca gruparea in functie de BtM ne permite sa identificam actiunile subevaluate?Cea mai buna masura este dispersia rentabilitatilor.Actiunile subevaluate au avut rentabilitati medii mai ridicate decat actiunile cu perspective de crestere. Ar trebui sa se observe diferente de rentabilitate intre actiunile de la capetele opuse ale gruparii BtM.Sustinatorii noii economii ce critica valoarea contabila ar sustine ca legatura puternica dintre BtM si rentabilitati s-ar fi micsorat in ultimii ani datorita schimbarilor survenite in economia SUA.

3. Alternative la BtM

Alte cateva variabile legate de contabilitate au fost sugerate ca alternative pentru BtM pentru a identifica actiunile subevaluate.Earnings to price (E/P), cash flow to price (CF/P) si sales to price (S/P) au fost subiectul central al studiilor empirice.Concluzia generala este ca aceste variabile, impreuna cu BtM, sunt toate corelate unele cu altele si au ca efect aceeasi dispersie a rentabilitatilor medii.Variabila care a produs dispersia rentabilitatilor medii intr-o masura apreciabila, pe o perioada extinsa, a fost BtM, dar toate cele patru variabile pe baza carora se pot face grupari tind sa formeze portofolii similare.

Cei care au propus cele trei alternative la BtM sustin ca aceste variabile sunt mai putin probabil sa fie supuse criticismului noii economii.Ei presupun ca valoarea adaugata de tehnologie va fi vizibila in castiguri, cash flow-uri si vanzari inainte de a se putea observa in valoarea contabila. Daca acest lucru este adevarat, atunci corelatia dintre BtM si cele trei variabile s-ar fi diminuat in ultimii ani.O variabila care devine irelevanta nu ar trebui sa aiba aceeasi traiectorie cu celelalte trei variabile care continua sa fie relevante.

Daca BtM nu ar mai fi utilizat ca si o metoda de a identifica actiunile subevaluate, ar trebui sa observam scaderea corelatiei dintre BtM si "rivalii" sai in ultimii ani.De asemenea ar trebui sa se observe incapacitatea BtM de a tine pasul cu celelalte trei variabile privind abilitatea de a produce dispersia rentabilitatii.

3.3. Rezultate empirice privind corelatiile dintre variabilele fundamentale

Figura 1. pune in evidenta coeficientii de corelatie (coeficientii de corelatie masoara gradul in care doua variabile sunt legate) pentru cele patru variabile de interes. In locul corelatiilor variabilelor singure sunt utilizate corelatiile de grup.Variabilele care formeaza grupuri similare vor forma portofolii similare.

Figura 1. Coeficientii de corelatie

Se poate observa faptul ca exista o miscare descrescatoare incepand din 1980 pana la inceputul 1990 si apoi un trend crescator de la mijlocul 1990 pana in 2000.In cursul acestei perioade cand se considera ca BtM este mai putin relevant, corelatiile sale cu alte variabile de fapt au crescut.Nu exista nici o dovada ca BtM ar fi mai putin semnificativ comparativ cu alternativele propuse.

Nu exista nici o dovada ca BtM ar fi devenit irelevant in identificarea actiunilor subevaluate. Comparat cu alternativele propuse, BtM este cel putin la fel de bun in a produce dispersia rentabilitatilor medii.Aceasta capacitate nu a fost diminuata in ultimii ani. Schimbarile din economia americana de-a lungul ultimilor ani nu au eliminat legatura cross-sectional[3] destul de puternica dintre BtM si rentabilitatile realizate.

Exista un avantaj al BtM comparativ cu alternativele propuse, avantaj care trebuie mentionat. Din moment ce valoarea contabila este o variabila a actiunii, in timp ce castigurile, cash flow-ul si vanzarile sunt variabile flow, exista o tendinta pentru gruparile realizate in functie de BtM de a fi intr-un fel mult mai stabile de-a lungul timpului decat gruparile realizate pe baza celorlalte trei variabile. Aceasta reduce randamentul portofoliului utilizand strategiile bazate pe gruparile BtM.Suplimentar, pentru a oferi cel putin dispersia rentabilitatii pe care o realizaza celelalte variabile, BtM ar putea reduce numarul tranzactiilor care sunt declansate de miscarea titlurilor in si out din aria de cumparare a portofoliului.Aceasta poate fi importanta in special pentru taxable investors[4].

Efectul BtM prezice intr-o masura semnificativa atat din punct de vedere economic cat si statistic variatia in timp a rentabilitatii asteptate a actiunilor. BtM este puternic asociat cu schimbarile provocate de risc, fapt masurat de Fama si French in modelul lor cu trei factori. Dupa ce riscul este controlat, BtM nu mai furnizeaza informatii atat de consistente privind rentabilitatile asteptate.Aceasta sugereaza ca modelul cu trei factori explica variatia in timp a rentabilitatilor asteptate mai bine decat modelul bazat pe caracteristici.

Studiile empirice gasesc o legatura cross-sectional pozitiva intre media rentabilitatii titlurilor si BtM. In studiile lor, Stattman (1980) si Rosenberg (1985) gasesc o asociere intre rentabilitatea asteptata si BtM, care ramane semnificativa dupa ce se "controleaza" indicele beta, talia si alte caracteristici ale firmei (Fama si French, 1992).Puterea explicativa a BtM nu apare ca fiind determinata in totalitate de data snooping[5] sau survival biases ; lucru dovedit pe pietele din afara SUA si in esantioane de date luate din alte surse decat Compustat.Per ansamblu, rezultatele reprezinta un argument considerabil privind puterea explicativa a BtM.

Cel putin doua explicatii au fost formulate privind probele empirice.Potrivit teoriei asset-pricing, BtM trebuie sa aproximeze un factor de risc al rentabilitatilor.Comparand semnificatia BtM cu cea a lui beta se contrazice modelul de echilibru al activelor financiare (MEAF) a lui Sharpe (1964), Lintner (1965) si Black (1972) sau, mai exact, eficienta variantei medii a aproximarii pietei.Totusi, rezultatele ar putea fi in concordanta cu modelele intertemporale ale lui Merton (1973) si Breeden (1979).In aceste modele, rentabilitatea pietei nu surprinde in totalitate riscul din economie, iar explicatia privind rentabilitatile asteptate revine factorilor suplimentari. Daca un model multifactorial descrie in mod exact rentabilitatea actiunilor si BtM este corelat cross-sectional cu factorii explicativi, atunci prima de BtM reflecta pur si simplu compensatia riscului.

O legatura pozitiva intre BtM si risc exista din cateva motive. Chan si Chen (1991) si Fama si French (1993) sugereaza ca un "factor de distress" distinct explica variatia obisnuita a rentabilitatii actiunilor. Firmele ce au performante slabe sau aflate intr-o stare de distress, au in mod probabil un BtM ridicat. Aceste firme au o anumita sensibilitate la conditiile economice si rentabilitatile lor pot fi influentate de aceeasi factori macroeconomici (precum variatia costurilor unei perioade de faliment si accesul la pietele de credit). Suplimentar, conform argumentelor aduse de Ball (1978) si Berk (1995), BtM ar putea reprezenta o aproximare a riscului datorita relatiei inverse dintre valoarea de piata si ratele de actualizare.

BtM ar putea de asemenea sa ofere informatii despre mispricing[7]-ul titlurilor. Opinia mispricing este privita din perspectiva unui contrarian investor (investitor care face opusul a ceea ce fac majoritatea investitorilor la un moment anume). O firma cu performante ale titlurilor scazute are tendinta de a avea un pret subevaluat si are o valoare de piata relativ scazuta comparativ cu valoarea contabila. Drept urmare, un BtM ridicat prezice rentabilitatile viitoare cand nu exista subevaluare a pretului.

Fama si French (1993) ofera argumente privind legatura dintre BtM si risc. Utilizand abordarea seriilor de timp a lui Black (1972), ei examineaza un model multifactorial ce cuprinde urmatorii factori: piata, talia si book-to-market, unde, pe baza taliei si book-to-market sunt construite portofolii de actiuni pentru a imita factorii care stau la baza factorilor de risc ai rentabilitatilor.Fama si French gasesc ca modelul surprinde foarte bine rentabilitatile portofoliilor sortate dupa talie, BtM, earnings-price ratios si alte caracteristici.Ei surprind de asemenea o asociere puternica intre BtM unui titlu si influentele factorului BtM asupra acelui titlu.

In studii realizate mai recent, Daniel si Titman (1997) aduc argumente in favoarea modelului bazat pe caracteristici, in concordanta cu opinia mispricing. Ei sugereaza ca modelul cu trei factori nu explica in mod direct rentabilitatile medii.In schimb, modelul pare sa explice rentabilitatile medii numai datorita faptului ca influentele factorilor sunt corelate cu caracteristicile firmei (talia si BtM).Pentru a descurca puterea explicativa a factorilor de aceea a caracteristicilor, Daniel si Titman construiesc portofolii prin sortarea titlurilor mai intai in functie de BtM si apoi in functie de factorii explicativi. Aceasta procedura de sortare creeaza o variatie independenta a celor doua variabile.In concordanta cu opinia mispricing, Daniel si Titman gasesc existenta unei legaturi mai puternice intre rentabilitatile asteptate si BtM decat intre rentabilitatile asteptate si factorii explicativi. Daniel si Titman concluzioneaza ca caracteristicile unei firme, in special BtM si nu covariantele determina rentabilitatea titlurilor.