Decizii de finantare pe termen lung

Decizii de finantare pe termen lung

Decizia de finantare sta la baza alegerii intre sursele proprii de capital si cele imprumutate. Alegerea surselor de finantare se face functie de costul procurarii capitalurilor. Costul capitalului este un cost mediu ponderat al diferitelor surse de finantare la dispozitia intreprinderii, determinat cu ajutorul relatiei:

1. Autofinantarea

In cadrul surselor proprii, gestiunea financiara are de ales intre autofinantare (capital intern) si aporturi noi Ia capital (surse proprii externe). Autofinantarea este. ia randul ei. determinata de coordonatele politicii de dividend adoptata de conducerea intreprinderii.

Capacitatea de autofinantare este determinata de marimea amortizarilor si provizioanelor, calculate si neconsumate inca, de marimea profiturilor nerepartizate si de veniturile din dezinvestitii. In cea mai mare parte, capitalul intern din autofinantare este generos. Amortizarea nu este altceva decat recuperarea treptata, prin cifra de afaceri, a capitalului alocat in active fixe. in functie de sursa de provenienta, capitalul initial este remunerat fie prin dividende (capital social), fie prin dobanzi (capital imprumutat). Autofinantarea din amortizare are, aprioric, un cost egal cu costul mediu ponderat al intregului capital al intreprinderii.

Amortizarea si provizioanele sunt cheltuieli calculate care se exonereaza de la plata impozitului pe profit. Economiile fiscale rezultate din aceasta deductibilitate fac sa scada costul autofinantarii.

Profitul net, dupa deducerea impozitului pe profit, ramane o sursa gratuita de finantare pana Ia incorporarea, in capitalul social, a rezervelor astfel constituite. Dupa distribuirea de actiuni gratuite, autofinantarea devine in intregime generatoare de costuri pentru remunerarea prin dividende a capitalului intern, convertit in capital social.

Dezinvestitia ofera si ea o sursa interna de capital impozabila la nivelul profitului exceptional din cesiunea de active fixe, respectiv la nivelul plusvalorii pretului de vanzare a activelor cesionate in raport cu valoarea lor contabila ramasa neamortizata. In tarile dezvoltate se impoziteaza doar jumatate din plusvaloarea obtinuta din cesiunea activelor fixe dezinvestite. Economiile fiscale obtinute din deducerea valorii ramase neamortizate si, eventual, o jumatate din plusvaloarea cesiunii determina diminuarea corespunzatoare a costului autofinantarii.

Fiind o sursa interna cu un cost mai mic decat cel mediu, autofinantarea este cea mai eficienta solutie de acoperire a nevoilor permanente de capitaluri. insa capacitatea de autofinantare este adesea insuficienta, de aceea se apeleaza la surse externe de capital:

Ø     proprii, prin noi aporturi de capital (in numerar si/sau in natura) sau prin subventii de la bugetul statului;

Ø     imprumutate, prin emisiunea si vanzarea de obligatiuni si/sau prin contractarea de credite bancare pe termen mediu si lung:

Ø     inchiriate, cu posibilitatea cumpararii ulterioare, la un pret prestabilit, a activelor fixe (leasing)

Selectia si combinarea acestor surse formeaza continutul deciziei de finantare pe termen lung, iar criteriul de optimizare il constituie valoarea actualizata neta ajustata (VANA), ce rezulta din fiecare varianta de finantare.

2. Sursele proprii

Subscrierea detinatorilor de fonduri la cresterea capitalului intreprinderii este motivata de politica dividendelor (rentabilitatea asigurata fiecarei actiuni) si de pozitia pe piata a intreprinderii (cresterea valorii de piata a actiunilor). intreprinderile care coteaza la bursa realizeaza mai usor subscrierea la cresterea de capital, deoarece actiunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai atractive decat actiunile intreprinderilor care nu coteaza la bursa.

Cresterea de capital determina un "efect de diluare" a rentabilitatii actiunilor intreprinderii prin impartirea profitului net Ia un numar mai mare de titluri. In compensare, cresterea capitalului propriu determina cresterea bonitatii si garantiei intreprinderii, in baza carora intreprinderea poate solicita credite suplimentare (in principiu se impune ca solvabilitatea patrimoniala sa fie mai mare de 50%.

Cresterea de capital se poate face fie prin emisiunea de actiuni noi, fie prin majorarea valorii nominale a actiunilor vechi. A doua alternativa este mai rar practicata.

Emisiunea de actiuni noi presupune, de asemenea, doua alternative: emisiunea lor la valoarea nominala a vechilor actiuni (mai rar) si emisiunea lor la o valoare majorata. in functie de valoarea bursiera a actiunilor vechi (cazul cel mai frecvent).

Totodata, cresterea capitalului social poate avea ca surse subscrierea de noi aporturi, incorporarea rezervelor sau incorporarea datoriilor, convertite in contributii la capitalul social. Pentru finantarea investitiilor intereseaza numai subscrierea de noi aporturi care determina cresterea efectiva a capitalului social, celelalte nefiind altceva decat conversii ale posturilor de pasiv, fara a determina cresterea surselor de finantare.

Subscrierea de capitaluri suplimentare pentru cumpararea de actiuni noi implica atribuirea unor drepturi de subscriere catre actionarii vechi, ca o compensare a efectului de diluare a valorii capitalului lor. Efectul, pe care acestia il resimt, se datoreaza cresterii numarului de actiuni prin suplimentarea emisiunii. Dreptul de subscriere la cresterea capitalului este un titlu de valoare negociabil, deci poate fi vandut catre noii actionari care doresc sa subscrie la capitalul intreprinderii. Pentru cumpararea unei actiuni noi, cumparatorul trebuie sa dispuna sau sa achizitioneze un numar de drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numarul total de actiuni vechi si numarul de actiuni noi ce se vor emite.

Pentru a fi atractiva, valoarea de emisiune a unei actiuni noi se stabileste intr-o marime apropiata de valoarea de piata a actiunilor vechi. Totodata, valoarea de emisiune nu poate cobori mult sub valoarea de piata, pentru a limita efectul de diluare. In fapt. valoarea de emisiune variaza intre doua limite: valoarea nominala si valoarea de piata. O valoare de emisiune mai mica decat valoarea nominala (subpari) este. in principiu, interzisa, iar o valoare de emisiune mai mare decat valoarea de piata va indeparta subscriitorii de la cumpararea de actiuni noi. acestea fiind prea scumpe.

Rezulta ca:

Valoarea nominala ≤ Valoarea de emisiune ≤ Valoarea de piata

Diferenta dintre valoarea de emisiune si valoarea nominala determina formarea pentru intreprindere a unei prime de emisiune care este folosita pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiunea si vanzarea actiunilor noi. In continuare, prima de emisiune se inscrie ca o rezerva in pasivul bilantului, alaturi de capitalul social. Ulterior, aceasta se incorporeaza in capitalul social printr-o noua crestere de capital.

Emisiunea si vanzarea unor actiuni noi, la o valoare de emisiune mai mica decat valoarea de piata, determina, asa cum am mai mentionat, un efect de diminuare a valorii actiunilor vechi. Teoretic, valoarea de piata a tuturor actiunilor. dupa cresterea de capital (VP), se calculeaza in functie de valoarea de piata a actiunilor vechi (V) si de valoarea de emisiune a actiunilor noi (E), astfel:

N = numarul actiunilor vechi;

n = numarul actiunilor noi.

Diferenta dintre valoarea de piata inainte de cresterea de capital si valoarea de piata (teoretica) dupa cresterea de capital este egala cu valoarea (teoretica) a dreptului de subscriere (ds). conform relatiei:

Dreptul de subscriere reprezinta pierderea de valoare a actiunii vechi cu

care trebuie recompensat detinatorul acesteia, pentru a nu fi afectat de suplimentarea capitalului social. Actionarul vechi, care nu vrea (sau nu poate) sa subscrie la cresterea de capital, vinde la bursa drepturile de subscriere atasate (sub forma unui cupon negociabil) fiecarei actiuni vechi pe care o detine. Prin vanzare, el incaseaza o suma egala cu pierderea de valoare a actiunilor sale, ca urmare a efectului de diluare.

Pentru a intra in posesia unei actiuni noi, un actionar nou va plati societatii emitente valoarea de emisiune si va cumpara de la un actionar vechi un numar de drepturi de subscriere (nds) egal cu raportul dintre numarul total de actiuni vechi si numarul total de actiuni noi:

Cresterea de capital, prin incorporarea rezervelor, a primelor de emisiune a

profiturilor nerepartizate, nu aduce un aport nou, ci da posibilitatea atribuirii gratuite de actiuni noi sau de crestere a valorii nominal a actiunilor vechi (mai rar).

Pierderea de valoare de piata a actiunilor vechi, prin cresterea numarului de actiuni emise, va fi compensata prin atasarea, la fiecare actiune veche, a unui drept de atribuire. Acesta poate ti vandut de actionarul vechi, atunci cand el refuza sa-l foloseasca pentru primirea unui numar de actiuni noi gratuite, proportional cu cele detinute anterior. Calculul valorii (teoretice) a unui drept de atribuire (d_a) este similar cu cel al valorii drepturilor de subscriere, valoarea de emisiune a actiunilor noi fiind zero (sunt distribuite in mod gratuit).

Cresterea de capital, prin incorporarea datoriilor, denumita si consolidarea datoriei, consta in emisiunea si distribuirea de actiuni noi catre "furnizorii" de capitaluri imprumutate. Se practica de catre societatile comerciale bine plasate din punct de vedere tehnic, dar care intampina dificultati financiare, ca urmare a unei cresteri prea rapide. In aceste cazuri, actionarii vechi renunta la drepturile lor de subscriere.

3. Imprumuturile obligatare din emisiunea de obligatiuni

Obligatiunile sunt titluri negociabile, reprezentand un drept de creanta asupra capitalurilor imprumutate unei societati. imprumuturile obligatare au. in principiu, un cost de procurare mai mic decat subscrierile la capitalul social si nu afecteaza dreptul de proprietate al actionarilor. imprumutul obli ga tar se defineste prin mai multe caracteristici privind conditiile de emisiune, dobanda remuneratorie, durata si modalitatea de rambursare etc.

Decizia pentru emisiunea de obligatiuni corporative apartine, de asemenea. Adunarii Generale a Actionarilor, daca intreprinderea este autorizata legal sa lanseze obligatiuni. Emisiunea si vanzarea obligatiunilor se fac prin institutii ale pietei de capital care actioneaza ca intermediar, in nume propriu (cumpara ferm obligatiunile emise), sau ca garant al emisiunii.

Marimea imprumutului obligatar se stabileste in functie de necesitatile de finantare a investitiilor intreprinderii, dar si in functie de gradul de lichiditate al pietei de capital (oferta de capitaluri banesti).

Valoarea de emisiune a obligatiunilor poate fi egala cu valoarea nominala (fa paritate) sau mai mica decat aceasta (subpari), ceea ce le face mai atractive (foarte rar emisiunea se face suprapari).

Diferenta dintre valoarea nominala si valoarea de emisiune formeaza prima de emisiune, care actioneaza ca posibilitate de ajustare a conditiilor de emisiune, specifice unei obligatiuni, cu cele ale pietei de capital.

Spre exemplu, un imprumut obligator, cu o valoare nominala de 2000 mii lei/obligatiune si cu o dobanda anuala de 10% (in termeni reali), rambursabila integral dupa 5 ani, poate fi ajustat la conditiile pietei de capital, care a oferit, pentru aceleasi conditii de imprumut, o dobanda de 11%, astfel :

Prima de emisiune = 2000- 1926 = 74 mii lei/obligatiune

Obligatiunea poate fi remisa la valoarea ei nominala (la paritate), dar, pentru a o face atractiva, poate fi rambursata, la scadenta, la o valoare de rambursai mai mare. Se obtine, astfel, o prima de rambursare.

In exemplul de dinainte, aceasta poate fi calculata astfel:

de unde:

PR = 125 mii lei/obligatiune

Exista, de asemenea, posibilitatea emisiunii unei obligatiuni subpari si rambursarii ei suprapari, care ar inregistra atat o prima de emisiune, cat si o prima de rambursare.

Rambursarea (amortizarea) unui imprumut obligatar se poate face in mai multe modalitati, in functie de prevederile contractului de emisiune:

a) prin amortizari constante si anuitati variabile;

b) prin anuitati si amortizari variabile;

c) integral, la scadenta;

d) prin rascumparari la bursa.

a) Prin amortizari egale si anuitati variabile, intreprinderea imprumutata va rambursa in fiecare an transe egale din imprumut si va plati dobanzi proportional mai mici in functie de imprumutul ramas nerambursat. Rambursarea se face prin tragerea la sorti a obligatiunilor. In scopul respectarii egalitatii intre detinatorii de titluri sunt concepute sisteme de repartitie proportionala a obligatiunilor trase ia sorti.

Exemplu: un imprumut de 1 mld. lei, cu o dobanda de 10% si cu o durata de 5 ani, poate fi rambursat in transe egale de cate 200.000 mii lei/an si dobanzi descrescatoare de la 100.000 mii lei in primul an, la 20.000 mii lei in ultimul an (tabelul 2).

b) Pentru a pastra anuitati constante este necesar ca rambursarile anuale ale
imprumutului sa varieze crescator si compensator cu variatia descrescatoare a dobanzii anuale. Complexitatea determinarii anuitatii constante este depasita prin apelarea modelului matematic consacrat de calcul al anuitatii constante (A):

I - marimea imprumutului;

a = factorul ele anuitate;

i - rata dobanzii;

n = durata imprumutului.

Rambursarea unui imprumut in transe egale

Tabelul 2

Pentru k= 10%. VAN =0 - valori in mii lei -

In cazul nostru:

Amortizarea anuala se calculeaza. in fiecare an. ca diferenta dintre anuitatea constanta si dobanda calculata la imprumutul nerambursat (tabelul 3.)

Tabelul 3

Rambursarea unui imprumut in anuitati constante

Pentru k= 10%. VAN =0 - valori in mii lei -

*aproximarea calculelor, a anuitatilor si a dobanzilor a condus la o diferenta nesemnificativa

-am₁ =263.797- 100.000 = 163.797 mii lei

- imprumut nerambursat₂ = 1.000.000- 163.797 = 836.203 mii lei

- am₂ = 263.797 - (836.203 10%) = 180.

- imprumut nerambursat₂ = 836.203 - 180.177 = 656.026

- am₃ .............

- imprumut nerambursat₃

Se constata un cost (dobanzi totale) mai ridicat(e) al(e) imprumutului rambursat in anuitati constant, intrucat amortizarile mai mari sunt catre sfarsitul duratei de rambursare. Retragerea obligatiunilor din circulatie, la nivelul amortizarilor anuale de capital, se face, de asemenea, prin tragere la sorti.

c) Rambursarea integrala a imprumutului in ultima zi a duratei acestuia (in fine) devine tot mai utilizata din motive de simplificare a gestiunii financiare. Pentru intreprinderea imprumutata prezinta avantajul dispunerii de capital imprumutat pe toata durata de acordare a acestuia, trezoreria nefiind afectata decat de plata dobanzilor. In momentul rambursarii, exista insa un inconvenient, acela de a afecta trezoreria cu intreaga suma imprumutata ce trebuie rambursata dintr-o data. Costul procurarii acestui imprumut este cel mai ridicat, intrucat dobanda se calculeaza de fiecare data la suma totala a capitalului imprumutat (tabelul 4). Trebuie retinut insa ca intreprinderea capitalizeaza de 5 ori (in cei 5 ani) acumularea bruta anuala realizata din exploatarea investitiei, ceea ce este de natura sa reduca din dezavantajul costului ridicat.

Tabelul 4.

Rambursarea unui imprumut in final

Pentru k= 10%. VAN =0  - valori in mii lei -

d) Rascumpararea prin bursa este interesanta pentru intreprinderea imprumutata, atunci cand cursul bursier al acestora este inferior valorii de rambursat (valoarea nominala + prima de rambursat). Exista insa limite legale privind numarul de obligatiuni rascumparate: in principiu, nu pot fi rascumparate prin bursa mai mult de jumatate din numarul obligatiunilor amortizabile intr-un an. O alta modalitate de rascumparare, prin bursa, consta in lansarea de catre intreprinderea imprumutata a unei oferte publice de schimb (sau de cumparare).

4. Leasing

Faptul ca finantarea investitiilor, indeosebi a celor de valori mari, provoaca, adesea, un efect dezechilibrant asupra trezoreriei intreprinderii a determinat aparitia leasingului, care este o adaptare a pietei de capitaluri la capacitatea limitata de finantare a investitiilor.

Leasingul este o forma speciala de inchiriere a bunurilor imobiliare (sau mobiliare), prin care chiriasul (utilizatorul) obtine avantajele legate de folosinta bunului inchiriat, in timp ce finantarea achizitiei acestuia si amortizarea investitiei de capital sunt facute de catre societatea de leasing (locatorul). In schimbul obtinerii avantajelor legate de folosinta bunului, intreprinderea care 1-a inchiriat plateste societatii de leasing o redeventa (chirie) care cuprinde: (1) amortizarea bunului inchiriat, (2) costul de oportunitate (dobanzile) aferent(e) fondurilor avansate de societatea de leasing pentru cumpararea bunului respectiv si (3) marja de profit a societatii de leasing. Chiriasul (utilizatorul) poate intra in proprietatea bunului, inchiriat la incheierea contractului de leasing, prin plata valorii reziduale a bunului, convenita dinainte. Pe durata contractului, redeventa (chiria) se inregistreaza ca o cheltuiala de exploatare, iar la incheierea acestuia, valoarea reziduala se inregistreaza la active fixe. La incheierea contractului se pot face si alte doua optiuni:

Ø     prelungirea leasingului cu negocierea unei noi redevente;

Ø     restituirea bunului inchiriat catre societatea de leasing.

Durata (m) a contractului de leasing este, in general, de 75-80% din durata de viata economica a bunului inchiriat, dar se poate conveni si asupra unei durate mai scurte. Societatea de leasing ramane proprietara a bunului pana la scadenta contractului, cu exceptia cazurilor (mai rare) cand utilizatorul formuleaza o oferta ferma si irevocabila de cumparare a bunului inainte de expirarea contractului de leasing. Contractul de leasing este, in general, irevocabil.

Exista trei tipuri principale de leasing: operational, financiar si, respectiv, vanzare + leaseback.

. Leasingul operational ofera atat inchirierea bunului, cat si serviciile de intretinere si asigurare (service-ul echipamentelor inchiriate etc). Costurile intretinerii si asigurarii se includ in chiria echipamentelor. Din aceste motive, leasingul operational este numit si leasing de mentenanta (intretinere).

Leasingul operational are, pe langa serviciile de intretinere si asigurare implicite, alte doua caracteristici:

Ø     clauza de anulare care da posibilitatea utilizatorului sa renunte la inchiriere si sa restituie echipamentul inainte de expirarea contractului de leasing;

Ø     in mod frecvent, echipamentul nu este complet amortizat pe durata contractului de leasing. Durata "m" a contractului de leasing este mai mica decat durata "n" de viata (de exploatare) a echipamentului inchiriat. Locatorul se asteapta sa recupereze valoarea echipamentului fie prin reinnoirea contractului de leasing cu vechiul utilizator sau cu alti utilizatori, fie prin revanzarea echipamentului. In consecinta, locatorul pastreaza riscul neutilizarii bunului in aceste circumstante.

. Leasingul financiar este o forma de finantare a bunului intrat in folosinta
chiriasului pe toata durata "n" de viata a obiectului inchirierii. in consecinta, leasing-ul financiar presupune:

1. selectarea de catre utilizator a producatorului sau a distribuitorului de bunuri;

2. negocierea pretului si a conditiilor de livrare;

3. contactarea unei societati de leasing financiar pentru cumpararea bunului
si stabilirea conditiilor locatiei (ale contractului de leasing);

4. incheierea simultana a contractului de vanzare-cumparare intre furnizor si
locator si a contractului de leasing intre locator si utilizator.

In contractul de leasing financiar, de obicei, nu se asigura intretinerea si asigurarea echipamentelor, nu se ofera optiunea de anulare prematura a locatiei, iar bunul va fi complet amortizat la incheierea contractului. Durata "m" a inchirierii bunului va fi egala cu durata "n" de exploatare a acestuia. La expirarea contractului, utilizatorul leasingului financiar are posibilitatea de a reinnoi inchirierea (cu o redeventa semnificativ mai mica) sau de a cumpara bunul (la un pret rezidual prestabilit la un nivel modic).

. Vanzare si leaseback. prin care o intreprindere vinde unei societati ce leasing sau altui investitor (individual ori institutional) bunuri din proprietatea sa ia valoarea lor de piata si, in acelasi timp, incheie un contract de inchiriere a respectivelor bunuri in conditiile specifice ale leasingului financiar. De altfel, vanzarea si leaseback sunt similare leasingului financiar si chiar ipotecii. Vanzatorul primeste imediat pretul de piata al bunurilor sale prin care se transfera proprietatea, urmand sa plateasca redevente societatii de leasing pentru a ramane in folosinta bunurilor pana Ia amortizarea lor completa (m - n). La incheierea contractului de leaseback, societatea de leasing (locatorul) are drept de dispozitie asupra valorii reziduale a bunului inchinat.

Interesul deosebit pentru leasing ca forma de finantare pe termen lung es:e motivat de avantajele fiscale pe care autoritatile financiare le confera. In primul rand, redeventele sunt cheltuieli de exploatare deductibile din profitul impozabil. Prin urmare, cheltuielile cu redeventele sunt insotite de economii fiscale direct proportionale cu marimea redeventelor si cu cota de impozit pe profit.

In al doilea rand, inchirierea terenurilor prin vanzare si leseback poate fi o masura de amortizare a valorii lor (altfel neamortizabila). Pe langa recuperarea a-lorii terenurilor, prin vanzare, se obtin economii fiscale din includerea amortizarii lor in redeventa leaseback.

In sfarsit, bunurile mobile care sunt importate, in scopul utilizarii lor in leasing, sunt asimilate in regim de bunuri admise temporar la import, rara plata taxelor vamale. Cumparatorul bunului importat in sistem de leasing va achita, la incheierea contractului, taxa vamala calculata la valoarea din momentul vanzarii, in baza declaratiei vamale de import definitiv[1].

Autoritatile fiscale sunt deci motivate sa verifice legitimitatea obtinerii acestor avantaje fiscale si vamale. In principiu, ace economic al intreprinderii si nu de marimea ,,transelor" in care acesta va fi distribuit intre actionari si creditori.

Costul mediu ponderat al capitalului (p_k) este acelasi pentru toate intreprinderile care apartin aceleiasi clase (k) de risc (in masura in care indatorarea ramane in termeni rezonabili). Dificultatea in intelegerea acestui enunt provine din familiarizarea cu ideea ca efectul de levier financiar determina cresterea rentabilitatii financiare (a capitalurilor proprii). Pe ansamblul intreprinderii si ca medie ponderata, costul capitalului ramane acelasi atunci cand se schimba gradul de indatorare.