ORGANIZAREA SI FUNCTIONAREA BURSELOR

ORGANIZAREA SI FUNCTIONAREA BURSELOR

In acest capitol ne vom opri asupra problematicii anuntate in titlu doar pentru burse sau pietele secundare de rangul I. Aceste piete sunt, in general, singurele care au structuri organizatorice ce pot fi tratate distinct. Pietele primare - in schimb - nu au astfel de structuri organizatorice; uneori chiar operatiuni specifice pietelor primare - cum sunt emisiunile de valori mobiliare - se deruleaza in structurile oferite de pietele secundare.

Cadrul general de organizare al burselor de valori

Din punct de vedere juridic, bursele de valori se pot organiza ca:

Ø      burse publice (de stat) - numite si institutii publice; infiintarea si functionarea acestor burse este stabilita prin legi specifice; aceste burse publice s-au dezvoltat mai ales in tari care au la baza dreptul latin - in special tari francofone; ele mai sunt numite si burse napoleoniene ; in unele tari, ca urmare a statutului de institutii publice acordat burselor, agentii de bursa sunt considerati functionari publici si ca atare trebuie sa se supuna rigorilor pe care o astfel de pozitie le impune; fiind institutii de stat, bursele publice sunt - de obicei - non-profit si, deci, cauta sa exploateze piata secundara de capital fara sa urmareasca obtinerea unui profit;

Ø      burse private - sau institutii private; acestea sunt specifice tarilor care sa bazeaza pe legislatia anglo-saxona, dar se mai gasesc si in Japonia, Canada, Norvegia; aceste burse sunt constituite ca asociatii de persoane fizice si/ sau juridice, asociatii care se formeaza in scopul de a exploata o piata secundara de capital; aceste burse au la baza un cadru juridic general - specific fiecarei tari - iar pe baza acestui cadru membrii asociatiei elaboreaza statutul si stabilesc care sunt regulile si regulamentele de functionare ale institutiei astfel constituite; adesea aceste burse private sunt organizatii non-profit; totusi, in ultimii 5 ani s-a profilat un nou curent de opinie care sustine ideea ca bursele private sa functioneze ca orice societate pe actiuni - dechisa sau nu, sa urmareasca obtinerea unui profit din activitatea derulata si actiunile respectivei societati sa fie cotate chiar pe piata pe care o exploateaza; desi considerat interesant, acest curent de opinie a fost tratat cu reticenta relativa datorita implicatiilor pe care o astfel de organizare a burselor de valori ar putea sa o aiba pentru organizarea si exploatarea pietelor secundare de capital.

Desi New York Stock Exchange a ramas organizata ca o corporatie non-profit, asa cum a fost inregistrata in 1971, ceilalti 'concureti' ai sai si-au schimbat statutul:

London Stock Exchange (LSE) a devenit o societate privata pe actiuni in nov. 1986, iar in 1991 este creat consiliul de administratie, iar in martie 2000 devine o companie publica, ale carei actiuni pot fi transferate. In iunie 2000 LSE a fost inregistrata ca societate publica pe actiuni. Evident, acest statut a adus si probleme deoarece in august 2000 grupul suedez OM a incercat sa preia pachetul de control al lui LSE, dar actionarii acesteia au respins oferta.

Euronext - care este o platforma comuna de tranzactionare formata de Amsterdam Stock Exchange, Brussels Stock Exchange, Paris Stock Exchange, Lisbon Stock Exchange si London International Financial Futures Exchange (LIFFE) - este inregistrata ca o compania publica de drept olandez.

Deutsche Boerse AG a lansat la 5 feb.2001 oferta sa publica initiala de actiuni si a devenit societate publica pe actiuni.

Tokyo Stock Exchange a devenit si ea societate pe actiuni la 1 nov.2001, dupa ce membrii sai au aprobat aceasta transformare.

Australian Stock Esxhange (ASX) este cea mai 'veche' societate pe actiuni - care isi coteaza propriile actiuni - avand acest statut din 13 oct.1998.

Trebuie sa mentionam ca legislatia din fiecare tara prevede calitatea membrilor care se pot asocia in vederea formarii unei burse de valori. La acestea se adauga si prevederile care exista in reglementarile interne ale bursei.

Indiferent daca bursele sunt publice sau private, cu foarte putine exceptii - cum este cazul tarilor care aplica modelul bancii universale, ele se supun autoritatii pietei. Autoritatea pietei este reprezentata de o institutie specializata - de obicei independenta - care are rolul de a supraveghea intreaga piata financiara, dar mai ales piata de capital - atat cea primara cat si cea secundara. Uneori, o astfel de institutie specializata este in subordinea unui minister (adesea este vorba despre Ministerul de Finante din tara in cauza) sau este integrata in structura organizatorica a unui minister.

De obicei, exista organisme diferite de supraveghere a burselor de valori si a burselor pentru derivate financiare.

Principalul scop al institutiilor care reprezinta autoritatea pietei este acela de a asigura protectia publicului investitor, corectitudinea tranzactiilor incheiate pe pietele supravegheate si transparenta acestor piete.

Autoritatea pietei - si denumirea difera de la tara la tara - mai trebuie sa urmareasca:

Þ    impunerea si respectarea aplicarii normelor privind informarea publicului investitor - atat in ceea ce priveste orice tranzactie derulata pe piata, cat si in ceea ce priveste orice valoare mobiliara tranzactionata; se urmareste astfel asigurarea celei mai bune informari posibile a publicului investitor, astfel incat orice investitor interesat sa poata analiza oportunitatile ce le are la dispozitie si sa decida singur asupra variantelor de plasament - in functie si de interesele urmarite;

Þ    impunerea si respectarea aplicarii normelor de conduita profesionala a intermediarilor care actioneaza pe piata - in special a societatilor de brokerage, dar nu numai a acestora; prin aceasta activitate se urmareste asigurarea protectiei investitorilor individuali impotriva operatiilor frauduloase si/ sau impotriva folosirii ilegale a informatiilor detinute de cei care actioneaza ca intermediari in numele clientilor lor.

Autoritatea pietei mai fixeaza si cadrul in care bursele de valori pot evolua ca organisme cu autoreglementare. Cadrul general poate fi flexibil, fixand doar liniile generale sau poate sa lase doar 'portite' pentru autoreglementare, restul fiind prevazut deja in reglementarile generale impuse.

In calitatea lor de organisme cu autoreglementare - deci care isi pot reglementa singure activitatea - bursele de valori elaboreaza: statutul precum si regulile si regulamentele ce privesc functionarea institutiei in cauza.

Þ    Statutul bursei este documentul constitutiv prin care se stabileste cadrul general de organizare si functionare al bursei in cauza; tot prin statut se mai stabilesc drepturile si obligatiile membrilor bursei, modul de gestionare a activitatii derulate in general, structura organizatorica interna, modul de solutionare a litigiilor, principiile de functionare ale bursei. Orice modificare majora a activitatii bursei aduce cu sine si o modificare a statutului acesteia.

Þ    Regulamentele si regulile de functionare se elaboreaza pornind de la cadrul legislativ general si de la statutul bursei. Acestea prezinta in detaliu, cel putin urmatoarele:

modul de desfasurare a activitatii bursei (administrare, contabilitate, fluxuri de documente);

modul de derulare a tranzactiilor, de executare a ordinelor primite de intermediari, prioritatea de executare a ordinelor, confirmarea acestora, comisioanele pentru tranzactii si limitele intre care acestea se pot negocia;

conditiile de admitere si de mentinere la cota bursei a societatilor comerciale interesate; conditiile de trecere intr-o categorie superioara de cotare si cele de retrogradare sau de suspendare de la cota;

preturile stabilite pentru valorile mobiliare cotate, pasul de cotare si limitele zilnice de variatie a preturilor;

desfasurarea activitatii si conduita agentilor de bursa;

programul de lucru al bursei; metodele de cotare si orele intre care ringul bursei este deschis.

Din punctul de vedere al accesului la calitatea de membru al unei burse de valori, distingem:

Ø      burse inchise - in cazul acestora numarul membrilor asociati este fix si nu se admit membrii peste numarul de 'locuri' stabilit; fiecare 'loc' ocupat de unul dintre membrii poate fi vandut, inchiriat sau cedat prin mostenire; pretul cu care 'locul' de membru este vandut sau chiria platita depind de interesul celui care vrea sa actioneze in bursa in cauza si de tendinta generala de evolutie a activitatii bursiere pe anumite perioade de timp; de exemplu, New York Stock Exchange este o bursa inchisa cu un numar limitat de membrii la 1366; in cadrul burselor inchise se pot distinge urmatoarele tipuri de membrii:

membrii plini - aceia care au cumparat sau au mostenit 'locul' si care isi exercita toate drepturile ce decurg din aceasta calitate;

membrii cu chirie - acei membrii care au obtinul locul prin inchiriere si care pot sa aiba fie statutul membrilor plini, fie drepturile lor sunt limitate prin regulamente ale bursei;

membrii partiali - acestia pot sa participe la incheierea de tranzactii, ca oricare dintre celelalte doua categorii de membrii, dar nu pot sa indeplineasca anumite functii (de exemplu cum este functia de specialist la NYSE);

Diferentierea intre aceste categorii de membrii se realizeaza, de obicei, prin cuantumul cotizatiei anuale pe care trebuie sa o plateasca pentru a-si pastra 'locul' in asociatia bursei.

Ø      burse deschise - numarul membrilor care pot constitui asociatia bursei nu este limitat, deci pot sa existe oricati membrii interesati sa aiba aceasta calitate; aceasta varianta de organizare a asociatiei este preferata de unele burse deoarece atragerea de membrii care platesc o taxa de admitere in asociatie si - evident - cotizatia anuala reprezinta o sursa pentru noi fonduri banesti; in cazul acestor burse deschise apare, de obicei, o diferentiere intre membrii fondatori si cei cooptati, astfel:

membrii fondatori sunt numiti si membrii plini si s-ar putea sa dispuna de un numar mai mare de voturi in asociatia bursei;

membrii cooptati, respectiv cei care au fost atrasi ulterior in asociatie; acestia pot sa aiba aceleasi drepturi si obligatii ca si membrii plini sau pot fi:

o         membrii afiliati - acei membrii care opereaza pe o scara mai restransa decat membrii plini; de obicei ei nu au drept de vot in adunarea generala, dar pot sa participe la aceasta; diferentierea intre acesti membrii si membrii plini se face prin taxa de admitere in asociatie si prin cotizatia anuala (de obicei mai mici) ce trebuie sa le plateasca;

o         membrii asociati sunt acei membrii care nu pot sa negocieze direct in ringul bursei ci numai prin intermediul unui membru plin sau a unui membru asociat; pentru aceasta intermediere la care apeleaza, ei platesc un comision mai mic decat - de exemplu - clientii obisnuiti ai membrilor mai sus amintiti; evident, taxele de admitere in asociatie si cotizatiile anuale sunt mai scazute decat in cazurile celorlator categorii de membrii.

Accesul membrilor bursei la aceasta calitate nu este reglementat numai prin statutul si regulamentele bursei in cauza ci este prevazut si in cadrul legislativ general care guverneaza infiintarea bursei.

Avand in vedere transformarea burselor de valori din companii non-profit in societati pe actiuni, limitarea numarului de membri care au dreptul sa tranzactioneze in ring este probabil sa dispara, atragerea de noi membri reprezentand o sursa de venit.

Oricate particularitati ar exista, in functie de legislatia nationala in domeniu si de traditii, exista cateva conditii generale prevazute in orice cadru juridic pentru membrii unei burse de valori:

Þ    persoana fizica si/ sau juridica interesata de calitatea de membru al unei burse trebuie sa primeasca o autorizatie in acest sens din partea institutiei care reprezinta autoritatea pietei in cauza;

Þ    persoana fizica/ juridica care doreste sa devina membru al bursei trebuie sa dispuna de un capital minim mentionat in reglementari si, in plus, trebuie sa faca dovada existentei unor garantii materiale si morale pe care le cere calitatea de membru al bursei; aceste garantii si forma lor de prezentare sunt prevazute in regulamentele si reglementarile care guverneaza infiintarea si functionarea bursei de valori;

Þ    sa contribuie la fondurile bursei in cuantumul stabilit si sa isi achite cotizatia anuala;

Þ    sa respecte obligatiile care ii revin, stabilite prin legi si regulamente, mai ales in ceea ce priveste incheierea si efectuarea tranzactiilor in ringul bursei.

In cazul burselor private, membrii bursei se asociaza liber tinand cont de conditiile mai sus amintite. In cazul burselor publice (de stat) exista, in plus, conditii impuse de eliberarea de autorizatii exprese pentru persoanele care pot sa ajunga in calitatea de membru al unei astfel de institutii.

Principalul avantaj urmarit de orice membru al unei burse este acela al dreptului - adesea cu caracter de exclusivitate, cum este de exemplu in SUA, Japonia, Olanda, Franta - de a incheia tranzactii in ringul bursei. Membrii bursei sau reprezentantii anagajati ai acestora - numiti generic si agenti de bursa - sunt cei prin intermediul carora se incheie tranzactii in ringul bursei. Ei pot negocia si incheia tranzactii pe contul clientilor lor sau pe cont propriu. Dar trebuie sa precizam ca legislatiile in domeniu si regulamentele de functionare ale burselor acorda prioritate deplina ordinelor care vin din partea clientilor respectivilor membrii.

In plus fata de acest drept, membrii bursei mai au dreptul de a participa la conducerea si gestionarea acesteia si au inclusiv dreptul de a alege si de a fi alesi in consiliul de conducere al bursei. Ei au si alte drepturi care decurg din statutul si regulamentele bursei.

Membrii bursei sunt supusi supravegherii atat din partea autoritatii pietei bursiere cat si din partea organelor interne de control ale bursei. Conduita lor, probitatea lor morala trebui sa fie exceptionale deoarece pozitia pe care o ocupa le permite membrilor bursei acces la informatii care nu sunt - uneori - accesibile publicului larg. Exploatarea acestor informatii direct sau prin intermediul unor persoane cunoscute poate sa duca la castiguri rapide si de mari dimensiuni, pentru detinatorii informatiilor, si pot sa provoace pierderi pentru firmele cotate si investitorii acestora. Ca urmare, folosirea acestor informatii care nu pot fi date publicitatii, este interzisa si aspru pedepsita. Aceste lucruri sunt importante daca se doreste pastrarea unei bune imagini a bursei in fata publicului investitor si a membrilor bursei in fata clientilor lor. Fara increderea investitorilor, nici o piata de capital - mai ales cea secundara - nu poate fi organizata si operata cu succes.

Organizarea efectiva a burselor de valori

Pentru majoritatea investitorilor individuali si a persoanelor care urmaresc activitatea burselor de valori fara a investi, orice bursa de valori se reduce la ringul ei sau la incinta special amenajata, in care au loc tranzactiile. Ringul bursier se mai numeste si parchetul bursei sau floor. In ultimii 10 ani, unele persoane au ajuns sa asocieze bursa doar cu tickerele (benzi electronice conectate pentru informatii la ringul bursier sau la calculatorul central care concentreaza informatiile prinvind tranzactiile incheiate) pe care se afiseaza preturile inregistrate pentru valorile mobiliare cotate. Acest lucru se intampla deoarece tot mai multe burse de valori isi inchid ringurile de tranzactionare cel putin din urmatoarele motive:

Þ    spatiul in care functioneaza ringul de tranzactionare se poate dovedi insuficient - ca suprafata - pentru a permite accesul tuturor membrilor interesati; la aceasta problema se adauga cea a costului implicat de pastrarea deschisa a unui astfel de ring de tranzactionare - de la aparatura si sisteme de securitate, la asigurarea curateniei;

Þ    automatizarea tranzactiilor ofera o varianta mai buna decat pastrarea deschisa a ringului de tranzactionare; ordinele pot fi introduse de la distanta de orice membru al bursei; in ultimii 5 ani a aparut varianta investirii si urmaririi tranzactiilor prin Internet, dar in majoritatea cazurilor ordinele sunt directionate spre unul dintre membrii bursei care le va executa; trebuie mentionat ca tranzactiile derulate prin facilitatile oferite de Internet nu sunt - in ciuda asigurarilor date de cei care opereaza diversele servicii de intermediere prin Internet - sigure.

Dar dincolo de ringul bursei, bursele de valori dispun de o structura organizatorica, asa cum are orice institutie sau societate comerciala. Astfel, in orice bursa se gasesc 4 tipuri de organe/ organisme de decizie si de conducere care asigura bunul mers al bursei. Aceste organe sunt: de decizie, de executie, de consultanta si de control.

v     Organele de decizie. In functie de modul de organizare al bursei, ca institutie privata sau publica, acestea sunt adunarea generala a membrilor bursei, respectiv asociatia bursei. Aceasta este principalul organ de decizie, care se intruneste - in mod obisnuit - o data pe an sau - daca este necesar - de mai multe ori pe an.

Deoarece adunarea generala sau asociatia bursei nu se poate intruni permanent, pentru luarea deciziilor si pentru asigurarea conducerii permanente a bursei se constituie comitetul de conducere sau consiliul directorilor bursei (denumirea variaza de la o bursa la alta).

v     Organele de executie. Acestea asigura desfasurarea activitatii curente a bursei si formeaza structura organizatorica a acesteia. Orice bursa are cel putin urmatoarele organe executive:

presedintele sau directorul general;

unul sau mai multi vicepresedinti sau directori adjuncti;

directorii executivi care au in subordine cel putin urmatoarele departamente: departamentul pentru admistrarea companiilor si a valorilor mobiliare inscrise la cota, departamentul pentru supravegherea pietei, pentru compensarea si incheierea tranzactiilor, pentru organizare, cercetare si dezvoltare, pentru informare, pentru relatii cu publicul si departamentul administrativ.

v     Organele consultative care poarta si numele de comitet sau comisii. Acestea au rolul de a asista aparatul executiv in desfasurarea activitatii si asigura consultanta de specialitate in anumite domenii.

v     Organele de control sunt cele care asigura controlul intern al activitatii bursiere. Controlul se axeaza in principal pe executarea si incheierea tranzactiilor, pe utilizarea de informatii confidentiale de persoane din interiorul bursei in scop personal si nu numai. Aceste organe lucreaza in stransa colaborare cu comitetele pentru supraveghere si pentru disciplina. Personalul angajat pentru efectuarea controalelor raspunde numai in fata adunarii generale sau a asociatiei bursei. Acesta este primul nivel care asigura transparenta si corectitudinea tranzactiilor derulate prin bursa.

Tot acest aparat de conducere, executie si administrare este invizibil pentru majoritatea investitorilor. Dar fara acesta, nu ar exista posibilitate functionarii spectaculoase a ringurilor deschise si nici a sistemelor electronice de tranzactionare pentru bursele care si-au inchis ringurile.

Bursele pentru derivate financiare

Spre deosebire de bursele de valori, cazurile in care bursele pentru derivate financiare sunt organizate ca burse publice (de stat) - cu exceptia situatiilor in care ele functioneaza in aceeasi incinta si sub aceeasi conducere ca si bursele de valori - sunt mult mai putin frecvente. Aceste burse sunt, de regula, burse private organizate in scopuri non-profit, iar in ultimii ani ca societati pe actiuni. Ca si in cazul burselor de valori, membrii care se asociaza pentru a forma bursa urmaresc sa asigure o organizare si functionare ordonata si onesta a tranzactiilor cu derivate financiare.

Si aceste burse sunt organisme cu autoreglementare, care se supun unui cadru legislativ mai larg. Ele asigura buna functionare a pietei exploatate prin elaborarea de regulamente si reguli cunoscute de toti participantii la piata.

Autoritatea pietei pentru derivate financiare (si totodata pentru derivatele asupra marfurilor) este - de obicei - o comisie separata de cea care supravegheaza piata pentru valorile mobiliare traditionale. Evident, autoritatea pietei poate sa varieze - in functie de legislatie - de la tara la tara. In Romania, initial s-a prevazut pentru piata derivatelor infiintarea Comisiei Operatiunilor la Termen, pentru ca apoi sa se renunte la aceasta comisie si supravegherea pietei pentru derivate sa fie incredintata Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare (CNVM) care supravegheaza si piata valorilor mobiliare traditionale.

Bursele pentru derivate financiare, ca si bursele de valori, pot fi inchise sau deschise, cele mai frecvente cazuri fiind cele ale burselor inchise (nu trebuie sa uitam ca este vorba despre accesul membrilor la asociatia care formeaza bursa). Membrii burselor pot fi atat persoane fizice cat si persoane juridice carora li se cere sa indeplineasca o serie de conditii din punct de vedere financiar si moral.

Trebuie sa mentionam ca unele burse pentru derivate financiare functioneaza in incinta burselor de marfuri, iar altele sunt complet independente.

Bursele pentru derivate au, in principiu, aceeasi structura de conducere ca si bursele de valori. S-ar putea sa difere numele conducerii permanente care, in acest caz, este consiliul directorilor sau consiliul guvernatorilor.

Un loc aparte in structura organizatorica a burselor pentru derivate financiare - a burselor unde se tranzactioneaza orice fel de derivate, de fapt - il ocupa casa de compensatie, numita si casa de clearing). Casa de compensatie poate fi organizata ca facand parte direct din structura organizatorica a bursei in cauza sau poate fi o organizatie independenta care lucreaza in stransa colaborare cu bursa pentru care face operatiile de compensare. Astfel, o casa de compensatie independenta poate sa deserveasca una sau mai multe burse pentru derivate financiare.

Casa de compensatie asigura fluiditatea oricaror transferuri banesti ce rezulta in urma tranzactiilor cu derivate si, in plus, verifica zilnic toate tranzactiile care s-au incheiat in ring.

Cel mai important rol jucat de casa de compensatie este acela de a-si asuma cotrapartida (partea opusa) pentru oricare contract tranzactionat in ring. Efectuand aceasta operatie, casa de clearing garanteaza - la scadenta - indeplinirea obligatiilor contractuale. Deci, casa de compensatie intervine ca mijlocitor in toate tranzactiile incheiate - va cumpara un contract cand cineva doreste sa il vanda si va vinde un contract cand cineva doreste sa il cumpere.

In cazul in care casa de compensatie este parte a bursei de derivate pentru care efectueaza clearingul, nu toti membrii bursei pentru derivate sunt si membrii ai casei de compensatie. Dar tranzactiile din ring trebuie neaparat sa se deruleze prin intermediul unui membru al casei de compensatie.

Integritatea financiara a oricarei burse pentru derivate financiare (in special a celor care tranzactioneaza contracte futures) rezulta din gradul de solvabilitate al casei de compensatie - deci indirect a membrilor acesteia. Prin asumarea contrapartidei in orice contract tranzactionat in ring, casa de compensatie asigura investitorii (oricare ar fi ei) ca respectivele tranzactii se vor incheia la scadenta. Ca urmare, casa de compensatie trebuie sa fie capabila sa plateasca sumele de bani datorate sau sa livreze activele suport cerute, daca nu se gaseste un investitor in pozitie opusa care sa faca acest lucru sau daca investitorul in cauza nu este capabil sa isi indeplineasca obligatiile asumate. Pentru a asigura lichiditatea casei de compensatie - si deci si pe cea a bursei pentru derivate - se stabileste, fie prin regulamentele bursei, fie prin cele ale casei de compensatie, nivelul minim de capital pe care un potential membru al acestei case trebuie sa il detina. In plus, orice membru al casei de compensatie are un cont de garantie deschis la aceasta. Marimea garantiei depuse variaza in functie de numarul de contracte pe care respectivul membru le-a intermediat in numele casei de compensatie, in functie de tipul de contract, in functie de numarul de pozitii deschise calculate zilnic pe fiecare tip de contract si in functie de situatiile nedorite aparute in legatura cu clientii respectivilor membrii (daca acestia nu au putut sa isi onoreze obligatiile asumate si casa de compensatie a trebuit sa intervina). Personalul din administratia casei de compensatie calculeaza zilnic valoarea pozitiilor asumate de membrii ei si ajusteaza in mod corespunzator (marcheaza la piata) conturile de garantie (de marja) ale acestora. Daca valoarea garantiilor depuse de oricare membru scade sub nivelul minim cerut pentru pastrarea deschisa a contului (numit si nivel de mentinere), se cere membrului/ membrilor in cauza refacerea nivelului minim al garantiei sau se cere inchiderea unui anumit numar din pozitiile detinute si s-ar putea sa apara interdictii privind asumarea de noi pozitii in toate tipurile de contracte sau numai pentru anumite tipuri de contracte.

Pentru a face fata cerintelor privind constituirea garantiilor impuse de functionarea casei de compensatie, membrii acesteia cer clientilor lor - care pot sa fie atat membrii ai bursei pentru derivate, cat si simplii investitori - sa isi dechida conturi de marja la cei ce opereaza tranzactiile. Nivelul acestor garantii este - de obicei - mai mare decat nivelul garantiilor cerute de casa de compensatie. Membrii casei de compensatie stabilesc garantiile folosind aceleasi criterii utilizate pentru stabilirea propriilor lor marje depuse la casa de compensatie, dar in plus ei vor lua in considerare pozitia clientilor lor de hedgeri, speculatori sau investitori care efectueaza operatii de arbitraj. Marja se va negocia cu acestia si se va lua in considerare si daca clientii, in trecut, si-au indeplinit la timp sau nu obligatiile ce le-au revenit prin intrarea intr-un contract futures sau de optiune.

Casa de compensatie tine o evidenta la nivel global a pozitiilor membrilor sai si a conturilor de garantie ale acestora, dar ea poate cunoaste in orice moment situatia analitica - pe membrii, pe tipuri de contracte, pe pozitii asumate si daca se doreste pe clienti ai membrilor in cauza. Aceste evidente precise ii permit casei de compensatie sa nu isi asume riscuri inutile si sa pastreze un control foarte strict asupra riscurilor asumate de membrii sai (nu se permite, pentru fiecare membru, decat un numar limitat de pozitii pe fiecare tip de contract in parte) si - indirect - de clientii acestora.

La sfarsitul fiecarei zile, casa de compensatie ar trebui sa aiba o pozitie neutra - adica sa nu aiba pozitii deschise in nici un contract, deoarece ea are doar rolul de contrapartida. Ca urmare a acestei situatii casa de compensatie cu adevarat isi limiteaza riscurile asumate. Ea nu tranzactioneaza pe cont propriu.

In calitatea sa de intermediar general al tranzactiilor cu derivate, casa de compensatie asigura (subliniem acest lucru cu riscul de a ne repeta):

q       lichiditatea pietei pentru derivate financiare, in sensul ca in orice moment un investitor care intra pe piata va gasi contrapartida pentru contractele pe care doreste sa le tranzactioneze;

q       asigura - la scadenta - lichidarea fizica a contractului, daca aceasta este cerinta investitorului implicat; acest lucru se realizeaza fie prin gasirea si notificarea unui alt investitor care are o pozitie de sens contrar si care este si el interesat de lichidarea fizica (cele mai frecvente situatii) sau intervine direct, daca investitorul nu este gasit ori in cazul in care acesta este incapabil sa indeplineasca obligatiile asumate; trebuie sa mentionam ca in cazul derivatelor financiare doar 3%-5% din contracte sunt executate fizic, deci riscurile casei de compensatie sunt mici, in acest sens;

q       asa cum decurge din prezentarea de mai sus, casa de compensatie intervine pentru indeplinirea obligatiilor contractuale din conturile ei, in cazul in care investitorul nu este capabil sa le satisfaca; si este capabila sa faca acest lucru datorita sumelor de bani de care dispune in conturile de garantie (marja) deschise de membrii sai.

Increderea investitorilor intr-o bursa pentru derivate depinde in buna masura de increderea pe care ei o au in casa de compensatie care o deserveste.

Mai trebuie sa mentionam ca in cazul tranzactiilor cu contracte de optiune, evidenta conturilor de marja este simplificata deoarece cumparatorul optiunii plateste totdeauna prima, iar vanzatorului i se cere sa depuna marja in functie de pozitia sa de hedger sau de speculator.

Alte piete secundare

In cazul pietelor secundare de rangul II - de tipul pietelor OTC - nu exista o structura organizatorica atat de stricta. Acest tip de piete sunt operate de o asociatie creata special in acest scop - in special pentru a asigura buna functionare a sistemelor de tranzactionare. Respectiva asociatie stabileste regulile de acces ale membrilor ei si ale investitorilor interesati.

Aceasta asociatie este organism cu autoreglementare, dar care se incadreaza in legislatia care exista la nivel national. In plus, activitatea ei si a membrilor ei este supusa controlului autoritatii care supravegheaza si piata secundara de rangul I si piata primara, in general. 

Pietele secundare de rangul III folosesc, in buna masura, structurile organizatorice ale pietelor de rangul II. Iar pietele de rangul IV nu au nevoie de o structura organizatorica pentru a functiona.

Sisteme de tranzactionare

Exista, in mod traditional, doua mari tipuri de sisteme:

Ø      sisteme de tranzactionare prin licitatie (este vorba de obicei de licitatii prin strigare); aceste sisteme mai sunt numite si order driven sau 'conduse' de fluxul de ordine de vanzare/ cumparare care intra in sistem, afisarea sau 'publicarea' ordinului - prin strigare - are ca scop atragerea unui cumparator/ vanzator interesat;

Ø      sisteme de tranzactionare prin negociere numite si quote driven deoarece formarea pretului se bazeaza pe cotatiile bid/ ask afisate de formatorii/ creatorii de piata.

Aceste sisteme electronice sunt gandite astfel incat sa inregistreze si tranzactiile ce s-au inregistrat intre agentii de bursa in ring.

Sistemele de tranzactionare prin negociere sunt folosite de majoritatea pietelor de tip OTC (pietele interdealer). In cazul acestor piete licitatia nu este posibila - deoarece intermediarii nu se intalnesc pentru a licita ca urmare a lipsei ringului fizic. Rolul principal in aceste sisteme revine formatorilor de piata (market makerilor) care afiseaza cotatii pentru cumpararea si respectiv vanzarea (cotatii bid/ ask) valorilor mobiliare pentru care sunt responsabili cu asigurarea pietei. Pe acest tip de piata cotarea este considerata a fi continua deoarece in orice moment exista un market maker care afiseaza o cotatie. Piata OTC mai este considerata si ca fiind una de negociere deoarece pretul se poate negocia prin telefon sau prin orice alt sistem de comunicare sau se poate apela acel formator de piata care afiseaza cea mai buna valoare pentru scopul urmarit de investitor.

Sistemele mixte de tranzactionare sunt cele care imbina sistemul de licitatie cu sistemul de negociere. Aceasta imbinare se face fie succesiv - intre anumite ore se deruleaza sistemul de licitatie si apoi se intra pe sistemul de negociere; de obicei se utilizeaza sistemul prin licitatie la deschiderea sedintelor de tranzactionare - fie concomitent, sistemele automate de tranzactionare permitand 'impletirea' licitatiei cu negocierea. In prezent, marile burse din lume incearca sa utilizeze aceste sisteme mixte, mentinand insa deschise ringurile pentru sistemele prin licitatie.

Tipuri de ordine

Pentru a intelege mai bine cei trei pasi parcursi in derularea tranzactiilor, este necesar sa prezentam tipurile de ordine care se pot da in cadrul unei burse.

Evident, cele mai importante operatii care pot sa aiba loc intr-o bursa sunt cele de cumparare si cele de vanzare. Acestea se pot efectua in scopul realizarii unor investitii sau a lichidarii unor investitii, in scop de protectie sau de hedging sau pentru a realiza un arbitraj. Oricum, ceea ce conteaza atunci cand se da un ordin este sensul operatiei (cumparare sau vanzare). Daca aceasta se realizeaza in scop de hedging sau de speculatie are o importanta mai mare pentru brokerii de pe pietele pentru derivate financiare in special pentru a determina marimea garantiei pe care clientii lor trebuie sa o constituie.

Orice ordin dat in bursa trebuie sa cuprinda urmatoarele precizari:

tipul operatiei: cel care da ordinul trebuie sa indice daca este vorba despre o operatie de vanzare sau de cumparare sau este vorba despre o combinatie a acestora (in acest caz, ordinele se mai numesc legate sau unite);

daca operatia de vanzare este acoperita (long - vanzatorul detine titlurile pe care doreste sa le puna in vanzare) sau este descoperita (short - vanzatorul nu detine titlurile pe care doreste sa le puna in vanzare si cel care intermediaza aceasta vanzare trebuie sa imprumute aceste titluri pentru ca vanzatorul sa poata efectua operatia). Vanzarea descoperita (sau in absenta) trebuie precizata de cel care da ordinul pentru ca acest tip de vanzare isi pune amprenta asupra modului de executie a ordinului, asa cum se va vedea mai tarziu.

tipul de titlu tranzactionat (actiuni, obligatiuni, drepturi sau warante), numarul de titluri ce urmeaza a se tranzactiona si societatea comerciala emitenta. In cazul in care societatea emitenta are in circulatie pe piata mai multe tipuri de actiuni si/sau obligatiuni, cel care da ordinul trebuie sa precizeze exact la care dintre titluri se refera ordinul.

alte instructiuni ce pot completa sau transforma ordinul in functie de dorinta celui care da ordinul sau in functie de conjunctura care exista pe piata. Aceste alte instructiuni se pot referi la durata de mentinere a unui ordin pe piata, la cursul la care se executa ordinul etc.

In general, la orice bursa de valori, sunt acceptate trei tipuri de ordine de baza. Pe aceste tipuri de baza sunt atasate instructiunile suplimentare.

Primul tip de ordin, si cel mai cunoscut, este ordinul "la piata sau la cel mai bun curs (market order sau "au mieux"). Acest ordin trebuie executat imediat ce este primit de intermediar, la cel mai bun pret disponibil in acel moment. Un ordin de cumparare 'la piata cere intermediarului sa-l execute la cel mai mic pret cu care titlurile sunt oferite spre vanzare in momentul in care acesta (intermediarul) poate sa dea curs ordinului primit. In cazul ordinului de vanzare 'la piata , daca vanzatorul detine efectiv titlurile, i se cere intermediarului sa execute ordinul la cel mai mare pret pe care cumparatorii il ofera pe piata in momentul in care acesta (intermediarul) poate sa dea curs ordinului primit. In general, intervalul de timp dintre momentul primirii si momentul executarii unui ordin la piata trebuie sa fie foarte scurt, daca nu exista alte instructiuni care specifica altfel. Daca intermediarul se dovedeste a fi incapabil sa execute cu succes acest tip de ordin (lucru destul de greu de dovedit, de altfel) inseamna ca acesta a 'pierdut piata', iar societatea de brokerage la care lucreaza ca angajat trebuie sa-i acopere clientului orice pierdere care rezulta din greseala respectivului intermediar. Cele prezentate mai sus reprezinta regula generala pentru ordinele care se dau pentru titluri tranzactionate in loturi intregi (complete). Si in cazul ordinelor la piata pentru loturi incomplete se cere intermediarului sa le execute la cel mai bun pret disponibil pe piata in momentul in care el este pregatit sa execute ordinul.

Cand un client introduce doua ordine diferite pentru doua loturi incomplete, pentru acelasi titlu, in aceleasi condtii si aceeasi termeni, de regula aceste ordine se pot combina pentru a forma un ordin pentru un lot intreg (complet), considerat a fi o unitate de tranzactionare.

Exista si posibilitatea ca ordinele pentru loturi incomplete date de mai multi clienti pentru acelasi titlu si care au conditii aproximativ apropiate, sa fie adunate pentru a forma un lot complet, dar numai daca exista consimtamantul celor care au dat respectivele ordine.

Mai poate sa existe o 'alternativa' a ordinului la piata, acesta este ordinul fara pret . In cazul acestui ordin nu se face nici o specificatie cu privire la pretul de vanzare sau de cumparare, dar daca un astfel de ordin este introdus pe piata, el va prelua cel mai bun pret existent. Un astfel de ordin nu este acceptat decat daca pe piata exista deja ordine cu mentiunea la piata.

Al doilea tip de ordin este ordinul limita sau ordinul la curs limitat. Acest tip de ordin stabileste:

n      fie pretul maxim pe care cel care a dat ordinul este dispus sa-l plateasca in cazul in care cumpara titluri de pe piata

n      fie pretul minim pe care cel care a dat ordinul este dispus sa-l accepte in cazul in care vinde respectivele titluri pe piata

In cazul acestui tip de ordin, intermediarul nu poate sa incalce limitele indicate de client. Ordinul limita poate sa includa in plus, instructiunea sau mai bine (or better). In aceasta situatie, intermediarul poate sa cumpere titlurile la orice pret ce se gaseste sub limita stabilita de client sau sa vanda titlurile peste limita stabilita de client si trebuie sa actioneze imediat ce aceasta oportunitate apare. Situatia se complica putin in cazul ordinelor limita pentru loturi incomplete. Aceste ordine trebuie executate imediat dupa ce a avut loc o tranzactie cu loturi complete, tranzactie care se numeste efectiva si in functie de pretul inregistrat pentru aceasta se stabiliste pretul la care va fi executat ordinul dat pentru loturi incomplete. Dar, deoarece ordinele pentru loturi incomplete nu sunt luate in considerare la calculul pretului mediu pentru o sedinta de tranzactionare si nici a preturilor intermediare ce apar in cursul unei zile de tranzactionare, aceste ordine trebuie sa si astepte randul pentru a fi executate si nu intra in competitie unele cu altele cum este cazul ordinelor limita pentru loturi intregi.

Ordinele limita au avantajul ca ii protejeaza pe cei care le folosesc de a cumpara un anumit titlu mai scump decat doresc sau de a vinde un titlu mai ieftin decat doresc. Dar aceste ordine au si dezavantajul ca, daca, limitele sunt gresit stabilite, adica in stabilirea lor nu se tine cont de evolutia preturilor de pe piata, s-ar putea ca ele (ordinele limita) sa nu fie niciodata executate.

Al treilea mare tip de ordine este ordinul STOP. Mentiunea STOP care insoteste ordinul este, de fapt, un 'memorandum' care transforma ordinul STOP intr-un ordin 'la piata numai daca tranzactia se poate incheia la acelasi pret cu cel indicat prin memorandumul STOP sau dincolo de pretul STOP stabilit de client. Deci, ordinul STOP, spre deosebire de ordinul limita se executa numai daca pretul de pe piata este egal cu sau depaseste (in cazul cumpararii) pretul STOP sau daca este egal cu sau mai mic (in cazul vanzarii) decat pretul STOP stabilit de client. Se poate observa ca ordinele STOP sunt ordine care accentueaza tendinta de evolutie a pietei, incurajeaza tendinta de crestere a acesteia cand ea este in crestere si ii accentueaza tendinta de scadere in perioadele in care lipsa de interes a investitorilor se face simtita, aceasta din cauza modului in care sunt executate. 

Exemplu: un client da un ordin STOP 30.25 USD de cumparare a 100 de actiuni XXX (un lot complet). Acest ordin devine un ordin la piata imediat ce pretul cu care se incheie tranzactiile pe piata ating 30.25 USD sau cresc peste acest nivel (30.30, 30.50 .). Daca ordinul dat ar fi fost unul limita 30.25 USD de cumparare pentru cele 100 de actiuni XXX, el nu ar fi putut fi executat peste limita de 30.25 USD.

Daca clientul ar fi dat un ordin STOP 30.25USD de vanzare a 100 de actiuni XXX (vanzarea fiind acoperita), ordinul devine un ordin la piata si va fi executat daca pretul pe piata pentru actiunile XXX este egal cu 30.25 USD sau este mai mic decat 30.25 USD (30.10, 30 .).

Un ordin STOP de cumparare poate sa fie introdus pentru unul din urmatoarele motive:

n      pentru a reduce o pierdere in cazul in care un investitor a dat un ordin anterior pentru vanzarea descoperita a titlurilor in cauza; acesta mai este numit stop buy order pentru ca se doreste reducerea pierderii;

n      pentru a 'inchide' profitul obtinut ca urmare a unei vanzari descoperite anterioare.

Un ordin STOP de vanzare poate sa fie introdus pentru unul din urmatoarele motive:

n      pentru a proteja un profit ce s-a obtinut ca urmare a achizitionarii anterioare a titlurilor in cauza;

n      pentru a reduce o pierdere pentru titluri cumparate anterior si al caror pret pe piata este in scadere; acesta se mai numeste si stop loss order.

Ordinele STOP pentru loturi incomplete reprezinta o notificare adresata specialistului de a cumpara sau de a vinde stocul incomplet 'la piata' daca si cand o tranzactie pentru loturi intregi se incheie la pretul STOP sau dincolo de pretul STOP. Tranzactia pentru loturi intregi care activeaza un ordin STOP pentru loturi incomplete se numeste tranzactie electiva (de alegere,de activare sau elective transaction Aceasta tranzactie de alegere este apoi urmata de o tranzactie efectiva cu loturi intregi, pretul acesteia din urma fiind luat in considerare la stabilirea pretului pentru ordinul STOP pentru loturi incomplete.

Ultimele doua tipuri de ordine, ordinele limita si ordinele STOP, pot sa fie combinate si apare, astfel, un al patrulea tip de ordine, ordinele STOP limita Un astfel de ordin STOP limita, devine un ordin limita clasic imediat ce pretul STOP a fost atins sau depasit. In cazul ordinelor STOP limita pentru loturi incomplete, trebuie sa aiba loc o tranzactie electiva (de activare) a ordinului, care, dupa aceasta tranzactie, devine ordin limita pentru loturi incomplete. Dar urmatoarea tranzactie cu loturi intregi nu este necesar sa devina o tranzactie efectiva daca nu sunt respectate conditiile prezentate anterior pentru ordinele limita pentru loturi incomplete.