Conceptia patrimoniala asupra cererii de moneda

Conceptia patrimoniala asupra cererii de moneda

O prima directie de dezvoltare a analizei marshalliane se caracterizeaza prin integrarea a ceea ce se numeste "teoria deciziilor rationale" si luarea in considerare a functiei monedei de mijloc de rezerva -in sens tare. Bazata pe conceptia patrimoiniala asupra naturii monedei, aceasta cale a fost deschisa de J. Keynes (1936) si continuata si amplificata de M. Friedman (1956). Din punct de vedere al variabilelor explicative ale cererii de moneda, contributia lui Keynes consta in introducerea, alaturi de venit, a ratei dobanzii. In ceea ce il priveste, Friedman adauga la acestea variabilele care descriu patrimoniul agentilor economici.

1 Analiza keynesiana a cererii de moneda

Analiza monetara ocupa un loc important in toate lucrarile lui Keynes, insa gandirea acestuia a evoluat sensibil in cursul timpului. Int-o prima etapa, in care Keynes impartaseste ideile profesorilor sai de la Universitatea din Cambridge, gandirea sa monetara se inscrie in conceptia acestei scoli; aceasta etapa este reprezentata de principalele sale lucrari consacrate problemelor monetare: "Tract on Monetary Reform" si " Treatise on Money". In a doua etapa, reprezentata de "Teoria generala" (1936), gandirea monetara keynesiana se concretizeaza intr-o originala conceptie despre natura monedei, bazata pe notiunea de "preferinta pentru lichiditate". In fine, in ceea de-a treia etapa, ilustrata de un cunoscut articol[1] publicat in anul 1937, in care Keynes raspunde criticilor formulate de B. Ohlin, D. H. Robertson si F. Hayek, analiza monetara este completata prin reconsiderarea importantei pe care o are functia monedei de mijloc de schimb. Aceasta ultima etapa constituie punctul de pornire pentru analizele efectuate de autorii neokeynesieni (P. Davidson, R. Clower, J. Stiglitz etc.).

Conceptul de "preferinta pentru lichiditate" este expus de Keynes indeosebi in capitolele 13 si 15 ale cunoscutei sale lucrari: "Teoria generala". In vocabularul kenesian, acest concept desemneaza, de fapt, "cererea de moneda", insa este considerat de autor mai adecvat decat aceasta din urma notiune, deoarece permite luarea in considerare a rolului jucat de rata dobanzii. Ca urmare, schimbarea de termeni nu este intamplatoare, ci are o semnificatie precisa: ea reflecta faptul ca, la Keynes, moneda este "activul lichid prin excelenta", iar cererea de disponibilitati banesti se inscrie in cadrul administrarii portofoliului de active monetare si financiare, rezultand din preferinta agentilor economici pentru activele cu grad inalt de lichiditate. Aceasta alegere intre moneda si titluri pe care o fac tot timpul agentii economici este cea care permite explicarea faptului ca punctul de pornire al analizei keynesiene este o constatare empirica: existenta unei relatii inverse intre disponibilitatile banesti dorite de agentii economici si rata dobanzii. Contributia majora a acestei analize este insa elucidarea motivelor psihologice ale "preferintei pentru lichiditate".

1.1 Motivele preferintei pentru lichiditate

Analiza keynesiana evidentiaza trei motive pentru care agentii economici doresc sa detina moneda:

- motivul tranzactiilor;

- motivul precautiei;

- motivul speculatiei.

1) Motivul tranzactiilor corespunde necesarului de moneda pentru realizarea curenta a achizitiilor de bunuri si servicii cu caracter personal sau comercial. Acest motiv cuprinde, la randul sau, doua componente:

a) motivul venitului;

b) motivul afacerilor.

a) Motivul venitului se manifesta indeosebi in cazul gospodariilor populatiei; el rezulta din faptul ca exista un anumit decalaj de timp intre momentul realizarii venitului si momentul cheltuirii acestui venit pentru diverse scopuri; pe parcursul perioadei de timp respective, indivizii pastreaza o anumita cantitate de moneda.

b) Motivul afacerilor este valabil indeosebi pentru intreprinderi, care pastreaza moneda pentru acoperirea necesitatilor in intervalul dintre momentul in care efectueaza cheltuielile implicate de desfasurarea activitatii si momentul in care obtin incasarile din vanzari.

Motivul tranzactiilor genereaza, deci, o cerere de moneda legata de functia monedei de mijloc de schimb. Analiza keynesiana a acestei componente a cererii de moneda se inscrie pe linia de gandire marshalliana: la fel ca in aceasta din urma, cererea de moneda in vederea tranzactiilor este o functie crescatoare de venit.

2) Motivul precautiei este determinat de incertitudinea inerenta vietii economice. Dupa Keynes, acesta incertitudine se manifesta la doua niveluri:

a) momentul efecturii cheltuielilor;

b) nivelul ratei dobanzii.

a) Incertitudinea cu privire la momentul efectuarii cheltuielilor face ca agentii economici sa pastreze moneda pentru a face fata unor situatii neprevazute, care ar necesita cheltuieli imediate, precum si unor ocazii neasteptate de a face achizitii avantajoase. Este vorba, deci, despre cheltuieli pentru cumparari neprevazute de bunuri, iar ca urmare, la fel ca detinerile de moneda determinate de motivul tranzactional, detinerile de moneda din motivul precautiei depind direct proportional de venit. De altfel, daca in cursul periodei de referinta intervin cheltuieli neprevazute, iar detinerile de moneda din motiv de precautie sunt realmente utilizate, aceste detineri devin moneda activa; dimpotriva, daca aceste detineri nu sunt realmente utilizate, ele raman moneda inactiva. De aceea, in cazul in care cheltuielile neprevazute sunt putin probabile, se pune problema explicarii faptului ca agentii economici nu pastreaza exclusiv titluri, care sunt aducatoare de dobanzi sau dividente, ci detin si moneda. In conceptia lui Keynes, factorul care explica acest comportament este incertitudinea, care insa nu trebuie trebuie confundata cu o probabilitate mica.[2]

b) Incertitudinea cu privire la nivelul ratei dobanzii face ca agentii economici sa doreasca sa detina un element patrimonial, cu valoare fixa in expresie monetara, in scopul achitarii unei obligatii ulterioare, si ea fixa in expresie monetara. Intr-adevar, cursul unui titlu (de exemplu, o obligatiune) si rata dobanziii se afla intr-o relatie inversa, conform formulei:

unde:

C - cursul;

N - valoarea nominala (de emisiune);

r - rata randamentului;

i - rata dobanzii.

Rezulta ca incertitudinea cu privire la rata dobanzii afecteaza inclusiv cursurile titlurilor, insa in sens invers. Or, daca agentii economici ar detine titluri din motivul precautiei si ar trebui sa vanda aceste titluri pentru a obtine moneda de care au nevoie pentru efectuarea cheltuielilor respective, in cazul in care are loc cresterea ratei dobanzii de pe piata, ei ar suporta un risc-capital. Pentru a se proteja impotriva acestui risc de devalorizare a portofoliului de titluri, care este provocat de incertitudinea cu privire la nivelul viitor al ratei dobanzii, agentii economici prefera sa detina un anumit stoc de moneda in loc de titluri.

In general, detinerile de moneda din motivul precautiei sunt invers proportionale cu nivelul ratei dobanzii. Intr-adevar, daca rata dobanzii este deja ridicata, este putin probabil ca ea sa mai creasca in continuare. Ca urmare, este putin probabil ca cursul titlurilor sa scada, iar pentru ca riscul devalorizarii capitalului financiar este mic, agentii economici vor prefera sa detina titluri in loc de moneda. Astfel, daca rata dobanzii este mare, disponibilitatile monetare detinute din motivul precautiei sunt mici - si invers.

Cererea de moneda din motivul precautiei depinde, deci, atat de venit (incertitudinea cu privire la momentul efectuarii cheltuielilor), cat si de rata dobanzii (incertitudinea cu privire la nivelul ratei dobanzii). In modul acesta, Keynes ofera o explicatie rationala amintitei constatarii empirice ca exista o relatie inversa intre detinerile de moneda si rata dobanzii. Pe langa ca este rationala si generala, aceasta explicatie are avantajul ca, pe langa ca se bazeaza pe functia traditionala a monedei de mijloc de schimb, avand in vedere ca peste tot este vorba despre dorinta agentilor economici de a face fata unor cheltuieli neprevazute.

Cu toate acestea, in capitolul 15 al aceleiasi lucrari - "Teoria generala" -, Keynes face abstractie de incertitudinea cu privire la nivelul ratei dobanzii, explicand motivul precautiei exclusiv prin incertitudinea cu privire la momentul efectuarii cheltuielilor, ceea ce permite retinerea doar a legaturii inverse intre detinerile de moneda din motivul precautiei si venit. Ca urmare, aceasta contributie esentiala a lui Keynes, care consta in evidentierea legaturii inverse dintre cererea de moneda si rata dobanzii, tine mai ales de cel analiza celui de-al treilea motiv: motivul speculatiei.

3) Motivul speculatiei se explica si el prin incertitudineacu privire la nivelul viitor al ratei dobanzii. La fel ca motivul precautiei, motivul speculatiei are insa la Keynes doua modalitati de definire.

Astfel, in capitolul 13, motivul speculatiei apare - prin prisma manifestarii efectelor incertitudinii cu privire la nivelul viitor al ratei dobanzii - ca fiind un insotitor al motivului precautiei. Intr-adevar, dupa cum explica Keynes, din cauza aversiunii fata de risc, pe care o nutresc, in general, agentii economici, incertitudinea privind dobanda genereaza, pe de o parte, o detinere preventiva de moneda. Insa, pe de alta parte, din cauza gustului pentru risc a agentilor economici si a perspectivelor de castig pe care asumarea riscului le deschide, aceiasi incertitudine da nastere unei detineri speculative de moneda. Un speculator care considera ca cursul unui titlu va creste, adica crede ca rata dobanzii va scadea - dispozitie care, dupa cum se stie, este caracteristica "taurilor" -, va cumpara titlul respectiv. Or, daca rata dobantii este deja la un nivel ridicat, este foarte probabil ca aceasta sa scada; in aceasta ipoteza, agentul economic respectiv isi va reduce detinerile de moneda pentru a cumpara tittluri. Invers, daca rata dobanzii este scazuta, comportamentul va fi preponderent cel al speculatorilor cunoscuti sub denumirea de "ursi", in sensul ca agentul economic isi va vinde titlurile si isi va spori detinerile de moneda de tip speculativ.

Motivul speculatiei, adica stradania de a obtine profit de pe urma unei mai bune aprecieri a evolutiilor viitoare decat aprecierea data de piata, apare astfel, strans legat de existenta unei piete financiare organizate. Caci, este evident ca in lipsa unei piete organizate, nu ar exista posibilitatea obtinerii unui castig din cresterea sau scaderea cursurilor titlurilor; pe de alta parte, absenta unei asemenea piete ar face ca detinerile de moneda din motivul precautiei sa fie mult mai mari.

Cererea de moneda rezultata din motivul speculatiei este legata in mod invers de nivelul ratei dobanzii. Se observa ca este vorba despre o cerere de moneda "inactiva" (in sensul lui Newlyn), a carei explicatie se bazeaza pe o conceptie patrimoniala asupra naturii monedei, vazuta ca activ care concureaza activele financiare.

In capitolul 15, Keynes integreaza in motivul speculatiei toate ratiunile care explica relatia inversa intre cererea de moneda, inclusiv cele asociate in capitolul 13 cu motivul precautiei. Aceasta variabilitate a definitiilor date de Keynes conceptelor cu care lucreaza creaza unele confuzii in literatura, insa ambiguitatile respective pot fi eliminate cu ajutorul schemei de mai jos:

Incertitudine

Cu privire la cheltuieli Cu privire la rata dobanzii

Risc de pierdere Perspective de castig

Precautie (13) Precautie (13) Speculatie (13)

Precautie (15) Speculatie (15)

Fig. nr. 7: Cauzele preferintei pentru lichiditate

Preferinta pentru lichiditate, determinata de cele trei motive psihologice amintite - motivul tranzactiilor, precautiei si speculatiei - este, deci, o functie de doua variabile: venitul, Y, si rata dobanzii, i. Din punct de vedere formal, aceasta notiune poate fi exprimata astfel:

(13)

Relatia (13) arata ca cererea de moneda creste pe masura ce creste venitul () si scade pe masura ce creste rata dobanzii () - si invers.

In capitolul 15 al "Teoriei generale", Keynes prezinta aceasta functie in forma aditiva, regrupand in primul termen elementele care depind de venit (detinerile de moneda din motivul tranzactiilor si al precautiei), iar in cel de-al doilea elementul care depinde de rata dobanzii (detinerile de moneda din motivul speculatiei):

(14)

Acesta forma de scriere are dezavantajul ca este dificil de distins intre caracterul tranzactional al monedei si caracterul sau de activ lichid. De aceea, se prefera urmatoarea forma:

(15)

Ecuatia (15) are avantajul ca sintetizeaza rationamentele lui Keynes, evidentiind deosebirea esentiala dintre analiza keynesiana a cererii de moneda facuta de acesta si analiza clasica (Marshall). Astfel, spre deosebire de coeficientul k din ecuatia (11), care este presupus constant, factorul g din ecuatia (15) este o functie de rata dobanzii.

Referitor la relatia inversa dintre cererea de moneda si rata dobanzii, este de notat ca, in conceptia lui Keynes, nu este valabila la toate nivelele ratei dobanzii. Astfel, relatia respectiva nu este valabila atunci cand rata dobanzii se situeaza la nivelul sau minim[3], caz in care se manifesta ceea ce se numeste "capcana monetara". La acest nivel minim, preferinta pentru lichiditate este maxima, iar agentii economici cad in "capcana monetara", in sensul ca manifesta o cerere infinita de moneda in vederea speculatiilor.

Considerata de catre Keyynes "fenomen psihologic in cel mai inalt grad"[4], rata dobanzii este in conceptia sa o variabila rigida la scadere, iar aceasta rigiditate este unul din motivele scepticismului acestuia cu privire la eficacitatea politicii monetare.

In final, cererea de moneda in conceptia keynesiana poate fi reprezentata ca in fig. nr. 9:

i

i_min "Capcana monetara"

0 M

Fig. nr. 9: Cererea de moneda in teoria keynesiana

In figura de mai sus, asimptota vericala reprezinta aceea parte a cererii de moneda care depinde de venit, iar asimptota orizontala reprezinta "capcana monetara".

1.2 Meritele si limitele analizei keynesiene

Conceptul de "preferinta pentru lichiditate" constituie, asadar, un element esential al teoriei keynesiene. Acest concept novator permite tratarea ratei dobanzii ca fiind unul din factorii determinanti ai cererii de moneda, evidentierea detinerilor de moneda ca mijloc de rezerva si introducerea calculului economic in analiza cererii de moneda. Cu toate acestea, conceptul amintit are si anumite limite, care vor fi insa depasite ulterior de stiinta economica.

In acest context, se poate spune ca cea mai importanta contributie a analizei keynesiene a cererii de moneda este evidentierea rolului ratei dobinzii in procesul de formare a acestei forte economice majore. Motivul speculatiei releva o noua dimensiune a ratei dobanzii, ca pret al capitalui: acest pret, care, prin insasi natura sa, este un pret conventional, depinde de incertitudinea privind viitorul .

Intr-adevar, pana la aparitia lucrarii lui Keynes, rata dobanzii era tratata de stiinta economica (clasica si neoclasica) ca fiind o recompensa pentru renuntarea la consum, de natura sa explice repartizarea venitului pentru consum si pentru economisire (aceasta din urma presupusa a fi in intregime plasata). Conform analizei keynesiene, rata dobanzii constituie recompensa pentru renuntarea la lichiditate, fiind factorul care explica impartirea economiilor in economii plasate (detinute sub forma de titluri) si economii neplasate (detinute sub forma de moneda inactiva). In modul acesta, rata dobanzii dobandeste si o importanta dimensiune monetara, ceea ce ii permite lui Keynes sa foloseasca notiunea de "preferinta pentru lichiditate" pentru a valorifica ideile lui K. Wicksell[6] despre posibilitatea interconectarii fenomenele reale si monetare.

Cu toate acestea, ipoteza rigiditatiii la scadere a ratei dobanzii si, deci, a existentei "capcanei monetare", nu s-a verificat. In cursul unor lungi perioade de dupa cel de-al doilea razboi mondial, economiile occidentale au cunoscut rate ale dobanzilor reale pe termen lung negative, ceea ce arata ca aspectul psihologic al acestor rate ne este singurul care conteaza.

O alta contributie a analizei keynesiene este evidentierea detinerilor de moneda inactiva. Dupa cum am aratat, in teoria keynesiana, detinerile de moneda inactiva (mijloc de rezerva) sunt determinate de motivul precautiei si cel al speculatiei, care explica inclusiv fenomenul de tezaurizare manifestat in cazul monedei metalice (aur si argint). Aratand ca, de fapt, nu toate economiile sunt plasate in titluri si ca acest fenomen se produce din cauza "preferintei pentru lichiditate", Keynes explica posibilitatea aparitiei unor dezechilibre intre economii si investitii, ceea ce face ca legea debuseelor automate (legea lui Say) sa nu se aplice. In modul acesta, detinerile de moneda inactiva devin un factor care provoaca somaj, caci, faptul ca agentii economici nu-si cheltuiesc in intregime veniturile, detinand un activ - moneda - a carui productie nu necesita munca, determina ocuparea incompleta a mainii de lucru. Acestea fiind spuse, trebuie totusi aratat ca cercetarile economice ulterioare invedereaza ca analiza keynesiana acorda o importanta excesiva detinerile de moneda inactiva.

Presupunand ca exista o singura rata a dobanzii, Keynes considera ca titlurile sunt omogene, ceea ce favorizeaza optiunea "moneda - titluri", in sensul ca alternativa respectiva este singura care se ofera agentilor economici. Or, in realitate, exista o gama foarte diversa de titluri, ceea ce face ca speculatiile sa se realizeze nu atat prin alegerea intre "moneda" si "titluri", cat prin arbitrajul intre diverse titluri disponibile. Aceasta noua interpretare a motivului speculatiei este intarita de existenta in economiile contemporane a intermediarilor financiari; caci chiar daca, din cauza lipsei de informatii cu privire la natura titlurilor, anumiti agenti economici pastreaza inca disponibilitati monetare inactive, intermediarii financiari mobilizeaza cea mai mare parte a acestor detineri si le transforma in moneda activa. In aceste conditii, datele empirice arata ca la nivel macroeconomic - la care Keynes situeaza efectele "preferintei pentru lichiditate" - detinerile de moneda inactiva nu au importanta care li se atribuie de teoria keynesiana, de unde tendinta unor specialisti de a abandona studiul acestui element.

In fine, Keynes are meritul indiscutabil de a fi introdus calculul economic in analiza cererii de moneda, care, pana la el, nu se baza pe premisa ca agentii economici au un comportament rational. Acesta inovatie este insa si ea in mai multe privinte paradoxala.

In primul rand, o asemenea idee este paradoxala la un autor care isi bazeaza analiza pe care o face procesului de consum pe o "lege psihologica fundamentala" si pe conceptul de "inclinatie spre consum ", definit intr-o maniera complet straina de ideea de "rationalitate" din stiinta economica clasica.[7]

In al doilea rand, introducerea de catre Keynes a teoriei deciziilor economice se face, inca si mai surprinzator, prin formularea unei probleme de algere intre activele monetare si activele financiare, care va deveni problema fundamentala a ceea ce se numeste "teoria portofoliului", elaborata de H. Markowitz[8], W. Sharpe , J. Lintner , J. Tobin etc.

"Teoria potofoliului" explica modul in care investitorii rationali utilizeaza diversificarea titlurilor pentru a-si optimiza portofoliul, precum si mecanismul de formare a pretului unui activ in functie de riscul sau specific si de raportul acestuia cu riscul mediu al pietei. Aceasta teorie utilizeaza conceptele de "frontiera eficienta", "model de evaluare a activelor financiare", "coeficient beta", "curba pietei capitalurilor", "curba pietei financiare (titlurilor)", fara a face vreo referinta la functia monedei de mijloc de schimb.

In acest context, aspectul novator al analizei keynesiene consta in evidentierea functiei monedei de mijloc de rezerva - in sensul tare al termenului, care se face printr-o analiza care nu este una strict monetara.

In fine, un al treilea aspect paradoxal este ca, in pofida faptului ca toti agentii economici sunt rationali, ei apreciaza in mod diferit evolutia viitoare a ratei dobanzii, permitand in modul acesta formarea functiei cererii de moneda prin mecanismul descris de Keynes. Intr-adevar, daca toti speculatorii ar fi "tauri" ("ursi"), ei si-ar plasa toate disponibilitatile in titluri (ar detine exclusiv moneda), iar functia cererii de moneda din motivul speculatiei ar fi discontinua si ar avea valoarea zero (maxima). Cu alte cuvinte, "preferinta pentru lichiditate" nu poate fi o functie individuala a cererii de moneda, caci aceasta ar insemna ca agentii economici detin fie exclusiv titluri, fie exclusiv moneda, insa nu detin niciodata o combinatie de titluri si moneda.

Avand in vedere aceasta limita a teoriei keynesiene, provenita din faptul ca desi se afla intr-o stare de incertitudine, speculatorul keynesian crede in exactitatea previziunilor sale privind rata dobanzii[12], J. Tobin va propune atribuirea unor distributii de probabilitate previziunilor respective. In modul acesta si tinand seama de "aversiunea fata de risc", va fi posibila explicarea fenomenului de diversificare a portofoliilor agentilor economici, in care se gasesc in mod normal atat moneda, cat si active financiare.

2 Analiza friedmaniana a cererii de moneda

2.1 Abordarea patrimoniala

Analiza keynesiana a cererii de moneda a fost dezvoltata mai ales de catre M. Friedman, a carei contributie esentiala consta in generalizarea problemei keynesiane a alegerii intre activele monetare si activele financiare la nivelul intregii game de active existente in structura unui anumit patrimoniu. Cu alte cuvinte, Friedman are in vedere un patrimoniu complet, care cuprinde, deci, inclusiv activele reale. In modul acesta, moneda este tratata ca un activ la fel ca oricare altul, iar procesul de formare a cererii de moneda este considerat ca fiind un proces asemanator cu cel prin care se formeaza cererea de bunuri si servicii.

Dupa Friedman, principalii factori care determina marimea si evolutia cererii de moneda sunt: patrimoniul, venitul permanent, preturile, randamentele activelor si gusturile si preferintele indivizilor.[13]

1) Patrimoniul (averea), W, este definit de Friedman intr-un mod foarte cuprinzator, ca valoare actualizata a veniturilor pe care le poate obtine un agent economic. Aceste venituri sunt aduse de toate tipurile de active pe care acesta le detine: monetare, financiare, reale si umane (capacitatea sa productiva, capitalul sau uman). Astfel, intr-un orizont de timp infinit, valoarea unui anumit patrimoniu poate fi exprimata prin relatia:

(16)

unde:

W - valoarea patrimoniului;   

- venitul asteptat;

i - rata dobanzii nominale.

Venitul avut in vedere in aceasta abordare nu este insa venitul curent, observat in mod obisnuit (measured income), ci venitul care poate fi cheltuit fara a ca agentul economic respectiv sa saraceasca. Acest venit este denumit de Friedma "venit permanent" (permanent income).

Din punct de vedere tehnic, "venitul permanent" poate fi considerat venitul curent, "curatat" de oscilatiile sale sezoniere, intamplatoare etc., corespunzand, deci, tendintei evolutiei pe termen lung a venitului. Dupa cum arata Friedman[14], relatia de definire a venitului permanent, , este de forma:

(17)

unde i poate fi asimilata cu rata medie a randamentului diverselor active.

Relatia (17) arata ca, la o rata a randamentului care este data, exista o corespondenta directa intre valoarea averilor agentilor economici, pe de o parte, si venitul lor permanent, pe de alta parte. Aceasta relatie este utilizata de Friedman pentru exprimarea cererii de moneda, care, in modul acesta, devine un element al unei teorii mai generale: teoria capitalului.[15]

Actiunea patrimoniului asupra cererii de moneda se manifesta atat prin nivelul sau, al carui rol este echivalent cu cel al amintitei "constrangeri bugetare", cat si prin structura, pe care agentii economici incearca sa o optimizeze, tinand seama de preturile si randamentele diverselor active.

2) Preturile si randamentele activelor constituie a doua categorie importanta de factori care determina cererea de moneda.

Astfel, randamentul activelor monetare poate fi asimilat cu fluxul serviciilor pe care moneda le aduce detinatorilor. Acest flux depinde de volumul bunurilor carora le corespunde o unitate monetara si, deci, de nivelul general al preturilor, P, de care este legat in mod invers proportional. In ceea ce priveste rentabilitatea financiara a activelor monetare, aceasta este, in general, nula.

In cazul activelor financiare, Friedman distinge intre randamentul asteptat al obligatiunilor, i_o, si randamentul asteptat al actiunilor, i_a Ambele variabile inglobeaza, la nivel individual, venitul adus de titlurile respective si plusvaloarea (pierderea) determinata de variatiile anticipate ale ratei randamentului si ale pretului de piata (cursului).

In fine, randamentul activelor reale este exprimat prin costul de detinere al unor active asemanatoare, care depinde de rata inflatiei anticipate. Aceasta din urma marime este considerata ca fiind estimatorul randamentului respectiv, fiind presupusa a fi egala cu un nivel constant: .

Toate aceste diverse randamente asteptate sunt considerate a fi evaluari subiective certe ale agentior economici.[16]

Capitalul uman nu intra in procesul de optimizare a structurii patrimoniului, caci Friedman considera ca raportul intre activele non-umane si activele umane este dat. Acest raport, notat cu w, poate fi interpretat si ca raport dintre venitul adus de capital si venitul din munca.

3) Gusturile si preferintele indivizilor constituie a treia categorie majora de factori de care depinde forma functiei cererii de moneda. Desi Friedman admite ca gusturile si preferintele indivizilor sunt susceptibile a se modifica in cursul timpului, indeosebi din cauze obiective, cum ar fi, incertitudinea sporita, caracteristica unor perioade de razboi, revolutii, greve etc., care mareste preferinta pentru lichiditate, in mod normal, aceste elemente pot fi considerate constante. Factori obiectivi de genul celor mentionati sunt luati in considerare printr-o variabila u, care exprima in mod sintetic actiunea tuturor elementelor care influenteaza gusturile si preferintele.

In lucrarile lui Friedman, se gasesc mai multe formulari ale cererii de moneda, care se deosebesc intre ele prin gradul lor de simplificare. Astfel, dupa ce explica si regrupeaza in maniera aratata mai sus variabilele care descriu comportamentele microeconomice ale detinatorilor de moneda (intreprinderi si gospodariile populatiei), el formuleaza o prima varianta a functiei cererii globale de moneda, care are urmatoarea forma:

(18)

unde:

M_c - cererea de moneda;

i_o - randamentul obligatiunilor;

i_a - randamentul actiunilor;

- venitul permanent (valoarea patrimoniului);

P - preturile (randamentul activelor monetare);

- rata inflatiei anticipate (randamentul activelor reale);

w - raportul intre capitalul uman si capitalul non-uman;

u - gusturile si preferintele indivizilor.

In continuare, se fac o serie de simplificari, prin care functia (18) este adusa intr-o forma in care poate fi testata econometric. Astfel, in primul rand, se presupune ca rata medie a randamentului tuturor activelor, i, variaza in acelasi mod ca randamentele activelor financiare si, deci, ca variabila respectiva poate fi eliminata. In al doilea rand, in componenta randamentului asteptat al activelor financiare se retine doar venitul adus de activele respective, excluzandu-se, deci, plusvaloarea (pierderea) rezultata din reevaluarea portofoliului de active. In al treilea rand, se presupune ca functia (18) este omogena de gradul unu in rport cu P si , ceea ce inseamna ca, daca se inmultesc variabilele functiei respective cu un factor , valoarea functiei creste si ea de ori.

In aceste conditii, presupunand ca , se obtine o varianta a functiei cererii de moneda care exprima cererea reala:

(19)

A doua serie de simplificari, mai drastice, este operata de Friedman in articolul deja citat din anul 1959.[17] In acest articol, autorul arata ca, in mod concret, pe baza datelor privind evolutiile pe termen lung referitoare la economia SUA, principala variabila explicativa a cererii de moneda este venitul real permanent, , in timp ce randamentele diverselor active au doar un rol secundar.

Ca urmare, functia friedmaniana a cererii de moneda este adusa in forma sa cea mai simpla:

(20)

sau:

(21)

Relatia (20) exprima cererea de moneda in termeni reali, iar relatia (21) exprima cererea de moneda in termeni nominali. In ambele cazuri, variabila explicativa esentiala este "venitul permanent", care, la Friedman, constituie variabila care reprezinta "patrimoniul" (averea).

2.2 Dimensiunea empirica a analizei friedmaniane

Ecuatiile cererii de moneda (20) si (21) sunt rezultatul aplicarii unei metodologii empirice, caracteristice "scolii de la Chicago", expuse de Friedman intr-o lucrare anterioara (1953), consacrata problematicii generale a obiectului si metodei stiintei economice moderne. Demersul respectiv ridica insa unele probleme, care vor deveni apoi tipice pentru studiul econometric al cererii de moneda.

Astfel, estimarea econometrica realizata de Friedman priveste, de fapt, o relatie intre variabilele implicate, exprimate ca marimi pe cap de locuitor. Forma generala a acestei relatii este:

(22)

unde:

m - cererea reala de moneda pe cap de locuitor;

k - parametru constant;

- venitul real permanent pe cap de locuitor;

- elasticitatea cererii de moneda fata de factorul "venit" (elasticitatea-venit).

In estimarea sa, Friedman foloseste datele referitoare la economia SUA, care acopera perioada 1869-1957, in principal seria cronologica a masei monetare, reconstituita intr-o lucrare publicata impreuna cu A. Schwartz (1867-1960).[19]

Cantitatea de moneda ceruta nu este o variabila care poate fi observata direct, iar ca urmare Friedman masoara acest element prin cantitatea de moneda existenta. Aceasta solutie - frecvent adoptata dupa aceea in literatura - este insa criticabila, caci presupune ca cererea si oferta de moneda sunt egale si ca, deci, in economie exista echilibru monetar. In plus, dupa cum arata D. Laidler, daca exista functii distincte ale cererii si ofertei de moneda, se pune problema daca nu cumva, din inadvertenta, se masoara, de fapt, variabilele care determina oferta de moneda sau poate efectele combinate ale celor doua functii, nu cererea de moneda.[20]

Pentru evitarea acestor dificultati - cunoscute in literatura sub denumirea de "problema identificarii" -, se poate estima econometric un sistem de doua ecuatii, reprezentand una cererea, iar alta oferta de moneda.

In ceea ce il priveste, Friedman nu utilizeaza aceast procedeu complex, deoarece considera ca oferta de moneda este o marime exogena, care nu depinde, deci, de variabilele care determina cererea. Si, de fapt, doar in acest caz particular este valabila asertiunea ca cererea de moneda poate fi masurata prin cantitatea de moneda existenta.

Pentru a usura intelegerea "problemei identificarii", cazul in care cantitatea de moneda observata corespunde cererii de moneda emanate de la agentii economici - asa cum presupune Friedman - este reprezentat in cadranul (a) din fig. nr.10. Celelalte cazuri posibile sunt reprezentate in cadranele (b) si (c).

0 M

(a) Cazul avut in vedere de Friedman

0 M 0 M

(b) (c)

Alte cazuri posibile

Fig. nr.10: Oferta de moneda ca estimator al cererii de moneda

Masurarea venitului permanent ridica mai putine probleme, desi metodologia propusa de Friedman suscita si in aceasta privinta anumite critici. Astfel, la fel ca orice variabila anticipata, "venitul permanent asteptat" este o marime care nu este direct observabila. In ceea ce il priveste, Friedman preuspune ca anticipatiile agentilor economici se formeaza printr-un proces extrapolativ[21], ceea ce ii permite sa exprime marimea ca o medie ponderata a venitului observat din perioada curente si a veniturilor observate din perioadele anterioare; importanta acestora din urma se reduce insa cu cat ele sunt situate mai demult in timp, si anume conform unei reguli echivalente cu o progresie geometrica. Cu alte cuvinte, "venitul permanent asteptat" in momentul t este dat de relatia:

(23)

Maniera extrapolativa de formare a anticipatiilor ridica, in general, unele intrebari, pe care le-am examinat intr-o alta lucrare.[22] Pe langa aceste interogatii, modul de masurare a venitului permanent adoptat de Friedman are dezavantajul ca pune in dependenta acest element de un numar mare de variabile, ale caror actiuni sunt dificil de decelat, chiar daca pentru exprimarea legaturii respective se foloseste o relatie liniara simpla:

(24)

De aceea, Friedman a folosit o metoda de simplificare a ecuatiei (24) asemanatoare cu ceea ce in literatura se numeste "transformarea Koyck"[23]. Intr-adevar, prin aplicarea acestui procedeu, ecuatia (24) poate fi adusa in forma:

(25)

Relatia (25) este usor de interpretat din punct de vedere teoretic, insa, din cauza naturii sale autoregresive, este destul de dificil de tratat econometric.

In fine, trebuie precizat ca pentru determinarea marimilor reale cu care opereaza, Friedman utilizeaza conceptul de "preturi permanente", care este definit in acelasi mod ca "venitul permanent": media aritmetica ponderata a indicilor preturilor din perioada curenta si din perioadele anterioare.

Prin aceste diverse specificatii empirice, Friedman a obtinut, in final, o elasticitate-venit a cererii de moneda - valabila, reamintim, in cazul SUA si pe perioada 1869-1957 - de 1,82, ceea ce confirma ipotezele sale. Rezultate asemanatoare au obtinut si alti autori, pentru alte tari si alte perioade.[24]

2.3 Dezvoltari ulterioare ale analizei friedmaniane

Analiza lui Friedman se inscrie in mod explicit in traditia teoriei cantitative clasice, asa cum s-a pastrat aceasta la Universitatea din Chicago.[25] Pentru el si ceilalti reprezentanti ai scolii de la Chicago, teoria cantitativa este in primul rand o teorie a cererii de moneda, asertiune dovedita de usurinta cu care se poate trece de la functia cererii de moneda (19) la o relatie cantitativa de forma ecuatiei de la Cambridge:

(26)

unde:

v - viteza de circulatie-venit a monedei.

In mod evident, o asemenea operatie este posibila, deoarece functia f este presupusa omogena de gradul unu in raport cu , iar cererea de moneda, M_c, este asimilata cu masa monetara realmente existenta, M.

Cu toate accestea, in analiza friedmaniana a cererii de moneda se regasesc si numeroase elemente ale analizei keynesiene. Dintre aceste elemente comune, amintim urmatoarele:

- folosirea ca referential a ecuatiei de la Cambridge;

- abordarea macroeconomica si utilizarea unui agregat monetar pentru exprimarea obiectului cererii de moneda;

- procesul de alegere intre diverse active desfasurat la nivelul fiecarui agent economic si integrarea teoriei deciziilor economice;

- importanta acordata functiei monedei de mijloc de rezerva - in sensul tare al termenului;

- conceptia patrimoniala asupra monedei etc.

Aceste puncte comune justifica incadrarea celor doua analize ale cererii de moneda in ceea ce se numeste "conceptia patrimoniala asupra cererii de moneda". De asemenea, asemanarile respective permit interpretarea analizei friedmaniane a cererii de moneda ca fiind o dezvoltare a conceptului keynesian de "preferinta pentru lichiditate".

Cu toate acestea, intre cele doua analize exista si numeroase deosebiri, care fac ca abordarile respective sa nu poata fi reduse una la cealalta. Dintre aceste deosebiri, mentionam urmatoarele:

- situarea de catre Friedman a analizei cererii de moneda in cadrul mai general al teoriei deciziilor consumatorului si al teoriei moderne a capitalului;

- absenta, la Friedman, a distinctiei intre detinerile de moneda activa si detinerile de moneda inactiva;

- luarea in considerare de catre acesta a anticipatiilor cu privire la preturi;

- conceptia sa generalizatoare cu privire la venit, avere si relatiile dintre acestea;

- proprietatea de stabilitate a functiei cererii de moneda etc.

Aceast din urma element, de exemplu, deriva din investigatiile econometrice efectuate de Friedman, care arata ca intre detinerile de moneda ale agentilor economici si venitul lor permanent exista o relatie stabila pe termen lung. Aceasta relatie este mai stabila decat multe alte relatii economice, unanim recunoscute si, in orice caz, este mai stabila decat preferinta pentru lichiditate, care este sensibila la variatiile anticipatiilor cu privire la rata dobanzii.

Teza stabilitatii functiei cererii de moneda constituie o caracteristica distinctiva a curentului monetarist, care explica in mare masura succesul pe care acesta l-a cunoscut in anii '70 ai secolului trecut. Caci, pentru aceasta scoala de gandire economica, verificarea stabilitatii functiei cererii de moneda constituie principalul test de validare.

In lucrarea lui Friedman consacrata aspectelor teoretice si practice ale studiului cererii de moneda[26], modul de definire a acestei variabile, este, de fapt, o estimare statistica, in care cantitatea de moneda dorita de agentii economici, M_ct, poate fi egala cu cantitatea de moneda efectiv detinuta de acestia, M_t, dar poate si sa nu fie egala cu aceasta. Intr-adevar, in analiza lui Friedman, variabila M_t este o marime exogena, in timp ce variabila M_ct depinde de venitul permanent, , conform relatiei:

(27)

Pornind de aici, unii autori, care ar putea fi numiti "neo-friedmanieni" (G. Chow[27], B. Motley , A. Walters , J. David , J. Grandmont etc.), fac deosebire intre functia cererii de moneda pe termen lung (friedmaniana) si functia cererii de moneda pe termen scurt. Astfel, autorii respectivi considera ca detinerile de moneda pe care le doresc agentii economici, ce pot fi deduse din datele istorice, corespund nivelului de echilibru pe termen lung al cererii de moneda, pe cand detinerile efective, pe care isi propun sa le explice, corespund cererii de moneda pe termen scurt.

In acest cadru, cantitatea de moneda efectiv detinuta de agentii economici si, deci, cererea lor de moneda pe termen scurt, M_t, poate fi diferita de cererea de moneda pe termen lung, M_ct. In cazul in care acestea sunt totusi egale, se pot scrie relatiile:

(28)

(29)

unde:

M_t-1 - cantitatile de moneda detinute la sfarsitul perioadei precedente si disponibile la inceputul perioadei t.

In acest cadru, se poate admite ca existenta unui ecart intre M_t si M_ct este determinat de anumite distorsiuni care fac ca doar o anumita proportie b din diferenta () sa fie realizata in fiecare perioada:

(30)

Din relatia (30), rezulta:

(31)

unde:

(32)

Functia cererii de moneda pe termen scurt (31) este, de fapt, o forma particulara a functiei cererii de moneda pe termen lung. Intr-adevar, daca se presupune b=1-a si se considera ca M_ct este determinata de functia marshaliana (32), relatia (31) devine:

(33)

Or, relatia (32) este echivalenta cu o "transformare Koyck" aplicata asupra relatiei (34), adica asupra functiei friedmaniane a cererii de moneda:

(34)

Acest rezultat inseamna ca, in realitate, nivelul cantitatilor de moneda efectiv detinute de agentii economici nu se adapteaza complet la nivelul dorit, care este determinat de venitul curent.

O asemenea interpretare a functiei cererii de moneda construite de Friedman diminueaza considerabil semnificatia distinctiei facute de "neo-friedmanieni" intre cererea de moneda pe termen lung si cererea de moneda pe termen scurt. De aceea, unii dinter autorii respectivi, cum ar fi, de exemplu, B. Motley, adopta o alta functie a cererii de moneda pe termen scurt, care are proprietatea de a nu fi reductibila la functia friedmaniana. Aceasta functie "neo-friedmaniana" este:

(35)

In relatia (35), componenta suplimentara, d(W_t-W_t-1), exprima faptul ca o parte din variatia stocului de avere, W, este detinuta de agentii economici in forma monetara (economii banesti). Deoarece variatia stocului de avere este asimilata cu economiile (banesti), iar acestea depind, la randul lor, de venitul permanent,in maniera descrisa de analiza friedmaniana, cererea de moneda pe termen scurt depinde, pana la urma, doar de cantitatea de moneda disponibila la inceputul perioadei, M_t-1, si de venitul permanent asteptat in perioada curenta, .

La fel ca analiza friedmaniana, dezvoltarile "neo-friedmaniane" mentionate au fost supuse la numeroase teste econometrice, care au dat bune rezultate, in sensul ca nu au infirmat ipotezele empirice adoptate.

Facand abstractie de aceasta dimensiune empirica, trebuie insa aratat ca analiza "neo-friedmaniana" are si anumite implicatii teoretice, cum ar fi reinterpretarea conceptiei monetariste cu privire la procesul de transmisie.[32] Cu toate acestea, dezvoltarile respective se mentin in cadrul conceptiei patrimoniale asupra cererii de moneda, a carei nota distinctiva este explicare cererii de moneda a agentilor economici printr-o alta ratiune decit cea rezultata din functia monedei de mijloc de schimb.