Evaluarealor de investitii - Management financiar traditional - management financiar international

Evaluarea proiectelor de investitii

Management financiar traditional - management financiar international

Evaluarea proiectelor de investitii este un proces vital pentru o firma, deoarece deciziile referitoare la bugetele de investitii influenteaza, practic, viitorul companiei. Ca si deciziile de investitii nationale, analiza bugetelor de capital internationale se concentreaza asupra fluxurilor de numerar asociate proiectului.

II. 1. ELEMENTE DE COMPLEXIFICARE IN MFI

Determinarea fluxurilor de numerar pentru proiectele de investitii internationale intampina dificultati similare proiectelor de investitii nationale, dar in cazul investitiilor internationale apar probleme suplimentare, generate de prezenta unor elemente de natura a complexifica procesul de analiza si de luare a deciziei. Complexitatea apare in cazul societatilor multinationale datorita faptului ca proiectele internationale au efecte substantiale si asupra altor operatiuni derulate in cadrul altor entitati ale grupului. In cazurile in care apar efecte de acest gen, compania trebuie sa evalueze proiectul prin insumarea tuturor fluxurilor de numerar pe care el le determina sau prin evaluari care sa aiba in vedere rezultatul global al companiei.

Un exemplu elocvent in acest sens poate fi un proiect de investitii care aduce un flux de numerar considerabil in teritoriul strain, dar datorita restrictiilor valutare existente, aceste fluxuri de numerar sa nu poata fi distribuite firmei mama. O analiza simplificata, dupa modelul celor realizate in cazul unor investitii pentru firme nationale, este inadecvata in acest caz, pentru ca interesul cade asupra cash-flow-lui distribuit investitorilor firmei mama. Ratiunea fundamentala de a exista a unei companii este sa maximizeze profitul actionarilor, iar o companie multinationala trebuie sa aiba in vedere remunerarea efectiva a actionarilor sai si nu doar scriptica, in cazul de mai sus obtinuta in teritoriu strain dar imposibil de accesat de catre actionari.

Valoarea prezenta a firmei-mama depinde de fluxurile de numerar viitoare care ii revin si care vor fi distribuite investitorilor firmei-mama. Daca exista restrictii valutare de transfer a acestor fluxuri de numerar atunci conteaza pentru compania mama numai fluxurile pe care ea le primeste efectiv si care adauga valoare pentru investitori.

O grupare a problemelor suplimentare care apar in evaluarea proiectelor de investitii internationale poate arata astfel:

Cash-flow-urile proiectului si cele care sunt transmise companiei mama pot fi diferite;

O parte din input (costurile initiale pe care le suporta compania mama) este transferat prin intermediul echipamentelor tehnologice;

Ratele de schimb implicate in analiza unui proiect de investitii international nu sunt constante pe durata de viata a proiectului, putand genera devieri majore de la rezultatul prognozat;

Cotele de impozitare diferite in tara rezidenta a companiei mama si cea in care se va aplica proiectul de investitii;

Sunt implicate comisioane de management, cheltuieli de lobby, etc;

Transmiterea integrala a cash-flow-urilor care provin din derularea proiectului este restrictionata in termen de plati fata de compania-mama.

II. 2. CLASIFICAREA PROIECTELOR DE INVESTITII

Pentru o mai buna analiza a proiectelor de investitii se utilizeaza o clasificare in functie de obiectivele propuse ale proiectelor, dupa cum este descris mai jos:

v     Proiecte de inlocuire: mentinerea nivelului de afaceri Acestea sunt necesare mentinerii capacitatii de productie existente, daca firma doreste sa isi mentina nivelul curent al cifrei de afaceri.

v     Proiecte de inlocuire: reducere de costuri. Au in vedere inlocuirea mijloacelor fixe uzate din punct de vedere moral si au in vedere reducerea unei categorii de cheltuieli cum ar fi cele cu manopera, cu materiile prime, cu consumabilele, cu utilitatile.

v     Extinderea produselor sau pietelor existente Acest gen de proiecte priveste cresterea productiei pentru produsele existente sau/si extinderea lantului de distributie.

v     Extinderea cu produse noi sau pe piete noi

v     Proiecte de protectie a mediului (investitii obligatorii care nu aduc venituri)

Procesul de evaluare a unui proiect de investitii identifica nevoile de finantare si arata profitul potential al afacerii. Pasii care trebuie parcursi in evaluarea unui proiect de investitii internationale sunt, in principiu, aceeasi cu cei de la analiza proiectelor de investitii nationale dar, in cazul companiilor multinationale, trebuie luati in considerare factori specifici operatiunilor internationale.

III. 3. ETAPE IN ANALIZA PROIECTELOR DE INVESTITII

Etapele standard de parcurs pentru analiza unui proiect de investitii din perspectiva managementului financiar traditional sunt:

determinarea costului proiectului. Acest cost include toate cheltuielile ce trebuie realizate initial pentru implementarea proiectului.

previziunea fluxurilor de numerar viitoare rezultate din aplicarea proiectului de-a lungul perioadei de previziune. Sunt incluse aici si valorile reziduale ale activelor la sfarsitul perioadei de functionare in cadrul proiectului. Aceste fluxuri de numerar trebuie analizate, in cazul unui proiect de investitii international, din doua puncte de vedere:

cash - flow - ul proiectului;

cash - flow - ul - implicatii pentru compania mama.

evaluarea gradului de risc asociat proiectului.

determinarea costului capitalului (rata de actualizare) folosind datele obtinute la punctele anterioare, dar si rata gradului de risc zero (nivelul general al costului fondurilor in economie).

actualizarea fluxurilor de numerar viitoare exprimate in valoare actuala, prin care se obtine valoarea prezenta pentru firma a activelor la care se refera respectivul proiect.

compararea valorii actuale a fluxurilor de numerar previzionate cu costurile necesare ale acestui proiect. Din aceasta comparatie se determina daca respectivul proiect ar trebui sau nu sa fie acceptat.

Cand costurile implicate de implementarea proiectului de investitii sunt mai mici decat cash-flow-ul actualizat previzionat rezulta ca proiectul de investitii ar trebui sa fie aplicat. Acest lucru inseamna o crestere de valoare a firmei, o crestere a pretului actiunilor pe piata.

Prezentarea acestor etape va fi realizata in continuare, pornind de la principiile aplicate in managementul financiar traditional si completand aceasta abordare cu elementele de complexificare a procesului de evaluare, inerente dezvoltarii investitiei de catre o companie multinationala, din perspectiva managementului financiar international.

II.3.1. Costurile initiale si evaluarea fluxurilor de numerar viitoare

O problema care apare in cadrul analizei unui proiect de investitii internationale este si costul initial al proiectului pentru compania mama, atunci cand aceasta participa la finantarea proiectului cu echipament tehnologic. Pentru evaluarea bunului au fost avansate trei metode:

costul de inlocuire (CI), care reprezinta pretul actual al unui bun echivalent pe piata in aceleasi conditii de loc si timp;

valoarea realizabila neta (VRN) al activului;

valoarea prezenta a castigurilor viitoare generate de respectivul bun (VPC)

Exista sase modalitati in care pot fi ordonate aceste valori de realizare ale unui bun. Pentru fiecare dintre ele exista solutii de rezolvare diferite care pot fi oferite companiei mama. Acestea sunt:

VRN > VPC > CI

VRN > CI > VPC

VPC > CI > VRN

VPC > VRN > CI

CI > VPC > VRN

CI > VRN > VPC

In primele doua situatii optiunea viabila pentru firma mama ar fi sa cedeze respectivul activ. Cu toate acestea pierderea maxima suferita prin cedarea activului in cele doua cazuri nu este VRN ci CI. Prin cumpararea unui alt activ de acelasi tip, firma ar reface posibilitatea de a obtine VRN. Astfel, baza corecta de evaluare a activului aflat in aceasta situatie este costul de inlocuire.

Pentru cazurile 3 si 4 firma ar putea opta pentru pastrarea activului in exploatarea proprie si astfel sa ii realizeze valoarea prezenta, care are cea mai mare valoare. Cu toate acestea, daca firma ar renunta la activ ea ar putea sa il inlocuiasca cu unul la fel si astfel sa obtina VPC. Cazul trei este cel mai des intalnit in realitate, care urmareste ca scopul pentru care este folosit de firma mama sa fie atins.

In cazul 5 daca ar opta sa renunte la bun firma ar obtine VPC dar astfel se renunta la castigurile rezultate din cash-flow-urile viitoare. In aceasta situatie, daca firma ar fi deposedata de activ, nu ar avea nici un rost inlocuirea lui pentru ca, in acest caz, costul de inlocuire este irelevant.

In cea de-a sasea situatie, nu ar avea nici un rost ca firma sa inlocuiasca activul la care a renuntat deoarece costul de inlocuire depaseste atat valoarea realizabila neta, cat si valoarea prezenta a castigurilor viitoare generate de respectivul bun. De fapt, orice bun aflat in aceasta situatie se recomanda sa fie vandut imediat in orice conditii.

In situatia in care bunul analizat nu este folosit de catre compania mama in tara de rezidenta, nefiindu-i necesar acesteia, baza corecta de evaluare care se recomanda este valoarea realizabila neta.

Determinarea si stabilirea corecta a bazei de evaluare pentru un bun necesar derularii unui proiect constituie un pas important in determinarea cash-flow-urilor pentru ca reprezinta o parte din costul initial al proiectului, o prima iesire de fluxuri de numerar aferenta proiectului de investitii.

Daca nivelul costurilor initiale se determina relativ usor, previzionarea fluxurilor de numerar este un proces dificil, care implica luarea in consideratie a foarte multor variabile.

Cu cat orizontul de previziune este mai intins, cu atat estimarea fluxurilor de numerar devine mai dificila datorita greutatii de a prevedea aparitia unor evenimente care pot afecta derularea proiectului si, implicit, nivelul fluxurilor de numerar relevante ale proiectului.

Estimarea fluxurilor de numerar trebuie sa porneasca de la o analiza a pietei pe care opereaza firma, in cadrul careia se va derula proiectul, pozitia competitiva a firmei pe piata respectiva si strategia de dezvoltare urmarita de companie pe termen lung. In acest fel se pot pune bazele unei evaluari realiste a veniturilor si cheltuielilor aferente proiectului.

Cheltuielile sunt cele initiale pentru implementare si cele care se realizeaza in cursul derularii lui, cheltuielile de exploatare curenta. Veniturile provin din vanzarea bunurilor si/sau prestarea serviciilor plus valoarea reziduala a mijloacelor fixe necesare aplicarii proiectului.

Pentru estimarea corecta a veniturilor care se obtin din aplicarea proiectelor si pentru stabilirea unor premise de previziune corecte trebuie mai intai analizate elemente cum ar fi:

v     cererea de pe piata;

v     pozitia concurentiala a firmei pe aceasta piata;

v     pretul de desfacere;

v     caracteristicile pietei;

v     caracteristicile firmei si ale proiectului;

v     perioada de exploatare a proiectului;

v     conjunctura economica din tara unde se doreste implementarea proiectului de investitii;

v     previziuni privind evolutia ulterioara a economiei respectivei tari.

Analiza factorilor sus-mentionati trebuie realizata pornind de la fiecare element in parte, dar concluzionand pe baza evaluarii modului in care acesti factori se influenteaza reciproc si, implicit, influenteaza nivelul fluxurilor de numerar ale proiectului de investitii. Pe baza acestei analize se poate parcurge urmatoarea etapa in realizarea previziunilor pentru fluxurile de numerar generate de proiect: determinarea volumului efectiv al acestora. Petru aceasta, exista cateva reguli de care managerul financiar trebuie sa tina cont:

Momentul luarii in considerare a fluxului de numerar este sfarsitul anului.

Fluxurile trebuie luate in considerare dupa impozitare, iar impozitele trebuie inregistrate atunci cand sunt platite si nu in momentul contabilizarii.

Excluderea veniturilor si cheltuielilor calculate, dar care nu au o baza reala.

Trebuie luate in considerare si fluxurile de oportunitate.

Costurile legate de finantarea proiectului nu trebuie luate in considerare cand se calculeaza fluxurile de numerar.

Fluxurile de numerar nominale trebuie actualizate cu rate nominale, iar cele reale cu rate reale.

Etapele prezentate mai sus pentru determinarea fluxurilor de numerar sunt valabile pentru proiectele de investitii nationale si se aplica de catre managementul financiar traditional. In cazul proiectelor de investitii internationale apar elementele de complexificare generate de finalitatea oricarei investitii si dezvoltari a unei afaceri: cresterea valorii de piata a actiunilor companiei la nivel global. In consecinta, abordarea problematicii fluxurilor de numerar in cazul proiectelor de investitii internationale trebuie facuta dintr-o perspectiva duala, care sa aiba in vedere urmatoarele:

fluxurile de numerar generate de proiect;

fluxurile de numerar care vor fi remise firmei mama. Numai acest cash-flow este cel care adauga valoare investiorilor firmei mama.

Diferentele care rezulta intre aceste doua cash-flow-uri se datoreaza unor factori multipli, dintre care cei mai importanti sunt:

evolutia ratei de schimb care poate sa nu reflecte paritatea puterilor de schimb dintre cele doua monede;

diferitele cote de impozitare aplicate in tara in care se implementeaza proiectul si tara companiei mama;

transferul integral al fluxurilor de numerar generate de proiect sa nu fie posibil din cauza restrictiilor existente in tara unde acesta au fost realizate.

Managementul unei filiale din strainatate a unei companii multinationale se focalizeaza asupra fluxurilor de numerar pe care le genereaza implementarea proiectului doar in cadrul respectivei filiale. Diferenta fata de managementul financiar traditional este ca in cazul proiectelor de investitii internationale nu poate fi ignorat impactul proiectului asupra restului companiei, avand in vedere aici in principal fluxul de numerar care se poate distribui companiei mama, dar si considerentele strategice, care depasesc sfera managementul financiar traditional

La nivelul proiectului in sine, fluxul de numerar este reprezentat de numerarul aditional care rezulta din noile operatii derulate, dupa ajustarea rezultata din aplicarea cotei de impozit locale.

La nivelul companiei mama, punctul central atunci cand se face analiza unei investitii cade asupra fluxurilor de numerar care sunt distribuite companiei mama si care sunt folosite mai tarziu pentru plata taxelor si remunerarea actionarilor.

Pentru o investitie internationala unde nu exista restrictii de transfer a fluxurilor de numerar, acestea pot fi prognozate in moneda locala a filialei iar dupa aceea sa fie convertite in moneda companiei-mama, conform ratei de schimb preconizate pentru perioada in care respectivele fluxuri de numerar sunt realizate.

Estimarea ratei de schimb viitoare ar putea sa urmeze linia ratelor inflatiei prognozate. Aceasta estimare este realista doar pe termen lung pentru ca pentru un orizont de timp scurt ratele de schimb urmeaza diferitele cai prin care guvernele care isi sustin moneda si urmeaza o perioada de timp pana cand evolutia ratei inflatiei se armonizeaza cu cea a cursului de schimb al monedei nationale.

Pentru un proiect de investitii realizat intr-o tara cu restrictii de transfer fluxurile de numerar se pot calcula astfel:

Cu toate riscurile existente de a nu putea debloca la final toate fluxurile de numerar generate de proiect, exista opinia conform careia aceste investitii nu trebuie considerate de la inceput nerentabile, mai ales daca piata in acea tara este in crestere. Realizarea unei investitii intr-o tara de acest fel poate fi considerata ca o investitie pe termen lung care trebuie sa continue si astfel restrictiile de repatriere devin irelevante.[1]

Interesant este faptul ca studiile emipirice efectuate au aratat ca in analiza unui proiect de investitii international firmele nu prea iau in considerare fluxurile de numerar care le vor fi distribuite.

Metodele care sunt folosite pentru evaluarea fluxurilor de numerar generate de un proiect de investitii international, pentru determinarea mai tarziu a VAN, VANA, a perioadei de recuperare, a RIR sau RIRM pot fi sintetizate in urmatorul tabel:

Metoda recomandata a fi folosita este prima in tarile in care nu exista restrictii valutare care sa impiedice repatrierea fondurilor obtinute. Chiar si in tarile unde asemenea restrictii exista aceasta metoda ar trebui sa fie cea preferata in analiza proiectelor de investitii deoarece tine seama de rata inflatiei in tara unde se aplica proiectul si care are un efect important asupra acestuia.

II.3.2. Evaluarea gradului de risc asociat proiectului si stabilirea ratei de actualizare

Unul din elementele vitale pentru a obtine o evaluare corecta a proiectelor de investitii este rata de actualizare. In special in cazul investitiilor internationale, pentru a calcula o rata de actualizare capabila sa ofere o imagine reala a valorii fluxurilor de numerar viitoare se impune includerea in continutul acestei rate de actualizare a elementelor de risc. Data fiind complexitatea mediului economic international si, implicit, a unei investitii internationale, factorii de risc se caracterizeaza printr-o mare diversitate, atat din punct de vedere al tipologiei acestora, cat si din punct de vedere al influentei pe care o exercita asupra elementelor pe baza carora se calculeaza fluxurile de numerar sau se determina rata de actualizare.

Riscul unui activ se defineste prin variabilitatea probabila a rentabilitatii viitoare a activului. El este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mica decat cea asteptata, insemnand ca odata cu cresterea riscului asociat investitia devine in proportie directa mai riscanta. De obicei investitorii prezinta aversiune la risc, ceea ce ar trebui sa determine acordarea unei atentii sporite evaluarii factorilor de risc si cuantificarii impactului acestora asupra proiectului de investitii.

Se pot identifica trei tipuri de riscuri asociate proiectelor de investitii:

riscul individual al proiectului (riscul pe care proiectul l-ar avea daca ar fi singurul activ al firmei si daca actionarii firmei ar avea doar actiunile firmei respective) - masurat prin variabilitatea rentabilitatii estimate a proiectului. Riscul individual al proiectului este des utilizat ca aproximatie pentru riscul de firma si pentru riscul de piata;

riscul de firma (efectul unui proiect asupra riscului companiei) - masurat de impactul proiectului asupra variabilitatii profiturilor firmei.

El este important datorita impactului pe care il are asupra pretului actiunilor (efect demonstrat de studii empirice), datorita semnalului pe care il da actionarilor: Cu cat riscul de firma este mai mare, cu atat firma este mai slaba iar creditele obtinute pe viitor de companie vor fi la rate ale dobanzii mai ridicate. De asemenea, atractivitatea actiunilor unei asemenea companii - cu grad sporit de risc - este mai mica pentru investitori, ceea ce o face vulnerabila pe piata de capital, putand deveni tinta predilecta a speculatorilor.

riscul de piata - masurat de efect al proiectului asupra coeficientului beta al firmei. Importanta riscului de piata sta in efectul direct pe care il are asupra pretului actiunilor unei firme.

In general toate aceste riscuri sunt puternic corelate in sensul ca daca starea economiei este buna, atunci si firma se afla intr-o situatie favorabila, iar proiectele vor avea succes. Astfel riscul individual al proiectului este o buna estimare a riscului de piata, care este mult mai greu de masurat.

Natura fluxurilor individuale de numerar, distributia de probabilitate a acestora care nu sunt cunoscute cu certitudine si a corelatiilor dintre acestea determina natura distributiei VAN si riscul individual al proiectului.

Tehnici de masurare a riscului individual

Incorporarea riscului in decizia de alocare a capitalului este una subiectiva, pentru ca factorul fundamental de cuantificare sau implicare sub o anumita forma a elementelor de risc in evaluarea proiectului este unul subiectiv: atitudinea fata de risc al investitorului. Cu cat aversiunea fata de risc a investitorului este mai mare, cu atat mai mult proiectul va fi evaluat tinand cont de factorii de risc si incercand o cuantificare a impactului acestora.

Tocmai pentru a determina impactul pe care factorii de risc il au asupra unui proiect de investitii sunt utilizate diverse tehnici de analiza a riscurilor. Prezentam mai jos cele mai importante asemenea practici, care ofera o imagine asupra procedurilor ce trebuie aplicate pentru cuantificarea efectelor generate de factorii de risc in procesul de evaluare a investitiei:

Analiza de sensibilitate;

Metoda scenariilor (metoda arborelui decizional);

Simularea Monte Carlo (metoda simularii);

Analiza probabilistica a riscului.

Analiza de sensibilitate este metoda prin care se determina cu cat se va modifica VAN ca urmare a modificarii unei variabile de intrare, in conditiile in care celelalte variabile raman constante.

Prin studii empirice s-a demonstrat ca VAN este foarte sensibila la schimbari ale costurilor variabile, destul de sensibila la modificari ale numarului de unitati vandute si nu este foarte sensibila la modificari ale costului capitalului.

Analiza de sensibilitate poate fi privita ca o cale de identificare rapida a acelor variabile care contribuie cel mai mult la riscul investitiei, oferind, in acest fel investitorilor, o perspectiva asupra elementelor care trebuie analizate si apoi gestionate cu foarte mare atentie, pentru ca eventualele modificari ulterioare sa nu genereze efecte substantiale asupra investitiei.

Metoda scenariilor surprinde sensibilitatea VAN la variatii ale variabilelor cheie si gama probabila a valorilor acestor variabile. Se stabileste un scenariu pesimist si un scenariu optimist, care se compara cu VAN in situatia cea mai probabila de realizat.

Folosirea arborelui decizional permite aprecierea tuturor deciziilor viitoare posibile si a fluxurilor de numerar generate de acestea in mod sistematic.

_n

VAN _estimat = P_i VAN_i

Exemplu:

Se da un proiect de investitii pentru care se pot realiza urmatoarele trei scenarii, in care se au in vedere si probabilitatile lor de realizare. Datele care se obtin sunt prezentate in urmatorul tabel:

Tabel nr.1

_n

VAN_estimat = P_i VAN_i = 0,25 x ( - 53 786) + 0,50 x 65 546 + 0,25 x 231 342

= 77 162 mii lei

Abaterea standard a VAN se calculeaza dupa formula:

σ_VAN = P_i (VAN_i - VAN_estimat)²

Pentru acest exemplu, abaterea standard a VAN este de:

σ_VAN =

= 101 475 mii lei

Coeficientul de variatie al proiectului este de 1,3 si este calculat ca raport intre σ_VAN si VAN_estimat. Acest coeficient de variatie se compara cu coeficientul de variatie mediu al proiectelor companiei. Cu cat coeficientul de variatie calculat este mai mare cu atat proiectul analizat este mai riscant.

Simularea Monte Carlo Aceasta tehnica s-a dezvoltat pornind de la tehnicile matematice utilizate la jocurile de noroc in cazinouri si este o varianta a metodei scenariilor. Principiul fundamental al Simularii Monte Carlo este relationarea dintre sensibilitatea si distributia de probabilitate ale variabilelor de intrare. Mai intai trebuie specificate distributiile de probabilitate ale variabilelor incerte care determina fluxurile de numerar.

Principalul avantaj al simularii Monte Carlo este faptul ca prezinta toata gama de rezultate posibile ale VAN si probabilitatile acestora (se creeaza astfel distributia de probabilitate a VAN derivata din distributiile de probabilitate ale factorilor care o determina), si nu doar o estimare punctuala a VAN.

Cu cat distributia de probabilitate rezultata este mai intinsa cu atat riscul proiectului este apreciat ca fiind mai ridicat.

Analiza probabilistica a riscului masoara riscul asociat investitiei pornind de la distributiile de probabilitate ale rezultatelor posibile ale investitiei. Ipoteza fundamentala este ca rezultatele posibile sunt distribuite conform legii normale de repartitie. Consecintele acestei ipoteze sunt ca rezultatul asteptat este egal cu valoarea centrala (media aritmetica ponderata a rezultatelor posibile), ca rezultatele posibile sunt uniform repartizate in jurul valorii centrale si ca aria aflata sub legea normala de repartitie este egala cu 1.

Reprezentarea grafica a unei legi de distributie normale arata astfel:

^68%

^95%

^99%

In cadrul acestei metode se calculeaza amplitudinea absoluta a variatiei, varianta, semivarianta, abaterea standard si coeficientul de variatie.

AMPLITUDINEA ABSOLUTA A VARIATIEI (A _(VAN)) reprezinta diferenta dintre cea mai mare si cea mai mica estimare a rezultatelor posibil a fi obtinute. Cu cat A _(VAN) este mai mare, cu atat riscul asociat proiectului de investitii este mai mare.

Amplitudinea se calculeaza dupa cum urmeaza:

A _(VAN) = VAN_max - VAN_min

VARIANTA (σ² (VAN)) reprezinta dispersia rezultatelor posibile a fi obtinute in jurul castigului asteptat (mediu). Ea se calculeaza astfel:

σ² (VAN) = Σ p_i x (VAN_i - VAN_mediu)²

unde:

p_i - probabilitatea de aparitie a VAN_i.

Cu cat σ² (VAN) este mai mare, cu atat riscul asociat proiectului creste.

SEMIVARIANTA (SV _(VAN)) reprezinta varianta variantei si ia in considerare riscul in sens economic, care reprezinta riscul ca proiectul sa obtina un rezultat sub cel asteptat.

SV _(VAN) = p_j x (VAN_j - VAN_mediu)²

ABATEREA STANDARD - reprezinta dispersia in jurul castigului asteptat a rezultatelor care este posibil sa fie obtinute in urma punerii in practica a proiectului de investitii.

σ (VAN) = p_i * (VAN_i - VAN_estimat)²

Cu cat σ (VAN) este mai mare, cu atat riscul asociat proiectului creste.

COEFICIENTUL DE VARIATIE (CV _(VAN)) masoara riscul unei unitati de castig asteptat.

CV _(VAN) = σ (VAN) / VAN_mediu

Cu cat CV _(VAN) este mai mare, cu atat riscul asociat proiectului creste.

Datorita lipsei legaturii directe intre castigul asteptat si cel acceptabil analiza probabilistica nu ofera dimensiunea primei de risc ci releva doar o masura a gradului de risc asociat unui activ individual riscant in comparatie cu altul.

Proiectele mai riscante decat proiectul mediu al firmei necesita rate mai mari ale rentabilitatii in timp ce proiectele mai putin riscante decat proiectul mediu al firmei solicita rate de rentabilitate mai mici.

Analiza scenariilor si simularea ignora efectele diversificarii intre proiectele firmei, nefiind corelate mai multe proiecte ale companiei. Aceasta analiza a riscului care a fost analizata pana acum nu tine seama de riscul de portofoliu (notat β), determinat folosind modelul CAPM ("Capital Assets Pricing Model"), care ofera o aprofundare a analizei de risc in cadrul procesului de alocare a capitalului.

CAPM este un model ex ante ceea ce inseamna ca toate variabilele reprezinta valori asteptate inainte ca lucrurile sa se petreaca.

Estimarea coeficientilor β ai proiectelor este dificila si incerta si reprezinta o masura a riscului de piata. El masoara in ce grad rentabilitatea proiectului variaza cu piata. Relatia pentru determinarea ratei costului capitalului (rata de actualizare) este urmatoarea:

k = k_F - (k_M - k_F) x β

unde:

k_F - rata instrumentelor financiare lipsite de risc;

k_M - rata de rentabilitate asteptata de piata pentru un proiect mediu.

Diferenta k_M - k_F reprezinta prima de risc aplicabila unui proiect mediu al companiei, iar β reprezinta un indice al gradului de risc al proiectului. Estimarea coeficientului β asteptat de la proiect este greu de apreciat, iar din acest fapt intervine si eroarea care poate sa apara in estimarea riscului prin modelul CAPM.

Indicii beta care se folosesc pentru determinarea ratei de acualizare utilizata la evaluare proiectelor de investitii din diferite domenii sunt:

Sursa: US Federal Energy Regulatory Commission

Rata instrumentelor financiare lipsite de risc ("the real risk free rate") este asimilata in mod uzual cu nivelului ratei dobanzii la obligatiunile guvernamentale pe termen lung. Explicatia consta atat in lipsa oricarui risc de neincasare a dobanzii de catre investitorul in obligatiuni guvernamentale cat si in asigurarea unei coerente in longevitatea acestei rate - 10-30 ani - cu durata nelimitata in care se presupune reproducerea profitului net mentenabil pe termen lung. Rata instrumentelor financiare lipsite de risc difera de la o tara la alta si este usor fluctuanta in timp.

II.3.3. Metode de evaluare a proiectelor de investitii

Managementul financiar identifica mai multe metode utilizate pentru evaluarea proiectelor de investitii. Cele mai importante si mai dus utilizate asemenea metode sunt prezentate mai jos:

v     metoda termenului de recuperare a investitiei;

v     metoda valorii actualizate nete (VAN);

v     metoda valorii actualizate nete ajustate (VANA);

v     metoda ratei interne de rentabilitate a investitiei;

v     metoda ratei interne modificate de rentabilitate a investitiei.

v     indicele de profitabilitate

Termenul de recuperare a investitiei (pay-back period)

Termenul de recuperare a investitiei reprezinta numarul de ani in care o firma isi recupereaza investitia initiala din fluxurile nete de numerar. In principiu, metoda consta in insumarea fluxurilor de numerar ale proiectului analizat pana cand aceasta suma atinge valoarea investitiei initiale.

Proiectul de investitii ales este cel cu perioada de recuperare a investitiei cea mai mica dintre proiectele de investitii propuse. Relevanta acestei metode nu este foarte mare deoarece nu este luata in considerare rata de actualizare, care cuprinde si riscurile asociate proiectului. Acest neajuns poate fi inlaturat prin calcularea unui termen de recuperare al investitiei pe baza cash-flow-urilor actualizate, obtinand in acest fel o imagine mai aproape de realitate a termenului de recuperare a investitiei.

Exista insa si alte probleme importante pe care le ridica utilizarea acestei metode de evaluare a proiectelor de investitii. Un exemplu elocvent in acest sens este cel oferit de problemele generate de perioada de previziune foarte mare aferenta unui anumit tip de proiecte - cele legate de viitorul pe termen lung al firmei. Din aceasta categorie fac parte proiectele care au ca finalitate implementarea de produse noi sau cele care urmaresc ocuparea unei piete noi de desfacere. Ele aduc fluxuri de numerar reduse in primii ani comparativ cu cei de dupa maturizare, ceea ce va duce la cresterea duratei de recuperare a investitiei. In acest fel, proiectele care pot genera profituri semnificative companiei intr-un orizont de timp mediu pot fi surclasate de proiecte care ofera profituri cu mult mai putin importante, dar obtenabile intr-un termen scurt. Din aceste considerente, utilizarea metodei termenului de recuperare a investitiei poate duce la decizii incorecte din partea conducerii, afectand in acest fel viitorul firmei.

Elementele de mai sus recomanda utilizarea metodei termenului de recuperare a investitiei acelor investitori care au o aversiune ridicata la risc sau care nu sunt dispusi sa investeasca sume consistente, preferand profiturile mai mici, dar mai sigure atat prin implicarea mai putin importanta cu capital cat si prin perioada mai scurta de recuperare a investitiei.

Metoda valorii actualizate nete (VAN) - Net Present Value (NPV)

Metoda valorii actualizate nete este una dintre cele mai des utilizate metode de evaluare a proiectelor de investitii. Ea consta, in esenta, in actualizarea fluxurilor de numerar viitoare cu o rata costului capitalului, pentru a putea obtine astfel valoarea prezenta a fluxurilor viitoare si pentru a putea in acest fel realiza comparatia cu investitia pe care o presupune proiectul.

Fluxurile de numerar (atat intrarile cat si iesirile) sunt actualizate folosind ca rata de actualizare rata calculata la punctul 4 din analiza proiectului de investitii. Aceste fluxuri de numerar actualizate sunt adunate pentru obtinerea VAN.

Matematic, VAN poate fi calculat pe baza urmatoarei formule:

CF₀ CF₁ CF_{n n} CF_t

VAN = + + .. + =

(1+ k)⁰ (1+k)¹ (1+k)^{n t=0} (1+k)^t

Daca VAN este pozitiv proiectul de investitii poate fi acceptat, un VAN negativ ducand la respingerea proiectului, din perspectiva managerului financiar. Aceasta metoda ia in considerare castigurile prezente prin comparatie cu cele viitoare si duce la alegerea dintre proiectele de investitii analizate a acelora care genereaza cea mai mare crestere a valorii companiei, maximizandu-i astfel valoarea.

Atunci cand proiectul analizat va fi finantat din surse externe, valoarea companiei creste cu suma care reprezinta valoarea actualizata neta a fluxurilor de numerar estimate (daca VAN pentru proiect este pozitiv). Astfel VAN reflecta castigul de valoare care revine actionarilor companiei.

Daca proiectul este finantat din surse interne, valoarea firmei creste cu valoarea actualizata neta VAN a proiectului deoarece plata costului initial cu fonduri de finantare interne reduce valoare firmei cu acest cost initial.

Cu toate acestea preturile pe piata ale actiunilor reactioneaza la anunturile companiilor de implicare in anumite proiecte doar daca acestea nu erau deja asteptate. Pornind de la aceasta ratiune analistii considera ca valoarea unei firme este formata din:

valoarea activelor pe care firma le detine;

valoarea "oportunitatilor de crestere" (proiectele cu VAN pozitiv).

Pentru luarea unei decizii de investire in cazul unor proiecte care se exclud reciproc, cel mai indicat este sa se compare proiecte cu aceeasi durata de viata. Totusi diferenta intre proiecte de investitii cu durate de viata diferite nu este foarte importanta in analiza daca diferenta nu este foarte mare, daca aceasta diferenta apare dupa un interval de timp foarte mare sau daca se presupune ca fluxurile de numerar de la proiectul cu durata de viata mai scurta sunt reinvestite la rata costului capitalului.

Metoda valorii actualizate nete ajustate (VAA)

Ideea de baza de la care s-a pornit in stabilirea acestei metode este faptul ca valoarea de piata totala a unei firme si costul capitalurilor sale sunt independente de structura capitalurilor sale. Astfel, valoarea totala de piata a unei firme este data de capitalizarea tendinta asteptata a castigurilor din exploatare actualizate la o rata de actualizare adecvata clasei de risc.

Rata de actualizare care ar trebui sa fie folosita pentru actualizarea fluxurilor de numerar generate de proiect este total independenta de modul in care este finantat acesta.

Se presupune ca fluxurile de numerar, dupa impozitare sunt capitalizate la o rata adecvata unei firme fara imprumuturi aflata intr-o anumita clasa de risc precizata, plus o suplimentare a valorii rezultate din valoarea prezenta a unor plate de impozite mai mici ce decurg din folosirea imprumutului si de aici deducerea de impozit.

Sursele care aduc valoare pentru un proiect sunt separate in aceasta abordare in:

valoarea actualizata a fluxurilor de numerar operationale aferente proiectului;

valoarea actualizata a scutului fiscal asociat cu datoriile proiectului in sine;

Aceste fluxuri de numerar sunt actualizate la rate de actualizare diferite, in functie de riscurile diferite asociate. Formula folosita pentru determinarea valorii actualizate nete ajustate este:

_n OCF_{t n} k_d DT_c

VANA = + Σ

^t=0 (1+k*)^{t t=0} (1+k_d)^t

unde:

OCF - fluxurile de numerar operationale dupa impozitare;

k* - rata de actualizare folosita (costul capitalului);

k_d - costul capitalului imprumutat;

D - imprumutul necesar pentru finantarea proiectului;

T_c - cota de impozitare.

Rata de actualizare aplicata scutului fiscal este aplicata sursei acestui efect - costul fondurilor imprumutate.

Rata interna de rentabilitate a investitiei

Rata interna de rentabilitate a investitiei (RIR) reprezinta rata de actualizare care face ca valoarea actualizata a intrarilor de numerar sa fie egala cu cea a iesirilor de numerar pentru proiectul de investitii analizat.

Matematic se poate scrie:

_n CF_t

=

^t=0 (1+RIR)^t

Daca rata interna de rentabilitate a proiectului depaseste costul fondurilor utilizate ("hurdle rate") pentru finantarea proiectului, dupa rambursarea capitalului imprumutat va ramane un surplus si atunci aplicarea proiectului va genera un surplus de numerar care poate fi distribuit actionarilor firmei, aducand un plus de valoare societatii. Astfel realizarea proiectului duce la cresterea capitalului social al companiei.

Regula care se aplica proiectelor independente atunci cand se foloseste ca metoda de evaluare metoda RIR este ca trebuie acceptate toate proiectele de investitii ale caror RIR este mai mare decat costul capitalului. In cazul proiectelor care se exclud reciproc trebuie acceptat proiectul care are cel mai mare RIR.

Diferenta structurala dintre metodele RIR si VAN este rata de actualizare utilizata, toate celelalte valori din ecuatiei ramanand identice, cu exceptia RIR si k. Se remarca ca daca RIR > k, atunci VAN > 0. Diferenta de analiza dintre cele doua metode consta in faptul ca VAN considera ca surplusul de numerar generat de proiect va fi investit la un cost al capitalului egal cu cel folosit pentru actualizare in timp ce metoda RIR presupune ca firma va investi acele surplusuri la o rata egala cu RIR. Pornind de la aceasta remarca se constata ca metoda VAN se concentreaza asupra valorii pe care un proiect o va adauga capitalului social al actionarilor existenti, in timp ce metoda RIR se concentreaza asupra ratei de rentabilitate aduse de un proiect.

Companiile folosesc pentru evaluarea proiectelor majore ambele metode, dar exista situatii cand rezultatele oferite de una dintre metode sunt mai elocvente. La aceste metode se mai adauga si termenul de recuperare al investitiei, folosit nu atat ca metoda de evaluare ci ca indicator al gradului de risc si lichiditate. Studiile efectuate arata ca multe din marile grupuri americane (intre 10 si 20%) folosesc ca prima metoda de evaluare a unei investitii internationale rata de rentabilitate contabila.

Astfel, o analiza a metodelor de evaluare recomandate pentru fiecare tip de proiect demonstreaza urmatoarele:

proiecte independente: nu exista nici un conflict intre rezultatele aplicarii celor doua metode deoarece daca proiectul are un VAN pozitiv, rata interna de rentabilitate RIR va fi mai mare decat costul capitalului.

proiecte care se exclud reciproc: conflicte potentiale prin aplicarea celor doua metode. Expertii recomanda totusi sa se aplice metoda VAN deoarece astfel se alege proiectul care adauga valoarea cea mai mare capitalului social al actionarilor.

Cel mai puternic argument in favoarea utilizarii valorii actualizate nete in luarea deciziilor privind cheltuielile de capital este ca aceasta metoda ofera o masura explicita a efectului investitiei asupra valorii viitoare a firmei.

Rata interna de rentabilitate modificata

Rata interna de rentabilitate modificata cere ca valoarea actualizata terminala a proiectului sa fie egala cu valoarea actualizata a cheltuielilor cu investitia, atunci cand este folosita pentru actualizare rata costului capitalului. Matematic aceasta definitie este reprezentata astfel:

_n

_n COF_t  CIF (1+k)^n-t

= t = 0

^t=0 (1+k)^t (1+RIRM)ⁿ

unde:

COF - iesirile de numerar ("cash outflows");

CIF - intrarile de numerar ("cash inflows");

RIRM - rata interna de rentabilitate modificata;

k - rata costului capitalului.

Termenul din stanga ecuatiei reprezinta valoarea actualizata a cheltuielilor cu investitia, cand rata de actualizare folosita este rata costului capitalului. Termenul din dreapta reprezinta suma valorilor viitoare a intrarilor de numerar, presupunand ca acestea se reinvestesc la o rata egala cu rata costului capitalului.

Avantajul ratei interne de rentabilitate modificata constituie faptul ca ea considera ca surplusurile de numerar vor fi investite la o rata a dobanzii egala cu rata costului capitalului, in timp ce metoda ratei interne de rentabilitate presupune ca fluxurile de numerar de la fiecare proiect sunt reinvestite la o rata a dobanzii egala cu rata interna de rentabilitate a investitiei proiectului respectiv.

Datorita acestei ipoteze metoda RIRM este preferata de manageri in evaluarea proiectelor de investitii, dar daca este analizata comparativ cu metoda VAN, aceasta din urma ramane preferata deoarece ofera un indiciu mai corect despre cat de mult va aduce fiecare proiect pentru suplimentarea valorii firmei.

Indicele de profitabilitate

Indicele de profitabilitate (IP) se calculeaza prin raportarea valorii actualizate a fluxurilor de numerar nete estimate a fi realizate prin exploatarea proiectului la investitia initiala.

_n CF_t

VA  ^t=0 (1+k)^t IP = =

- C₀ - C₀

unde:

VA - valoarea actualizata a fluxurilor de numerar estimate a fi generate de proiect

C₀ - valoarea investitiei initiale

In conformitate cu aceasta metoda de analiza a proiectelor de investii, este considerat acceptabil proiectul pentru care IP >1. El este folosit in principal pentru ierarhizarea proiectelor de investitii care se au in vedere, in cazul in care atat VAN cat si RIR ofera concluzii pozitive fata de proiect.

Studii empirice derulate in decursul timpului asupra metodelor si tehnicilor folosite pentru evaluarea proiectelor de investitii internationale pot fi sintetizate in tabelul urmator.

Concluziile care se pot desprinde din aceste studii empirice derulate sunt:

firmele mai mici tind sa foloseasca ca principala metoda de evaluare a proiectelor de investitii rata de rentabilitate contabila;

firmele mari folosesc ca rata de actualizare costul imprumutului in tara in care implementeaza proiectul;

firmele mici ajusteaza cash-flow-ul cu riscul politic;

firmele mici folosesc cu precadere o rentabilitate ceruta care este ajustata cu riscul politic.

O alta concluzie importanta este faptul ca firmele americane sunt interesate, atunci cand evalueaza riscul potential al unui proiect intr-o tara straina de: perspectivele si capacitatea de a transfera profiturile filialei in SUA, de convertibilitatea monedei locale si de stabilitatea ratei de schimb. Firmele japoneze insa nu folosesc ca metoda de evaluare a proiectelor nici una care are in vedere actualizarea dar ei au in vedere si o valoare in timp a banilor generati de aplicarea proiectului.

II. 4. Evaluarea optiunilor reale de operare (real operating options)

Drumul catre identificarea profitabilitatii unor proiecte de investitii este binecunoscut managerilor de varf din cele mai multe companii. In calculul fluxurilor de numerar actualizate (discounted cash flows), fluxurile viitoare ale unui proiect sunt privite ca fiind una din primele cai spre evaluarea unor date relevante pentru proiect. Analiza de sensibilitate este de asemenea disponibila pentru a sofistica aceasta evaluare. Cu toate acestea, pentru un spectru destul de larg de proiecte de investitii exista o complexificare a datelor care face ca metodele traditionale de evaluare a proiectelor de investitii sa fie mai mult dect depasite. Sectiunea de fata a lucrarii incearca sa atraga atentia asupra acestei probleme si sa porpuna spre dezbtare si analiza detaliata ceea ce mai nou in teoria managementului financiar international se numeste operatiuni reale de operare (real operating options) si porneste de la teoria optiunilor pe valori mobiliare sau marfuri tranzactionate la bursa.

Perspectiva din care sunt abordate de cele mai multe ori proiectele de investitii este una statica. Este statica pentru deciziile operationale sunt privite ca fiind stabilite in avans si, ca urmare, genereaza fluxuri de numerar bine stabilite dinainte. Tocmai aceasta este problema de la care se porneste in dezbaterea pe tema optiunilor reale de operare si care ne face sa credem ca evaluarea pura a fluxurilor de numerar actualizate, asa cum este utilizata de catre foarte multe companii, poate avea anumite neausnsuri in raport cu evaluarile bazate pe simulari ale mediului de afaceri.

In realitate, un bun manager este bun tocmai pentru ca dovedeste flexibilitate in gndire si actiune si urmeaza politici care mentin flexibile optiunile de operare ale companiei pe mai multe fronturi. Din punct de vedere al procesului decizional asupra proiectelor de investitii aceasta inseamna sa mentii valabila oportunitatea de a lua decizii pe baza unor informatii care urmeaza sa fie disponibile in viitor.

Domeniul cercetare - dezvoltare este evident din acest punct de vedere. De asemenea, testarea unei noi piete prin crearea unei fabrici pilot este evident un alt bun exemplu. Exploatarile miniere sau petroliere se incadreaza foarte bine in aceasta categorie - continuarea extractiei, stoparea ei temporara sau abandonarea totala a investitiei fiind fara indoiala optiuni posibile pentru respectiva companie. Investitiile internationale se preteaza de asemenea foarte bine la aplicarea acestei metode de evaluare, bazate pe optiunile reale de operare. Inevitabil, o investitie internationala incepe cu o implicare redusa, urmand ca aceasta sa fie extinsa daca mediul economic respectiv se dovedeste a fi profitabil sau oprita daca tara gazda se dovedeste a nu oferi fluxurile de numerar asteptate.

Toate aceste exemple au un factor cheie in comun: firma are flexibilitatea in ceea ce priveste directia actiunilor in functie de factorii necunoscuti la data lansarii investitiei.

Pentru a ilustra mai bine aceasta situatie vom prezenta un scurt exemplu, extrem de simplist:

ABC este companie care se ocupa de exploatari miniere. Este vorba despre o mina de argint care are un zacamant de 2 milioane de kilograme de argint care ar putea fi extrase in totalitate in anul viitor in cazul unui pret suficient de tractiv pe piata. Compania de exploatari miniere are drept de concesiune asupra minei doar pana la finele anului viitor. Presupunem ca pretul curent este de 205 USD pentru un kilogram de argint, in crestere de la 180. cele mai bune estimari pentru pretul anului viitor se situeaza la un nivel de 200USD pentru un kilogram. Costurile variabile sunt de 180 USD pentru extractia unui kilogram de argint, iar costurile fixe sunt considerate nule. Redeschiderea minei arnecesita o investitie de 450.000 de dolari. Presupunnd ca rata de actualizare potrivita pentru acest proiect ar fi de 11%, se poate observa ca analiza traditionala pe baza VAN indica luarea unei deciziii de non-investire.

Cifrele prezentate in tabelul de mai jos demonstreaza valoarea VAN negativa:

Proiectii pentru exploatare mina de argint

Inseamna acest lucru ca mina nu valoareaza nimic ? analiza traditionare a fluxurilor actualizate arata clar aceasta directie.

Dar aceasta abordare clasica nu este suficient de relevanta. Si aceasta pentru ca ignora optiunea de a exploata daca pretul este suficient de mare sau pe aceea de a nu exploata daca pretul nu este suficient de atractiv. Sa presupunem ca estimarea de 200 de dolari pentru un kilogram de argint a fost obtinuta prin media valorilor de 250 si respectiv de 150 de dolari pentru un kilogram, fiecare dintre aceste valori avnd asociata o probabilitate de aparitie de 50%. In mod evident, daca piata ar arata un pret de 150 de dolari, atunci nu ar exista nici o ratiune economica pentru a continua exploatarea, in conditiile in care costurile sunt de 180 de dolari pentru un kilogram. La pretul de 250 de dolari lucrurile sunt insa cu totul diferite. Ceea ce este insa interesant este faptul ca proiectul ar avea o valuare actualizata neta pozitiva daca cele doua optiuni de operare ar fi calculate pe baza probabilitatilor asociate si apoi actualizate cu rata de actualizare. Figura de mai jos demonstreaza acest lucru:

Ceea ce face simplistul exemplu de mai sus este sa arate ca tehnicile clasice de evaluare a proiectelor de investitii, neorientate spre analiza optiunilor de operare, ignora flexibilitatea tehnica pe care orice bun manager incearca sa o mentina. Poate tocmai de aceea foarte multi manageri simt ca desi analiza clasica a fluxurilor de numerar actualizate are foarte multe de oferit, exista insa elemente care scapa

Informatiile din cele doua capitole practice care urmeaza par sa adevereasca afirmatie. Ne limitam aici la prezentarea optiunilor reale de operare ar fi imposibil, in aceasta lucrare, sa acoperim acest subiect. Am ales sa prezentam aceasta scurta introducere tocmai pentru practica demonstreaza ca este nevoie de metode de evaluare a investitiilor bazate pe optiunile reale de operare.