EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTITII

1 Criterii de evaluare a proiectelor de investitii

Aprecierea proiectelor de investitii este facuta dupa criterii care sa se poata aplica tuturor investitiilor. In practica, conducerile intreprinderilor pun pe primul plan criteriile financiare pentru ca acestea reflecta obiective si constrangeri identificabile si cuantificabile si pot fi aplicate intr-un mod riguros.

Totusi, tendintele recente se orienteaza spre punerea la punct a unor metode mai "deschise", pe langa criteriile financiare avandu-se in vedere si efectele socio-economice ale proiectelor, in toata complexitatea lor.

1.Variabilele financiare avute in vedere la evaluarea investitiilor:

Criteriile financiare avute in vedere la evaluarea proiectelor de investitii se refera la:

influenta acestor proiecte asupra rezultatelor si rentabilitatii intreprinderii;

influenta lor asupra echilibrului financiar;

influenta lor asupra marimii riscurilor suportate de intreprindere.

a)      Incidenta proiectelor de investitii asupra rezultatelor viitore.

Fiecare proiect de investitii vizat sau analizat de intreprindere determina cheltuieli si venituri, pe toata durata sa de viata. Este, deci, posibil sa se calculeze diversi indicatori ai rezultatului care permit sa se masoare contributia specifica la rentabilitatea globala.

Prin urmare, aprecierea unui proiect in functie de rentabilitate va consta in confruntarea fondurilor utilizate initial cu rezultatele viitoare posibile. Din aceasta perspectiva, doi indicatori ai rezultatului pot fi in principiu utilizati. Pe de o parte, evaluarea proiectului poate sa se axeze pe marimea beneficiului contabil rezultat din compararea ansamblului veniturilor si ansamblului cheltuielilor determinate de proiect in cursul fiecarui an de exploatare in viitor. Indiferent ca aceste cheltuieli dau loc la plati pentru intreprindere, sau ca ele corespund unor cheltuieli calculate dar care nu inseamna plati (de exemplu, amortizarea imobilizarilor), ele vor fi imputate asupra rezultatului, care apare ca un surplus de bogatie creat de proiect si nu ca un surplus monetar.

Pe de alta parte, cash-flow-ul sau rezultatul brut reprezinta un al doilea tip de indicatori. Acestia masoara surplusul monetar degajat de investitie in cursul anilor viitori. Acest cash-flow previzional rezulta numai din confruntarea dintre veniturile si cheltuielile monetare angajate de proiect, masoara deci surplusul monetar.

b)      Incidenta proiectelor de investitii asupra echilibrului financiar.

Al doilea criteriu avut in vedere la evaluarea financiara a investitiilor vizeaza incidenta investitiilor asupra solvabilitatii intreprinder

In primul rand, fondurile initiale necesare pentru un proiect de investitii constand in achizitia de active imobilizate pune o problema de finantare pentru intreprindere. Intreprinderea este constransa sa acopere cheltuielile efectuate pentru investitii, fie procurand resurse externe, fie efectuand prelevari din fondul de rulment si acceptand astfel o anumita deteriorare a trezoreriei.

In al doilea rand, investitia suscita, pe toata durata sa de viata o nevoie suplimentara de fond de rulment. Aceasta nevoie suplimentara este determinata de cresterea stocurilor si a creantelor comerciale determinate de noua investitie. Bineinteles, creditele pe care eventual le-ar putea obtine de la furnizori vor reduce aceasta nevoie de finantare.

Putem spune ca:

In sfarsit, investitia determina o capacitate de finantare aditionala reprezentata de cash-flow-ul pe care-l va aduce.

Putem deci, sa rezumam incidenta pe care o investitie o va avea asupra echilibrului financiar confruntand resursele aditionale si necesitatile aditionale pe care le ocazioneaza.

Trebuie luat in calcul decalajul in timp care exista intre utilizarea fondurilor necesitate de lansarea proiectului si capacitatile de finantare aditionale pe care investitia le degaja progresiv, pe toata durata de viata.

c)      Incidenta proiectelor de investitii asupra riscului financiar.

In sfarsit, proiectele de investitii vizate sau lansate de intreprindere au incidenta asupra riscului pe care intreprinderea il suporta. Trei tipuri de riscuri pot fi identificate.

In primul rand, cheltuielile de finantare aditionale suportate si eventuala deteriorare a trezoreriei pot ameninta solvabilitatea intreprinder Aceasta se expune riscului de faliment.

In al doilea rand, investitia sporeste incertitudinea relativa la activitate si la rezultate si determina astfel o amplificare a riscului de exploatare. Acest risc este definit in raport cu variabilitatea sau instabilitatea rezultatelor. Riscul de exploatare este determinat de noile investitii care fac sa creasca dispersia rezultatelor posibile (ameliorare in caz de succces, degradare in caz de esec) si majoreaza cheltuielile fixe suportate de intreprindere.

In sfarsit, finantarea aditionala pentru acoperirea nevoilor determinate de investitii expune intreprinderea la un risc financiar a carui amploare depinde de raportul intre rata randamentului activelor obtinute prin investitie si costul resurselor utilizate pentru efectuarea investitiei.

2. Luarea in calcul a variabilelor extrafinanciare

Desi evaluarea financiara a proiectelor de investitii se face intr-un cadru analitic riguros si eficient, ea nu ofera decat o viziune partiala asupra proiectelor de investit Evaluarea financiara trebuie sa fie completata de o analiza multidimensionala care sa tina seama de complexitataea procesului investitional. O asemenea analiza ar trebui mai intai sa puna in evidenta impactul proiectelor studiate asupra fiecareia din functiile intreprinder De asemenea ar trebui sa evidentieze legatura dintre aceste proiecte si orietarile globale ale intreprinder

a) Impactul investitiilor asupra functiilor intreprinder Dupa natura sa, un proiect de o anumita importanta are implicatii mai mult sau mai putin ample asupra diferitelor aspecte ale gestiunii intreprinder

Pe plan comercial, o investitie are implicatii asupra gamei de produse, conditiilor de distribuire, raporturilor cu reteaua comerciala, politicii de preturi, imaginii intreprinderii etc.

Cu privire la gestiunea resurselor umane, un proiect de o anumita importanta produce efecte asupra gestiunii efectivului de salariati, asupra calificarii acestora, asupra conditiilor de munca si asupra organizarii munc

In sfarsit, gestiunea administrativa si logistica a intreprinderii este afectata de noile investitii care modifica circuitul fluxurilor fizice si al fluxurilor internationale.

b) Legatura investitiilor cu orientarile strategice. Toate investitiile trebuie sa fie evaluate avand in vedere un criteriu de coerenta cu activitatea intreprinder Aceasta coerenta vizeaza in acelasi timp proiectul in sine si raporturile acestui proiect si orientarile majore ale intreprinderii, astfel cum sunt definite de politica sa generala, de strategia sa.

Intrebarea care se pune este daca proiectul de investitii avut in vedere contribuie eficient la realizarea obiectivelor intreprinderii sau daca, din contra, el nu exercita decat o contributie neglijabila sau chiar negativa.

Dar o evaluare strategica a proiectelor de investitii nu este posibila decat daca orientarile stabilite de conducerea intreprinderii sunt exprimate intr-un mod clar si explicit.

Aceste orientari vizeaza in primul rand principiile directoare, liniile de actiune stabilite pentru activitatea intreprinderii si care permit sa se defineasca politica sa generala. Compatibilitatea intre o investitie si politica generala a intreprinderii poate fi apreciata destul de devreme in procesul studierii proiectului si constituie un mijloc de preselectie. Din ansamblul proiectelor vizate se retine cel care corespunde cel mai bine cu politica generala a intreprinderii si el va fi supus unei evaluari tehnico-ecnomice aprofundata.

In al doilea rand, toate investitiile importante sunt evaluate in raport cu orientarile strategice stabilite de intreprindere.

Aceste orientari vizeaza trei optiuni majore. Un nou proiect de investitii trebuie sa intereasca pozitia intre producatorii aceluiasi produs. Proiectul trebuie sa fie convergent cu relatiile stabilite de intreprindere cu partenerii exteriori (furnizori, clienti, concurenti, puterea publica). In sfarsit, el trebuie sa fie compatibil cu structura interna a intreprinder

2 Selectia proiectelor de investitii

2.1 Corelatia dintre evaluarea si selectia proiectelor de investitii

Evaluarea si selectia proiectelor de investitii sunt operatiuni care se intrepatrund si nu pot avea loc, in mod corespunzator, decat daca se analizeaza variantele alese in viziunea unor criterii economice ce au un rol hotarator in obtinerea de avantaje economico-financiare stimulative pentru investitori.

In orice economie care se dezvolta dupa principiul liberei concurente, evaluarea si selectia proiectelor de investitii se face din doua puncte de vedere:

macroeconomic, cand se iau decizii de investitii privind interesul economic general, strategic, social etc;

microeconomic, cand capitalul investit apartine unui agent economic, iar reinvestirea este efectuata in interesul urmarit de acesta, respectiv, o rentabilitate corespunzatoare intereselor sale.

Relevand rolul rentabilitatii in fundamentarea selectiei proiectelor de investitii, trebuie sa evidentiem importanta luarii in calcul a unor factori cum ar fi:

p volumul de capital angajat in investitii, cu predilectie cel propriu;

p nivelul cheltuielilor viitoare privind exploatarea obiectivului de investitii si fiabilitatea acestuia;

p posibilitatile de dezvoltare ulterioara prin modernizari si adaptari in concordanta cu cererile pietei si nivelul ofertei;

p profitul brut si net, precum si fluxul (cash-flow-ul) brut si net cu evidentierea necesara a corelatiei stranse care se afla intre acesti parametri ce pot fi determinati inca din perioada de proiectare, contribuind cu succes la selectia proiectelor.

Raportul dintre profit si fluxul financiar constituie un element fundamental de previzionare a corelatiei venituri-cheltuieli, fapt ce poate reflecta miscarea anuala a fondurilor pe toata durata de exploatare a obiectivului.

Este de mare importanta pentru investitor ca proiectul selectionat sa ofere solutiile si perspectivele de obtinere a unor venituri cat mai rapide, in raport cu perioada planificata pentru obtinerea acestora. Cu cat reinvestirea se face mai repede, cu atat rentabilitatea creste.

2.2 Criterii si metode de evaluare si selectie a proiectelor de investitii

Evaluarea si selectia proiectelor de investitii trebuie sa se desfasoare in limita unor criterii economice care au un rol hotarator in obtinerea de avantaje economico-financiare, stimulatoare pentru investitori.

Stabilind o metodologie bine documentata, necesara acordarii imprumuturilor, Banca Mondiala ia in considerare pentru selectionarea proiectelor de investitii unele criterii importante:

* angajamentul de capital;

* raporturile dintre veniturile totale actualizate si costurile totale actualizate;

* venitul net actualizat;

* rata interna de rentabilitate a unui proiect de investitii;

* indicele de profitabilitate.

Din alte puncte de vedere, agentii economici pot stabili o multitudine de criterii,cand se pune problema unui plasament financiar, urmarind maximizarea veniturilor actionarilor, lichiditate sporita, inlaturarea riscului financiar, respectiv o rentabilitate mare.

angajamentul de capital, denumit si capitalul angajat, este un indicator care reprezinta valoarea costurilor totale pentru investitii, la care se adauga costurile ulterioare darii in functiune, respectiv, cheltuielile de exploatare, mai putin amortismentul. Literatura de specialitate apreciaza ca, in mod conventional, orizontul de capital inmanuncheaza 20-25 de ani in care se includ: durata de executie (d) si durata de exploatare (De), iar pentru o exprimare cat mai reala a valorilor, calculele care le determina trebuie sa le aduca prin metoda actualizarii, la nivelul unui anumit moment de referinta (in principiu, cel de la inceputul lucrarilor).

Volumul angajamentului de capital actualizat (K'_t) se obtine prin insumarea cheltuielilor de investitii anuale (I'_h) si a cheltuielilor de exploatare anuale (CE'_h) utilizand un coeficient de actualizare corespunzator ales de investitor.

Spre exemplu, investitia totala este de 500 miliarde lei, durata de executie este de 2 ani, durata de exploatare este de 13 ani, iar orizontul de timp de 15 ani.

Investitiile anuale (I_h) si costurile anuale (Ce_h) din tabelul urmator stabilesc volumul unui angajament total de capital de 465,29 mld. lei la o rata de actualizare de 0.5.

Calculul angajamentului de capital la o rata de actualizare de 0.5 (valori mld. lei).

Principalele premise de apreciere selectiva pentru investitor prin angajamentul de capital sunt:

ð daca nivelul cash-flow-ului anual actualizat este mai mare decat angajamentul de capital, actualizat, proiectul se considera eficient (se incaseaza mai mult decat se investeste);

ð nivelul pana la care poate fi minimizat angajamentul de capital la un anumit nivel de utilizare a capacitatii de productie. In acest sens se analizeaza daca cheltuielile mai mari pentru tehnica performanta se compenseaza corespunzator prin diminuarea cheltuielilor anuale de exploatare, eficienta putand fi astfel asigurata.

raportul dintre valoarea veniturilor totale actualizate si costurile totale actualizate. Rotatia permanenta a capitalului si trecerea sa continua din ipostaza costurilor in cea a veniturilor si invers, genereaza intregul ciclu al analizei de evaluare pentru selectarea proiectelor care trebuie avuta in vedere, in mod permanent, in raporturile venituri/costuri, atat in forma statica cat si in forma dinamica.

Concluzia asupra proiectului cu eficienta mai mare se poate trage din analiza comparativa, prin parametri specifici, a mai multor variante de proiect.

Baza analizei "venituri/costuri" o constituie evaluarea atenta si, respectiv, a diferentei in valoarea absoluta intre veniturile totale actualizate (V'_t) si costurile totale actualizate (K'_t), la momentul inceperii lucrarilor.

In acest sens se insumeaza veniturile actualizate obtinandu-se venitul total actualizat (V'_t) si cheltuielile anuale de investitii si de exploatare actualizate,din care rezulta costurile totale actualizate (K'_t).

Din punct de vedere static (b=0) avntajul net (AN) al proiectului se poate exprima prin relatia: ANt=V_t-K_t, respectiv diferenta intre venituri si costuri (ANt inseamna avntajul net total). In forma dinamica, la o rata de actualizare, lucrand cu valori cumulate, AN't asigurat prin proiect va fi: AN't=V'_t-K'_t .

Deci, se poate concluziona ca se va alege acea varianta de proiect pentru care valoarea raportului V'_t/K'_t este maxima.

venitul net actualizat total sau cumulat (VNAT). Acest indicator reuseste sa determine in valoarea absoluta avantajul economic al oricarui proiect de investitii in forme diferite exprimate ca: profit, cash-flow si ca valoare neta actualizata. In corelatie cu fluxul de capital, VNAT da posibilitatea unei comparari edificatoare intre valoarea lui la nivel actualizat si efortul investitional total prevazut de proiectul de investitii, exprimat tot in valoare actualizata, la momentul inceperii lucrarilor.

Cu privire la durata de executie (d) pot exista doua situatii:

cand d<1 an;

cand d>1 an.

Pentru primul caz, cand activitatea incepe inainte de expirarea anului, venitul net actualizat total se obtine adunand totalitatea cheltuielilor de exploatare actualizate cu investitia totala.

Cand d>1 an, venitul net actualizat total se obtine prin insumarea cheltielilor de explotare si de investitii facute, actualizarea realizandu-se la momentul inceperii lucrarilor de investit

Pe baza celor de mai sus se poate afirma ca VNAT reprezinta o suma algebrica a valorilor nete actuale din fiecare an (VNA_h) pe toata durata obiectivului, de la inceperea lucrarilor pana la incheierea activitatii (d+De).

De fapt, VNA_h este diferenta valorica dintre volumul anual al tuturor veniturilor V_h si valoarea costurilor anuale totale (K_h), iar venitul net actualizat total va reprezenta suma veniturilor nete actualizate anuale, atat din perioada de executie a obiectivului, cat si din cea de exploatare a acestuia.

Un exemplu de calcul al VNAT privind construirea unui obiectiv de investitii in valoare totala de 320 mld. lei, cu o durata de realizare de 2 ani si de executie de 10 ani este prezentat in tabelul urmator:

In aceste conditii: VNAT=(-107,5-86,70)+209,98=+16,13 mld. lei. In concluzie, se poate afirma ca, deoarece maximizarea VNATconstituie elementul primordial in evaluarea si selectia unui proiect de investitii, se retine faptul ca toate proiectele care raspund cerintei VNAT>0 sunt acceptabile, dar este de dorit ca VNATÙmax, adica VNAT sa tinda catre valori cat mai mari.

Maximizarea VNAT este strans legata de cresterea rentabilitatii cu care se afla in raporturi de crestere direct proportionale.

rata interna de rentabilitate a proiectelor de investit RIR este de fapt o rata de actualizare (b) care asigura egalitatea intre veniturile obtinute din vanzarea produselor si a serviciilor prestate (V'_t) cu cheltuielile totale pentru investitii si exploatare actualizate (K'_t), sau CTA, pentru intreaga perioada a obiectivului (d+De).

O egalitate intre RIR si b asigura realizarea unui flux de capital egal cu capitalul investit. Doua conditii de eficienta sunt importante pentru ca un proiect sa fie admis:

* RIR>b, ceea ce inseamna un VNAT pozitiv;

*VNAT>0.

Cand RIR este mai mica decat "b", proiectul nu poate fi considerat eficient, deoarece I'_t>CFTA (cheltuieli financiare totale actualizate), unde I'_t este investitia totala actualizata, iar VNAT capata valoare negativa.

La proiectele la care alternativele de investitii se apropie de valoarea VNAT vor avea prioritate variantele cu RIR maxim.

Intotdeauna se va urmari ca RIR calculata sa fie superioara RIR propusa. La o rentabilitate egala cu zero, fluxul de capital egaleaza investitia. Limita acceptarii unei variante de proiect dupa RIR este ca RIR>0 deoarece sub aceasta limita cheltuielile cu investitiile nu sunt recuperabile. Pentru comparabilitatea proiectelor durata de viata economica trebuie sa fie egala la toate variantele de proiect.

3. Metodele de alegere a investitiilor

Evaluarea financiara a proiectelor de investitii urmareste in general doua obiective. In primul rand se urmareste asigurarea unei comparatii intre proiectele concurente, intre care trebuie sa se stabileasca ordinea de prioritate. In al doilea rand, se urmareste formularea unei aprecieri asupra valorii intriseci a proiectului.

Evaluarea financiara a proiectelor de investitii se realizeaza, fie prin metode care pun accentul pe rentabilitatea medie a proiectelor, fie prin metode fondate pe actualizare.

O problema importanta la nivelul intreprinderii o ridica si interesul acesteia de a realiza investitia considerata. Pentru a face acest lucru, intreprinderea dispune de mai multe metode, care permit ordonarea diferitelor proiecte in competitie sau selectionarea proiectelor acceptabile, tinand cont de obiectivele si de constrangerile intreprinder

Exista mai multe criterii financiare de alegere a investitiilor.Aceste criterii pot fi clasificate in doua categorii, dupa constangerea financiara pe care o privilegiaza:

termenul de recuperare, pentru constrangerea de solvabilitate.

valoarea actuala si rata interna de randament, pentru costrangerea de rentabilitate.

Termenul de recuperare

Frecvent utilizat, termenul de recuperare este timpul necesar pentru ca intreprinderea sa recupereze investitia initiala din intrarile nete de trezorerie momentul rezultate din proiect.

Plecand de la fluxul de trezorerie, se calculeaza numarul de perioade necesare pentru acoperirea sumei initiale. Proiectele sunt clasificate in functie de durata de rambursare a capitalului investit, proiectele avand timpul de recuperare cel mai scurt, fiind preferate celorlalte.

O alta varianta a acestei metode este termenul de recuperare dupa actualizarea fluxului.

Criteriul termenului de recuperare privilegiaza constrangerea de solvabilitate.El este bine adaptat daca:

este necesar de a se trece "prin ciur" numeroasele proiecte in faza preliminara;

situatia trezoreriei intreprinderii este defavorabila;

proiectul este extrem de riscant;

proiectele in concurenta au durata de viata economica similara.

Dar el reprezinta inconvenientul de a ignora complet veniturile, dupa cand s-a rambursat capitalul. Astfel, este mai bine sa nu utilizam numai criteriul termenului de recuperare, care nu ne ofera o masura a rentabilitatii proiectelor.

Termenul de recuperare T_r este termenul necesar pentru ca investitorul sa-si reconstituie fondurile avansate initial. Este vorba de cash-flow-uri, care, ca surplusuri monetare, permit o astfel de recuperare. Putem stabili ca:

T_r = Costul initial al investitiei / Cash flow anual mediu

Dupa o varianta a acestei metode, putem calcula termenul de recuperare comparand la sfarsitul fiecarui an cash-flow-ul cumulat, obtinut de la darea in exploatare a investitiei, cu costul initial al investitiei.

Interesul pentru o astfel de metoda consta in faptul ca ia an calcul timpul, durata de exploatare.

Insa metodele de evaluare a proiectelor de investitii bazate pe actualizare iau in calcul timpul intr-un mod mult mai satisfacator.

Valoarea actuala neta

a)      Definitie si formalizare

Valoarea actuala neta este diferenta intre valoarea actuala a excedentelor nete de exploatare "asteptate" si aceea a capitalului investit:

VAN=

Unde:

Rt = flux de venituri asteptate in perioada t;

k = rata de actualizare;

I = suma capitalurilor investite.

Conform acestui criteriu,un proiect de investitii nu va fi retinut decat daca va avea o valoare pozitiva (sau nula). De asemenea, intre mai multe proiecte, trebuie retinut acela a carui valoare actuala este cea mai mare.

Pentru utilizarea acestui criteriu, trebuie sa se determine in prealabil rata de actualizare care trebuie aplicata pentru a actualiza fiecare venit viitor, apoi efectuata suma, in asa fel incat sa se poata compara veniturile viitoare actualizate si capitalul investit.In acest caz, rata de actualizare retinuta este costul net al capitalului sau costul net al finantarii intreprinderii, diminuat cu rata de impozit asupra profitului.

In acest stadiu de analiza, trebuie luate in considerare efectele inflatiei, care diminueaza puterea de cumparare a fluxurilor monetare viitoare.

Pentru a le remedia, se integreaza inflatia in rata de actualizare sau se ajusteaza in prealabil fluxurile printr-o rata (una singura pentru durata proiectului sau o rata specifica pentru fiecare flux).

Trebuie mare atentie, pentu a nu lua in considerare de doua ori efectele inflatiei.

O valoare actuala neta pozitiva inseamna ca rentabilitatea investitiei este superioara costului de capital.O valoare actuala neta nula inseamna ca suma fluxului, actualizata cu costul de capital a permis nu numai sa se recupereze initiala, dar, de asemenea sa se ramburseze capitalul investit.

Indicele de rentabilitate

Indicele de rentabilitate (IR) este raportul intre valoarea actuala a excedentelor nete ale exploatarii si capitalului investit.

IR=

Acest indicator poate fi egal, inferior sau superior unitatii:

pentru IR=1, valoarea actuala neta a proiectului este nula;

pentru IR>1, valoarea actuala neta fiind pozitiva, proiectul este rentabil;

pentru IR<1, valoarea actuala neta fiind negativa, proiectul nu este rentabil.

Exprimand VAN in valoare relativa, indicele de rentabilitate permite de a clasifica usor diferitele proiecte de investitie.

Intre mai multe proiecte mutual-exclusive, trebuie sa se retina pe acela al carui indice de rentabilitate este cel mai ridicat.

Rata de randament intern (RRI)

Rata de randament intern (RRI) este rata de actualizare specifica proiectului care isi amelioreaza VAN, adica aceea pentru care valoarea actuala a excedentelor nete exploatarii egaleaza valoarea capitalului investit.

Se determina calculand valoarea r in ecuatia urmatoare, pentru care valoarea actuala este nula:

Cu r: rata de randament intern, celelalte simboluri pastrandu-si semnificatia.

Daca nu se utilizeaza tehnica moderna de calcul, calculul lui RRI se face prin aproximari succesive, utilizand listele financiare: se incadreaza RRI intre 2 valori apropiate, una mai mare (VAN>0) si cealalta mai mica (VAN<0), apoi se efectueaza o interpolare liniara.

Criteriul RRI permite sa se clasifice proiectele dupa rentabilitatea lor, dar nu permite sa se selectioneze proiectele acceptate. De aceea, ratele de randament intern sunt comparate cu costul de capital al intreprinderii, astfel incat sa se izoleze proiectele rentabile, care sunt proiectele a caror rata de randament retinut este egala sau superioara costului de capital.

Rata de randament intern va fi aplicata la proiecte "grele", pentru a masura impactul asupra situatiei financiare.

Comparatii intre VAN si RRI:

Aceste doua criterii fondate pe actualizarea fluxului de venituri conduc cateodata la rezultate diferite si se naste intrebarea: care este cel care furnizeaza cea mai buna evaluare a unui proiect si, deci, care este preferabil pentru a fi utilizat?

De fapt, este vorba de alegerea ratei adecvate de reinvestire a fluxurilor de trezorerie intermediare. Se stie ca rata este egala cu costul de capital utilizat ca rata de actualizare in calculul valorii actuale nete; el este presupus egal cu rata de randament intern, in cazul in care se foloseste acest criteriu.

Deci, alegerea unui bun criteriu depinde de felul cum va fi afectat fluxul de venituri generat de acest proiect. Resursele obtinute prin punerea in functiune a investitiei pot servi la rambursarea imprumuturilor. Rata de reinvestire este deci egala rentabilitatii proiectelor viitoare sau costului capitalurilor imprumutate. Ar, fi exceptional daca rata de randament intern ar coincide cu rata de randament pe care l-am putea obtine prin utilizarea fluxurilor intermediare.

Este, deci preferabil, ca in masura in care nu se cunoaste precis afectarea fluxurilor de venituri, sa se utilizeze valoarea actuala neta, care are avntajul aplicarii aceleiasi rate pentru toate proiectele si care nu introduce o supraevaluare a rentabilitat

Rentabilitatea economica a investitiei

O investitie inseamna un angajament al intreprinderii de a produce produse viitoare si vinde produse viitoare sau de a se angaja in alte activitati. Din acest motiv, deciziile pentru investitii influenteaza direct asupra rentabilitatii viitoare a intreprinder

Rentabilitatea economica este rentabilitatea capitalurilor investite de o intreprindere. Pentru a masura gradul de rentabilitate al intreprinderii, se foloseste rata (coeficientii) care compara beneficiile cu valoarea capitalurilor investite.

Rata rentabilitatii economice

Rentabilitatea economica sau rentabilitatea contabila a tuturor capitalurilor investite rezulta din relatia urmatoare:

R.E. = Rezultatul net / Activ total

R.E = Rezultat net / Cifra de afaceri *Cifra de afaceri/ Activ total

Rentabilitatea economica permite evaluarea performantei ansamblului intreprinderii in masura in care se ia in considerare totalitatea mijloacelor puse in functie. Este echivalent cu a rationa baza pasivului total, care acopera deci fondurile proprii si datoriile; in acest caz, relatia R.E. devine:

R.E. = Rezultat net + Cheltuieli financiare / Pasiv total

Aceasta conceptie indica ca randamentul care corespunde capitalurilor investite cuprinde atat rezultatul net, care revine actionarilor, cat si cheltuielile financiare, care constituie retributia creditorilor financiari.

Alte rate de rentabilitate economica

Aceste rate raporteaza un indicator de rezultat la o evaluare a capitalului utilizat de intreprindere si presupus a reprezenta mijlocul de munca.

Capitalul economic sau suma capitalurilor investite corespunde sumei de imobilizari utilizate in cadrul exploatarii si a N.F.R.

R.E. = Excedent brut de exploatare / Capital economic

Aceasta rata exprima rata marjei, inaintea impozitului, degajat prin activitatea intreprinderii pentru a remunera capitalurile investite.

Daca rentabilitatea astfel obtinuta este superioara costului capitalurilor imprumutate, efectul de levier majoreazaprofitul capitalurilor propr

R.E. = Excedent brut al expluatarii + Venituri financiare / Suma capitalurilor utilizate

Aceasta rata masoara randamentul ansamblului de capitaluri utilizate, care sunt egale cu: activ imobilizat + fond de rulment net + creante financiare.

Valoarea prezenta neta si analiza punctului critic

Dinamica afacerilor unei firme si pietele pe care aceasta opereaza, cer ca proiectele de investitii sa fie analizate luand in considerare factori ce privesc concurenta, abandonarea unor proiecte vechi si nevoia de inlocuire a acestora, precum si alte proiecte ale firmei, care, intr-un fel sau altul au o legatura cu proiectele care se evalueaza. Valoarea prezenta neta a unui proiect creste in conditiile lipsei concuretei sau a altor imperfectiuni ale pietei, si poate fi erodata atunci cand imperfectiunile se inmultesc si concurenta din partea altor firme creste. In aceste conditii, luarea in considerare in analiza investitiei a acestor situatii este necesara si utila.

Analiza punctului critic este folosita pentru evaluarea fluxurilor de numerar aferente proiectelor si evalueaza aceste fluxuri in functie de diferite conditii ale piet

In analiza traditionala a punctului critic, punctul critic este numarul de unitati Q ce trebuiesc produse pentru ca profitul net sa fie 0.

Ecuatia traditionala pentru aceasta analiza este:

[Q(P - V) - F] (1 - T) = 0

sau

Q* =

In care: Q* = cantitatea corespunzatoare punctului critic; P = pretul pe unitate; V = costul variabil unitar; F = costurile fixe totale; si T = rata impozitului pe profit .

Modelul VPN - punct critic incorporeaza in ecuatia de mai sus amortizarea (A), rata impozitului pe profit si costul capitalului (K) :

VPN = () - I₀

Punctul critic se stabileste calculand din ecuatia precedenta pe Q, care face ca VPN sa fie egala cu zero.

Relatia dintre Q si VPN poate fi sintetizata astfel:

Relatia dintre Q si VPN, cand k este dat: Cand costul capitalului, k , este fixat, exista o relatie direct proportionala intre Q si VPN. Crescand numarul de unitati produse creste, de asemenea si VPN.

Relatia dintre k si VPN, cand Q este dat: O crestere a costului capitalului are ca efect negativ asupra VPN. Un cost ridicat al capitalului presupune un volum mai mare al vanzarilor pentru atingerea punctului critic. Astfel, rata de actualizare este un factor important in analiza dinamica a punctului critic.

Comparatia intre metodele VPN si RIR

Valoarea prezenta neta si rata interna de rentabilitate conduc intotdeauna la aceeasi decizie ( acceptare/respingere) daca doua proiecte sunt independente. Acest lucru se intampla deoarece criteriul RIR pentru acceptarea unui proiect este ca acesta sa aiba un cost al capitalului mai mic decat RIR, VPN este pozitiva.

Sunt insa situatii cand proiectele se exclud reciproc si, atunci, VPN si RIR ofera solutii diferite pentru luarea deciziei. Acest fapt are loc cand (1) investitia initiala a unui proiect este mai mare decat a celuilalt, (2) realizarea in timp a fluxurilor de numerar a celor doua proiecte este diferita, si (3) durata de viata a proiectelor este diferita. In ce priveste realizarea in timp a fluxurilor de numerar, majoritatea fluxurilor de numerar aferente unui proiect se pot realiza la inceputul vietii proiectului, in timp ce cea mai mare parte a fluxurilor de numerar a celuilalt proiect se pot realiza la finele vietii proiectului.

Din cauza celor trei elemente de diferentiere, firma va avea la dispozitie sume diferite de capital pentru a fi reinvestite. Proiectele cu o investitie mai mica, comparativ cu proiectele cu o investitie mai mare, vor genera majoritatea fondurilor pentru reinvestire in ultimii ani ai proiectului. In acelasi timp, un proiect care furnizeaza o mare parte a fluxurilor de numerar la inceput, va contribui la asigurarea majoritatii fondurilor pentru investire de catre firma, spre deosebire de proiectele cu fluxuri de numerar initiale mai mici. Un proiect cu termen scurt de recuperare poate amortiza investitia initiala rapid, in timp ce un proiect cu termende recuperare lung, poate avea o continuitate a fluxurilor de numerar pe o perioada viitoare mai lunga.

Daca se dau doua proiecte L si M, care se exclud reciproc, in figura de mai jos se poate observa ca atata timp cat costul capitalului, k ,este maimare decat rata de intersctie, C, atunci VPN_L este mai mare decat VPN_M si RIR_L este mai mare decat RIR_M. deci, oricand k este mai mare decat rata de intersectie, C , utilizarea metodei RIR ori a metodei VPN va conduce la selectarea acestui proiect. Daca k este mai mic decat C, atunci proiectul M va fi preferabil proiectului L daca se utilizeaza metoda VPN, iar in cazul utilizarii metodei RIR, proiectul RIR va fi preferat. Astfel, rezulta o situatie conflictuala in alegerea proiectului optim. In acest caz, metoda VPN va fi mai buna pentru alegerea proiectului pentru ca metoda VPN selecteaza proiectul care va aduce cea mai mare valoare firmei si, deci, maximizeaza venitul actionarilor.

Desi, asa cum s-a argumentat, metoda VPN este metoda cea mai buna de alegere, nu trebuie abandonata complet nici metoda RIR. Aceasta, deoarece, in conditii restrictive, privind timpul de recuperare a investitiei initiale, metoda RIR va fi cea care asigura o evaluare mai corecta a proiectului dorit.

VPN

VPN a proiectelor L si M

pentru rate de actualizare diferite

M

L Rata de

C RIR_M RIR_L actualizare

C% = rata de intersectie = rata de actualizare la care curbele VPN a doua proiecte se intersecteaza si, deci, la care VPN ale proiectelor sunt egale.

Din figura precedenta rezulta ca punctul in care curba valorii prezente nete intersecteaza axa orizontala indica rata interna de rentabilitate (RIR).

Evaluarea metodelor de decizie in alegerea proiectelor

Dupa ce am prezentat cateva din cele mai utilizate metode in practica alegerii proiectelor de investitii, am vazut ca metodele pot conduce la decizii diferite de alocare a capitalului. Ca urmare, se pune in mod firesc intrebarea: care metoda este mai buna, unde "cea mai buna" se defineste ca fiind metoda care selecteaza din toate proiectele disponibile pe acelea care maximizeaza valoarea firmei si, deci, veniturile actionarilor.

Exista deci trei proprietati care trebuiesc indeplinite de metoda de alegere pentru ca sa conduca la decizii corecte de alocare a capitalului:

Metoda trebuie sa ia in considerare toate fluxurile de numerar de-a lungul intregii vieti a proiectului.

Metoda trebuie sa ia in considerare conceptul de valoare in timp a banilor; aceasta trebuie sa reflecte faptul ca un leu primit mai devreme este mai valoros decat un leu care este primit mai tarziu in timp.

Cand metoda este utilizata pentru alegerea dintr-un set de proiecte ce se exclud reciproc, aceasta trebuie sa aleaga proiectul care maximizeaza valoarea capitalului firmei

In spjinul alegerii, dintre metodele prezentate, a metodei VPN ca fiind cea mai buna vine si modul in care se presupune ca se reinvestesc fluxurile de numerar de intrare (pozitive) de catre firma. Metoda VPN presupune implicit ca fluxurile de numerar generate de un proiect pot fi reinvestite la costul capitalului, pe cata vreme metoda RIR presupune ca firma va reinvesti aceste fluxuri la RIR. Se pune acum intrebarea: care presupunere este mai buna - cea care spune ca fluxurile de numerar vor fi reinvestite la costul capitalului, sau cea care se refera la reinvestirea la RIR a proiectului? Se poate demonstra ca cea mai buna presupunere este cea care arata ca fluxurile de numerar ale proiectelor sunt reinvestite la costul capitalului. Deci, se poate concluziona ca: cea mai buna presupunere in legatura cu rata de investire este costul capitalului care este implicat in metodaVPN. Aceasta concluzie conduce la preferarea metodei VPN, cel putin pentru firmele dispuse si capabile sa obtina capital la un cost rezonabil de apropiat de costul curent al capitalului lor. De asemenea, pentru evaluarea proiectelor care se exclud reciproc, metoda VPN este mai buna. Aratam, de asemenea, ca pentru proiectele "anormale" (cele care presupun iesiri de capital- cheltuieli de capital - in mod repetat pe o perioada din viata proiectului), metoda RIR nu poate fi utilizabila.

Decizia de investire este complexa si, cel mai adesea, apeleaza, pe langa calcule financiare, la o anumita experienta profesionala, la intuitia conducatorului firmei. In plus, trebuie avut in vedere caorice decizie de investire se ia intr-un context restrictiv al mediului economic (concurenta, resursele,etc). In aceste conditii, in loc de a cauta o solutie optima, adesea este preferabil sa se optezepentru decizia care satisface cel mai bine un minimum de criter

Un element important de care trebuie sa se tina seama este inflatia. Inflatia afecteaza analiza proiectelor, atat in ceea ce priveste rata de actualizare, cat si fluxurile de numerar. Ea trebuie luata in considerare la evaluarea profitabilitatii unui proiect, adica pe langa fluxurile de numerarnominale si rata de actualizare nominala sa se determine si fluxurile de numerar reale si rata de actualizare reala. In plus, este necesar sa seevalueze impactul inflatiei asupra fluxurilor de numerar individuale, deoarece inflatia poate afecta anumite fluxuri de numerar in grade diferite.

Ratiunea afectarii fluxurilor de numerar ale unui proiect cu rata inflatiei consta in faptul ca ajustarile legate de impozite nu pot reflecta inflatia (de exemplu, rata impozitului pe profit) si, de asemenea, ca nevoile de fonduri ale firmei cresc datorita inflatiei.

Rata de actualizare (k) este formata din doua componente majore: rata nominala a dobanzii (r) si o prima de risc (p) aferente realizarii fluxurilor de numerar in conditii de nesiguranta (risc). La randul sau, rata nominala a dobanzii este compusa din rata reala a dobanzii (i) plus un element de anticipare a inflatiei (x). Deci, rata de actualizare traditionala se poate scrie:

k = r_n + p = i + x + p

Fluxul de numerar net real trebuie deci sa fie actualizat cu rata reala, i + p, care exclude orice element inflationist si pe baza caruia se calculeaza valoarea prezenta neta reala a profitului (VPN_R):

VPN_R = - I₀

Aceasta metoda ajustata la inflatie a lui Cooley, Roenfeldt si Chew (1975) a fost dezvoltata ulterior de Bey (1983) si Jensen (1987).

Evaluarea financiara a proiectelor de investitii urmareste in general doua obiective. In primul rand se urmareste asigurarea unei comparatii intre proiectele concurente, intre care trebuie sa se stabileasca ordinea de prioritate. In al doilea rand se urmareste formularea unei aprecieri asupra valorii intinseci a proiectului.

Evaluarea financiara a proiectelor de investitii se realizeaza, fie prin metode care pun accentul pe rentabilitatea medie a proiectelor, fie prin metode fondate pe actualizare.

Metode fondate pe rentabilitatea medie

Rata medie de rentabilitate in exploatare

Metodele fondate pe rentabilitatea medie cauta sa masoare marimea unei rate de tipul:

r_m = Rezultatul mediu anual/Cheltuieli medii anuale de exploatare

Aplicarea lor da nastere la formulari variate dupa indicatorul ales pentru masurarea rezultatelor anuale (beneficiul contabil, excedentul brut din exploatare) si marimea retinuta pentru capitalurile angajate.

Desi aceste metode prezinta avantajul de a fi simple, ele au o limita esentiala, aceea ca se refera la rezultate medii, neglijand instabilitatea eventuala a acestor rezultate si termenul la care sunt obtinute (de exemplu un anumit beneficiu este apreciat in acelasi mod, fie ca este obtinut in primul an de exploatare, fie dupa cinci ani).

Metodele bazate pe actualizarea cash-flow-urilor

Utilitatea notiunii de actualizare

Actualizarea consta in "datarea" fiecarui flux de monetar pentru a tine cont de momentul in care el apare efectiv.

Un flux monetar viitor F_n este totdeauna considerat ca depreciat in raport cu un flux prezent F₀ de aceeasi suma. Aceasta depreciere in viitor tine de faptul ca o incasare obtinuta mai tarziu priveaza beneficiarul de posibilitatile de utilizare pe care i le-ar permite o incasare imediata (plasament, rambursare de imprumut, investtii).

Putem formula urmatoarele observatii:

a)      F_n < F₀. Daca fluxurile F_n si F₀ reprezinta aceeasi suma baneasca primita (sau varsata) la doua date distincte, fluxul cel mai apropiat are o valoare mai ridicata.

b)      F₀, valoarea actula pentru F_n este definita ca suma care ar trebui plasata astazi la o rata a dobanzii r, pentru a se obtine suma F_n dupa n ani. Rata de actualizare r se presupune ca reprezinta costul capitalurilor pe termen lung pe piata financiara.

Se poate stabili ca:

F_{n =} F₀ (1 + r)ⁿ

Rezulta ca:

F₀ = F_n /(1 + r)ⁿ = F_n (1 + r)^-n

c)      Marimea 1/(1 + r)ⁿ este coeficientul de actualizare care masoara deprecierea fluxurilor banesti viitoare si care este cu atat mai mic, cu cat r este mai ridicat si n este mai mare.

In termeni economici, valoarea actuala a unui flux viitor va fi cu atat mai mica, cu cat fluxul monetar va fi la o data mai indepartata si cu cat costul capitalurilor este mai ridicat.

Concluzii privind selectia proiectelor de investitii

Conducerea intreprinderii stabileste un prag limita de rentabilitate pentru selectia investitiilor rentabile. In mediu economic cert acest prag limita este chiar rata de rentabilitate economica a intreprinderii care este echivalenta cu costul mediu ponderat al capitalului acesteia (CMPC). Drept urmare, va refuza toate variantele de investitii care au o rentabilitate interna mai mica decat acest prag limita, respectiv RIR mai mica decat CMPC.

Daca rata interna de rentabilitate este mai mare decat rata medie a dobanzii si decat costul mediu ponderat al capitalului, atunci valoarea actualizata neta va fi pozitiva (daca RIR > k) si va contribui la cresterea valorii de piata a intreprinderii (daca RIR > CMPC > K). In toate situatiile inverse VAN va fi negativa (daca RIR < k) sau va incetini cresterea valorii intreprinderii (daca k < RIR < CMPC).

De asemenea, trebuie avut in vedere ca orice decizie de investitii se ia intr-un context restrictiv al mediului economic:

- livrarea unor echipamente sub licenta, cu acceptarea conditiilor de comercializare impuse de furnizor;

- dezvoltarea si expansiunea concurentei;

- nevoia de integrare a oricarei investitii intr-un mediu economic preexistent, cu limitele sale in aprovizionarea obiectivului de investitii si in prelucrarea produselor acestuia etc.

In aceste conditii de incertitudine si de restrictii ale procesului de investitii, in loc de a cauta o solutie optima, este preferabil, adesea, a se opta pentru decizia care satisface cel mai bine un anumit numar de criterii minime (H.Simon, Premiul Nobel pentru economie).

Evaluarea investitiilor

Tranzitia economiei romanesti si inscrierea sa pe coordonatele economiei de piata implica noi abordari in raportul dintre teoria si practica economica. In acest context problematica evaluarii investitiilor, inca departe de o tratare unitara, revine in actualitate.

Mijloace si scop

Evaluarea investitiilor se afla, in principal, in legatura cu continutul acestora, deci cu mijloacele si scopul realizarii lor. Dar, se stie ca investitiile au fost definite in sens larg si in sens restrans, putandu-se identifica variate acceptiuni.

In sens larg s-a admis ca investitia inseamna plasarea unor sume de bani in domeniul economic, social-cultural, administrativ, militar, etc, cu scopul de a asigura baza tehnico-materiala si forta de munca necesare desfasurarii si largirii activitatii acestora, dar aceasta ar insemna ignorarea unora din investitiile ce se realizeaza in sectorul privat. Se afirma ca prin investitie se desemneaza toate actele de transformare a mijloacelor financiare in bunuri concrete si rezultatele acestor actiuni.

In sens restrans, s-a impus ideea conform careia investitiile reprezinta totalitatea cheltuielilor prin care se creaza sau se achizitioneaza noi mijloace fixe productive sau neproductive, se inlocuiesc cele uzate, se dezvolta, se perfectioneaza, ori se modernizeaza mijloacele fixe existente.

Exista totusi si alte acceptiuni ale conceptului de investitii, intre care: adaos curent la valoarea echipamentului de productie; productie de procese suplimentare.

Evident, evaluarea investitiilor nu poate viza plasamentul de fonduri banesti in ansamblu, nici adaosul curent la valoarea echipamentului de productie si cu atat mai mult procesul investitional. Evaluarea are loc in forma baneasca si nu poate face abstractie de natura si structura elementelor patrimoniale in care se reflecta resursele (fondurile) afectate investitiilor la un moment dat sau in cursul exercitiului economico-financiar.

Mutatiile socio-ecomonice ce au loc in procesul tranzitiei si adaptarii la mecanismele pietei, in tara noastra, impun o noua viziune cu privire la evaluarea investitiilor. Punctul de plecare il constituie largirea sferei de cuprindere a conceptului de investitie care inglobeaza structural si sintetic urmatoarele trei elemente:

Elemente componente

Investiile materiale se reflecta in imobilizari corporale, prioritar in utilaje si instalatii, terenuri si amenajari, cladiri si contructii, alte dotari, dar si in actiuni si cheltuieli asimilate investitiilor (exploatari si prospectiuni geologice, proiectare, organizare de santier, lucrarile de impadurire pana la realizarea starii de nasiv etc.)

Investitiile nemateriale (intelectuale sau incorporale) sunt:

p cheltuielile de cercetare-dezvoltare, nefacturate direct catre clienti, deci cele efectuate in favoarea unor clienti potentiali, amortizabile prin succesul comercial intr-o perioada de cel mult cinci ani;

p cheltuielile pentru crearea, mentinerea si logistica retelei comerciale (inclusiv implantul comercial si de publicitate);

p cheltieli pentru cumpararea sau conceperea de programe informatice;

p cheltuieli aferente formarii profesionale, adica acele cheltuieli efectuate de firma pentru cresterea potentelor profesionale si informative ale personalului, si pe aceasta baza a aportului la cifra de afaceri si la sporirea efectelor financiare;

p cheltuielile pentru realizarea studiilor de perfectionare a proceselor de productie (studii si analize-diagnostic tehnico-economice, diagnoza costului non-calitatii, studii de fezabilitate, studii de automatizare a proceselor de productie etc.)

Investitiile financiare se reflecta in plasamente banesti, pe termen lung, principal profitabile, in economia altor agenti economici.

Concret investitiile financiare constau in utilizarea unor resurse pentru a obtine creante sau titluri de valoare (cumpararea de actiuni, obligatiuni, titluri de stat, etc.) emise de alte societati comerciale, institutii financiare sau de catre stat. Efectele acestor investitii au valente financiare sub forma dividentelor, participatiilor, dobanzilor ce revin in cota-parte investitorilor care au subscris la constituirea lichiditatilor de capitaluri ale emitentilor de hartii de valoare.

Deci, putem spune ca investitiile financiare constituie prin excelenta imobilizari necorporale care nu comporta uzura si amortizare, in sens traditional. Dimpotiva, fata de valoarea lor nominala este posibila valorizarea sau devalorizarea pe piata financiara a hartiilor de valoare.

In contextul prezentat, evaluarea investitiilor implica adaptari metodologice si practice in functie de natura investitiilor (materiale, nemateriale, financiare).

Pe de alta parte, in contextul reformei economice, a crescut substantial numarul de banci cu capital de stat sau privat, care functioneaza astfel in regim comercial. In aceste conditii, indifernt de natura investitiilor si de investitor, investitiile, din economie in general, pot fi realizate, dupa caz, din resurse proprii, din resurse bugetare sau din credite. Reiese ca, in conditiile legii orice persoana sau orice agent economic poate realiza investitii din resurse proprii si in anumite conditii din credite bancare. Din resurse bugetare, in schimb, pot realiza investitii institutiile bugetare si regiile publice.

Prin reglementarile actuale, pentru finantarea investitiilor din resurse bugetare a fost abilitata o singura banca, respectiv Banca Romana de Dezvoltare. In schimb, investitiile din resurse proprii sau din credite bancare pot fi realizate, dupa caz, prin intermediul oricarei banci comerciale la care investitorul are deschise conturi de disponibilitati sau de imprumuturi. In consecinta, evaluarea investitiei este departe de a compara o abordare unitara.

Evaluarea investitiei nu poate, desigur, ignora natura lor (ca imobilizari corporale, necorporale sau financiare) dar, mai ales, este dependenta de resursele care concura la alcatuirea bugetului investitiei. Mai precis, putem spune ca evaluarea investitiei ramane la latitudinea investitorului, desigur, in limitele gestionarii corecte si legale a patrimoniului, daca finantarea proiectului are loc din resurse propr

In cazul apelului partial sau total la credite, evaluarea investitiei revine, de asemenea, investitorului, dar banca finantatoare isi aroga dreptul de a verifica evaluarea si bonitatea investitiei. Cand ne referim la investitiile publice, deci la cele finantate din resurse bugetare, statul, ca agent public, si-a impus propria metodologie obligatorie vizand continutul, structura si fluxul documentatiei tehnico-economice, precum si cu privire la evaluarea de ansamblu si in detaliu a investitiilor de referinta.

In contextul actual al tranzitiei, elementele petrimoniale, patrimoniul firmei si firma in ansamblu pot fi implicate in acte de asociere sau pot intra in circuitul comercial, deci pot face obiectul tranzactiilor de vanzare-cumparare. Cumparatorul este in acest caz investitor, iar tranzactia are continut si caracter investitional.

Prin urmare, evaluarea investitiei capata, in aceasta ipostaza, acceptiunea de evaluare a unor active, evaluare a patrimoniului sau de evaluare a firmei.

Aspectele prezentate anterior constituie cadrul si argumentele care confera actualitate evaluarii investitiilor. In cele ce urmeaza vom aborda evaluarea investitiilor in functie de natura, sursa de finantare si scopul realizzrii lor, prin prisma raportului unitate-diversitate procedurala.

Mai intai insa remarcam cateva aspecte de ordin general cu implicatii asupra evaluarii investitiilor:

a)      formularea optiunii ca si decizia de investitii apartine, cel mai adesea, investitorului, tocmai pentru ca, in virtutea autonomiei gestionar-financiare a firmei, isi asuma raspunderea pentru crearea si asigurarea bugetului de finantare, dar exista si unele exceptii,

b)      evaluarea investitiilor implica proceduri mai simple sau mai complexe in raport cu natura acestora (bunuri de investitii achizitionate, cu caracter independent, utilaje si instalatii, obiective de natura constructii-montaj etc.).

c)      evaluarea investitiilor prezinta interes pentru investitor, pe de o parte, pentru a evita sub/supraevaluarea, fapt care ar avea implicatii in cadrul licitarii executiei lucrarilor de catre firmele de antrepriza. Pe de alta parte, prezinta interes in ideea alcatuirii si asigurarii bugetului de finantare a proiectului de investit

Evaluarea investitiilor materiale, in contextul social economic actual, se remarca prin implicatiile modului si resurselor de formare a bugetului de finantare a proiectelor (prin autofinantare, finantare prin fonduri bugetare, apelul la imprumuturi bancare).

p evaluarea investitiilor materiale ce se finanteaza din resursele proprii ale investitorului (agenti economici sau persoane fizice) ce prezinta interes mai ales pentru acestia. Investitorilor le apartine optiunea si decizia de a investi, dar ei isi asuma sarcina alcatuirii si constituirii bugetului de finantare (din amortismente, cote-parti din profit si alte surse).

Evaluarea investitiei are la baza volumul si structura lucrarilor estimate si preturile de deviz la data evaluarii, la data licitarii in vederea executarii sau la data receptionarii lor.

p evalurea investitiilor materiale ce se realizeaza prin imprumuturi bancare este impusa de cerintele bancii de la care se solicita imprumutul.

Evaluarea prezinta interes pentru banca, tinand cont de necesitatea garantarii de catre investitori a imprumuturilor angajate pentru investitii, cu activele si creantele firmei, inclusiv cu cele de natura imobilizarilor in curs. Reiese ca, in acest caz, interesul bancii ar putea viza un efort investitional cat mai mare, tocmai pentru ca acest fapt favorizeaza plasarea temporara a capitalurilor de care dispune banca.

In contextul enuntat, evaluarea investitiilor in documentatia tehnico-economica depusa de investitor la banca, in vederea obtinerii imprumutului, trebuie sa raspunda unor cerinte.

Mai intai sa asigure informatii pentru analiza bonitatii proiectului si a firmei. Deci, investitia evaluata prin proceduri specifice trebuie, in viziunea bancii, sa-si demonstreze efectele pe care le va genera in perspectiva si prin aceasta posibilitatile de rambursare intr-o perioada de timp acceptabila.

Apoi prin modul de evaluare a investitiilor si in raport cu valoarea imprumutului solicitat se pot face evaluarile necesare pentru stabilirea garantiei materiale la creditele angajate. De regula, insa, nici in acest caz nu exista o determinare directa, intrucat garantia include intr-o anumita proportie active fixe si circulante din patrimoniul societatii comerciale, iar in completare active de natura imobilizarilor (investitiilor) in curs de realizare.

* evaluarea investitiilor materiale realizare prin fonduri publice (resurse bugetare), din fondurile speciale extrabugetare si din credite externe garantate de catre stat comporta o procedura mai riguroasa si mai complexa ce se inscrie in urmatoarele coordonate:

* optiunea si decizia de investitii apartin unor factori micro si macroeconomici/macrosociali, in functie de natura, valoarea si amploarea proiectelor de investit

* documentatia tehnico-economica se elaboreaza obligatoriu, prin intermediul unor unitati specializate de proiectare, in patru faze succesive: studiul de prefezabilitate, studiul de fezabilitate, proiect tehnic si caiete de sarcini, detalii de executie. Evaluarea proiectului de investitii transpare in cadrul fiecarei faze a documentatiei tehnico-economice, dar cu grade variate de certitudine si rigurozitate.

* studiul de prefezabilitate are un continut mai simplu, prin el argumentandu-se mai ales, necesitatea si oportunitatea proiectului, evaluarea avand o tenta globala sau modulata bazata pe preturi curente, pe preturi comparative, pe analize de pret. Studiul de prefezabilitate se aproba de catre un investitor sau coordonator de credite.

* studiul de fezabilitate are un continut mai complex, prin el se demonstreza eficienta proiectului de investitii si gradul de asigurare a conditiilor de finantare si chiar de realizare. Evaluarea, desi globala, are ca punct de plecare parametri mai rigurosi in care se inscrie proiectul.

* proiectul tehnic si caietele de sarcini constituie piese tehnice si informationale prin care se estimeaza, se prezinta si se descrie proiectul unei investitii servind licitarii si apoi realizarii lucrarilor.

* detaliile de executie asigura o prezentare amanuntita a elementelor/partilor proiectului tehnic, facilitand evaluarea, estimarea si desigur realizarea investitiei.

* evaluarea investitiilor, asa cum se poate constata, se realizeaza succesiv, in cadrul fiecarei faze de proiectare prin devizul general, marcandu-se valoarea investitiei (proiectului) la data aprobarii studiului de fezabilitate si la data adjudecarii licitatiei de executie, pe de o parte, iar pe de alta parte, bugetul de finantare cu detalierea resurselor corespunzatoare. Evaluarea investitiilor devine mai riguroasa pe masura trecerii de la o faza la alta a elaborarii documentatiei tehnico-economice.

Remarcam faptul ca evaluarea investitiilor implica interese divergente ale investitorilor si antreprenorilor si se realizeaza pornind de la cadrul general spre cel particular, analitic.

Evaluarea investitiei de catre sau pentru investitor se impune in vederea dozarii bugetului de finantare si elaborarii documentatiei de licitare a executarii investitiei (proiectul tehnic, caietele de sarcini etc.) dar in raport cu cerintele licitatiei, valoarea investitiei are, pentru investitor, caracter confidential.

Evident, o evaluare a investitiei se realizeaza si de catre antreprenori, care liciteaza executia lucrarilor de investitii (pe baza proiectului tehnic si a caietelor de sarcini, ca documentatie pusa la dispozitia lor de catre investitor), de la analitic spre sintetic, cu intentia de a castiga licitatia.

O doza de realism in evaluarea investitiilor este generata de faptul ca dupa aprobarea studiilor de fezabilitate, cu ocazia introducerii investitiei in listele anexate la buget si cu ocazia organizarii licitatiei si a contractarii executiei lucrarilor de investitii, investitorii (ordonatorii de credite) au obligatia sa actualizeze si sa aprobe din nou valoaerea investitiilor, pe baza devizului general, tinand seama de nivelul preturilor.

Se stie ca evaluarea investitiilor finantate din fonduri publice este cea mai complexa si are caracter obligatoriu. Ea constituie etalon si pentru evaluarea investitiilor finantate din resurse proprii ale investitorilor sau din credite bancare, fara a se impune cu aceeasi rigurozitate. Practica demonstreaza insa viabilitatea si aderenta procedurii de evaluare expuse.

Evaluarea investitiilor nemateriale (intelectuale sau necorporale) se impune pe plan practic, cu deosebire ca urmare a introducerii noului sistem contabil in Romania.

Apreciem ca evaluarea investitiilor nemateriale se adapteaza naturii si structurii acestora, dupa cum urmeaza:

v cheltuielile de cercetare-dezvoltare care se efectueaza in favoarea clientilor potentiali se evalueaza pe baza unor devize financiare la preturile curente ale utilitatilor;

v cheltuieli aferente logisticii comerciale pot ocaziona evaluari prin devize pe categorii de lucrari sau financiare;

v cheltuieli aferente conceperii sau achizitionarii unor programe informatice se evalueza in functie de preturile negociate sau prin calculatii pe produs/program;

v cheltuieli privind formarea sau perfectionarea profesionala se evalueza in functie de tarifele negociate pe om/ora de curs, nivelul cursului si numarul personalului implicat in asemensa actiuni;

v cheltuielile aferente finantarii studiilor de diagnoza calitatii, a studiilor de automatizare etc. se evalueaza fie prin negociere directa cu colectivul de elaborare, fie prin aplicarea unor coeficienti prevazuti in normele legale la valoarea activelor de bilant.

In general se recomanda evaluarea directa a fiecaruia din elementele inglobate in structura investitiilor nemateriale (ca active intangibile) conform unor proceduri specifice, asa cum, de altfel, s-a precizat anterior. Dar, in principiu, se impune ca pe baza acestor elemente de efort investitional (active nemateriale) sa se calculeze efectul suplimentar pe care il pot genera, adica asa-numitul goodwill.

Remarcam faptul ca si in tara noastra ponderea investittilor nemateriale este in crestere.

Evaluarea acestor investitii a devenit o realitate actuala, intrucat atat persoanele fizice, cat si agentii economici au inceput sa efectueze, si in tara noastra, plasamente in actiuni la alte societati cu profil economic sau bancar, iar mai recent s-a reglementat emisiunea unor titluri de stat.

Evident, evaluarea unor asemenea plasamente tine seama, in principiu, de valoarea nominala a acestor hartii de valoare, dar, in timp, valoarea acestora poate fi cotata peste sau sub valoarea lor nominala, fapt care poate ocaziona costuri sau venituri suplimentare pentru detinatori.

Problema care se pune vizeaza locul si rolul acestei categorii de investitie, specifica economiei de piata.

La ora actuala investitiile financiare detin ponderi reduse si apar sporadic in bilantul unor societati comerciale; dar ele exista. si apoi, apar momente conjuncturale, in care un investitor oscileaza intre optiunea pentru proiecte de investitii materiale, corporale si optiunea pentru plasamente in titluri de valoare, in functie de factori cum sunt: lipsa unei strategii clare vizand dezvoltarea, erodarea monedei nationale, evolutia proceselor inflationiste.

O procedura aparte implica evaluarea investitiilor in plasamente de capital pentru dobandirea unor active sau firme in contextul unor raporturi juridice ale dreptului civil. Deci, este vorba de dobandirea de catre investitori, in calitate de cumparatori, a unor active sau firme oferite spre vanzare.

Putem remarca cele doua ipostaze ale proiectului: in primul rand se pune problema evaluarii patrimoniului sau a firmei in ansamblu, in care scop se aplica proceduri specifice in functie de scopul si imprejurarile actiun

Evaluarea firmei in acest context are ca scop stabilirea unei valori obiective, deci a unui pret cu valente normative pentru negociere intre parteneri, animati mai ales de motive financiare. Valoarea rezultata din evaluare se bazeaza pe calcule si expertize, avand caracter conventional.

Evaluarea firmei se bazeaza, dupa caz, pe metode clasice sau metode bursiere.

In cadrul metodelor clasice, evaluarea implica fie abordarea patrimotriala (evaluarea activului net corectat), fie abordare pe criteriul rentabilitatii firmei (evaluarea capacitatii beneficiare reproductibile).

In cadrul metodelor bursiere, se recomanda metoda coeficientului de cotatie bursiera , ea fiind de perspectiva, in masura functionarii bursei de valori. Mai operativa este, insa, metoda actualizarii cash-flow, utilizata de astfel in practica investitiilor.

Nu vom insista asupra evaluarii firmei pentru stabilirea valorii economice sau a valorii bursiere, pentru ca rezultatul este, pentru cumparatorul activelor sau firmei, doar un plafon, un jalon de negociere.

In al doilea rand, evaluarea plasamentelor investitionale pentru dobandirea prin cumparare a unor active sau firme se reflecta in pretul oferit si negociat care poate tine seama de evaluarea obiectiva a firmei dar, nu poate ignora conjunctura economica, sociala, tendintele inflationiste.

Desigur, o evaluare a unor asemenea plasamente investitionale are la baza o documentatie tehnico-economica, dar specifica, constand in studii de fezabilitate a firmei, studii de evaluare a activului firmei, oferte de pret, documentatie de declansare a starii falimentare, dupa caz.

In concluzie, apreciem ca evaluarea investitiilor se circumscrie unor coordonate actuale, intre care:

liberalizarea relatiilor dintre agentii economici;

autonumia economico-financiara si dcizionala a firmei in raport cu profilul de activitate stabilit;

liberalizarea si evolutia preturilor in conditiile tranzitiei economico-sociale;

declansarea liberei initiative si a concurentei in mediul economic national;

restrangerea rolului statului ca agent economic in favoarea calitatii de agent public;

reorganizarea si adaptarea sistemului bancar pentru a functiona in regim comercial.