MANAGEMENTUL FORMARII CAPITALULUI

MANAGEMENTUL FORMARII CAPITALULUI

1. Mecanisme, fluxuri si cicluri financiare

Prin mecanismele financiare ale intreprinderii se intelege metodele, parghiile, instrumentele si procedurile de formare, colectare si gestionare a capitalurilor.

Circuitul financiar reprezinta fluxul de lichiditati determinat de diferite decizii financiare si exprima relatiile dintre diversi agenti economici. Functionarea circuitelor financiare face necesara interventia a patru categorii de agenti economici : actionari, conducatori, creantieri si statul.

Actionarii - sunt detinatorii de titluri, proprietarii societatii comerciale care isi asuma riscul de capital si de remuneratie si au drept obiectiv maximizarea valorii titlurilor si a remuneratiei, in schimbul riscului asumat.

Conducatorii (managerii) - sunt cei ce-si asuma obligatia de a gestiona averea actionarilor, conform intereselor acestora. Exista un sistem de control care face ca managerii sa nu se poata abate de la o gestionare responsabila fata de actionari, intrucat ei sunt mandatati ai acestora.

Totusi, mai ales la marile societati, obiectivele conducatorilor sunt, adesea, divergente de ale actionarilor. Desi ambii participanti la circuitul financiar urmaresc maximizarea valorii intreprinderii, caile de urmat pot fi diferite :

distribuirea unei parti insemnate a profitului sub forma dividendelor conduce la satisfacerea cerintelor de remuneratie ale actionarilor, la tendinta de pastrare a actiunilor si implicit la oferta scazuta de titluri pe piata, ceea ce se repercuteaza favorabil asupra cursului bursier, deci a valorii de piata a intreprinderii, dar cu pretul micsorarii capacitatii de autofinantare si al cresterii economice;

conducatorii urmaresc acelasi obiectiv strategic al maximizarii valorii intreprinderii, dar pe calea reinvestirii unei parti insemnate a profitului, a cresterii capacitatii de autofinantare care sa duca la cresterea economica, dar cu pretul reducerii lichiditatilor actionarilor, ceea ce poate provoca nemultumiri acestora, tendinta de a vinde actiunile, modificarea raportului intre cererea si oferta de actiuni, de unde posibilitatea scaderii cursului bursier si prin urmare a valorii de piata a intreprinderii insasi;

Creantierii (creditorii intreprinderii) - isi asuma o serie de riscuri, motiv pentru care pretind o remuneratie corespunzatoare a capitalului lor. Remunerarea creantierilor nu tine seama insa de rezultatele activitatii intreprinderii : dobanda la imprumut trebuie platita indiferent ca intreprinzatorii au profit mare sau mic. Tinand seama si de necesitatea rambursarii capitalului la scadenta, pot rezulta cheltuieli financiare fixe mai greu sau mai usor de suportat.

Riscurile creantierilor pot fi diverse : risc de dobanda, risc de inflatie, risc de faliment al debitorilor.

Creantierii urmaresc obtinerea dobanzii contractuale si recuperarea capitalului, dar o fluctuatie ,,a la hausse" a ratei dobanzii poate provoca pierderi de oportunitate pentru creantieri, care ar fi putut sa-si plaseze capitalurile cu dobanzi mai avantajoase, dupa cum o fluctuatie ,,a la baisse" poate aduce un castig suplimentar.

Variatia preturilor datorata proceselor inflationiste poate genera pierderea puterii de cumparare a capitalului recuperat de creantieri sau dimpotriva, un castig de oportunitate pentru acestia.

Riscul de faliment sau riscul economic este, de departe, cel mai insemnat risc suportat de creantieri, respectiv riscul de a nu-si recupera capitalul din cauza insolvabilitatii debitorilor. Impotriva acestui risc creditorii nu sunt protejati decat de politica lor prudenta si inteligenta, motiv pentru care ei solicita clauze asiguratorii in contractele incheiate.

Statul, ca participant la circuitele financiare, intervine la diferite niveluri prin politica fiscala si oferta de capital, influentand comportamentul celorlalti participanti.

Interventia statului prin fiscalitate. Asezarea si perceperea impozitului pe profit sau a impozitului asupra operatiunilor de dezinvestire pot stimula sau descuraja anumite categorii de operatiuni economice sau de agenti economici. In acelasi fel actioneaza TVA pentru operatiuni de exploatare. Remunerarea capitalului investit provoaca, de asemenea, efecte fiscale atat pentru intreprinderi, cat si pentru aducatorii de capital.

Interventia statului prin oferta de capital. Statul are o influenta puternica asupra ofertei plasamentelor financiare, intervenind intr-o masura insemnata in stabilirea ratei dobanzii. Anumite tipuri de operatiuni sau diversi agenti economici pot avea conditii privilegiate prin credite ieftine, deschideri de ajutoare financiare diverse sau subventii.

Fluxurile de lichiditati in cadrul circuitelor financiare

Notiunea de flux, impreuna cu cea de stoc formeaza baza insasi a finantelor. In prima faza, agentii economici cu lichiditati le folosesc in cadrul intreprinderii pentru operatiuni de investire. Aici se confrunta cererea de lichiditati din partea intreprinderii cu oferta de lichiditati din partea aducatorilor de capital.

In schimbul lichiditatilor intreprinderea emite titluri sub forma actiunilor si obligatiunilor. Piata financiara este o piata rezultand din confruntarea cererii cu oferta de titluri, prin urmare in sensul strict piata financiara se compune din piata actiunilor si obligatiunilor, ca titluri pe termen lung. Operatiunile de colectare de capitaluri sunt, in continut, operatiuni financiare.

In a doua faza, conducatorii intreprinderii decid alocarea fondurilor colectate cumparand active. Acum are loc un flux de lichiditati legat de operatiunile de investire, prin care se procura active comerciale, industriale sau financiare emise de alte intreprinderi sau institutii financiare.

Utilizarea activelor cumparate pentru activitati de productie, servicii sau comerciale urmareste obtinerea unor lichiditati viitoare provenind din operatiuni de exploatare.

In acest context se produc fluxuri pozitive de lichiditati provenind din activitatea de exploatare si de dezinvestire, precum si fluxuri negative de lichiditati provenind din prelevari fiscale, remunerarea capitalului si din noi operatiuni de investire.

Clasificarea fluxurilor financiare

Fluxuri reale

instantanee

Fluxuri de lichiditati(monetare)

Fluxuri

financiare

Fluxuri de fonduri

periodice

Fluxuri de trezorerie

Fluxurile reale - se nasc dintr-un angajament contractual intre intreprindere si un agent extern. Ele au drept punct de plecare o tranzactie asupra unui bun sau serviciu asupra unui imprumut sau rambursare a unei datorii.

Fluxurile reale corespund unui schimb de valori intre doi agenti economici, exprimat in forma baneasca, la data consemnarii angajamentului respectiv, data transferului de proprietate, data prestarii serviciului, a livrarii, a facturarii sau a scadentei contractuale la imprumut. Aceste fluxuri sunt instantanee intrucat sunt concepute sa se produca in momentul inregistrarii contabile si se bazeaza pe o evaluare monetara facuta in prealabil.

Fluxurile de lichiditati (monetare) corespund platilor care intervin in contrapartida fluxurilor reale. Platile se fac, de regula, in moneda, desi pot avea loc si contra unor active acceptate.

Fluxurile de trezorerie - se evalueaza facand suma fluxurilor de lichiditati care se produc intr-o perioada, rezultand fluxuri de intrare sau de iesire. Se poate proceda la insumarea incasarilor zilnice, a platilor zilnice, se face soldul, pentru ca ulterior sa se extrapoleze la diverse perioade de timp (luna, trimestru). Fluxurile de trezorerie pozitive si negative pot fi utilizate, spre exemplu, la determinarea rentabilitatii investitiilor, cand se iau in considerare cheltuielile initiale si veniturile viitoare actualizate.

Fluxurile de fonduri se mai numesc si fluxuri potentiale de trezorerie in masura in care ele conduc, mai curand sau mai tarziu, la fondul de trezorerie efectiv.

Fluxurile de fonduri pot fi : fluxuri de fonduri necesare (lichiditatile imobilizate : active imobilizate, stocuri sau cresterea creantelor-clienti) si fluxuri de fonduri de resurse (se concretizeaza in cresterea lichiditatilor pe diverse cai, cum ar fi : scaderea creantelor-clienti, imprumuturi bancare aprobate).

Fluxul de fonduri este mai putin imediat decat fluxul de trezorerie. Un venit nu este un flux de fonduri decat daca este urmat de o incasare, in timp ce o cheltuiala nu este un flux de fonduri decat daca este urmat de o plata.

Rolul circuitelor financiare

Circuitele financiare apar intr-o economie incepand cu momentul in care un bun se impune a servi drept moneda, favorizand formarea de economii pe termen lung, susceptibile de a fi investite fara a obliga, prin aceasta, agentii care le realizeaza sa se abtina de la consum.

Circuitele financiare stau la baza dezvoltarii oricarei economii. Ele servesc pentru punerea la dispozitia economiei a unei cantitati optime de moneda, necesara echilibrului real. In acelasi timp, ele au drept scop de a realiza o repartitie optima a cantitatii de moneda intre diferitii agenti economici, o mai mare stabilitate economica posibila.

Eficienta circuitelor financiare reprezinta una din conditiile cresterii economice. Ea depinde de costul de realizare a circuitelor, de conditiile in care pot interveni, de infuzia de capital pe care o provoaca, precum si de rolul sau in realizarea echilibrului economic real.

Pentru ca un circuit financiar sa fie eficient, trebuie sa raspunda unor cerinte :

orice circuit trebuie sa intruneasca un numar mare de participanti plasati in aceleasi conditii (pluriparticipativ);

orice circuit trebuie sa permita raspandirea larga a informatiilor disponibile asupra costului minim (transparenta). Un circuit este eficient daca pretul la a carui stabilire contribuie se situeaza intotdeauna in echilibru, reflectand astfel ansamblul informatiilor cunoscute;

orice circuit trebuie sa permita unui participant potential de a intra in circuit sau de a iesi din circuit. Pentru aceasta este necesar ca activele sa fie usor transmisibile, usor lichide si evaluabile (deschiderea);

orice circuit trebuie sa fie legat de altele cu minimum de restrictii pentru a se putea adapta in timp si in spatiu nevoilor agentilor economici cu capacitati de finantare fata de agentii economici cu nevoi de finantare (interdependenta);

orice circuit trebuie sa se refere asupra unui tip de activ foarte bine definit sub aspectul naturii sale, a scadentei (omogenitatea);

Clasificarea circuitelor financiare

Active reprezentand

capital propriu

finantare directa

active reprezentand

capital de imprumut

primare

active reprezentand resurse ale institutiilor financiare

finantare indirecta

active reprezentand creante asupra clientilor bancari

Circuite

financiare

piete monetare in sensul restrans al cuvantului

piete monetare

piete monetare in sens larg

secundare

piata bursiera

piete financiare

piata la termen a instrumentelor financiare

Baza definirii circuitelor financiare primare o constituie crearea de active. In schimbul obtinerii de moneda agentii economici sunt obligati sa creeze active financiare. Aceste active reprezinta contrapartida necesara cererii de lichiditati pentru finantare. Ofertantii de moneda vor, in schimb titluri de proprietate sau de creanta.

Finantarea directa

Finantarea directa a unui agent economic este mai rar intalnita decat finantarea indirecta, insa vizeaza sume atat de importante, incat un singur ofertant de fonduri nu poate face fata cerintelor. Aceasta tehnica este proprie intreprinderilor mari si se concretizeaza in emiterea unui numar foarte mare de active identice (valori mobiliare) de valoare nominala mica ce se achizitioneaza de un numar mare de subscriitori. Astfel de active pot face obiectivul tranzactiilor pe piete secundare (burse de valori mobiliare).

Interventia institutiilor financiare nu este exclusa in procesul finantarii directe, dar de regula, institutiile financiare joaca un rol de intermediar sau chiar un rol de subscriitor, asemanator cu cel al oricarui alt imprumutator.

Finantarea directa pune fata in fata finantarea unor agenti nefinanciari, de catre alti agenti nefinanciari. Ea permite acoperirea unor nevoi pe termen lung pe seama unor economisiri pe termen lung.

Transformarea economisirilor (lichiditatilor) in active mobiliare sete riscanta ca urmare a posibilitatilor aparitiei lipsei de lichiditate pentru subscriitori, mai ales cand activele ce fac obiectul tranzactiilor nu sunt cotate la bursa.

Finantarea directa creeaza doua tipuri de active :

actiuni si parti sociale;

obligatiuni;

Din punct de vedere al ofertantului de fonduri (subscriitor) aceste doua tipuri de active se deosebesc juridic si economic : actiunile creeaza un drept de proprietate si genereaza un venit variabil, in timp ce obligatiunile reprezinta un drept de creanta si genereaza venituri fixe.

Din punct de vedere al solicitantului de fonduri (emitent) activele create in cadrul finantarii directe se pot imparti in 2 grupe : active care se integreaza in capitalul propriu (actiuni, parti sociale) si active care se integreaza in capitalul de imprumut (obligatiuni).

Active financiare integrate in capitalul propriu

Actiunile, ca principale active integrate in capitalul propriu, reprezinta titluri fara valoarea garantata, care confera detinatorului dreptul de coproprietar si de participare la repartizarea profiturilor.

O actiune poate da nastere la doua fluxuri impozabile : cu ocazia obtinerii dividendelor anuale si cu ocazia vanzarii actiunilor (se impoziteaza diferenta dintre pretul de vanzare si cel de cumparare).

Active financiare integrate in capitalul imprumutat

Imprumuturile obligatare contractate de societatile comerciale ca si imprumuturile contractate de catre stat sau diverse organisme ale statului conduc la realizarea unor finantari pe termen lung pe seama carora emitentii respectivi isi constituie diverse active financiare. Aceste active au insa corespondent in cadrul datoriilor pe termen lung.

Finantarea indirecta

Spre deosebire de finantarea directa prin care agentii economici isi procura sursele de finantare direct de la persoane fizice si juridice care au capitaluri de plasat, finantarea indirecta presupune obtinerea surselor de la diverse institutii financiare specializate. Aceste institutii joaca rolul de intermediari, deoarece ele nu lucreaza numai cu capitaluri proprii ci si cu capitaluri de imprumut. In acest fel, institutiile financiare joaca rolul de veriga intermediara intre cei ce au capitaluri de plasat si cei ce au nevoie de capitaluri suplimentare, prin intermediul creditului.

Institutiile financiare specializate bancare si nebancare - creeaza, in procesul finantarii indirecte, doua tipuri de active :

active reprezentand resursele institutiilor financiare, constituite din active monetare (moneda, cecuri, viramente) si active lichide pe termen scurt constituite din diverse plasamente disponibile la vedere, care pot fi convertite in orice moment in mijloace de plata;

active reprezentand creante asupra clientilor bancari in care se cuprind toate categoriile de credite acordate intreprinderilor sau persoanelor fizice.

Circuite financiare secundare

Detinatorii de titluri obtinute prin circuite primare (piete primare), respectiv agentii economici cu ocazia finantarii directe sau institutiile financiare cu ocazia finantarii indirecte urmaresc totdeauna cea mai mare lichiditate posibila pentru a fi in masura sa acopere nevoile urgente de fonduri.

Pe de alta parte, alti agenti economici care n-au fost prezentati in circuitele primare, fie din cauza indisponibilitatii de fonduri in momentul emisiunilor, fie ca au asteptat conjuncturi economice mai favorabile, pot dori in orice moment sa obtina titlurile emise de circuitele primare.

Circuitele financiare secundare, denumite si piata secundara, sunt de doua feluri : piata monetara si piata financiara.

Pietele monetare inglobeaza toate relatiile de imprumut, bancare si nebancare. Piata monetara se refera la piata interbancara si ipotecara, la procedeele de refinantare precum si la interventia bancii centrale asupra pietei monetare.

Finantarea interna si finantarea externa

Dupa infiintarea firmei, functia financiara trebuie sa asigure permanent resursele financiare necesare, deci finantarea este esentiala.

Finantarea se poate realiza prin doua categorii de resurse financiare :

Interne

Externe

Finantarea interna :

Amortizarea

Beneficii nedistribuite

Cedarea unor elemente de activ (mai ales cele inutile exploatarii)

a. Corelatia dintre autofinantare si amortizare

Cheltuielile ocazionate de amortizarea activelor imobilizate maresc costurile, micsoreaza beneficiul si prin urmare si impozitul pe profit datorat statului. Fondul de amortizare obtinut prin recuperarea acestor cheltuieli poate fi utilizat pentru reinvestire, si alaturi de economia de impozit pe profit ca urmare a micsorarii bazei impozabile, sa mareasca gradul de autofinantare.

Politica de amortizarea poate permite modularea fluxurilor de autofinantare, crescator sau descrescator, in functie de scopurile urmarite de intreprindere. Aplicarea diverselor metode de amortizare conduce la un fond de amortizare mai mare sau mai mic.

b. Corelatia dintre autofinantare si repartizarea profitului

Acordarea de dividende mai mari sau mai mici influenteaza nemijlocit asupra marimii fondului de rezerva si prin urmare, asupra autofinantarii.

Beneficiul unei societati comerciale pe actiuni, fie ca se distribuie sub forma de dividende, fie ca se constituie fond de rezerva - este proprietatea actionarilor. De aceea, politica de repartizare a profiturilor este, in ultima instanta, o politica de lichiditate : daca se constituie fond de rezerva, cresc lichiditatile intreprinderii si deci posibilitatile de autofinantare; repartizari de dividende mai mari conduc la micsorarea lichiditatilor si deci a posibilitatilor de autofinantare.

Finantarea externa :

Aport actionari (cresterea capitalului: prin noi aporturi in numerar sau in natura, prin incorporarea rezervelor sau conversiunea datoriilor);

Bancheri - imprumutul: pe termen scurt, mediu sau lung

Subventii

furnizori

Decizii de politica financiara ale intreprinderii

Deciziile financiare pe care le pot lua conducerile intreprinderilor se pot grupa in doua categorii :

1. Decizia de investire sau de dezinvestire este legata de constituirea si gestionarea portofoliului de active.

Orice decizie de cheltuire care conduce la achizitionarea de active, in vederea obtinerii in viitor de lichiditati si avand drept scop cresterea bogatiei proprietarilor intreprinderii, constituie o decizie de investire. 

Obiectul investirii poate fi divers : active corporale, necorporale, comerciale, industriale, financiare, inclusiv active financiare detinute cu scopuri speculative.

Portofoliul de active al unei intreprinderi se compune din active imobilizate ca o componenta principala, care se detin pe o perioada lunga de timp, de unde denumirea de ,,active imobilizate" - si active circulante, necesare desfasurarii activitatii de exploatare, care au o rotatie mai rapida.

Investirea este un proces care, in general, se opune consumului neproductiv. Ea are drept obiectiv cresterea economica si conduce la maximizarea valorii intreprinderii. Cresterea valorii intreprinderii semnifica, totodata, ca rentabilitate este optima.

Deciziile de investire - sunt acelea care implica un sacrificiu actual de resurse in schimbul unui flux viitor de trezorerie. In general se poate spune ca toate cheltuielile facute de o intreprindere sunt orientate catre obtinerea de beneficii viitoare. Ceea ce distinge insa deciziile de investire de cele operationale este timpul.

Astfel deciziile operationale sau de exploatare sunt acele decizii care presupun un orizont relativ scurt de timp (de regula sub 1 an) de la avansarea fondurilor. Pe de alta parte, deciziile de investire sunt acelea pentru care se scurge o perioada semnificativa intre momentul avansarii fondurilor si obtinerea beneficiilor.

Datorita acestei perioade relativ lungi care se scurge intre momentul investirii si cel al obtinerii beneficiilor, decizia de investire este afectata de un cost de oportunitate, reprezentat de dobanda care ar putea fi obtinuta prin plasarea sumelor investite pe piata de capital.

Deciziile de investire reprezinta unul din cele mai importante tipuri de decizii pe care managerii unei intreprinderi trebuie sa le ia, avand in vedere ca procesul de investire implica de cele mai multe ori imobilizarea unor fractiuni importante din fondurile firmei in actiuni practic ireversibile.

Tipuri de decizii pe care le implica realizarea unei investitii:

Decizii ce vizeaza reducerea costurilor

(ar trebuie cumparat un nou utilaj pentru a reduce costurile de productie ?)

Decizii ce vizeaza extinderea

(ar trebui achizitionate noi echipamente sau noi spatii pentru a asigura cresterea capacitatii de productie si a vanzarilor ?)

Decizii care se refera la selectarea imobilizarilor

(ar trebui achizitionat utilajul A, B, sau C ?)

Decizii de alegere intre inchiriere, recurs la leasing sau cumparare

Decizii ce vizeaza inlocuirea unui utilaj

(ar trebui utilajul inlocuit acum sau mai tarziu?)

Aceste decizii tind sa fie clasificate in doua mari categorii :

decizii de verificare - sunt cele care testeaza daca un anumit proiect indeplineste o serie de standarde prestabilite de acceptare.

De exemplu, o firma ar putea promova o politica de acceptare a proiectelor de reducere a costurilor numai daca ele ,,promit" o rata a profitului inainte de impozitare de 20%.

decizii de preferabilitate - isi propun selectarea unuia sau a mai multor proiecte de investitii dintr-un portofoliu de mai multe proiecte concurente (de exemplu o intreprindere alege un utilaj din 5).

Motivatiile care conduc la decizia de investire pot fi : cucerirea unei parti importante de piata, maximizarea vanzarilor, supravietuirea intreprinderii.

Pentru a putea fi implementate, ambele tipuri de decizii trebuie supuse unui set de analize. Un proiect poate fi analizat dupa mai multe criterii, dar cel mai important este cel al rentabilitatii. Astfel exista 2 mari categorii de analize :

analize care nu se bazeaza pe actualizare;

analize care se bazeaza pe actualizare;

Analize care nu se bazeaza pe actualizare

Rata medie de rentabilitate

R =

Unde :

Rezultat net mediu = media aritmetica a rezultatelor nete anuale aferente numarului de ani de existenta a investitiei

Capital mediu investit = (capital angajat initial - valoarea

reziduala a investitiei in anul n)/2

Aceasta rata se rezuma la a determina proiectele care degaja rata cea mai mare.

Ca aplicabilitate, aceasta analiza este foarte simpla, insa principalul inconvenient este acela ca nu ia in considerare factorul ,,timp" (conteaza foarte putin faptul ca rezultatele sunt obtinute astazi sau intr-un viitor foarte indepartat).

Termenul de recuperare a investitiei

Aceasta metoda isi propune sa determine momentul in care investitia este recuperata prin profiturile degajate de proiect.

Problema este deci sa se determine momentul in care se realizeaza egalitatea :

SUMA FLUXURILOR NETE DE LICHIDITATI = CAPITALUL INVESTIT