Decizia de alocare a capitalului

Decizia de alocare a capitalului

Dezvoltarea si consolidarea pozitei pe piata, competitivitatea intreprinderii presupun identificarea permanenta de noi produse, imbunatatirea celor existente, ameliorarea modalitatii de realizare, care sa asigure eficientizarea activitatii acesteia. Analiza SWOT furnizeaza intreprinderii informatii pentru stabilirea obiectivelor strategice si a strategiilor de dezvoltare, care implica in cele mai multe cazuri investitii de inlocuire, modernizare, crestere prin marirea capacitatilor actuale sau realizarea unora noi.

Alocarea resurselor constituie un proces deosebit de important la nivelul unei intreprinderi, corectitudinea selectarii proiectelor investitionale constituind o conditie a mentinerii si dezvoltarii. Succesul politicii investitionale a intreprinderii constituie premisa obtinerii unor performante financiare pe termen lung.

Investitia reprezinta o alocare de capitaluri in achizitia de active imobilizate care sa asigure

o rentabilitate corespunzatoare riscului asumat

"O decizie investitionala corecta este o decizie care asigura cresterea valorii de piata a capitalurilor proprii, crearea de valoare pentru proprietarii intreprinderii"[1].

Tratarea deciziei investitionale in parametrii aprecierii pe piata este justificata de interesul proprietarilor intreprinderii, care urmaresc valori validate pe piata (valoarea actiunilor pe piata, fluxurile de trezorerie degajate) si nu valori contabile (activ net, profit).

In vederea maximizarii valorii intreprinderii se urmareste selectarea oportunitatilor investitionale tinand cont de teoria marginalitatii, respectiv de curba descrescatoare a rentabilitatii marginale a investitiilor. Reprezentarea grafica a oportunitatilor investitionale faciliteaza intelegerea acestui principiu:

Perioada 1

VAN negativa

Z₁

CF=I₃(1+kⁱⁱ)

CF=I₂(1+k)

VAN pozitiva

CF=I₁(1+kⁱ)   

-(1+k)

I₃ I₂ I₁ Perioada 0

kⁱⁱ < k < kⁱ

Diversificarea portofoliului de produse si activitati poate asigura o eliminare sau diminuare a riscului de reducere a performantei.

Decizia de investitie afecteaza toate departamentele unei intreprinderi: marketing, aprovizionare, productie, personal, etc. ceea ce impune o analiza detaliata, in fundamentarea bugetului de investitii, a costurilor si rezultatelor scontate. De asemenea, bugetul investitiilor afecteaza bugetul activitatii de trezorerie, contul de profit si pierdere si bilantul previzionate si de aceea trebuie sa preceada elaborarea acestora.

Producerea de efecte pe termen lung, precum si implicarea globala a structurii organizationale in acest proces reduc flexibilitatea intreprinderii, afectandu-i capacitatea de a beneficia de diverse oportunitati aparute in timp. Imobilizarea resurselor in aceste proiecte si, ca atare, reducerea mobilitatii intreprindeii impun ca dimensionarea investitiilor sa se faca in mod riguros. O subdimensionare a investitiilor genereaza o pierdere a clientelei, nepermitand satisfacerea cererii datorita unei capacitati de productie neadecvate. O supradimensionare a investitiilor presupune pe langa costurile ridicate implicate de achizitionarea si detinerea acestora si costuri de oportunitate aferente plasamentelor pierdute. De aceea, stabilirea necesarului de investitii si etapizarea acestuia trebuie sa aiba la baza estimarea cererii.

Clasificarea investitiilor:

Pornind de la tangibilitatea si scopul investitiei au fost decelate urmatoarele tipuri:

investitii in imobilizari in echipamente, cu urmatoarele destinatii [2]:

investitii de inlocuire - reinnoirea echipamentelor uzate;

investitii de capacitate si adaptare, care conduc la dezvoltare;

investitii de productivitate, care vizeaza reducerea costurilor.

investitii in active nemateriale, cu urmatoarele destinatii:

cheltuieli de dezvoltare;

investitii in calificarea si perfectionarea personalului.

J.Dean [3] identifica, in functie de destinatia lor:

investitii de inlocuire;

investitii de modernizare;

investitii de expansiune;

investitii de inovare;

investitii strategice;

investitii sociale;

investitii de utilitate publica;

J.Teulie si P.Topsacalian delimiteaza, in functie de frecventa fluxurilor de trezorerie implicate[4]:

investitii impuse, de mentinere;

investitii optionale, de crestere;

G.Hawawini si C.Viallet [5] grupeaza investitiile in:

investitii obligatorii (siguranta, sanatate, mediu);

investitii de inlocuire (cu efort investitional similar);

investitii de expansiune (crestere interna), apreciate in functie de fluxurile de venituri, necesar de fond de rulment, marje generate;

investitii de diversificare (crestere externa).

Includerea bugetului investitiilor in sistemul de bugete al intreprinderii asigura asamblarea coerenta in activitatea generala si urmarirea echilibrului financiar prin pozitie financiara si performanta. Bugetul investitiilor reprezinta un plan detaliat care cuprinde:

tipurile de echipamente si capacitati ce urmeaza sa fie achizitionate;

planificarea in timp a acestor achizitii, cu detalieri anuale;

sursele de finantare;

indicatori de eficienta a investitiilor.

Evaluarea proiectelor de investitii

1. Criterii de evaluare a proiectelor de investitii

Evaluarea proiectelor de investitii presupune parcurgerea urmatoarelor etape:

determinarea costului proiectului;

previzionarea fluxurilor de numerar estimate a fi generate de exploatarea investitiei, precum si de valoarea reziduala a acesteia;

determinarea ratei de actualizare a fluxurilor de numerar;

actualizarea fluxurilor de numerar, estimand astfel valorea obtinuta de intreprindere ca urmare a realizarii si functionarii investitiei;

compararea valorii generate de investitie cu costul acesteia.

Costul proiectului reprezinta marimea capitalului alocat in vederea achizitiei activelor imobilizate, instalarii acestora, perfectionarii personalului, cresterii nevoii de fond de rulment aferenta noii capacitati. Valoarea acestor cheltuieli trebuie corectata cu eventualele sume obtinute din dezinvestirea vechii capacitati, atunci cand este cazul.

Estimarea fluxurilor de numerar (FN) ce urmeaza a fi generate de noua investitie este o problema-cheie a procesului de alocare a capitalului, orice eroare in estimarea acestora si, implicit, in procesul decizional, periclitand existenta intreprinderii. Cu cat estimarea fluxurilor de trezorerie vizeaza o perioada mai indelungata cu atat gradul de nesiguranta si, in consecinta, riscul este mai ridicat.

Luarea in considerare in estimarea proiectelor de investitii a fluxurilor de numerar si nu a veniturilor degajate de exploatarea investitiei are la baza realitatea economico-financiara a intreprinderilor. Pornind de la situatiile financiare, in estimarea fluxurilor de numerar trebuie tinut cont de influenta politicii comerciale a oricarei intreprinderi, precum si de existenta unor elemente de venituri si cheltuieli care nu genereaza in mod direct influente asupra trezoreriei (ajustarile), ci indirect, prin economia fiscala pe care o genereaza prin deductibilitatea lor.

Determinarea fluxurilor de numerar ale intreprinderii are la baza principiul relevantei elementelor fluxului de trezorerie. Principiul relevantei (cu sau fara investitie) isi axeaza rationamentul pe teoria marginalitatii. Fluxul de trezorerie relevant pentru proiect asociaza deciziei numai surplusul fata de pozitia fluxului viitor al intreprinderii, fiind, de fapt, un flux marginal.

FNp = FN^cu - FN^fara

Conform acestui principiu, in determinarea fluxurilor de numerar trebuie luate in considerare elementele ce sunt legate direct de investitia respectiva, considerate relevante. Aceasta presupune

delimitarea in cadrul costurilor a mai multor categorii specifice:

costurile irelevante, care se vor mentine in viitor, la acelasi nivel, indiferent de decizia de investitii;

costuri de oportunitate, asociate resurselor, care ar fi generat fluxuri de trezorerie intreprinderii, daca aceasta nu le-ar fi imobilizat in realizarea investitiei considerate;

costuri relevante, care reprezinta cresterile de cheltuieli ca urmare a implementarii proiectului de investitii.

Cheltuielile administrative si generale, economiile fiscale aferente ajustarilor, alte impozite si taxe sunt considerate relevante, la niveluri diferentelor determinate de realizarea proiectului.

Fluxurile de numerar generate de exploatarea investitiei se determina pe baza relatiei:

FN = ( CA - C ) x ( 1 - T ) + ENM - Δ NFR =

= Pn + ENM- Δ NFR

unde: CA = cifra de afaceri;

C = cheltuieli, inclusiv elementele nemonetare;

ENM = elemente nemonetare;

NFR = necesarul de fond de rulment;

T = cota de impozitare.

In calculul fluxurilor de trezorerie trebuie luata in considerare si valoarea reziduala, care reprezinta valoarea posibil de realizat la incheierea duratei de viata a investitiei. Efectele pe care valoarea reziduala le induce in aprecierea investitiei sunt cu atat mai mari cu cat momentul dezinvestirii este mai aproape de cel al investirii.

Rata de actualizare a fluxurilor de numerar se stabileste la nivelul costului capitalului, permitand aprecierea eficientei investitiei in raport cu alte oportunitati.

Practica bugetara delimiteaza trei mari categorii de bugete:

bugete independente - presupun costuri si rezultate independente de cele ale altor proiecte;

bugete interdependente - alegerea unui proiect implica si alegerea altuia;

bugete care se exclud reciproc - reprezentand posibilitati alternative de investitii.

In cazul selectiei investitiilor alternative, managerul trebuie sa tina cont de cateva aspecte seminificative: investitiile trebuie sa apartina aceleiasi clase de risc (probabilitati similare ale realizarii fluxurilor de trezorerie), sa fie supuse aceluiasi tratament fiscal si sa prezinte acelasi risc de lichiditate (de conversie in numerar).

Evaluarea proiectelor de investitii si alegerea celui mai eficient are la baza un sistem de indicatori, determinati prin compararea valorii generate de investitie cu costul acesteia:

1. termenul de recuperare a investitiei;
2. valoarea actualizata neta;
3. rata interna de rentabilitate;
4. indicele de profitabilitate.

1. Termenul de recuperare

Termenul de recuperare reprezinta numarul de ani in care intreprinderea isi recupereaza investitia din fluxurile nete de numerar.

Conditia minima de acceptare a unui proiect de investitii este ca termenul de recuperare sa fie inferior duratei de utilizare a investitiei.

Utilizarea acestui criteriu de clasificare a proiectelor de investitii poate sa determine luarea unor decizii eronate cu efecte majore asupra intrerpinderii deoarece nu tine cont de fluxurile de numerar generate dupa perioada de recuperare, defavorizand proiectele de investitii a caror maturitate se obtine mai tarziu in timp, dar care pot fi mai rentabile. Ca atare, termenul de recuperare nu poate fi luat in considerare ca indicator de apreciere a contributiei proiectului de investitii la crearea de valoare.

Acest criteriu de selectare a proiectelor de investitii ignora valoarea in timp a banilor si riscul asumat, neactualizand valoarea fluxurilor de trezorerie degajate de intreprindere in timp si, in consecinta, neluand in considerare costul capitalului implicat, fiind mai putin relevant.

Mentinerea acestui indicator, ca instrument de selectie a proiectelor, este justificata de facilitatea calculului. Preferinta pentru lichiditate, care este specifica unui anumit grad de risc pe care intreprinderea consimte sa si-l asume, constituie un alt argument al utilizarii acestui criteriu. Recuperarea rapida a investitiei face posibila obtinerea de rezultate in timp mai scurt si, ca atare, reduceri ale riscurilor de recuperare a banilor investiti, cresteri ale cursului actiunilor in cazul intreprinderilor cotate precum si oportunitati de suplimentare a lichiditatilor acestora.

Termenul de recuperare constituie un criteriu suplimentar de selectie a proiectelor de investitii, mai ales in cazul in care valorile actualizate nete ale proiectelor de investitii care se exclud reciproc sunt egale.

Depasirea limitelor termenului de recuperare determinate de neactualizarea fluxurilor de trezorerie a impus utilizarea termenul de recuperare economic. Acesta reprezinta numarul de ani in care valoarea actuala a fluxurilor de trezorerie degajate de proiectul de investitie considerat asigura recuperarea efortului investitional.

Judecand rationalitatea investitiei doar din punct de vedere al riscului de recuperare, termenul de recuperare economic nu poate fi utilizat in practica in aprecierea rentabilitatii proiectului de investitii, respectiv in procesul crearii de valoare la nivelul intreprinderii, deoarece se ia in considerare valoarea in timp a banilor doar pe perioada recuperarii investitiei, fiind ignorata situatia financiara a intreprinderii dupa acest moment. De asemenea, riscul aferent realizarii fluxurilor de trezorerie este limitat doar la perioada de recuperare a investitiei. Aceasta limitare a rationamentului este justificata de unii economisti prin accea ca, datorita schimbarilor rapide si multiple ale mediului, in toate dimensiunile sale (extern: macromediul, mediul sectorial, micromediul si mediul intern), previziunile au un grad foarte mare de incertitudine, nefiind relevante in selectia proiectelor de investitii.

Valoarea actualizata neta (VAN)

Actualizand fluxurile anuale de numerar (FNi) si insumandu-le se poate determina valoarea pe care proiectul o genereaza pentru intreprindere. Aceasta valoare este neta deoarece ia in considerare atat fluxurile de iesire de numerar aferente cheltuielilor ocazionate de realizarea investitiei (achizitia activelor, instalarea si punerea in functiune a echipamentelor etc.), cat si fluxurile de intrari de numerar obtinute din exploatarea investitiei:

n FN _i

VAN = Σ -----------

i=0 ( 1 + k ) ⁱ

Principalele reguli ale acceptarii proiectelor de investitii pe baza acestui indicator sunt:

se admit proiectele care asigura valori actualizate nete pozitive, selectandu-se in cazul proiectelor care se exclud reciproc pe cele care au cele mai mari VAN;

in cazul proiectelor investitionale cu risc zero, se selecteaza cele cu valori actualizate nete superioare; similar, in cazul proiectelor cu valori actualizate nete egale se vor admite cele ce prezinta cele mai reduse riscuri;

in cazul in care proiectele de investitii au aceleasi riscuri si valori actualizate nete, se va apela la informatiile furnizate de termenul de recuperare si indicele de profitabilitate;

in cazul existentei unor constrangeri de capital, obligatoriu va fi utilizat, complementar criteriului valorii actualizate nete, indicele de profitabilitate.

3. Rata interna de rentabilitate (RIR)

Rata interna de rentabilitate reprezinta rata de actualizare care asigura egalizarea valorii actualizate a fluxurilor de numerar generate de exploatarea investitiilor cu valoarea actualizata a costurilor investitiei

n FN _i

VAN = Σ ----- ----- ----- = 0

i=0 ( 1 + RIR) ⁱ

Rezolvarea ecuatiei presupune fie incercari succesive de diverse valori ale RIR, alegand-o pe cea care asigura valoarea zero a VAN , fie utilizarea calculatoarelor financiare si ale computerelor.

Denumirea de interna releva faptul ca aceasta rata este specifica proiectului de investitii respectiv.

Spre deosebire de valoarea actuala neta care ofera o informatie referitoare la valoarea castigului, rata interna de rentabilitate este un indicator de rentabilitate care permite fundamentarea unor judecati de valoare bazate pe rate.

In mod firesc, apare intrebarea: cu cine trebuie comparata aceasta rata pentru a deveni relevanta? Castigul relativ asteptat trebuie relationat cu un alt indicator care exprima castigul minim admisibil, respectiv costul capitalului. Rentabilitatea furnizata de investitie se concretizeaza, dupa suportarea costului resurselor imprumutate implicate, in castig pentru proprietarii intreprinderii, exprimat prin rentabilitatea financiara, constituind, in sine, un consum de resurse pentru intreprindere, luat in considerare in determinarea costului capitalului.

Acceptarea proiectelor de investitii de catre decidentul in materie, folosind aceasta metoda presupune degajarea unei rate interne de rentabilitate superioare costului capitalului, alegandu-se in cazul proiectelor care se exclud reciproc pe cele cu cea mai mare rata de rentabilitate.

Diferenta dintre cele doua criterii de selectare a proiectelor de investitii este data de rata de actualizare a fluxurilor de numerar. Rezolvarea si interpretarea corelata a ecuatiilor releva faptul ca, in cazul in care RIR > k, VAN > 0. Cele doua criterii pot fi considerate echivalente in cazul proiectelor de investitii independente, amandoua vizand maximizarea valorii bogatiei proprietarilor.

n FN _i n FN _i

VAN = Σ ----------- = Σ ----- ----- ----- = 0

i=0 ( 1 + k ) ⁱ i=0 ( 1 + RIR) ⁱ

VAN

VAN > 0

RIR rata de actualizare

VAN = 0 VAN < 0

4. Indicele de profitabilitate

Indicele de profitabilitate se determina ca raport intre valoarea neta a fluxurilor de trezorerie degajate de investitie si fluxul aferent realizarii investitiei (I).

VAN+I

IP = ------------

I

Acceptarea proiectelor de investitii presupune un indice de profitabilitate supraunitar, alegandu-se in cazul proiectelor care se exclud reciproc pe cele care au valoarea cea mai ridicata.

Prin actualizarea fluxurilor de trezorerie si utilizarea ca rata de actualizare a costului capitalului, acest indicator ia in considerare atat valoarea in timp a banilor, aspect important pentru investitor, care prin procesul de investire renunta la lichiditatea imediata a bogatiei sale in vederea obtinerii unui castig viitor corespunzator, cat si riscul aferent proiectului de investitii.

Totodata acest criteriu evidentiaza si contributia la crearea valorii. Astfel, cu cat valoarea sa este mai ridicata cu atat valoarea actuala neta este mai mare (fluxurile actualizate de trezorerie fiind mai mari in raport cu costul investitiei).

Ca si rata interna de rentabilitate, indicele de profitabilitate reprezinta o masura relativa a valorii create de investitie, in timp ce valoarea actuala neta reprezinta o masura absoluta.

In pofida judecatilor teoretice privind utilitatea metodelor, practica economica releva utilizarea complementara a tuturor criteriilor, in special a termenului de recuperare. Aceasta metoda este utilizata in special de intreprinderile mici si mijlocii a caror capitaluri sunt reduse si a caror acces la resursele financiare este limitat. Fundamentarea investitiilor in intreprinderile mici si mijlocii constituie o problema cu consecinte deosebit de importante pentru existenta lor. Eroarea in procesul decizional al investirii nu poate fi corectata datorita insuficientei resurselor, determinata de structura financiara proprie acestei categorii de intreprinderi si absentei rezultatelor favorabile ale altor investitii, existente in cazul portofoliului de investitii ale intreprinderilor mari.

Utilizarea metodei termenului de recuperare este justificata in cazul intreprinderilor mici si mijlocii de preferinta acestora pentru lichiditate, de orientarea cu precadere spre termenul scurt ca o conditie a supravietuirii, pentru estimarea momentului recuperarii investitiei si a dispunerii de resurse pentru rambursarea eventualelor imprumuturi la care au apelat. Informatia referitoare la termenul de recuperare a investitiei este utila pentru intreprinderile mici si mijlocii si datorita gradului mare de nesiguranta in ceea ce priveste fluxurile de numerar obtenabile in perioadele urmatoare. Metoda valorii actuale nete, desi este mai eficienta prin explicitarea efectului pe care il genereaza investitia asupra valorii intreprinderii, poate sa nu fie preferata in cazul intreprinderilor mici si mijlocii a caror valoare nu poate fi urmarita si validata public. Totodata, fundamentarea proiectelor de investitii pe baza termenului de recuperare a investitiei poate genera un dezavantaj concurential intreprinderilor mici si mijlocii, impunandu-se si utilizarea celorlalte metode.

2. Evaluarea riscului proiectelor de investitii

Utilizarea indicatorilor de evaluare a proiectelor de investitii se face diferit, in functie de gradul de includere a riscului in rationament. In cazul considerarii unui mediu cert, valoarea fluxurilor de trezorerie viitoare asteptate sunt apreciate ca certe, iar costul capitalului, ca rata de actualizare, se situeaza la nivelul ratei dobanzii fara risc.

Introducerea riscului in rationamentul selectiei proiectelor de investitii a impus o reconsiderare a demersului.

Riscul unui activ reprezinta variabilitatea probabila a rentabilitatii viitoare a acestuia. Cu cat probabilitatea obtinerii unei rentabilitati mai mici in raport cu cea asteptata este mai mare, cu atat riscul este mai ridicat. Evaluarea proiectelor de investitii are la baza estimari ale fluxurilor de trezorerie ridicand probleme de incertitudine. Riscul unui proiect de investitii nu este generat doar de durata proiectului de investitii, respectiv de indepartarea in timp a obtinerii fluxurilor de trezorerie ci si de variabilitatea acestor fluxuri.

In acesti parametrii de evaluare a proiectelor investitionale, valoarea fluxurilor de trezorerie[6]

[E (FN)] se determina ca medie ponderata a fiecarui rezultat posibil (FNi) cu probabilitatea sa de realizare (pi).

n

E (FN) = Σ pi x Fni

i=1

Cu cat distributia de probabilitate a fluxurilor de trezorerie estimate a fi obtinute din exploatarea proiectului de investitie este mai mica, cu atat riscul acestuia va fi mai redus. Masurarea clasica a riscului se realizeaza cu ajutorul deviatiei standard (abaterea medie patratica, ecart - tip - σ) si coeficientului de variatie (cv).

cv = σ / E(FN)

Natura distributiei fluxurilor de trezorerie si a corelatiilor dintre acestea determina natura distributiei VAN si astfel, riscul individual al proiectului.

In teoria si practica economica sau impus anumite metode de estimare a riscului unui proiect, cele mai utile fiind:

1. Graficul punctului mort

Aceasta metoda simpla de apreciere a riscului economic al unei intreprinderi, poate fi adaptata si in cazul estimarii riscului unui proiect investitional.

In aceasta abordare se poate determina cantitatea necesara a fi vanduta in fiecare an pentru a asigura obtinerea unei valori actualizate nete pozitive, in conditiile unei anumite structuri operationale si organizationale.

Aplicarea analizei pragului de rentabilitate in cazul proiectelor de investitii presupune determinarea valorii actualizate nete prin doua modalitati[7]:

- prin actualizarea distincta a fluxurilor de intrare si a celor de iesire, cu urmatoarea reprezentare grafica:

valoarea valoarea

actuala intrarilor valoarea

iesirilor

VAN = 0

vanzari

prin actualizarea fluxului de trezorerie anual, cu urmatoarea reprezentare grafica:

flux monetar

actualizat anual intrari de

fonduri iesiri de fonduri

VAN = 0

vanzari

Ca si analiza de sensibilitate, aceasta metoda prezinta riscul de a nu lua in considerare probabilitatea in calculul valorii actuale nete.

2. Analiza de sensibilitate.

Pe baza acestei metode se pot determina modificarile valorii actuale nete ca urmare a variatiei unei singure variabile determinante a fluxului de trezorerie in conditiile mentinerii celorlalte constante.

Acest demers porneste de la considerarea unei situatii de baza, determinate de anumite valori estimate ale elementelor explicative ale fluxului de trezorerie (cantitatea vanduta, pretul de vanzare, costurile variabile etc.), procedandu-se la calcularea si reprezentarea grafica a valorii actuale nete in functie de modificarea fiecarei variabile in parte. Cu cat panta graficului valorii actuale nete in functie de o anumita variabila este mai abrupta cu atat acest indicator este mai sensibil la modificarea variabilei considerate si, deci, proiectul este mai riscant. In consecinta, analiza de sensibilitate prezinta avantajul de a sesiza variabile determinante ale variatiei fluxurilor de trezorerie, orientand analiza spre aspectele explicative esentiale.

Eficienta utilizarii analizei de sensibilitate presupune selectarea unor variabile independente, evitandu-se, astfel, judecati de valoare bazate pe efecte agregate, interdependente.

Luarea in considerare a modificarii unei singure variabile constituie o limita a acestei tehnici de apreciere a riscului proiectelor investitionale, deficienta ce s-a incercat a fi depasita prin analize de sensibilitate multivariabile, usor de implementat cu ajutorul calculatoarelor, dar care ridica probleme de construire a graficele de reprezentare a influentei fiecarei variabile.

O alta limita importanta a acestei metode o reprezinta ignorarea gamei valorilor probabile ale variabilelor, evidentiate prin distributia de probabilitate. Astfel, un proiect poate fi mai putin riscant daca probabilitatea de realizare a fluxurilor de numerar estimate este mai mare, in ciuda pantelor mai mari ale sensibilitatii la anumite variabile. Depasirea acestei limite a impus trecerea la analiza scenariilor.

3. Analiza scenariilor

Ca dezvoltare a analizei de sensibilitate, aceasta tehnica porneste de la o situatie de baza, si construieste alte doua scenarii tinand cont de anumite evenimente favorabile si nefavorabile ce pot apare: scenariul optimist si scenariul pesimist. Pentru fiecare scenariu se determina o anumita marime a valorii actuale nete: negativa, in cazul scenariului pesimist, pozitiva, in cazul situatiei de baza si pozitiva, foarte mare, in cazul scenariului optimist.

Luand in considerare diverse probabilitati de realizare a scenariilor previzionate si marimile valorilor actuale nete corespunzatoare scenariilor, se pot determina marimea estimata a valorii actualizate nete, ca masura a rentabilitatii unui proiect investitional, precum si dispersia si coeficientul de variatie, ca masura a riscul acestuia.

n

E ( VAN ) = Σ pi x VAN i

i = 1

cv = σ / E ( VAN )

4. Simularea Monte Carlo

Aceasta tehnica este o dezvoltare a analizei scenariilor, care asigura luarea in considerare atat a sensibilitatii diferitelor variabile explicative a valorii actuale nete, cat si a distributiilor de probabilitate a acestor variabile. Astfel, cu ajutorul calculatoarelor de programare financiara, se iau marimi diferite ale fiecarei variabile, in functie de distributia de probabilitate specifica, in conditiile mentinerii celorlalte variabile constante. Se determina marimi diferite ale valorii actuale nete, obtinandu-se o distributie de probabilitate a acestui indicator, in functie de care se pot aprecia atat rentabilitatea proiectului de investitii, cat si riscul aferent. In acest fel, se realizeaza o evaluare mai corecta a oportunitatii selectiei proiectului de investitii in raport cu o estimare punctuala.

Principalele variabile considerate de aceasta tehnica sunt:

marimea pietei;

rata de crestere a pietei;

cota de piata a intreprinderii;

eforturile investitionale necesare;

durata de viata a investitiilor;

valoarea reziduala;

pretul de vanzare a bunurilor obtinute din exploatarea investitiei;

costurile variabile necesare obtinerii bunurilor;

cheltuielile fixe.

Procesul simularii presupune parcurgerea urmatoarelor etape[8]:

stabilirea modelului de determinare a fluxurilor nete de numerar:

Estimarea fluxului de trezorerie, pornind de la variabilele considerate de model poate fi prezentata astfel:

marimea pietei x (1 + rata de crestere a pietei) = marimea pietei

in momentul t0 in momentul tt

marimea pietei x cota de piata = volumul de activitate

in momentul tt a intreprinderii a intreprinderii la tt

volumul de activitate x pret de vanzare = cifra de afaceri

a intreprinderii la tt a intreprinderii la tt

cifra de afaceri - chelt. variabile - chelt. fixe = flux trezorerie

a intreprinderii la tt monetare monetare exploatare

flux de

trezorerie

investitii durata de viata recuperare valoare

capital reziduala

estimarea distributiilor de probabilitate a valorilor posibile pentru fiecare variabila in parte;

estimarea fluxurilor de trezorerie;

determinarea valorii actualizate nete:

FN t

E ( VAN ) = ------------- - Io

( 1 + k ) ^t

unde : FN t = fluxurile de trezorerie sperate a se obtine din

exploatarea investitiei in perioada t;

k = rata dobanzii fara risc.

Abaterea medie patratica aferenta acesteia, in conditiile in care valoarea investitiei este cunoscuta:

unde : FN t = abaterea medie patratica a fluxurilor de trezorerie aferente perioadei t:

unde: plt = probabilitatea fiecarei variante a valorii fluxului de trezorerie FNlt in perioada t.

"Valoarea actualizata neta a investitiei se prezinta sub forma unui profil de incertitudine rezultat prin determinarea distributiei de probabilitati a variabilelor cheie, prin selectarea la intamplare a grupului acestor variabile si calcularea valorii actualizate nete pentru aceasta configuratie. Repetarea acestui proces de un numar mare de ori permite o reprezentare clara a profilului de incertitudine a valorii actualizate nete.

5. Tehnica arborelui decizional

Aceasta metoda nu se axeaza pe masurarea directa a riscului in functie de rentabilitatea proiectului, ci propune o gestionare a riscului prin integrarea gradata in timp, in flux. Arborele de decizie este o tehnica utilizata pentru alegerea secventelor unui proces investitional, care poate avea amploare diferita in timp, avand la baza o reprezentare grafica arborescenta bazata pe un set de principii:

nodurile de decizie alterneaza cu cele de evenimente;

fiecare nod agrega intreaga informatie din amonte;

in fiecare nod se poate opta pentru o singura decizie, pe baza integralitatii informatiei.

Construirea arborelui decizional parcurge urmatoarele etape[10]:

identificarea diverselor evenimente posibile si stabilirea parametrilor caracteristici evenimentului;

stabilirea momentelor de decizie; pot fi mai multe momente de decizie cu dezvoltari pe ramuri proprii;

reprezentarea grafica sub forma de arbore a evenimentelor si a momentelor de decizie;

estimarea probabilitatii fiecarui eveniment si inscrierea pe ramura respectiva;

evaluarea fluxului net de lichiditati si calculul valorii actualizate nete pe fiecare ramura;

compararea rezultatelor si alegerea alternativei optime;

selectia secventei optime pentru investitie.

Pentru a putea reprezenta formalizarea procesului de luare a deciziei de investitii se considera doua alternative investitionale I1 - cazul unei investitii insemnate si I2 - cazul unei investitii mai reduse, luand in considerare probabilitatile pM - pentru o situatie de avant si pm - pentru o situatie de recesiune economica. In situatia investitiei reduse se prevede suplimentarea efortului investitional cu I3.

Determinarea fluxurilor de trezorerie si valorilor actualizate nete in cazul optiunilor considerate:

Ani 1 2 3 N

VAN1 -I1 M1 M1 M1

VAN2 - I1 m1 m1 m1

VAN3 -I2 M2 M2 M2

VAN4 -I2 -I3+M2 M1 M1

VAN5 -I2 -I3+M2 m1 m1

VAN6 -I2 m2 m2 m2

VAN7 -I2 -I3+m2 M1 M1

VAN8 -I2 -I3+M2 m1 m1

pM VAN 1

VAN^rA

pm VAN2

I1

	D1

VAN3

D

pM

I2 pM VAN4

VAN^r1

+I3 pm VAN5

pm

VAN6

D

pM VAN7

VAN^r2

+I3 pm VAN8

VAN^rA pM x VAN1 + pm x VAN2

VAN^r1 = pM x VAN4 + pm x VAN5

VAN^r2 = pM x VAN7 + pm x VAN8

Se determina VAN^rB ca valoarea cea mai mare rezultata prin compararea VAN3 cu VAN^r1

Se determina VAN^rC ca valoarea cea mai mare rezultata prin compararea VAN6 cu VAN^r2

VAN^rD = pMx VAN^rB + pm x VAN^rC

Selectarea secventei investitionale presupune compararea VAN^rA cu VAN^rD si retinerea celei ce prezinta valoarea actualizata neta cea mai mare .

Alocarea capitalului in obiective investitionale, pe baza evaluarilor in raport cu costul mediu ponderat al capitalului necesar, faciliteaza adoptarea unor decizii pertinente si corecte care permit evitarea erorilor ce se pot concretiza in erodarea valorii.

Eficienta utilizarii unui sistem de indicatori si proceduri complexe, care asigura tratarea corelata si coerenta a problematicii dezvoltarii intreprinderii in conditii de asigurare a echilibrului financiar, cu costuri de capital cat mai reduse, in vederea atenuarii opozabilitatii rentabilitate-solvabilitate, constituie premisa unei structuri financiare optime si a remunerarii tuturor detinatorilor de interese la nivelul asteptat, pe o traiectorie ascendenta.