Datoria publica si finantarea acesteia

Datoria publica si finantarea acesteia.

Datoria publica: semnificatie si evolutie

Pentru a intelege si a evalua importanta datoriei publice in finantele nationale si internationale este necesara prezentarea pe scurt a semnificatiei si a caracteristicilor evolutive ale acesteia.

Datoria publica reflecta financiar evolutia soldurilor bugetare publice deficitare, inregistrand cumulativ dinamica imprumuturilor publice contractate pentru a acoperi deficitele bugetare si rambursarile acestor imprumuturi si a dobanzilor aferente (serviciul datoriei publice).

Accentuarea interventionismului statului in economie, cresterea dimensiunii activitatilor guvernamentale, implicarea statului prin politicile economice, participarea acestuia la relatiile financiare internationale au modificat rolul si impactul statului in cadrul fluxurilor si circuitelor financiare. In termeni reali, datoria publica mondiala a crescut in secolul XX de peste 700 ori, ponderea acesteia in P.I.B. fiind in anul 2002 de 35% in S.U.A., 42% in Marea Britanie, 46% in Franta, 39% in Germania, 104% in Italia, 54% in Japonia, 40% in Polonia, 130% in Rusia, 14,5% in Cehia, 55,4% in Ungaria, media mondiala a ponderii datoriei publice in P.I.B. a fost de 40%, in Romania aceasta pondere a fost in 2002 de 28%, datoria publica externa reprezentand 75% din datoria publica totala.

Este important sesizat perspectivele evolutive ale datoriei publice, in acest sens dimensiunea datoriei publice relevandu-se dependenta de dimensiunea si caracteristicile calitative economiei, iar structura datoriei publice se dovedeste ca fiind influentata de gestiunea si politica macroeconomica. Dimensiunea si structura datoriei publice, finantata din surse externe si interne, determina marimea serviciului datoriei publice, adica valoarea rambursarii ratei principalului si a dobanzilor aferente, ponderea acestuia in cheltuielile bugetului de stat a reprezentat in anii 2003-2004 cca 30% in Romania.

Datoria publica poate fi divizata, conform unor criterii precum:

dupa rezidenta finantarii exista datorie externa, generata de imprumuturi care cresc oferta de resurse financiare, si datorie interna, care redistribuie oferta interna, limitata, de resurse, orientand-o spre finantarea statului;

-dupa durata imprumutului exista: datorie flotanta, compusa din imprumuturi diferite pe termen scurt, care pot fi rambursate imediat sau intr-un termen scurt; datorie de baza, contractata pe o perioada lunga de timp. Prin consolidare datoria flotanta poate fi transformata in datorie de baza, consolidarea constand in contractarea de catre stat de imprumuturi pe termen lung pentru a rambursa imprumuturi pe termen scurt.

Datoria publica se mai poate diviza dupa modul rambursarii, dupa gradul de transferabilitate, dupa posibilitatea conversiei ( schimbarea de catre stat a datoriei existente intr-o datorie noua, care prezinta conditii mai bune din punctul de vedere al statulu).

Datoria publica are o serie de efecte, care se grupeaza astfel:

- efecte ale emisiunii imprumutului, care pot fi asupra profitului firmelor, asupra disponibilitatii creditului pentru sectorul privat (efectul de evictie); asupra ofertei de moneda in sectorul privat; asupra ratelor dobanzii.

- efecte ale existentei datoriei publice, care pot fi: efecte asupra cererii, in sensul stabilizarii sau destabilizarii acesteia; asupra comportamentului statului, in sensul ca acesta devine un factor de inflatie; asupra distributiei veniturilor, in sensul ca serviciul datoriei publice duce la cresterea impozitelor, si deci la diminuarea veniturilor.

Printre problemele cele mai abordate referitor la imprumutul public se enumera: limitele indatorarii, repartitia poverii datoriei publice in timp (intre generatii), sursele finantarii (sistemul bancar, pietele de capital, banca cemtrala) si influenta indatorarii asupra echilibrului economic, asupra evolutiei preturilor.

Mecanismul finantarii datoriei publice

Importanta finantarii datoriei publice depinde de starea bugetului de stat. Daca cheltuielile publice platite sunt mai mari decat veniturile incasate din impozite si alte surse, atunci Trezoreria va trebui sa-si suplimenteze nevoia de lichiditate prin imprumuturi.

Finantarea datoriei publice depinde de starea bugetului de stat, bugetul fiind continuu intr-o stare de dezechilibru, inregistrand deficite zilnice, saptamanale lunare, trimestriale, anuale si reclamand deci finantare prin imprumuturi publice, problema principala reprezentand-o rambursarea imprumutului, sub doua aspecte, a ratelor dobanzii si a scadentelor. Nevoia masiva de imprumuturi publice, in anumite perioade, poate determina dezechilibre in sistemul bancar, pentru evitarea efectelor dezechilibrate se utilizazeza mecanismul autonom de transfer bazat pe sistemul de conturi de imprumuturi si impozit.

Faptul ca bugetul la sfarsitul anului este echilibrat sau inregistreza excedent, nu inseamna ca Trezoreria nu are probleme. Datorita particularitatilor lunare de derulare a incasarilor si platilor bugetare, apar excedente sau deficite de trezorerie in timpul anului, chiar in cazul unui buget anual echilibrat.

In plus, o parte din datoria publica ajunge continuu la scadenta, certificatele maturizandu-se saptamanal. Daca Trezoreria dispune de un excedent de lichiditate aceste emisiuni nu pun probleme, ele putand fi usor rascumparate contra moneda, de cele mai multe ori emisiunea maturizata ( la scadenta) trebuie sa fie rambursata, adesea detinatorilor emisiunii li se ofera o noua emisiune in schimb sau, in unele cazuri, o alegere intre doua sau mai multe emisiuni.

In acest sens rambursarea este cea mai importanta sarcina a Trezoreriei, in plus, un deficit bugetar necesitand vanzarea de noi titluri pentru lichiditati, si chiar cu un buget echilibrat oferte de noi titluri vor fi necesare pentru a acoperi nevoile Trezoreriei de lichiditati si a cerintelor rambursarilor. In cazul cand detinatorii actualelor titluri nu accepta titlurile noi oferite in schimbul detinerilor lor , fiind nevoiti sa solicite lichiditate, chiar daca Trezoreria incearca sa ofere noi titluri atractive, aceasta nu va fi todeauna posibil.

Vinderea noilor titluri sau schimbarea titlurilor ajunse la scadenta reclama doua categorii de decizii ale Trezoreriei:

determinarea scadentei noilor emisiuni;

determinarea ratelor dobanzii noilor emisiuni.

Determinarea scadentei presupune luarea in considerare a caracteristicilor diferitelor segmente de piata, a viitorilor detinatori ( societati de asigurari, banci comerciale), precum si a disponibilitatii fondurilor la creditorii privati si a starii economiei.

Determinarea ratei dobanzii, care va fi platita pentru noile emisiuni, prezinta doua aspecte contradictorii:

cresterea ratelor este indezirabila pentru platitorii de impozite, care le suporta;

reducerea ratelor poate face noile emisiuni de titluri neatractive pentru investitori.

Solutionarea delicatei probleme a evaluarii noilor titluri se realizeaza prin licitatie, vanzarea efectuandu-se la pretul maxim licitat. Utilizata la inceput pentru biletele de trezorerie, tehnica licitatiei este folosita in prezent si in cazul obligatiunulor de stat, argumentul obisnuit impotriva utilizarii licitatiei pentru emisiunile de obligatiuni fiind ca riscul licitarii unui pret prea mare pentru aceste titluri va impune investitorilor o penalitate pe care putini si-o pot asuma.

Diferentierea ofertelor de titluri de trezorerie constituie o metoda de emisiune care flexibilizeaza ritmul emisiunilor, prin existenta unor regularitati diverse ale acestora: saptamanal, lunar, de doua ori pe an, ciclic la cinci ani, aceasta fiind avantajos atat pentru Trezorerie, cat si pentru investitori, care-si pot crea disponibilitati pentru noile emisiuni la intervale regulate.

Operatiunile cu datoria publica, ca si colectarea impozitelor si efectuarea cheltuielilor, implica un larg si neregulat transfer de fonduri intre Trezorerie si public. Daca aceste transferuri vor afecta depozitele si rezervele bancilor comerciale, aceste operatiuni rutiniere ar dezechilibra drastic sistemul bancar.

Pentru a evita acest posibil dezechilibru al resurselor sistemului bancar, se utilizeaza sistemul de conturi de impozite si imprumuturi(S.C.I.I.). Acest sistem dispune de un mecanism relativ autonom de transfer: lichiditatile Trezoreriei sunt tinute in depozite la vedere la banci, in conturile de impozite si imprumuturi (C.I.I.), platile fiind facute in mod normal prin tragerea cecurilor asupra conturilor Trezoreriei de la Banca Centrala, si asa cum aceste fonduri sunt transferate sistemului bancar, Trezoreria poate transfera sume corespunzatoare din conturile sale la bancile comerciale in conturile Bancii Centale. Depozitele in conturile de impozite si imprumuturi sunt alcatuite din depozite de cecuri pentru plata impozitelor la banca la care cecul este tras. Bancile pot plati de asemenea noile emisiuni de titluri de stat prin creditarea contului de depozit al Trezoreriei, astfel ca daca detinerile de titluri de stat cresc, si depozitele Trezoreriei cresc in aceasi masura.

Efectele acestei tranzactii in bilantul bancii este prezentat mai jos, intr-un cont T, pentru o cumparare de noi obligatiuni in valoare de 1 milion de euro.

Daca detinerea de obligatiuni de stat a crescut si depozitele Trezoreriei au crescut cu aceasi suma, nexistand iesiri de moneda din banca si nici reducere a rezervelor sale, desi excesul de rezerve se reduce prin suma rezervelor cerute pentru depozitele aditionale.

Datorita acestui mecanism, bancile comerciale vor fi interesate in mod activ pentru noi emisiuni, evidentiabile prin cresterea cererii de asemenea emisiuni, ceeace poate contribui la reducerea costurilor Trezoreriei. Scopul major al acestui mecanism bazat pe S.C.I.I. este de a evita fluctuatiile rezervelor, care pot fi generate prin activitatile publice ale statului, putand constitui totodata un mijloc de compensare a bancilor pentru serviciiile pe care acestea le efectueaza fara contraprestatie pentru Trezorerie.

Gestiunea dastoriei publice

Gestiunea datoriei publice abordeaza urmatoarele categorii de probleme: angajarea imprumutului, acoperirea serviciului datoriei publice, rambursarea imprumutului.

Pentru a acoperii deficitul bugetar sau nevoile conjuncturale ale Trezoreriei statul recurge la credite bancare, lansarea de titluri pe pietele financiare, sau credite de la Banca centrala. Finantarea prin imprumuturi a bugetului ar trebui sa fie orientata indeosebi spre sustinerea activitatii investitionale a statului, investitiile contribuind la crestere economica si deci, la expansiunea veniturilor fiscale.

Investitorii aleg dintre plasamentele care li se ofera pe piata pe acelea care prezinta avantaje sub trei aspecte principale: rata dobanzii sau randamentul; riscurile comparative; gradul de lichiditate al titlului. Statul, ca orice debitor, trebuie sa minimizeze costul imprumutului, in particular dobanda platita, avantajul alternativ al imprumuturilor contractate de catre stat constand in gradul mic de risc, de faliment.

Problema esentiala a datoriei rezida in fixarea plafonului datoriei publice, plafon determinat de factori limitativi ai datoriei publice, precum: normele reglementative si institutionale; capacitatea de indatorare, masurata prin coeficientii indatorarii, care poate fi suportabila, medie, puternica, exagerata; limite macroeconomice ale datoriei publice, evidentiate prin compararea datoriei publice cu P.I.B., cu veniturile populatiei etc.

Daca decizia de a contracta un imprumut public poate avea justificari diverse, amortizarea imprumutului (plata ratelor scadente si a dobanzilor aferente perioadei) in scopul rambursarii acestuia, se pune numai in legatura cu obiectul pe care imprumutul la finantat, rambursarea presupunand in primul rand existenta unui excedent bugetar generat de functionarea obiectului realizat, iar in al doilea rand realizarea rambursarii sa se realizeaza in perioada de utilizare activa a obiectului finantarii. In cazul imprumutului public, rambursarea se realizeaza la scadenta, datorita acumularilor din amortismentele anuale, amortisment acoperit din impozite si alte venituri curente, in conditiile in care exista un excedent continuu al veniturilor din bugetul public de funtionare ( care nu cuprinde cheltuielile de investitii si de rambursare a datoriei publice).

Alegerea scadentelor rambursarii imprumuturilor publice se poate realiza conform a trei criterii, cei trei C, relativ contradictorii, si anume:

- asigurarea coincidentei dintre perioada rambursarii si perioada de viata a investitiei finantata prin imprumut;

- minimizarea costului serviciului datoriei si aranjarea scadentelor in consecinta, Trezoreria putand reinnoi datoria, la scadenta, prin emisiunea unui nou imprumut si realizarea conversiei titlurilor vechi in titluri noi, cu clauze mai benefice statului.

- subordonarea politicii de rambursare cerintelor politicii conjuncturale, in acest sens Trezoreria putandu-si consolida datoria, adica modifica scadentele rambursarii, prin reducerea datoriei flotante, pe termen scurt.

Problema efectelor redistributive a imprumuturilor publice rezida in a sti daca imprumutul este suportat de catre generatia care creaza datoria sau daca este o anticipare a unor venituri fiscale care vor fi furnizate de catre generatiile viitoare. In acest sens, din punct de vedere real, (renuntarea de catre sectorul privat la resurse financiare in favoarea finantarii publice, finantare cheltuielilor neproductive ale statului), imprumutul public afecteaza preponderent generatia actuala, insa din punct de vedere financiar (al fluxurilor monetare ale rambursarii imprumutului, vizand generatia care plateste si aceea care primeste) imprumutul afecteaza asimetric generatia viitoare.

Finantarea administratiei locale

Finantarea administratiilor locale, finantarea locala, difera de ceea a statului, nevoile financiare ale autoritatilor locale, in conditiile descentralizarii administrative si a cresterii importantei finantarii comunitatilor, impun cheltuieli mai mari, si deci si angajarea diferitelor forme de imprumuturi.

Un aspect specific finantarii locale rezida in defiscalizarea titlurilor financiare emise de catre comunitatile local, astfel ca aceste titluri vizeaza categorii de investitori particulari care au venituri mai inalte. De exemplu, pentru un investitor individual cu un impozit marginal pe venit de 40%, un titlu local (municipal) defiscalizat, cu un randament de 5%, este preferabil unui titlu de stat cu un randament de 8%, insa complet fiscalizat.

Eliminarea impozitelor pe dobanda poate fi considerata o portita pentru imbogatirea investitorilor, si totodata o forma de subventie pentru autoritatile locale, deoarece fara aceste scutiri autoritatile ar plati rate ale dobanzii mult mai ridicate pentru a-si vinde titlurile, si in acest sens, aceste subventii ar fi preferabile.

Solutionarea problemei defiscalizarii veniturilor din dobanzi la titlurile locale, sub cele doua aspecte-favorizarea investitorilor si subventionarea autoritatilor locale- presupune crearea prin lege a posibilitatii ca autoritatile locale sa aleaga intre titluri fiscalizate si subventionate direct de catre guvern, sau titluri nefiscalizate, insa dispunand de o subventionare partiala, mascata, a costurilor cu dobinda, alegerea realizandu-se deci in functie de costurile suportate de catre Trezoreria publica centrala.

Cu cat plafonul impozitelor pe venit al investitorilor vizati este mai jos, cu atat aceste scutiri fiscale pe castigurile din dobanzi apar mai favorabile; daca, de exemplu, un titlu municipal este emis si evaluat pentru a atrage un investitor din categoria celor cu sub 40% impozit pe venit, trebuie sa genereze un randament postfiscal de peste 60% la investitor. Aceasta evidentiaza ca, indiferent de legislatia cu privire la impozitarea dobanzilor, este posibil ca in viitor diminuarea scutirilor de impozite a veniturilor din dobanzi pentru titlurile municipale sa fie prioritara.

Vanzarea titlurilor, a obligatiunilor emise de catre autoritatile locale in scopul finantarii, se realizeza, de regula, prin licitaltii organizate de catre firmele bancare sau de catre alte institutii financiare.

Autoritatea locala anunta, prin mijloace media, emisiunea de titluri, astfel incat orice societate de valori interesata sa afle despre emisiune si sa poata, eventual, inainta oferta de cumparare. La data si locul specificate ofertele sunt deschise si obligatiunile sunt acordate licitatatiilor cele mai favorabile. Autoritatile locale au dreptul de a respinge pe toti ofertantii, daca considera ca preturile oferite nu sunt convenabile, iar castigatorii licitatiilor pot revinde titlurile, la preturi mai inalte, publicului.

Titlurile cele mai vandute sunt cele care implica responsabilitatea comunitatii, bazata pe o credibilitate deplina. De regula, emisiunile de titluri se bazeza pe castiguri obtinute prin investirea in proiecte particulare (obligatiuni generatoare de venituri) vizand furnizarea de energie electrica, gospodarirea apei, constructia de drumuri si poduri etc.

Scadentele obligatiunilor sunt pe termen lung, acestea depinzand insa de durata de viata a investitiilor finantate. Rambursarea cea mai obisnuita a titlurilor municipale implica obligatiuni seriale, tehnica care permite ca oricare dintre obligatiuni sa fie datorata anual. Astfel, o emisiune de obligatiuni de 1.000 miliarde lei poate fi vanduta in transe de obligatiuni de cate 100 miliarde de lei, care vor fi rambursate anual timp de 10 ani, aceasta oferind posibilitatea investitorilor sa aleaga scadenta adecvata nevoilor sale, scadentele cele mai mari oferind ratele cele mai inalte ale dobanzii.

Daca pentru proiecte de investitii comunitatea ofera titluri cu scadente pe termen lung, pentru nevoi conjuncturale, determinate de discordantele dintre incasari si plati, autoritatile locale trebuie sa apeleze la titluri pe termen scurt, precum biletele de trezorerie si bonuri de tezaur, scutite de impozite, cumparate de regula de catre bancile comerciale.

Adesea, in perioadele in care ratele dobanzii la obligatiuni cresc, autoritatile locale devin interesare pentru emisiuni de obligatiuni pe termen scurt, imprumutandu-se la rate mai scazute, uneori reinvestind, daca legea permite, in titluri de stat cu rate ale dobanzii mai inalte, practicand deci un arbitraj al dobanzilor.

Piata titlurilor locale (municipale), caracterizata prin facilitati locale, poate impulsiona cererea de titluri locale, conducand adesea investitorii individuali, din categorii cu impozite pe venituri inalte, sa joace un rol mai mare pe aceasta piata. Bancile comerciale, care suporta, de regula, o impozitare a profitului fara scutiri, se regasesc pe aceasta piata, in timp ce societatile de asigurari, in cazul impozitarii mai reduse, nu sunt prea interesate sa actioneze pe aceasta piata.

Modificarea structurii participantilor pe piata titlurilor locale, a fost determinata, in ultimul timp, pe pietele dezvoltate, de doi factori:

- aparitia altor oportunitati pentru bancile comerciale, care le permit reducerea poverii fiscale, ceeace le-a redus inclinatia spre titluri municipale;

- crearea posibilitatilor legale ca fondurile mutuale sa investesca in titluri scutite de impozite, valoarea scutirii fiscale fiind transferata pentru a fi suportata de catre detinatorii titlulurilor, ceeace permite stimularea acestor fonduri sa investeasca in asemenea titluri.

Pietele financiare sunt destul de competitive, investitorii necumparand obligatiuni publice (altele decat cele sub constrangere, cum ar fi in timp de razboi) dintr-un spirit de patriotism, ci in conditiile obtinerii unui castig corespunzator dorintelor lor. In acest sens, ofertantii- guvernul si autoritatile locale- trebuie sa faca aceste titluri atractive, fie prin oferirea unor scadente, unor clauze cat mai favorabile cumparatorilor, fie prin acordarea unor rate ale dobanzii care sa compenseze riscurile si costurile de investitie.

Finantarea datoriei publice in Romania

In ultimii ani finantarea deficitelor bugetare si refinantarea datoriei publice in Romania s-a facut in proportie de peste 70% din resurse externe, fondurile provenind de la organisme internationale coparticipante la finantarea diferitelor proiecte si din lansarea emisiunilor de euroobligatiuni pe pietele de capital.

Sursele interne au acoperit mai putin de o treime din nevoia de resurse, principalul furnizor autohton fiind sectorul nebancar, insa in 2004 a crescut finantarea bancara a sectorului guvernamental, atat sub forma titlurilor de stat in lei, cat si cea asigurata prin emiterea obligatiunilor de catre autoritatile locale. Populatia impreuna cu persoanele juridice nebancare au furnizat fonduri in valoare de 4,5 de miliarde lei (cca 1,3 miliarde euro) in perioada 2000-2004. Trezoreria publica a pus lunar la dispozitia populatiei certificate de trezorerie cu scadente de 3 si 6 luni, cu randamente care au scazut de la 40-45% la 15- 17%, oricum superioare celor oferite de catre banci.

Sectorul bancar, care a fost pana in anul 2000 cel mai semnificativ finantator al statului, si-a redus participarea in perioada 2000-2003, in 2004, cum am aratat, majorandu-si participarea, in prezent detinind cea mai mare parte din creditele cumulate asupra statului. Gama de scadente ale titlurilor s-a extins la 2 ani, atragerea de resurse pe noul termen, precum si redistribuirea pe scadente a titlurilor de stat noi emise, prin reducerea ponderii celor cu scadente de 3 si 6 luni, au determinat o crestere importanta a scadentei medii, randamentele medii oferite pentru aceste titluri plasandu-se pe un trend descrescator.

Autoritatea publica a apelat si la resursele in valuta de pe piata interna, lansand titluri cu scadente intre 3 luni si 2 ani si cu rate ale dobanzii care au scazut de la 10% la 5%, sumele colectate fiind folosite pentru rascumpararea titlurilor de stat scadente si pentru restructurarea sistemului bancar.

In anul 2003 autoritatea publica a organizat prima licitatie de obligatiuni de stat in lei, rata dobanzii depasind rata inflatiei. Aceste obligatiuni au fost purtatoare a unui cupon semestrial, iar randamentul acestora a fost determinat prin insumarea marjei de dobanda adjudecata cu nivelul anualizat al ratei inflatiei aferenta perioadei precedente de 6 luni.

In perioada 2001-2004 autoritatile locale au apelat la lansarea de obligatiuni municipale pentru suplimentarea resurselor disponibile, titlurile emise avand scadenta intre 1 an si 3,5 ani, fiind purtatoare de a unui cupon variabil, ca valoare, trimestrial sau semestrial, rascumpararea inscrisurilor fiind fractionata in 2-5 transe, sumele procurate pe aceasta cale au fost destinate finantarii integrale a unor proiecte de modernizare, amenajare si reabilitare a unor obictive locale.

Datoria publica interna a reprezentat cca 7% din P.I.B., inscriindu-se pe un trend descrescator, descrestere compensata prin cresterea imprumuturilor externe. Imprumuturile interne au fost orientate spre finantarea si refinantarea deficitelor bugetare, acoperirea golurilor temporare de trezorerie, finantarea unor proiecte si a unor activitati speciale.

Datoria publica externa si datoria externa garantata de catre stat a reprezentat peste 20% din P.I.B., imprumuturile fiind destinate finantarii deficitelor bugetare si a unor activitati din economie (energie electrica si termica, apa, industria prelucratoare etc.)

Pe creditori, se constata scaderea ponderii organismelor internationale, creditele pe termen lung avand o pondere majoritara (65%).