BANCA CENTRALA SI INFLUENTA ACESTEIA ASUPRA MEDIULUI BANCAR

BANCA CENTRALA SI INFLUENTA ACESTEIA ASUPRA MEDIULUI BANCAR

BANCA CENTRALA SI MEDIUL DE ACTIVITATE AL ACESTEIA

In ultimii ani, pe fondul accentuarii presiunilor inflationiste si a celor legate de cresterea numarului somerilor, al aceentuarii dezechilibrelor macroeconomice, banca centrala isi contureaza tot mai mult pozitia de lider al mediului bancar, fie direct, fie indirect coordonand activitatea intregului sistem bancar in scopul atingerii tintei finale a politicii macroeconomice. Se pune astfel, tot mai mult accent pe stabilizarea macroeconomica (situatie intalnita mai ales in cazul tarilor din Europa Centrala si de Est , aflate in plin proces de restructurare).

Politica macroeconomica se concretizeaza in ansamblul instrumentelor si masurilor adoptate de autoritatile unei tari in scopul influentarii principalelor variabile economice si al atingerii nivelului dorit pentru economia respectiva. Altfel spus, "politica economica este o interventie deliberata a statului in domeniul economic in scopul de a infaptui anumite obiective de ordin structural sau conjunctural".[1]

Problema care se ridica este aceea a alegerii obiectivului de politica economica ce trebuie avut in vedere prin mixul de politici economice ce se adopta. Chiar daca "obiectivul este acelasi, mijloacele de a-l atinge - nu. Economia este un mecanism atat de complex, incat conducerea ei este asemanata mai degraba cu o arta decat cu o stiinta exacta. Solutiile oferite pentru o problema sau alta sunt, de obicei, multiple, uneori chiar aparent contradictorii."

Atingerea acestor obiective are la baza, in definitiv, instrumentele utilizate de autoritatea abilitata cu realizarea politicii macroeconomice. Aceste instrumente sunt reprezentate de componentele politicii economice, componente ce se concretizeaza in tot atatea politici independente, dar in acelasi timp corelate una cu cealalta: politica monetara, politica valutara (considerata de unii economisti ca fiind parte componenta a politicii monetare, iar de altii ca politica distincta in cadrul politicii macroeconomice), politica fiscala, politica comerciala si nu in ultimul rand politica veniturilor. Aceste instrumente pot conduce la realizarea doar a unei parti din obiectivele propuse (cadrul 1).

Cadrul 1.   Corelatia dintre obiectivele si instrumentele politicii economice

1.1.1 OBIECTIVELE POLITICII MACROECONOMICE SI CONFLICTUL DINTRE ACESTEA

Realizarea stabilitatii macroeconomice este reflectata de modul in care sunt atinse obiectivele stabilite prin politica macroeconomica si, nu in ultimul rand, de natura obiectivului avut in vedere. Obiectivele avute in vedere prin politica macroeconomica vizeaza activitatea economica; activitatea economica poate sa fie reprezentata de mai multe variabile precum PIB, gradul de ocupare, rata inflatiei etc. Atingerea unui anumit nivel al acestor variabile macroeconomice se constituie in obiectivul fundamental al politicii macroeconomice a statului, in general si al politicii monetare in special.

1.1.1.1. OBIECTIVELE:

a) GRADUL DE OCUPARE AL FORTEI DE MUNCA

Obiectivul cu cel mai mare impact social este reprezentat de gradul de ocupare al fortei de munca, mergandu-se pe maximizarea acestuia. In ceea ce priveste acest obiectiv, este aproape clar dorinta inregistrarii unui nivel ridicat al ocuparii, pe de o parte pentru a se asigura un nivel de trai decent, iar pe de alta parte pentru a asigura un nivel ridicat al ofertei de produse. Asigurarea unui astfel de obiectiv implica nenumarate probleme. O prima problema este cea legata, inca de la inceput, de definirea nivelului ce caracterizeaza gradul cel mai inalt de ocupare. Ar fi o greseala foarte mare daca s-ar considera ca exista economii in care exista o ocupare totala a fortei de munca. La nivelul oricarei economii exista, in permanenta, somaj frictional. "Consensul, la nivelul analistilor economici, in ceea ce priveste factorii frictionali, este acela ca nivelul cel mai ridicat al ocuparii fortei de munca exista...atunci cand rata somajului este cuprinsa intre 3% - 4% din totalul fortei de munca civila".[3]

In conditiile economiilor actuale, pe fondul restructurarii macroeconomice, nivelul somajului frictional a crescut destul de mult. De aceea, autoritatile incearca sa determine cu mare atentie care sunt cauzele care determina aceasta crestere. Complexitatea economiilor actuale conduce automat la manifestarea anumitor forte care genereaza presiuni pe piata fortei de munca.

Factorii care genereaza somajul frictional sunt reprezentati de:

factori sezonieri: in baza acestora cererea de locuri de munca variind in functie de vreme si de perioada din an, un exemplu concludent fiind reprezentat de activitatea din constructii, de turism etc;

factori geografici: ce influenteaza oferta de forta de munca in functie de amplasarea geografica a locurilor de munca; oferta de forta de munca neavand o elasticitate ridicata fata de acest factor;

factori structurali: restructurarea unor domenii de activitate din cadrul unei economii presupune automat si o recalificare a fortei de munca, deoarece, de cele mai multe ori, cei disponibilizati nu-si pot gasi un alt loc de munca pe vechiul domeniu de activitate;

factori discriminatori: in ciuda evolutiei economice, culturale si sociale inregistrate la nivel mondiale, mai apar, inca, discriminari in ceea ce priveste ocuparea unui loc de munca, discriminari datorate fie nationalitatii, fie rasei, fie optiunilor politice si religioase, fie datorate varstei sau sexului. Toate acestea conduc la o majorare a somajului frictional.

Cu toate acestea se considera ca, la nivelul oricarei economii, exista somaj frictional si singura problema avuta in vedere de autoritati este aceea a diminuarii cat mai mult a acestei laturi a somajului. Pe langa somajul frictional, in cadrul somajului se mai include si un alt aspect, asa-numitul somaj ascuns determinat in fapt de factori pur subiectivi (specifici celui care isi cauta un loc de munca, aici fiind incluse persoanele care "declara ca doresc sa munceasca, dar care nu-si cauta un loc de munca deoarece considera ca orice cautare va fi in zadar"[4]

Toate aceste componente pot fi identificate cu oarecare dificultate la nivelul oricarei economii, ca sa nu mai vorbim si de existenta muncii la negru care distorsioneaza, intr-o oarecare masura situatia ratei somajului. De aceea, destul de multi economisti considera ca nivelul optim al ratei somajului este acela care, in corelatie cu rata inflatiei, nu genereaza o crestere accelerata.[5] Cu toate acestea, nu se poate spune cu exactitate care este nivelul optim al ratei somajului care genereaza, intr-adevar ocuparea deplina a fortei de munca.

In literatura de specialitate corelatia cea mai des intalnita este cea legata de rata somajului si rata inflatiei. Chiar daca aceasta corelatie (Curba lui Philips) a cunoscut modificari in timp, pe termen scurt este importanta, motiv pentru care un alt obiectiv de politica economica este considerat ca fiind reprezentat de stabilitatea preturilor.

b) STABILITATEA PRETURILOR

Daca pornim de la ceea ce exprima Curba lui Philips, ca unei rate a somajului scazuta ii corespunde o rata a inflatiei ridicata, este evident faptul ca mentinerea unui ridicat nivel al ocuparii fortei de munca, fara a lua in considerare alti factori economici conduce, automat, la inregistrarea unor costuri ridicate la anumite niveluri. Aceste costuri, reprezentate, in principal, de nivelul preturilor din economie, nu au cum sa nu se repercuteze, mai departe, asupra nivelului puterii de cumparare, deoarece, o crestere a preturilor (generalizata) genereaza, automat, o crestere a cererilor de majorare a salariilor si implicit o majorare a costurilor de productie ce se reflecta, mai departe, in preturile produselor pe piata. Aceste fluctuatii puternice de preturi inregistrate la nivel mondial in ultima perioada, au condus la reorientarea politicii autoritatilor, in sensul renuntarii la urmarirea asigurarii unui anumit nivel al cresterii economice in scopul asigurarii unei stabilitati relative a preturilor, care sa permita restabilirea echilibrului economic general. In acest sens, Marshall & Swanson [1974] afirmau ca "stabilitatea nivelului preturilor reprezinta un obiectiv important al politicii de stabilizare economica deoarece instabilitatea nivelului preturilor, manifestata, in principal, sub forma inflatiei, poate avea efecte intinse si adverse in economie. Latura nefavorabila a efectelor, pornind de la cresterea inflatiei, include o reducere a eficientei economice, o distorsiune inechitabila si capricioasa in ceea ce priveste repartitia veniturilor si o inrautatire a pozitiei balantei internationale de plati".[6]

In conditiile in care la nivelul unei economii rata inflatiei este la un nivel ridicat (de peste 2 cifre), ineficienta economica se manifesta acut, fenomenul cel mai frecvent intalnit fiind acela al cresterii cererii agregate, in conditiile in care oferta isi mentine ritmul de crestere anterior. Nivelul cererii crescand, automat se ajunge la o noua modificare de preturi ceea ce conduce si la o crestere a cererii pentru modificarea salariilor, cerere care, de cele mai multe ori este satisfacuta doar intr-o mai mica masura, deoarece aceasta reprezinta o cheltuiala care genereaza noi cresteri de pret. Mai trebuie adaugat ca, indiferent de productivitatea sectorului de activitate, cererea pentru cresterea salariilor este aceeasi, motiv pentru care eficienta din anumite sectoare este suportata de catre alte sectoare. Pe de alta parte, o rata ridicata a inflatiei genereaza si o distributie arbitrara a veniturilor la nivelul economiei; astfel ca cei ce inregistreaza venituri variabile vor beneficia automat de cresteri salariale mult mai rapide decat cei care au un venit fix.

Daca avem in vedere cadrul extern al economiei, nu trebuie uitat impactul instabilitatii preturilor asupra acestei activitatii reliefat de balanta de plati. Scaderea eficientei economiei conduce si la reducerea competitivitatii produselor exportate, motiv pentru care piata externa de desfacere se poate restrange. Pe de alta parte, crescand preturile de productie, este posibil ca pe piata externa sa existe producatori mult mai competitivi cel putin din punct de vedere al preturilor practicate. O rata a inflatiei ridicata conduce si la devalorizarea monedei nationale, fapt care poate genera o inhibare a exporturilor. Pe de alta parte, daca productia interna este dependenta, intr-o oarecare masura, de materiile prime din import, continuarea activitatii este echivalenta cu o crestere a preturilor de productie, ceea ce conduce la o noua modificare de preturi la nivelul economiei, ajungandu-se, astfel, la o spirala inflationista ale carei costuri de eliminare sunt foarte ridicate.

Stabilitatea preturilor se contureaza ca fiind unul dintre cele mai importante obiective de politica economica. In conditiile urmaririi realizarii acestui obiectiv trebuie avut in vedere faptul ca notiunea de stabilitate a preturilor nu presupune ca toate preturile sa fie stabile sau fixe. La nivel pragmatic, se pune accent pe mentinerea unei stabilitati la nivelul mediu al preturilor, urmarindu-se, in definitiv, stabilitatea relativa a acestora si, nicidecum, cea absoluta. Economistii considera ca stabilitatea relativa a preturilor exista in conditiile in care rata anuala de crestere a preturilor determinata pornind de la un indice de pret reprezentativ, este de cel mult 2%.

Daca stabilitatea preturilor constituie, in prezent, una dintre principalele directii de actiune ale autoritatilor, trebuie sa avem in vedere faptul ca una dintre problemele generate de inflatie este si stagnarea economica. Exista, astfel, cazuri in care prin politica economica a statului se are in vedere asigurarea unei cresteri economice sustenabile.

c)CRESTEREA ECONOMICA SUSTENABILA

In ceea ce priveste asigurarea unui anumit nivel al cresterii economice, acesta reprezinta, pentru unele tari, una dintre cele mai importante coordonate ale politicii de stabilizare macroeconomica.

Daca avem in vedere aspectele semantice, notiunea de crestere economica are mai multe fatete, atat cantitative, cat si calitative. Nu trebuie uitat ca exista mai multe modalitati de a masura nivelul cresterii economice; cu toate acestea, analistii economici inclina catre utilizarea ritmului de crestere a produsului intern brut al tarii analizate, considerand ca acesta reflecta cel mai bine gradul de dezvoltare al economiei avute in vedere, pentru simplul motiv ca acesta reflecta nivelul efectiv al activitatii economice desfasurate pe teritoriul tarii analizate. Bineinteles, ca se are in vedere nivelul real al produsului intern brut, tocmai din dorinta de a se evidentia nivelul efectiv al cresterii fara a lua in considerare evolutiile inflationiste.

Stabilirea ritmului de crestere economica are la baza inregistrarile cantitative din anii anteriori, la acest factor adaugandu-se, bineinteles si factorii conjuncturali care, de cele mai multe ori influenteaza semnificativ cresterea economica. Daca la inceputul secolului XX se mergea pe ideea asigurarii unei cresteri economice de cel putin 3% - 4%, in prezent aceste asteptari pot fi mult mai pesimiste.

Pentru a vorbi de o crestere economica viabila trebuie sa se inregistreze o crestere efectiva la nivelul productiei unei tari (cantitativ) si nu, in mod simplu o crestere a valorii monedei nationale. La acestea trebuie sa se adauge si faptul ca mixul de produse si servicii trebuie astfel alcatuit incat sa stimuleze cererea reala si, deci, sa stimuleze consumul. Asigurarea cresterii economice depinde, la nivelul unei economii de piata, pe de o parte de situatia ofertei agregate (oferta agregata excedentara genereaza stagnare economica), iar pe de alta parte de ajustarea gamei de produse si servicii oferite pe piata la necesitatile clientelei (este cunoscut cazul productiei pe stoc care a condus la scadere drastica a cresterii economice in nenumarate tari).

Asigurarea unui anumit nivel al cresterii economice presupune doua aspecte:

v     fie asigurarea unei cresteri economice extensive (bazata pe cresterea numarului angajatilor, spre exemplu);

v     fie imbunatatirea conditiilor existente de lucru care sa permita cresterea productivitatii (presupunand astfel o crestere economica intensiva).

Daca avem in vedere acest din urma aspect, trebuie recunoscut ca realizarea de noi investitii este calea cea mai buna pentru asigurarea cresterii economice. Problema care apare este legata de crearea cadrului care sa permita atragerea de investitori (atat din punct de vedere financiar, cat si fiscal, precum si din punct de vedere al stabilitatii politice, militare specifica tarii avute in vedere si chiar zonei din care face parte tara analizata).

Toate aceste tinte de stabilizare macroeconomica au in vedere doar aspecte economice interne.

d) STABILITATEA PIETEI VALUTARE

In ultima perioada, insa, este cunoscut impasul prin care trec nenumarate tari, impas generat de inrautatirea pozitiei balantei comerciale

Alegerea unui astfel de obiectiv este determinata tocmai de necesitatea sustinerii monedei nationale, aceasta putand sa conduca la inrautatirea situatiei economice a tarii analizate la toate nivelurile, ne mai luand in considerare faptul ca un deficit al balantei de plati implica un efort financiar suplimentar, tocmai pentru acoperirea acestuia.

Instabilitatea de pe aceasta piata a condus, in ultima perioada, la importante modificari in planul economiei mondiale, motiv pentru care, nenumarate banci centrale au luat decizia flotarii administrate pentru propria moneda.

e) CONTROLUL DEFICITULUI BUGETAR

Deprecierea monetara reprezinta un alt factor care presupune adoptarea unei politici ferme de stabilizare macroeconomica. Finantarea deficitelor bugetare pe baza emisiunii monetare poate, treptat, sa accentueze presiunile inflationiste din economie, acestea repercutandu-se, in primul rand, asupra valorii monedei nationale, valoare care conduce, mai departe, la scaderea puterii de cumparare si, implicit, a nivelului de trai.

Ca urmare, in ultima perioada, printre obiectivele de politica economica se afla si cel privind asigurarea controlului deficitului bugetului de stat.

Cheltuielile destul de ridicate ale statului, la care se adauga amplul fenomen al arieratelor (manifestat mai ales la nivelul economiilor aflate in tranzitie la economia de piata) au condus, in ultima perioada, la existenta a semnificative deficite bugetare care au impus eforturi financiare semnificative din partea statului pentru a le acoperi, ca sa nu mai vorbim de faptul ca, de cele mai multe ori, pentru obtinerea de finantare externa (in special de la Fondul Monetar Internationale) una dintre conditii era aceea a respectarii unei anumite ponderi a deficitului bugetar in cadrul PIB.

Atingerea simultana a acestor obiective ar reprezenta un ideal pentru orice tara. Cu toate acestea, practica a demonstrat-o, exista situatii cand chiar si atingerea unui singur obiectiv este destul de anevoioasa si, de cele mai multe ori, presupune adoptarea de politici economice restrictive, dure.

2.1.1.2. CONFLICTUL DINTRE OBIECTIVE

Alegerea obiectivelor de politica economica este de foarte multe ori contradictorie, deoarece atingerea unuia dintre obiective poate conduce la nerealizarea celorlalte tinte, motiv pentru care, se pune un deosebit accent pe stabilirea unui obiectiv unic de politica macroeconomica care sa permita, intr-adevar, realizarea stabilizarii macroeconomice. Cea mai cunoscuta contradictie este cea dintre rata inflatiei si rata somajului, Curba lui Philips fiind infirmata pe termen lung. Pe de alta parte, este destul de greu sa se realizeze asigurarea cresterii economice fara a se genera o oarecare modificare la nivelul preturilor si, deci, o modificare, in sens ascendent, a inflatiei. In acelasi timp, asigurarea stabilitatii preturilor impune, din partea statului cheltuieli suplimentare pentru sustinerea salariilor bugetarilor la un nivel care sa permita un oarecare trai decent. Cheltuielile suplimentare pot fi acoperite, prin diminuarea numarului celor care desfasoara activitate in domeniul bugetar, fapt ce genereaza o crestere a ratei somajului. Cresterea economica se considera ca este favorizata, insa, de existenta unui anumit nivel inflatiei, aceasta din urma stimuland investitiile.

Pe de alta parte, existenta unui nivel ridicat al inflatiei genereaza erodarea capitalurilor, motiv pentru care posesorii de disponibilitati incearca sa-si plaseze cat mai bine resursele astfel incat sa minimizeze pierderile de valoare generate de inflatie. In acest sens se inregistreaza o crestere a ratelor de dobanda, crestere care poate influenta negativ procesul investitional (costul creditului crescand simtitor).

Inflatia ridicata conduce la deprecirea monedei nationale. Un oarecare nivel al deprecierii poate stimula schimburile externe (in principal exporturile) ca urmare a valorii mult mai mari a valutei de contract comparativ cu moneda interna. Pe de alta parte, importurile devin mult mai costisitoare, fapt ce duce la o reducere a acestora (cel putin din punct de vedere teoretic, deoarece practica a demonstrat ca exista si situatii - cazul economiilor a caror activitate depinde de materii prime si materiale din import, sau al celor pentru care pretul produselor din import este avantajos, comparativ cu cel al produselor indigene - cand nivelul importurilor se mentine). Daca economia este dependenta de astfel de importuri, atunci nu exista decat doua alternative: fie se reduc importurile si, ca urmare, se va reduce si productia ce are la baza materiile prime din import (spre exemplu), fie se mentin importurile la nivelul anterior, dar in mod evident se va inregistra o crestere simtitoare la nivelul preturilor produselor rezultate. Indiferent de alternativa, impactul se va simti si asupra pozitiei balantei de plati.

Avand in vedere toate aceste conflicte de interese, tot mai frecventa este parerea potrivit careia politica economica elaborata trebuie sa aiba la baza un obiectiv bine conturat si care, prin masurile adoptate, sa poata fi atins si, implicit, sa permita realizarea stabilizarii macroeconomice, deci restabilirea echilibrului general al economiei.

Alegerea obiectivului fundamental de politica macroeconomica este o problema importanta pentru factorii de decizie. Care trebuie sa fie acest obiectiv? Obiectivul ales este cel ce poate fi realizat cu fortele proprii economiei respective sau nu? Toate aceste intrebari sunt tot atatea probleme la care autoritatile trebuie sa raspunda in timp real, pentru ca politica macroeconomica sa dea roade. Ca urmare se are in vedere realizarea unui asa-numit mix optim al dezechilibrelor, adica acceptarea anumitor dezechilibre cu conditia ca existenta acestora sa nu agraveze situatia economica a tarii.

1.1.2.ALEGEREA OBIECTIVULUI DE POLITICA MACROECONOMICA

Politica monetara, in calitate de instrument al politicii macroeconomice, reprezinta ansamblul masurilor adoptate de banca centrala in scopul influentarii ofertei de moneda si a ratei dobanzii care sa contribuie la influentarea, mai departe, a activitatii economice.

Elaborarea politicii monetare, ca urmare este subordonata atingerii obiectivului de politica macroeconomica adoptat. In baza masurilor tactice adoptate de banca centrala se asigura, in fapt, conturarea strategiei de politica monetara in baza careia se asigura realizarea obiectivului fundamental propus.

Astfel ca autoritatea monetara are responsabiliatea de a asigura atingerea anumitor obiective stabilite prin programul de politica macroeconomica.

In ultimul deceniu, problema cu care s-a confruntat economia mondiala a fost reprezentata de cresterea generalizata a prepturilor, motiv pentru care inflatia nu este considerata, de catre autoritati, fie ca este vorba de cele monetare, fie de cele politice, o veste buna (Debell , [1998][7]). Presiunile geneerate de cresterea preturilor genereaza, la randul lor, noi presiuni, atat in plan monetar, cat si economic, politic, social. Astfel ca, pe langa faptul ca genereaza distorsiuni la nivelul preturilor, inflatia genereaza o erodare accentuata a economiilor, descurajeaza investitile, favorizand migrarea capitalurilor catre activele care genereaza venituri suplimentare reale (de cele mai multe ori fiind cazul activelor exprimate in valutele puternice ale momentului) sau, de cele mai multe ori in active neproductive. Acest dezechilibru afecteaza puternic deciziile sectorului economic privat in ceea ce priveste realizarea de investitii,de economii si chiar dezvoltarea productiei, efectul final concretizandu-se in reducerea nivelului productiei. (Croce & Khan [2000] ).

Toate acestea reprezinta tot atatea argumente pentru a adopta masurile care sa conduca la reducerea presiunilor inflationiste. Aceste este si motivul pentru care, in ultimii ani economiile nationale si-au reorientat politicile macroeconomice in directia asigurarii stabilitatii preturilor. Asigurarea stabilitatii preturilor a devenit astfel obiectivul fundamental de politica macroeconomica.

Luarea deciziei de a adopta o anumita strategie de politica monetara depinde, in mare masura de ceea ce poate genera, la nvielul economiei politica monetara adoptata si, nu in ultimul rand de autoritatea de care dispune banca centrala in economia respectiva. Ceea ce este unanim acceptat este faptul ca in ultimii ani, majoritatea economiilor sunr orientate in directia asigurarii cresterii productiei, pe fondul reducerii ratei somajului, toate acestea avand la baza aplicarea unor masuri sustenabile de catre economia vizata.

Chiar daca la nivel international s-au manifestat nenumarate dispute vis-a-vis de masurile de politica monetara ce trebuie adoptate, consensul s-a manifestat in ceea ce priveste obiectivul final al politicii macroeconomice si, implicit al politicii monetare - asigurarea stabilitatii preturilor.

Argumentele aduse in favoarea asigurarii stabilitatii preturilor se bazeaza tocmai pe dezavantajele evidentiate in timp de diversele abordari ale politicilor monetare adoptate (Mishkin & Posen, [1997][9]):

Ø      Un prim argument este acela ca o politica monetara orientata in directia asigurarii cresterii economice si a reducerii somajului genereaza efecte al caror lag este variabil.

Ø      Pe de alta parte, luarea in calcul a "curbei lui Phillips" s-a dovedit a fi eficienta doar pe termen scurt, deoarece asigurarea unei rate scazute a somajului sau un nivel ridicat al ratei de crestere economica nu pot fi asigurate decat prin aplicarea unei politici monetare expansioniste care este asociata si unui nivel ridicat al inflatiei. In fapt, argumentele aduse au la baza tocmai disputa referitoare la natura politicii monetare: politica monetara bazata pe reguli stricte sau politica monetara discretionara (rules versus discretion).

Ø      Argumentele aduse au la baza si faptul ca, de multe ori, masurile de politica monetara adoptate, pot sa nu aiba efectul scontat tocmai ca efect al "inconsistentei" acestora in timp. Ceea ce nu trebuie uitat este faptul ca in conditile in care se are in vedere asigurarea stabilitatii preturilor, sistemul monetar functioneaza mult mai bine, efectul, chiar daca in timp, fiind cel al ridicarii nivelului de trai al populatiei.

Daca asigurarea stabilitatii preturilor nu persista (Mishkin & Posen [1997]), ceea ce inseamna cresterea inflatiei, sociatatea este afectata de nenumarate costuri economice. Dintre aceste costuri, Mishkin si Posen (1997) vin sa evidentieze trei categorii considerate majore.

1. Prima categorie de costuri ("shoe leather cost of inflation") este cel determinat de detinerea numerarului care, dupa, cum este stiut nu este purtator de dobanda. In conditiile in care inflatia este ridicata, posesorii de numerar incearca sa gaseasca alte modalitati de a detine moneda, decat sub forma de numerar.

2. Cea de a doua categorie de costuri rezulta tocmai din efectele generate de existenta inflatiei: "daca preturile tind sa creasca de ce sa nu majoram si noi preturile pana la nivelul general de crestere, chiar daca economic aceasta nu se justifica?" Aceasta reprezinta, in fapt, o oportunitate de a face profit. Aceasta conduce, in fapt, la o redistribuire, de cele mai multe ori arbitrara, a profitului prin intermediul inflatiei. Efectul imediat se manifesta pe piata financiara, deoarce se inregistreaza o modificare a valorii reale a activelor exprimate in termeni nominali, relizandu-se un transfer de valoare de la creditori catre debitori(acestia din urma fiind avantajati de cresterea inflatiei).

3. Cea de a treia categorie de costuri este data de interactiunea dintre inflatie si politica fiscala a statului, mai precis sistemul de impozitare care poate conduce la dezvoltarea acelor canale subterane de evitare a impozitarii.

Pornind de aici, se poate evidentia necesitatea adoptarii unei unei politici monetare care sa aiba la baza o ancora nominala, ancora care poate deveni si tinta pentru politica monetara adoptata.

Ceea ce trebuie avut in vedere este faptul ca economiile actuale nu pot sa aiba in vedere un alt obiectiv fundamental decat cel orientatin directia asigurarii stabilitatii preturilor.

Realizarea acestui obiectiv final este strans legat de natura strategiei adoptate, in practica conturandu-se trei tipuri de strategii (Smant [2002]):

Realizarea obiectivului de politica macroeconomica este, practic influentata si de independenta bancii centrale.

1.1.3. INDEPENDENTA BANCII CENTRALE

Pozitia de lider a politicii monetare, in coordonarea politicii macroeconomice este data, in primul rand, de gradul de independenta al bancii centrale, afirmandu-se chiar ca problema independetei bancii centrale este la fel de veche ca si existenta acesteia (banca centrala).

INDEPENDENTA BANCII CENTRALE este reflectata de capacitatea acesteia de a asigura realizarea obiectivului de politica macroeconomica stabilit de catre guvern. Altfel spus, banca centrala nu dispune de independenta in stabilirea obiectivului de politica monetara (componenta a politicii macroeconomice), dar dispune de independenta in ceea ce priveste alegerea instrumentelor utilizate pentru atingerea acestui obiectiv. (Fraser [1994])[10]

Banca centrala joaca un rol central in economie tocmai ca urmare a functiei de baza a acesteia: emisiunea monetara. Astfel ca argumenteul traditional in favoarea asigurarii independentei bancii centrale este acela al separarii institutiei abilitate cu cheltuirea banilor la nivelul unei economii de cea care asigura creatia monetara.

Acest argument este sustinut de urmatoarele afirmatii:

Ø      statul poate profita de controlul asupra creatiei monetare a bancii centrale in scopul asigurarii de moneda care sa-i acopere cheltuielile (altfel spus finantarea bugetului de stat care duce la cresterea inflatiei);

Ø      statul poate modifica rata dobanzii in perioadele electorale (in sensul reducerii acesteia si, practic, pentru stimularea creditului in economie). Pe termen scurt genereaza o crestere a consumului si, practic o crestere a gradului de ocupare a fortei de munca, dar pe termen lung efectul este tot acela al cresterii presiunilor inflationiste.

Asigurarea independentei bancii centrale este dependenta de indeplinirea mai multor conditii:

Ø      banca centrala trebuie sa aiba clar definite obiectivele operationale prin intermediul carora aceasta asigura aplicarea politicii monetare; altfel spus, banca centrala trebuie sa dispuna de un program de politica monetara bine definit atat din punct de vedere al strategiei, cat si din punct de vedere al variabilelor si instrumentelor de politica monetara utilizate pentru atingerea obiectivului final de politica macroeconomica.

Ø      transparenta: publicul si guvernul trebuie inf ormat in permanenta in ceea ce priveste programul de politica monetara urmat de banca centrala. Se impuns, astfel, discutii periodice intre conducerea bancii centrale si guvern, dupa cum si prezentarea unui raport de activitate in fata Parlamentului este necesara. Se impune, astfel, anuntarea in permanenta a modificarilor ce intervin in aplicarea programului de politica monetara.

Ø      asigurarea unui mediu de lucru eficient. Acest lucru impune mai multe decizii legate de:[11]

independenta functionala: dreptul de a decide in orice directie privind politica monetara si asigurarea stabilitatii preturilor;

independenta personala alegerea membrilor conducerii pe criterii de inalta competenta profesionala, fara ca acestia sa fie implicati politic sau sa fie supusi altor presiuni;

independenta din punct de vedere al instrumentelor controlul tuturoir instrumentelor prin care se asigura aplicarea programului de politica monetara, prevenindu-se, astfel, finantarea directa a deficitului bugetar;

independeta financira: prin care banca centrala sa aiba acces la propriile resurse financiare pe care sa le administreze pe baza propriului buget.

Astfel ca, INDEPENDENTA BANCILOR CENTRALE presupune libertatea acestora de a asigura aplicarea programului de politica monetara ce nu este stabilit de catre guvern. Acest fapt nu exclude formularea unor critici de catre reprezentantii Guvernului si nici eliminarea consultarilor bancii centrale cu guvernul in ceea ce priveste politica monetara ca si alte componente ale politicii macroeconmice.

Pornind de aici se disting diferite grade de independenta a bancii centrale: asigurarea realizarii unui singur obiectiv de politica monetara sau a unui singur obiectiv intermediar, sau aplicarea unei politici monetare bazata pe o mare flexibilitate.

Pe de alta parte, legiferarea independentei bancii centrale nu impune asigurarea in practica a acesteia, dar orice actiune de impiedicare a finantarii deficitului bugetar prin emisiune monetara duce la intarirea independentei bancii centrale. De acest aspect depinde , practic si credibilitatea bancii centrale.

Avand in vedere mediul in care actioneaza banca centrala (atat din punct de vedere al pozitiei jucate in cadrul programului de politica macroeconomica, cat si din punct de vedere al independentei acesteia) si in fucntie de obeictivul fundamental de politica macroeconomica, se stabileste strategia de politica monetara ce urmeaza a fi adoptata si aplicata.

La randul lor, in functie de modul de actiune al bancii centrale, strategiile pot fi grupate in:

strategii directe si

strategii indirecte de politica monetara.

1.2. STRATEGII DE POLITICA MONETARA

1.2.1.STRATEGII INDIRECTE DE POLITICA MONETARA

a) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA CURSULUI VALUTAR

Economia de piata presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune stabilirea lui pe baza raportului cerere-oferta, fie ca este vorba de regimul de curs independent (caz in care mecanismele pietei sunt cele care sunt singurele care influenteaza cursul de schimb), fie ca este vorba de regimul de curs administrat (caz in care banca centrala intervine pe piata in scopul influentarii cererii si a ofertei de valuta).

In conditiile in care se merge pe adoptarea regimul bazat pe tintirea cursului valutar, banca centrala incearca sa asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin intermediul utilizarii instrumentelor proprii ce vizeaza pe de o parte modificari la nivelul ratelor dobanzii practicate, iar pe de alta parte pe baza interventiilor directe pe piata valutara, interventii menite sa sustina cursul valutar. Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe conditii:

v               adoptarea unui mix de politici macroeconomice care sa conduca la asigurarea unui nivel scazut al ratei inflatiei comparativ cu cea aferenta monedelor sau monedei de care este "ancorat" cursul valutar al propriei monede;

v               existenta unui nivel suficient al rezervelor internationale care sa permita interventii prompte pe piata valutara;

v               mentinerea credibilitatii externe a tarii, inclusiv a stabilitatii politice si a cadrului institutional si legislativ care le influenteaza puternic pe primele. 

Forma cea mai simpla a acestei strategii presupune "ancorarea" cursului valutar al monedei nationale de una sau mai multe monede apartinand tarilor ce prezinta un nivel redus al ratei inflatiei care sa contribuie, in acest sens, la diminuarea inflatiei si in tara ancorata (exchenge rate peg). Acest lucru se realizeaza, in fapt, prin "importarea" inflatiei din tara sau tarile cu care se face compararea. Principiul de functionare al acestui regim se bazeaza pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportarii la valuta de ancorare (sau cosul de valute).

Argumentele favorabile adoptarii unei astfel de strategii constau in:

Ø            accelerarea fluxurilor comerciale internationale si investitionale, prin gradul mare de stabilitate si atractivitate a monedei nationale;

Ø            disciplinarea politicilor macroeconomice pentru mentinerea si respectarea aranjamentului ales (ca parte integranta a programelor de macrostabilizare);

Ø            promovarea cooperarii si coordonarii internationale in cazul aparitiei unor socuri externe majore.

Exista si argumente orientate impotriva acestei strategii, vizand:

Ø            necesitatea mentinerii unei rate lunare a inflatiei mici, care sa nu deterioreze nici nivelul cursului valutar si nici competitivitatea externa;

Ø            costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, daca in momentul de stabilire a cursului valutar nu s-a avut in vedere nivelul de echilibru;

Ø            imposibilitatea ajustarii frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la deteriorarea increderii in aceasta strategie si in banca centrala;

Ø            inrautatirea finantarii balantei de plati in conditiile in care nu exista alte surse decat cele generate de rezervele valutare.

Fata de acest curs se pot stabili si marje de fluctuatie ale cursului valutar de piata, vorbind despre asa numitul regim "exchenge rate band"(sau crawling band). Banda de fluctuatie se determina doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piata flotand liber, interventiile bancii centrale manifestandu-se doar in conditiile in care evolutiile pietei conduc la o depasire a acestor limite. In cazul bandei de fluctuatie, spre deosebire de exemplul clasic, se realizeaza o reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare libera a cursului valutar incertitudinea privind evolutia viitoare a cursului valutar de piata creste ceea ce asigura bancii centrale un grad mai ridicat de autonomie in ceea ce priveste elaborarea si aplicarea politicii monetare.

b) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA AGREGATELOR MONETARE

Intrucat banca centrala nu poate actiona in mod direct asupra nivelului ratei inflatiei, dupa cum nici asupra nivelului activitatii economiei reale, prin aceste tinte intermediare se incearca sa se faca legatura, in definitiv, intre actiunea exercitata prin intermediul instrumentelor de politica monetara in ceea ce priveste atingerea obiectivelor pe termen scurt ale politicii monetare - adica obiectivele operationale, obiective ce pot fi atinse in mod direct de autoritatea monetara - si nivelul activitatii economiei reale si inflatie. (Walsh [1998][12])

In ceea ce priveste utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politica monetara, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care sa aiba in vedere controlarea nivelului de crestere al agregatelor monetare, in scopul eliminarii excesului de lichiditate din economie, exces care conduce, in final, la reducerea puterii de cumparare a monedei nationale. Este unanim acceptat faptul ca o inflatie ridicata este insotita, in permanenta de o oferta excedentara de moneda, care sa acopere cresterea sustinuta a nivelului general al preturilor. In lucrarea "Teorii ale inflatiei", Helmut Frisch afirma ca "Friedman a facut cunoscuta definitia cauzala de tip monetarist: Inflatia este pretutindeni si intotdeauna un fenomen monetar .si poate fi determinata numai de o crestere mai rapida a cantitatii de bani decat a productiei"[13]

Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la baza teoria cantitativa reprezentata de ecuatia schimbului, potrivit careia, pe termen lung cresterea nivelului preturilor este determinata de cresterea inregistrata la nivelul ofertei de moneda. Pentru aceasta, autoritatea monetara are obligatia de a asigura un anumit nivel de crestere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv intermediar. In acest caz se ridica mai multe probleme legate de:

v          alegerea agregatului monetar reprezentativ (avand in vedere diversitatea acestora si nivelul de agregare a elementelor ce le compun);

v          stabilirea unui nivel de crestere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuatie a ratei de crestere a masei monetare;

v          stabilirea modalitatii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv intermediar de politica monetara.

Avand posibilitatea sa asigure un anumit nivel de crestere a ofertei de moneda din economie, banca centrala dispune, astfel, de un ridicat nivel al independentei politicii monetare, avand astfel posibilitatea sa reactioneze rapid in conditiile manifestarii de socuri puternice la nivelul economiei nationale (fie prin interventii directe, fie prin interventii indirecte).

Cu toate acestea, o problema importanta cu care se confrunta autoritatea monetara este cea legata de stabilirea agregatului monetar optim care sa permita atingerea obiectivului final de politica monetara, deoarece:

acesta trebuie sa fie relevant pentru economia pe care o reprezinta si,

in acelasi timp, prin influentarea lui banca centrala trebuie sa aiba in vedere tocmai influentarea nivelului preturilor din economie, in sensul asigurarii stabilitatii acestora.

Ca atare, stabilirea ca ancora monetara a politicii monetare - controlul agregatelor monetare - este eficienta doar in conditiile in care legatura dintre evolutia agregatului monetar vizat si nivelul preturilor este previzibila, banca centrala fiind in masura sa asigure, pe baza instrumentelor de politica monetara de care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de moneda din economie. In conditiile actuale, caracterizate de puternice inovatii in plan financiar, ca de altfel si de informatizarea pietelor caracterizate de un puternic proces de globalizare, legatura dintre cele doua elemente (agregatul monetar supus controlului si nivelul preturilor din economie) este chiar mai volatila si ca urmare este foarte greu de previzionat.

Problema care se ridica, in conditiile manifestarii unui intens fenomen inflationist, este aceea a mentinerii, pe cat posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de crestere al productiei. La prima vedere pare o problema usor de realizat, dar cu toate acestea, in profunzime, genereaza nenumarate dileme: oferta de moneda de ce agregat monetar este reliefata cel mai bine? Care dintre agregatele monetare sa fie avute in vedere ca tinte intermediare de politica monetara?

O alta problema importanta este cea legata de capacitatea bancii centrale de a influenta agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel si cea privind stabilirea nivelului cererii de moneda din economie, cerere la care sa se faca raportarea ofertei de moneda.

Practica a demonstrat ca stabilirea acesteia nu este deloc simpla.

Pe de alta parte, avand in vedere faptul ca vorbim de existenta unei economii de piata, este dificil de realizat un control precis asupra ofertei de moneda din economie, stiut fiind faptul ca aceasta este determinata si de activitatea curenta a bancilor din sistem, activitate ce nu poate fi influentata direct de autoritatea monetara, intervenind, in fapt, politicile proprii in domeniul creditarii economiei.

Daca nivelul cursului valutar este usor perceput de public, nu acelasi lucru se poate spune si de evolutia nivelului agregatelor monetare, care nu este inteleasa in intregime de public, motiv pentru care, presiunile generate de cresterea ofertei de moneda pe piata sunt resimtite in nivelul preturilor si, implicit, al inflatiei un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung).

Drept urmare, autoritatea monetara trebuie sa actioneze in avans pentru a putea influenta nivelul viitor al ratei inflatiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancora monetara - agregat monetar) presupune existenta unui cadru economic care sa permita manifestarea unei legaturi stabile si previzibile intre agregatul monetar avut in vedere si nivelul inflatiei, canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul creditului, deoarece creatia monetara este strans legata de creditele acordate economiei de catre bancile din sistem, singura posibilitate de influentare a acestora fiind nivelul ratei dobanzii.

Cu toate acestea, se considera ca cel mai usor de urmarit agregat monetar este reprezentat de masa monetara in sens larg (M₂), deoarece instrumentele de politica monetara pot asigura o influenta indirecta asupra componentelor acestui agregat.

In cazul economiei romanesti, in conditiile existentei unei corelatii stranse intre cresterea masei monetare si inflatie ( ), "controlul masei monetare reprezinta instrumentul monetar cel mai important pentru stoparea inflatiei. De aceea, interventiile pentru majorarea lichiditatii din circuitele economice trebuie realizate cu multa prudenta".

La inceputul perioadei de tranzitie iluzia banilor ieftini, indusa de practicarea unor dobanzi real negative si, in acelasi timp, politica monetara sovaielnica, au permis cresterea rapida a lichiditatilor din economie, fara ca aceasta crestere sa fie insotita si de o crestere a ofertei la nivelul economiei reale, in primul rand ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui sector. Renuntarea la sustinerea cursului valutar (mentinerea unui curs valutar fix) a condus la o evidentiere si mai clara a eroziunii la care era supusa moneda nationala. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de politica monetara a controlului nivelului de crestere a agregatului monetar M₂ (pana la jumatatea anului 2005, cand s-a trecut la noua strategie de politica monetara - inflation targeting).

Adoptarea deciziei remonetizarii economiei a impus, in definitiv, o crestere mult mai mare a masei monetare aflate in circulatie decat a ratei inflatiei, tocmai pentru a se ajunge la o pondere semnificativa a ofertei de moneda in PIB (aproximativ 40 -50%). Trebuie, totusi, luat in calcul si faptul ca aceasta crestere a masei monetare se poate concretiza intr-un nivel si mai ridicat al ratei inflatiei, daca nu se asigura o oarecare crestere a produsului intern brut si, in acelasi timp, stimularea cererii de moneda, astfel incat sa se reduca presiunile exercitate asupra puterii de cumparare a monedei.

Structura masei monetare (prezentata in graficul 1) evidentiaza mutatiile semnificative inregistrate la nivelul lui M2, o pondere semnificativa detinand-o conturile de economii ale populatiei si depozitele la termen (atat in lei cat si in valuta).

Astfel ca, avantajele tintirii agregatelor monetare se concretizeaza in:

banca centrala isi ajusteaza porgramul de politica monetara in fucntie de situatia economica proprie;

banca centrala poate, astfel, stabili o tinta de inflatie care sa difere de cea a altor economii, dar care sa raspunda fluctuatiilor generate de oferta de pe piata;

politica monetara bazata pe tintirea agregatelor monetare transmite un semnal imediat publicului privind nivelul inflatiei si, in acelasi timp permite bancii centrale sa-si adapteze interventiile in functie de evolutiile pietei.

Cu toate acestea, tintirea agregatelor monetare nu este lipsita si de dezavantaje, precum:

in primul rand eficienta acestei strategii depinde de legatura ce se stabileste intre obiectivul fundanmental de politica monetara si tinta monetara adoptata de banca centrala (agregatul monetar stabilit drept tinta);

C) STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA RATEI DOBANZII

Daca avem in vedere utilizarea ratei dobanzii ca obiectiv intermediar de politica monetara, eficienta acesteia ar fi evidenta in conditiile in care cererea agregata din economie ar fi influentata de diferite niveluri ale ratei dobanzii. In acest sens se impune stabilirea unei relatii de influenta intre cele doua elemente, fapt care in practica s-a dovedit a fi destul de dificil. Pe de alta parte, trebuie mentionat faptul ca autoritatea monetara, in cadrul unei economii de piata, are posibilitati reduse de a influenta nivelul ratelor de dobanda, interventiile bancii centrale asupra acestui indicator vizand doar operatiunile pe termen scurt de pe piata interbancara. Ca urmare, ratele dobanzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul de greu influentate de banca centrala, iar daca influenta se exercita, reactia de raspuns a bancilor este intarziata fata de momentul aplicarii masurii de politica monetara. Cu toate acestea, "autoritatile unor tari folosesc ratele dobanzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lasand cantitatea de bani sa-si gaseasca punctul de echilibru - ceea ce este oarecum invers decat prescriau teoreticienii monetaristi, adica sa fie tinuta sub control baza monetara, iar piata sa-si gaseasca dobanda de echilibru. Explicatia principala a conduitei autoritatilor este aceea a importantei acordate, in prezent, stabilitatii cursului valutar, iar aceasta este influentata direct de nivelul dobanzilor." [17]

La nivelul economiei romanesti, utilizarea ratei dobanzii a jucat un rol relativ modest, atat in calitate de obiectiv intermediar de politica monetara, cat si in ceea ce priveste alocarea resurselor la nivelul economiei reale (Dragulin si Radulescu [1999]) .

Iluzia monetara (a banilor ieftini) existenta in prima parte a perioadei de tranzitie a condus, practic la imposibilitatea influentarii ratei dobanzii, motiv pentru care s-a inregistrat o crestere rapida a ofertei de moneda din economice care, practic, nu-si gasea acoperire la nivelul economiei reale; acest lucru a condus la inregistrarea unor puternice rate real negative ale dobanzilor care a condus la accentuarea presiunilor inflationiste. La aceasta s-a mai adaugat si acordarea de credite subventioante anumitor sectoare economice, acestea reprezentand, in fapt, o alta sursa de perturbatii inflationiste la nivelul economiei. Se impunea astfel ca obiectiv in aceasta directie, mentinerea la niveluri real pozitive a ratelor dobanzii. Reducerea drastica a dobanzilor in termeni reali a condus si la reducerea cererii de bani, autoritatea monetara fiind nevoita sa adopte noi masuri in plan monetar.

"Corelatia incerta dintre rata dobanzii si rata inflatiei, precum si capacitatea redusa a Bancii Nationale de a influenta in mod eficace mecanismul si nivelul ratelor dobanzii din sistemul bancar si din economie, constituie obstacole majore ale adoptarii ratei dobanzii drept obiectiv intermediar al politicii monetare."[19]

Atingerea acestui obiectiv a fost posibila abia la mijlocul anului 1997, eficacitatea utilizarii ratei dobanzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dand rezultate doar pe termen scurt. Pentru ca, intr-adevar, rata dobanzii sa dea rezultate in calitate de obiectiv intermediar, in conditiile existentei unui nivel ridicat al ratei inflatiei si al unei economii in care ratele dobanzii nu sunt structurate suficient de bine, aceasta trebuie combinata cu urmarirea unei variabile monetare cantitative - agregatele monetare.

Concluzia este ca rata dobanzii este preferata ca obiectiv intermediar de politica monetara in defavoarea agregatelor monetare in conditiile in care cererea de moneda inregistreaza o puternica volatilitate.

d) STRATEGII BAZATE PE O ANCORA NOMINALA IMPLICITA

Un astfel de regim implica aplicarea unei politici monetare a carei realizare depinde de stabilirea, in functie de conjunctura, a obiectivului intermediar sub forma unei ancore nominale care nu este precizata in mod expres. "O preconditie pentru functionarea cu succes a acestui regim este credibilitatea inalta a bancii centrale, credibilitate bazata pe manifestarea de lunga durata a stabilitatii monetare si a preturilor in tara analizata".[20] Modificarea tintei intermediare este posibila in conditiile in care banca centrala si-a atins obiectivele de politica monetara, fiind nevoita in aceste conditii sa-si redirectioneze atentia spre alte probleme monetare.

Toate aceste mecanisme impun, in fond, atingerea obiectivului final al politicii monetare, si deci al politicii macroeconomice prin realizarea obiectivelor intermediare. In conditiile actuale, ca urmare a presiunilor inflationiste tot mai puternice, implicarea bancii centrale in asigurarea stabilitatii preturilor din economie devine tot mai evidenta tocmai prin stabilirea unui nivel ce se doreste a fi atins, nivel a carui realizare depinde de instrumentele de care dispune autoritatea monetara. In acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de tintire directa a inflatiei, tocmai pentru realizarea unei stabilitati durabile a preturilor din economie.

1.2.2. STRATEGII DIRECTE DE POLITICA MONETARA

Ca alternativa la strategiile de politica monetara din subcatipotelele anterioare, in ultimii ani s-a conturat o noua strategie de politica monetare menita sa elimine tintele intermediare de politica monetara: tintirea directa a inflatiei. Tintirea directa a inflatiei este legata de Noua Zeelanda care, pentru prima data adoptat o astfel de strategie incepand cu 1988.

Tintirea directa a inflatiei reprezinta strategia de politica monetara ce presupune stabilirea unei tinte pentru nivelul ratei inflatiei, pe o anumita perioada de timp, tinta ce trebuie atinsa prin aplicarea masurilor de politica monetara, astfel incat sa se asigure stabilitatea preturilor (Sherwin [2000])[21] Chiar daca aparitia conceptului a aparut initial in viata practica, dezvoltarea teoretica a acestuia s-a accelerat in ultima perioada, pe fondul adoptarii acestei strategii de tot mai multe banci centrale.

Astfel ca, Svensson (Svensson [2001])[22] defineste tintirea inflatiei din prisma caracteristicilor acesteia:

tintirea inflatiei reprezinta o tinta numerica, fie ca este vorba de un anumit procent ce trebuie asigurat cu sau fara un interval de toleranta, fie ca este vorba de stabilirea unui interval in care inflatia sa fie inclusa. Stabilirea numerica a acestei tinte inflationiste este strict legata de indicele de pret care este luat in considerare, experienta tarilor care au trecut la tintirea inflatiei aratand ca indicele cel mai frecvent utilizat este indicele preturilor de consum (CPI) (Sherwin [2000], Debelle[1997]).

procesul decizional la nivel de banca centrala se bazeaza pe o puternica independenta a acesteia in ceea ce priveste adoptarea instrumentelor de politica monetara care sa conduca la realizarea tintei infaltioniste;

presupune un grad ridicat de transparenta si asumarea responsabilitatii pentru atingerea tintei de inflatie.

Indiferent insa de modul in care este perceputa tintirea inflatiei, aceasta impune cel putin cinci componente care sa asigure o buna implementare a ei (Svensson [2001], Mishkin [2000],Debelle[1998]):

stabilirea asigurarii stabilitatii preturilor ca obiectiv unic sau prioritar al politicii monetare, fie pe cale constitutionala, fie prin angajamentul public al bancii centrale;

Daca avem in vedere obiectivele de politica monetara stabilite in cadrul regimului de tintire a inflatiei, obiectivul prioritar trebuie sa fie atingerea ratei inflatiei specificate (Debelle [1997]). Orice alt obiectiv poate fi urmarit doar daca, prin realizarea lui se ajunge la atingerea obiectivului prioritar. Ceea ce trebuie avut in vedere este faptul ca, de foarte multe ori atingerea mai multor obiective de politica monetara poate genera "conflicte" intre acestea, deoarece realizarea unui se poate face prin neindeplinirea conditiilor celuilalt obiectiv. De aici se disting doua tipuri de strategii de tintire directa a inflatiei: tintirea stricta a inflatiei, caz in care banca centrala isi cantoneaza intreaga activitate in jurul tintei inflationiste pe care o are de atins, si tindirea flexibila a inflatiei, caz in care banca centrala are in vedere si alte variabile macroeconomice: gradul de ocupare, cursul de schimb, nivelul cresterii economice. In acest din urma caz, banca centrala va urma, in fapt, o deflatie graduala, care sa nu conduca la afectarea echilibrului economic real sau al celui extern (deprecierea masiva a propriei monede).

cuantificarea acestui obiectiv sub forma unei rate a inflatii (singur procent sau interval de variatie) ce urmeaza a fi atinsa de-a lungul unui interval de timp;

Cunatificarea tintei inflationiste presupune luarea in considerare a mai multo elemente:

Ø      intervalul pentru care se stabileste tinta inflationista;

Determinarea acestuia depinde de conditiile economice specifice fiecarei tari care adopta tintirea infaltiei, deoarece se poate vorbi de o aplicare imediata a tintei stabilite (in cazul in care economia respectiva inregistreaza un nivel scazut al inflatiei) sau de oaplicare graduala, stabilindu-se, astfel, intervale de dezinflatie pe parcursul mai multor ani (de regula 2 ani) pentru fiecare interval stabilindu-se o anumita tinta inflationista. O alta problema legata de timp este cea a adoptarii tintirii inflatiei. Cum putem stabili ca acesta este momentul favorabil adoptarii unei noi strategii de politica monetara?! Este greu de stabilit momentul optim, dar experienta tarilor care deja au adoptat aceasta strategie a aratat ca tintirea inflatiei poate fi adoptata in conditiile in care economia respectiva deja se afla intr-o perioada de reducere a inflatiei, autoritatea monetara dispune de credibilitate in randul publicului, dar si de sustinere din partea executivului, ceea ce face mult mai facila implementarea unei noi strategii.

Ø      indicele de pret pe baza caruia se determina tinta inflationista;

Chiar de la inceput toate argumentele sunt orientate in favoarea indicelui preturilor de consum indefavoarea, spre exemplu, a deflatorului PIB sau a altor indici de pret. Aceasta deoarece, trebuie recunoscut ca puterea de cumparare a consumatorilor finali este evidentiata de indicele preturilor de consum (CPI), acesta fiind mult mai aproape de public, cei care apreciaza in fapt, evolutia nivelului inflatiei. Bineinteles, apar si diferentieri in ceea ce priveste stabilirea elementelor ce compun CPI, procentul de dezinflatie acceptat in majoritatea cazurilor fiind de aproximativ 2% pe an.

Ø      forma de exprimare a tintei: procent fix sau ca interval:

In ceea ce priveste cuantificarea obiectivului, apar diferentieri de la tara la tara, acestea presupunand, in sensul ca fie se stabileste o tinta fixa (plafon) (cazul Spaniei care avea stabilit un plafon de cel mult 3% anual), fie un interval in care sa se afle nivelul inflatiei pentru perioada analizata. O alta diferentiere apare si in ceea ce priveste dimensiunea benzii de fluctuatie a inflatiei fata de nivelul central urmarit. In principalele cazuri de aplicare a tintirii inflatiei (a se vedea Noua Zeelanda, Canda, Marea Britanie, Australia) banda de fluctuatie a tintei inflationiste a fost cuprinsa intre 1% si 3% anual (spre exemplu Neoua Zeelanda: 0% - 3%, Australia 2-3%, Marea Britanie 1-4%).

asigurarea independentei bancii centrale in privinta instrumentelor utilizate pentru atingerea nivelului stabilit al inflatiei;

Asigurarea stabilitatii preturilor prin tintirea directa a inflatiei impune un grad rididat de independenta la nivelul bancii centrale in ceea ce priveste aplicarea si conducerea politicii monetare. Acest lucru poate fi realizabil in conditiile in care politica monetara se armonizeaza cu cea fiscala, banca centrala avand astfel posibilitatea de a utiliza in orice moment instrumentele de care are nevoie pentru a-si atinge obiectivele. In aceste conditii este nevoie ca politica fiscala sa se ajusteze in functie de actiunile intreprinse la nivel de banca centrala, "astfel incat sa nu pericliteze obiectivul de inflatie, ceea ce este echivalent cu absenta oricaror simptome de dominanta fiscala:

- finantarea deficitului public direct de catre banca centrala sau de catre sistemul bancar sa fie redusa sau chiar inexistenta;

- guvernul sa nu depinda de veniturile din senioraj;

- pietele financiare sa fie suficient de dezvoltate pentru a permite tranzactionarea instrumentelor de indatorare publice sau private;

- nivelul datoriei publice sa fiesustenabil"

Toate acestea, vin o data in plus, sa impuna politica monetara ca fiind pilonul politicii macroeconomice, in jurul acesteia urmand a se concentra actiunea celorlalte politici.

elaborarea si aplicarea programului de politica monetara in conditii de transparenta deplina;

Ceea ce este important in aplicarea strategiei de politica monetara bazata pe tintirea inflatiei este faptul ca aceasta promoveaza o mare transparenta din punct de vedere al politicii monetare (Svensson [2003], Sherwin [1999], Mishkin & Posen [1997]). In primul rand, prin stabilirea tintei inflationiste banca centrala are posibilitatea sa comunice publicului larg nivelul inflatiei catre care s-a orientat si pe care trbuie sa-l asigure in perioada imediat urmatoare. Fie ca se realizeaza prin diverse materiale publicitare, fie ca sunt anuntate indiverse discursuri ale membrilor conducerii bancii centrale, fie ca este vorba de publicatii ale acesteia, toate au o singura finalitate: comunicarea cu cei care sunt afectati, in final de puterea de cumparare a monedei. Acestea conduc, mai departe, la consolidarea pozitiei bancii centrale pe piata, generand o mai mare credibilitate a actiunilor intreprinse in directia asigurarii stabilitatii preturilor.

si, nu in ultimul rand, faptul ca o politica monetara este mult mai usor perceputa, inteleasa de catre publicul larg;

In conditiile in care banca centrala publica tintele infaltioniste pe fondul existentei unor previziuni in acest sens, publicul larg va putea mult mai usor sa estimeze masura in care masurile adopate de banca centrala au fost in masura sa conduca la mentinerea stabilitatii preturilor.

Toate acestea reprezinta, in fapt, tot atatea argumente in favoarea aplicarii unei politici monetare bazate pe tintirea inflatiei.

Astfel se afirma ca (Rudebusch & Walsh [1998]) prin concentrarea asupra obiectivului stabilit, prin asigurarea unui ridicat grad de transparenta la nivelul politicii monetare, prin explicarea, catre publicul larg, cat mai clar a strategiilor si masurilor adoptate si, nu in ultimul rand prin asumarea responsabilitatii pentru masurile adoptate, banca centrala poate considera ca dezirabila adoptarea tintirii inflatiei ca strategie de politica monetara.

Cu toate acestea, exista si argumente care descurajeaza in ceea ce priveste adoptarea unei astfel de strategii.

In primul rand, politica monetara este mult mai rigida, fiind orientata in directia atingerii tintei stabilite. Astfel ca atentia bancii centrale este orientata in directia tintei inflationiste, fiind mult mai putin flexibila in ceea ce priveste alte obiective de politica monetara. Politica monetare este, astfel, caracterizata de anumite constrangeri in ceea ce prinveste masurile discretionare (a se vedea independenta bancii centrale) ale bancii centrale.

In ciuda eforturilor bancii centrale de a reduce asteptarile inflationiste ale populatiei si, implicit costurile dezinflatiei, de foarte multe ori estimatile populatiei s-au adaptat la evolutiile pietei, fapt ce au alimentat evolutiile preturilor din economie. Pe de alta parte, banca centrala trebuie sa aiba in vedere si o balansare intre obiectivele adiacente de politica monetara, deoarece realizarea unora dintre ele poate genera influenta nefavorabile asupra realizarii tintei principale.

Chiar estimarile realizate la nivel de banca centrala, din punct de vedere al stabilirii tintei, sunt greu de realizat, iar pe de alta parte, masurile de politica monetara adoptate in directia asigurarii stabilitatii preturilor pot genera efecte cu o anumita intarziere. Chiar cunoscand aceste laguri, nevoia de a privi in perspectiva poate altera evolutiile viitoare, tocmai prin ingreunarea capacitatii de previzionare. Capacitatea de previzionare este infleuntata, tot nefavorabil, si de situatiile noi, neprevazute care se pot manifesta in viitor, situatii care, in ciuda previziunilor, nu au putut fi estimate in totalitate.

Toate acestea genereaza si un oarecare grad de instabilitate la nivelul pietei financiare, deoarece economiile interactioneaza intre ele si efectul de contagiune actioneaza imediat. La toate acestea se adauga si presiunile generate de existenta pietei valutare libere care permite flucturea fara restrictii a cursului valutar.

Pe fondul acestor argumente pro si contra, practica a aratat ca adoptarea tintirii directe a inflatiei poate fi eficienta in conditiile in care banca centrala reuseste sa asigure stabilitatea procesului deflationist, stabilitatea sistemului financiar fiind o conditie suplimentara in acest scop.

1.3. OBIECTIVE INTERMEDIARE DE POLITICA MONETARA

Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie sa se realizeze, in definitiv prezentarea directiilor de actiune ale bancii centrale in ceea ce priveste masurile de politica monetara. "Brunner si Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o problema de alegere a unei (sau a unor) strategii optime care sa conduca politica monetara in conditii de incertitudine si de inregistrare de lag-uri in ceea ce priveste obtinerea de informatii despre obiectivele fundamentale ale politicii."[24] De asemenea trebuie sa precizez ca existenta acestor lag-uri in ceea ce priveste raspunsul la masurile de politica monetara, la nivel macroeconomic, ca de altfel si a conditiilor de incertitudine in care evolueaza economiile contemporane, se impune stabilirea unor obiective intermediare precise care sa conduca, in ultima instanta, la atingerea tintei finale de politica monetara.

Acestea se regasesc in cadrul strategiilor indirecte de politica monetara prezentate anterior.

1.4. OBIECTIVE OPERATIONALE DE POLITICA MONETARA

Obiectivele intermediare de politica monetara, realizarea acestora sunt in masura sa reliefeze eficacitatea masurilor de politica monetara adoptate. In timp s-au evidentiat mai multe variabile monetare care pot fi avute in vedere ca obiective intermediare de politica monetara:

v    cursul de schimb;

v    rata dobanzii de piata;

v    agregatele monetare;

v    nivelul creditului din economie;

v    sau chiar pretul altor active financiare.

Toate aceste elemente pot fi influentate in mod indirect, motiv pentru care se impune stabilirea obiectivelor operationale ce trebuie urmate de banca centrala astfel incat, sa se ajunga, in cele din urma la realizarea obiectivului final.

Prin intermediul actiunii exercitate de banca centrala, prin folosirea instrumentelor de politica monetara, le poate influenta in mod direct, variatia acestora generand modificari la nivelul principalelor variabile monetare din economie care, mai departe influenteaza economia in ansamblul sau.

De-a lungul timpului, in cadrul tintelor operationale s-au inclus:

v           controlul creditului;

v           controlul ratei dobanzii pe termen scurt de pe piata interbancara;

v           controlul bazei monetare.

Daca avem in vedere controlul creditului, aceasta, impune chiar dintr-un inceput o implicare a bancii centrale in ceea ce priveste politica de creditare a institutiilor financiare din cadrul sistemului bancar analizat. Acest obiectiv operational este specific, in principal economiilor bazate centralizate sau aflate la inceputul perioadei de tranzitie catre economia de piata, caz in care dezvoltarea incipienta a pietei nu-i poate permite bancii centrale sa utilizeze alte parghii pentru atingerea obiectivelor finale.

Acesta a fost si cazul Romaniei, cand, pe fondul demararii procesului de tranzitie la economia de piata, Banca Nationala a Romaniei a fost nevoita sa intervina in ceea ce priveste repartizarea creditului in economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare banca comerciala din sistem, tocmai in directia limitarii expansiunii exagerate a creditului neguvernamental din economie. In acelasi timp, Banca Nationala stabilea si nivelul ratelor dobanzii ce puteau fi practicate pe piata.

Trecerea treptata catre mecanismele specifice economiei de piata a creat cadrul favorabil utilizarii celorlalte parghii monetare care sa permita exercitarea functiilor specifice bancii centrale. Aceasta a permis ca institutiile bancare sa-si stabileasca in continuare propria politica de creditare cu conditia respectarii normelor prudentiale bancare, in masura sa le protejeze, pe cat posibil, de riscurile ce se manifesta in cadrul unui sistem bancar. Chiar si asa, nu putine au fost bancile care au inregistrat dificultati in derularea activitatilor curente atat ca urmare a proastei gestionari a resurselor, dar si ca urmare a cresterii nivelului arieratelor din economie.

Cu toate problemele inregistrate de catre bancile din sistem se poate observa o imbunatatire a calitatii portofoliului de credite al bancilor din sistem, un motiv in plus care a permis, mai departe Bancii Nationale sa-si restructureze portofoliul de obiective operationale si de instrumente utilizate in atingerea primelor.

In acest sens, ca obiective operationale viabile se evidentiaza fie rata dobanzii pe termen scurt de pe piata interbancara, fie controlul bazei monetare. Daca se are in vedere, ca obiectiv intermediar, controlul agregatelor monetare, din punct de vedere operational se evidentiaza doua alternative (conform tabelului de mai jos):

Sursa: Benjamin M. Friedman[25]

Problema care se ridica in aceste conditii vizeaza alegerea acelei tinte operationale care sa conduca in bune conditii la aplicarea politicii monetare si, implicit, la realizarea obiectivelor finale ale acesteia (scopul in sine al acestei politici). Se considera ca daca se are in vedere mentinerea echilibrului extern atunci este ideala utilizarea ratei dobanzii pe termen scurt de pe piata interbancara ca obiectiv operational, stiuta fiind corelatia ce se stabileste intre rata dobanzii si nivelul cursului valutar. La polul opus, in conditiile in care rata inflatiei ar fi foarte ridicata, alegerea ca obiectiv operational a ratei dobanzii ar genera presiuni si mai puternice in plan inflationist, deoarece echilibrul extern ar fi sustinut prin intermediul puternicelor dezechilibre de la nivel intern. Tarile dezvoltate merg pe utilizarea ratei dobanzii ca obiectiv operational, in detrimentul bazei monetare, chiar daca este stiut ca influentele exercitate de modificarea acesteia asupra agregatelor monetare este mult mai mica decat in cazul bazei monetare.

La nivelul economiei romanesti, Banca Nationala a experimentat, mai multe obiective, in primul rand ca urmare a slabei restructurari economice, dar si ca urmare a concurentei slabe existente la nivelul sistemului bancar. Pornind de la controlul creditului in economie (prin impunerea plafoanelor de credit), Banca Nationala a trecut la controlul bazei monetare singurul in masura sa genereze influente la nivelul agregatelor monetare mai largi. Chiar daca nu a fost precizat in mod expres, politica monetara, in aplicarea sa, s-a abatut, uneori, de la acest obiectiv, datorita situatiilor conjuncturale in care trebuia sa actioneze, orientandu-se pentru moment catre un alt obiectiv operational (asigurarea unor dobanzi real pozitive la nivelul economiei care sa conduca la cresterea increderii in moneda nationala - in perioada 1993 - 1996). Cu toate acestea, Banca Nationala a Romaniei a practicat o politica monetara consecventa in ceea ce priveste obiectivele operationale adoptate, in sensul asigurarii controlului bazei monetare.

La nivelul cercetarii in plan monetar, s-a ajuns la concluzia ca, in conditiile economiei actuale controlul bazei monetare nu poate asigura in cel mai fericit caz controlul ofertei de moneda din economie. Goodhart [1994] afirma ca "In mod virtual, fiecare economist in domeniul monetar crede ca banca centrala poate sa controleze baza monetara.. Aproape toti cei care au lucrat in banca centrala cred, insa, ca aceasta opinie este in totalitate gresita." [26]

Cu toate acestea, exista economii la nivelul carora banca centrala continua sa utilizeze controlul bazei monetare ca principala ancora monetara impotriva expansiunii inflatiei (este si cazul Romaniei).

1.2.5. INSTRUMENTELE DE POLITICA MONETARA

Aplicarea masurilor de politica monetara necesita utilizarea unui set de instrumente prin intermediul carora banca centrala sa-si exercite influenta la nivelul economiei. Bancile centrale utilizeaza o multitudine de instrumente de politica monetara, unele dintre acestea fiind generate prin propriile actiuni intreprinse, altele generand influente in plan monetar ca urmare a actiunilor intreprinse de bancile din sistem, finalitatea acestor actiuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotriva, de a retrage din economie lichiditate. Diversificarea mixului de instrumente este data de nenumarate nevoi manifestate de bancile centrale in actiunile intreprinse de acestea pentru elaborarea si aplicarea programului de politica monetara, nevoi ce presupun (Balino si Sundararajan [1997]):[27]

v           asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare in conditiile existentei unor puternice socuri generate la nivelul cererii si al ofertei de moneda;

v           posibilitatea unei adaptari rapide atat a instrumentelor, cat si a obiectivelor operationale in scopul reflectarii constrangerilor institutionale care pot influenta nefavorabil actiunea generata de instrumente;

v           asigurarea atingerii si altor obiective adiacente (precum asigurarea functionarii normale a sistemului de plati din economie, asigurarea dezvoltarii rapide a pietelor monetare si de capital, posibilitatea prevenirii unor posibile crize);

v           reflectarea conditiilor macroeconomice, in general, si a tipului de politica monetara si a regimului valutar adoptate de autoritatea monetara.

Ca urmare, canalele de transmisie ale politicii monetare si, mai departe, eficienta acesteia in atingerea obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice, depind, pana la urma, de modul in care politica monetara este implementata.

Trecerea de la mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la instrumentele indirecte de actiune ale bancii centrale, specifice economiei de piata, reprezinta un proces complex caracterizat, pe de o parte de restructurarea institutionala a sistemului bancar (atat din punct de vedere al bancilor comerciale din sistem, cat si din punct de vedere al bancii centrale), iar, pe de alta parte, de reorientare treptata a instrumentelor de politica monetara in functie de conjunctura economica. In consecinta, instrumentele trebuie modificate pe masura ce pietele si institutiile evolueaza, ca de altfel, si in conditiile in care conditiile macroeconomice se modifica..

Pe de alta parte, mixul de instrumente de politica monetara ales trebuie sa asigure realizarea interactiunii dintre dimensiunea macroeconomica a politicii monetare (reprezentata de controlul agregatelor monetare asigurat de banca centrala in scopul atingerii obiectivului final al politicii macroeconomice) si cea structurala (legata de obiectivele si constrangerile institutionale care conditioneaza eficienta transmiterii masurilor de politica monetara).

Se poate face, astfel, distinctie intre instrumente directe si indirecte de politica monetara. Daca instrumentele indirecte actioneaza prin intermediul pietei pentru a influenta semnificativ anumite conditii vizand cererea si oferta, instrumentele directe stabilesc si impun limite in planul activitatii monetare prin acte normative. Pornind de aici, putem structura instrumentele de politica monetara astfel:

1.5.1. INSTRUMENTE DIRECTE DE POLITICA MONETARA

Aplicarea masurilor de politica monetara necesita utilizarea unui set de instrumente prin intermediul carora banca centrala sa-si exercite influenta la nivelul economiei. Bancile centrale utilizeaza o multitudine de instrumente de politica monetara, unele dintre acestea fiind generate prin propriile actiuni intreprinse, altele generand influente in plan monetar ca urmare a actiunilor intreprinse de bancile din sistem, finalitatea acestor actiuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotriva, de a retrage din economie lichiditate. Diversificarea mixului de instrumente este data de nenumarate nevoi manifestate de bancile centrale in actiunile intreprinse de acestea pentru elaborarea si aplicarea programului de politica monetara, nevoi ce presupun (Balino si Sundararajan [1997]):[28]

v           asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare in conditiile existentei unor puternice socuri generate la nivelul cererii si al ofertei de moneda;

v           posibilitatea unei adaptari rapide atat a instrumentelor, cat si a obiectivelor operationale in scopul reflectarii constrangerilor institutionale care pot influenta nefavorabil actiunea generata de instrumente;

v           asigurarea atingerii si altor obiective adiacente (precum asigurarea functionarii normale a sistemului de plati din economie, asigurarea dezvoltarii rapide a pietelor monetare si de capital, posibilitatea prevenirii unor posibile crize);

v           reflectarea conditiilor macroeconomice, in general, si a tipului de politica monetara si a regimului valutar adoptate de autoritatea monetara.

Ca urmare, canalele de transmisie ale politicii monetare si, mai departe, eficienta acesteia in atingerea obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice, depind, pana la urma, de modul in care politica monetara este implementata.

Trecerea de la mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la instrumentele indirecte de actiune ale bancii centrale, specifice economiei de piata, reprezinta un proces complex caracterizat, pe de o parte de restructurarea institutionala a sistemului bancar (atat din punct de vedere al bancilor comerciale din sistem, cat si din punct de vedere al bancii centrale), iar, pe de alta parte, de reorientare treptata a instrumentelor de politica monetara in functie de conjunctura economica. In consecinta, instrumentele trebuie modificate pe masura ce pietele si institutiile evolueaza, ca de altfel, si in conditiile in care conditiile macroeconomice se modifica..

Pe de alta parte, mixul de instrumente de politica monetara ales trebuie sa asigure realizarea interactiunii dintre dimensiunea macroeconomica a politicii monetare (reprezentata de controlul agregatelor monetare asigurat de banca centrala in scopul atingerii obiectivului final al politicii macroeconomice) si cea structurala (legata de obiectivele si constrangerile institutionale care conditioneaza eficienta transmiterii masurilor de politica monetara).

Se poate face, astfel, distinctie intre instrumente directe si indirecte de politica monetara. Daca instrumentele indirecte actioneaza prin intermediul pietei pentru a influenta semnificativ anumite conditii vizand cererea si oferta, instrumentele directe stabilesc si impun limite in planul activitatii monetare prin acte normative. Pornind de aici, putem structura instrumentele de politica monetara astfel:

INSTRUMENTE DIRECTE DE POLITICA MONETARA

a) Au existat nenumarate situatii cand, bancile centrale au utilizat instrumente directe de control monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus bancilor prin care banca centrala aloca creditele, in mod direct, la nivelul intermediarilor financiari. Aceasta a reprezentat, in fond, o implicare a bancii centrale in activitatea curenta a bancilor in scopul controlarii directe a agregatelor monetare si a nivelului creditului din economie. De cele mai multe ori, utilizarea acestor plafoane de credit a fost legata de existenta unei puternice instabilitati la nivelul relatiilor interbancare, banca centrala fiind astfel nevoita sa adopte o astfel de masura care sa-i permita influentarea in mod direct a activelor interne nete ale bancilor din cadrul sistemului respectiv. Acesta a fost, in principal, cazul tarilor aflate in tranzitia la economia de piata, care, ca urmare a slabei dezvoltari a pietei, au impus de la sine bancii centrale adoptarea unui astfel de instrument.

Se considera ca adoptarea acestui instrument este determinata de mai multe motive, printre care:[29]

v           usurinta aparenta de implementare a acestui instrument;

v           perceptia relativa legata de acuratetea cu care pot fi realizate obiectivele monetare si cele legate de credit;

v           in conditiile unei piete cvasiinexistente sau in curs de dezvoltare, ca de altfel si ale unei banci centrale in curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient instrument de politica monetara la momentul respectiv;

v           faptul ca era considerat una dintre cele mai eficiente modalitati de directionare a creditelor catre acele sectoare favorizate (precum sectorul agricol, energetic etc.).

In cazul Romaniei, la inceputul perioadei de tranzitie, plafonul de credit reprezenta, in fond, singurul instrument posibil a fi utilizat, in conditiile trecerii treptate spre economia de piata. Nici cadrul institutional si, implicit infrastructura financiara, nici liberalizarea graduala a preturilor care inducea o inflatie corectiva anuala de 3 cifre, nici situatia balantei comerciale si nici nivelul rezervelor valutare oficiale care s-au epuizat rapid n-au permis, pentru inceput, adoptarea unui alt instrument de politica monetara.

Banca Nationala a Romaniei a dispus de utilizarea plafonului de credit pana la finele anului 1991, cand, ca urmare a demararii restructurarii sistemului bancar, se putea trece la utilizarea altor instrumente intermediare de aplicare a politicii monetare.

Chiar daca s-a renuntat la plafoanele de credit (determinate in cazul Romaniei trimestrial pe baza ponderii detinute de fiecare banca la nivelul creditului din cadrul sistemului bancar, la finele fiecarei perioade), s-au mentinut creditele directionate catre acele sectoare de activitate considerate a fi favorizate (precum sectorul agricol si cel energetic) care au beneficiat de credite acordate la o rata a dobanzii subventionata, rezultatul acestora nefiind altul decat acela al alimentarii cu lichiditati suplimentare a economiei, pe fondul transformarii inflatiei corective in inflatie structurala.

b) Daca avem in vedere celalalt instrument direct de politica monetara - nivel minim al activelor lichide - acesta reprezinta, in fond o norma prudentiala bancara potrivit careia bancile din sistem sunt obligate sa dispuna de active lichide determinate ca procent din totalul depozitelor constituite la nivelul lor. Efectul acestui impuneri este simtit doar in conditiile in care bancile apeleaza la resursele bancii centrale, deoarece dobanzile practicate de aceasta sunt practic, prohibitive. Avantajul imediat al acestui instrument este acela ca, in cazul tarilor aflate in curs de dezvoltare, in combinatie cu alte instrumente de politica monetara, poate da rezultate in ceea ce priveste intarirea sigurantei operatiunilor bancare.

2.5.2. INSTRUMENTE INDIRECTE DE POLITICA MONETARA

Exercitarea rolului efectiv de banca centrala de catre autoritatea monetara este legata si de modul in care aceasta reuseste sa imprime, in plan monetar, directia dorita prin intermediul acelor instrumente de politica monetara care sa genereze influente asupra pietei si nu direct asupra institutiilor monetare din cadrul acesteia; altfel spus, eficienta politicii monetare este legata si de capacitatea bancii centrale de a stabili mixul de instrumente indirecte de politica monetara care sa conduca la atingerea obiectivelor (obiectivului) finale (final) al politicii macroeconomice. Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politica monetara este determinata, in primul rand, de eficacitatea instrumentelor avute in vedere in conditiile date ale pietei respective. Deoarece aceste instrumente actioneaza pe piata, ele trebuie adaptate la conditiile pietei, atat in ceea ce priveste adaptarea la structurile acesteia (structura institutionala), cat si din punct de vedere al gradului de dezvoltare (care poate genera o reactie favorabila sau nu prin aplicarea instrumentului respectiv). Stabilirea mixului de instrumente de politica monetara este influentat si de faptul ca instrumentele indirecte sunt strans legate intre ele [de exemplu marimea operatiunilor de open market si finalitatea acestora fiind influentata de structura mecanismului de refinantare practicat de banca centrala (vezi cazul creditului lombard care este sustinut de depunerea in gaj a titlurilor de stat detinute de banca solicitanta de credit de refinantare)].

Toate acestea se concretizeaza in tot atatea conditii pentru o structurare eficienta a mixului de instrumente de politica monetara.

Daca avem in vedere evolutia lor istorica, primele instrumente indirecte de politica monetara au fost reprezentate de operatiunile de rescontare, sau mai bine spus, specific economiilor actuale mecanismul taxei oficiale a scontului. Prin intermediul operatiunilor de rescontare banca centrala finanta bancile din sistem, acceptarea doar a unor efecte comerciale conducand la transformarea acestui mecanism intr-o modalitate de alocare a resurselor disponibile la nivelul economiei. Prin nivelul dobanzii folosite la aceste operatiuni, se evidentia care este directia de actiune a bancii centrale in ceea ce priveste orientarea politicii monetare, stiut fiind faptul ca taxa oficiala a scontului reprezenta cea mai mica dobanda a pietei.

Pe fondul dezvoltarii economice, se evidentiaza, insa, tot mai multe dezavantajele utilizarii mecanismului taxei oficiale a scontului. Un prim dezavantaj este legat de natura tehnica a mecanismului in sine, impunand cheltuieli destul de ridicate pentru derularea lui (transportul efectelor comerciale, lungile proceduri de verificare a efectelor comerciale si a valabilitatii acestora etc.). In acelasi timp se poate spune ca reprezinta un instrument rigid de politica monetara, deoarece este stiut faptul ca aceasta din urma trebuie sa se adapteze in permanenta modificarilor ce intervin la nivelul economiei. Ori, modificarea ratei dobanzii, prin influentele exercitate de modificarea taxei oficiale a scontului, nu se poate realiza de la o zi la alta, fiind astfel un mecanism rigid, rigiditatea rezultand si din inertia reactiei bancilor din sistem, stiut fiind faptul ca o modificare a ratei dobanzii la acest moment poate (si accentuez acest lucru) genera o modificare la nivelul ratelor dobanzii din sistem cu un lag ce porneste de la cateva zile si poate ajunge la cateva luni.

In acelasi timp, se poate spune ca mecanismul taxei oficiale a scontului genereaza actiuni de natura ciclica, in sensul ca perioadele de avant economic sunt caracterizate de o expansiune a nivelului lichiditatii din economie, in timp ce in perioadele de declin economic se inregistreaza o restrangere a acestor operatiuni tocmai ca urmare a costului ridicat indus.

Mecanismul taxei oficiale a scontului (pornind de la denumirea in limba engleza "discount window") putem spune ca reprezinta "fereastra" prin care mecanismele pietei anihileaza actiunile intreprinse prin politica monetara in directia restrangerii nivelului lichiditatii excedentare din economie, deoarece aplicarea unei politici restrictive in ceea ce priveste operatiunile de open market, poate fi insotita de o crestere a operatiunilor de rescontare care sa readuca in economie, lichiditatea abia retrasa din circulatie de banca centrala. Toate aceste elemente sunt tot atatea argumente orientate in directia utilizarii cat mai rare a mecanismului taxei oficiale a scontului.

Daca avem in vedere ratele dobanzilor practicate de Banca Nationala, acestea nu au fost declarate efectiv instrumente de politica monetara, dar prin actiunile intreprinse de autoritatea monetara in aceasta directie, s-a conturat directia influentei pe care doreste sa o exercite la nivelul economiei. Un prim pas l-a constituit abandonarea controlului administrativ in ceea ce priveste stabilirea dobanzilor pe piata, tocmai in ideea instaurarii mecanismelor specifice economiei de piata. Dar cresterea mult mai rapida a preturilor a facut ca o perioada destul de lunga dobanzile din economie sa se situeze la un nivel real negativ, fapt ce a generat, o data in plus, accentuarea fenomenului de demonetizare a economiei.

A. REZERVELE MINIME OBLIGATORII

Chiar daca nu putine sunt opiniile potrivit carora mecanismul rezervelor minime obligatorii este un instrument direct de politica monetar, trebuie sa evidentiem faptul ca, pe de o parte acesta actioneaza prin intermediul pietei, influentand, in mod implicit nivelul cererii, ca de altfel si al ofertei de moneda din economie, dar in acelasi timp se prezinta sub forma normativa, bancile din sistem fiind obligate sa-si constituie aceste rezerve la nivelul bancii centrale, in primul rand pentru a asigura o lichiditate minima fata de deponenti. Putem spune ca imbina elemente specifice atat instrumentelor directe, cat si celor indirecte, motiv pentru care nu poate fi considerat un instrument direct pur ci, mai degraba, o combinatie a celor doua.

Argumentele aduse in favoarea utilizarii mecanismului rezervelor minime obligatorii sunt legate de aspecte precum:

v           imbunatatirea preciziei cu care banca centrala poate sa-si ghideze politica monetara in directia atingerii obiectivelor propuse;

v           aplicarea politicii monetare prin insasi modificarea rezervelor minime obligatorii;

Ceea ce este specific rezervelor minime obligatorii este faptul ca acestea au rolul de a asigura o lichiditate minima a bancilor in raporturile ce se stabilesc intre acestea si deponenti. Din punct de vedere al politicii monetare, se considera ca utilizarea mecanismului rezervelor minime obligatorii permite autoritatii monetare de a realiza controlul ofertei de moneda la nivelul economiei, toate acestea vizand, in final, asigurarea stabilitatii monetare.

In calitate de instrument de politica monetara, rezervele minime obligatorii actioneaza in directia limitarii capacitatii bancilor din sistem de a multiplica depozitele deponentilor, in cadrul mecanismului propriu de creatie monetara, motiv pentru care rata rezervelor minime obligatorii este invers proportionala cu multiplicatorul depozitelor. (Radulescu [1999][30]).

Mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost introdus in Romania, in cursul anului 1992, in scopul reglarii lichiditatii excedentare din economie. Daca initial baza de calcul a rezervelor viza doar depozitele in moneda nationala constituite la nivelul sistemului bancar de catre agentii economici, treptat, ca urmare a cresterii exagerate a ofertei de moneda din economie, baza de calcul s-a extins la ansamblul disponibilitatilor in lei si in valuta, la vedere si la termen, atrase de bancile din cadrul sistemului bancar. Includerea in baza de calcul si a disponibilitatilor in valuta viza, in definitiv, reducerea activitatii de creditare interna in valuta care, conducea la accentuarea presiunilor asupra cursului valutar al monedei nationale cu implicatii imediate asupra echilibrului extern al tarii. Acesta a fost un motiv in plus pentru stabilirea initiala a unei rate a rezervelor minime obligatorii mult mai mari pentru disponibilitatile in valuta decat pentru cele in moneda nationala.

B. OPERATIUNI DE OPEN MARKET

Alternativa viabila de control al lichiditatii este reprezentata de derularea operatiunilor de open market de catre Banca Nationala.

In acceptiunea Bancii Federale din SUA (FED), operatiunile open market se refera la vanzarea si cumpararea de active eligibile pe piata deschisa. In acceptiunea europeana (a Bancii Centrale Europene), la care ne vom referi in continuare, operatiunile open market au o semnificatie mai larga (operatiuni derulate pe piata cu active eligibile).

Operatiunile pe piata deschisa reprezinta instrumentul de politica monetara cel mai folosit, el avand o serie de avantaje ca:

sunt initiate de banca centrala, dar cu participarea voluntara a celorlalte banci;

pot fi implementate rapid, fara intarzieri de ordin administrativ, banca centrala doar transmitand dealer-ilor ordinele de executare;

au un grad ridicat de flexibilitate, putand utilizate frecvent si in orice cantitate;

se pot inversa usor, o cumparare in cantitate prea mare, putand fi contracarata imediat printr-o vanzare.

Operatiunile open market pot avea un caracter dinamic - atunci cand banca centrala ia initiativa pentru modificarea ofertei de moneda (pentru a preveni unele probleme inainte ca acestea sa apara) sau un caracter defensiv - atunci cand banca centrala doreste sa contracareze unele probleme deja existente.

De asemenea, operatiunile open market pot fi reversibile (ex: repo, operatiuni de refinantare, swap valutar) sau pot avea caracter definitiv (ex: vanzare sau cumparare de titluri de stat). Efectul ambelor tipuri de tranzactii poate fi acelasi (injectie sau absorbtie de lichiditate), dar tranzactiile definitive influenteaza pretul de piata al activelor suport, in timp ce tranzactiile reversibile nu au acest efect.

Operatiunile pe piata deschisa se pot clasifica functie de scopul urmarit, frecventa si procedura de executie in urmatoarele categorii:

Operatiuni de refinantare;

Operatiuni de reglaj fin (tranzactii definitive si repo, swap valutar, atragerea de depozite);

Operatuni structurale (emiterea de certificate de catre banca centrala).

1.1. Operatiuni de refinantare

Operatiunile de refinantare sunt operatiuni reversibile prin care se injecteaza lichiditate in sistem prin acordarea de credite bancilor care indeplinesc unele criterii de eligibilitate. Sunt implementate prin organizarea de licitatii organizate regulat, au scadente predeterminate si sunt garantate in totalitate cu active eligibile (conform sistemului de refinantare al BNR).

In ceea ce priveste mecanismul de refinantare, Banca Nationala a Romaniei a realizat o restructurare a acestuia impunand conditii restrictive de acces la resursele de refinantare (in cele mai multe cazuri impunerea obligativitatii prezentarii de elemente colaterale agreate de banca centrala - in principal titluri de stat). Astfel, BNR isi impune rolul de creditor de ultima instanta al sistemului bancar romanesc.

Accesul nestingherit la resursele BNR, in prima parte a procesului de tranzitie la economia de piata, a fost determinat si de posibilitatea obtinerii de resurse de recreditare in baza descoperitului de cont, pe fondul dezvoltarii timide a pietei monetare interbancare. Dezvoltarea acestei piete nu a schimbat cu mult comportamentul bancilor, metoda apelarii la resursele BNR fiind una dintre cele mai comode.

Odata cu intrarea in vigoare a noului Statut al BNR, acordarea de credite pentru descoperit de cont a fost prohibita, motiv pentru care bancile au fost nevoite fie sa-si gestioneze intr-o mai buna masura resursele, fie sa obtina imprumuturi de pe piata monetara.

Mecanismul de refinantare practicat de BNR are la baza urmatoarele mecanisme:

- creditul de licitatie - acest credit a fost introdus de BNR in 1993, ca un prim mecanism de piata (doar pe jumatate - deoarece finanta, in primul rand descoperitul de cont) pentru a face trecerea de la creditul dictat de decizii administrative.

- creditul structural (discount window / strucutrated credit facility) - are la baza decizia Parlamentului sau a Guvernului de a sustine activitatea in anumite sectoare economice (cum a fost, in special, cazul agriculturii). Daca pana in 1996 acesta reprezenta mai mult de 70% din totalul refinantarii, incepand cu 1997 s-a diminuat simtitor, Banca Nationala a Romaniei, ca urmare a politicii de sterilizare a masei monetare din economie, devenind debitor net la nivelul sistemului bancar.

- creditul lombard - este un credit overnight acordat in vederea acoperirii nevoilor temporare de lichiditate ale bancilor din sistem. Incepand cu 1998 (data la care a intrat in vigoare noul Statut al BNR) creditul lombard nu mai poate fi utilizat pentru descoperit de cont. Din 2000, creditul lombard (sub forma unei facilitati marginale de imprumut) este insotit de elemente colaterale, iar rata dobanzii percepute este cea mai ridicata de pe piata, in scopul asigurarii distribuirii echilibrate a lichiditatii in economie.

- facilitatile speciale de credit - sunt utilizate de catre banci in cazul inregistrarii de dificultati, creditul fiind acordat pentru o perioada de cel mult 30 de zile, impunand respectarea unui plan financiar de redresare a bancii vizate si, bineinteles, colateralizarea creditului cu titluri de stat (in special bonuri de tezaur).

Cu toate acestea, putem afirma ca mecanismul de refinantare din Romania a fost utilizat ca instrument de control monetar orientat in doua directii:

controlul nivelului lichiditatii din economie;

mecanismul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobanzii (deoarece pe de o parte Banca Nationala era cea care stabilea nivelul ofertei de moneda disponibila pentru refinantare si, in acelasi timp, prin mecanismul licitatiei, orienta nivelul ratei dobanzii in directia dorita).[32]

In aceste conditii, pe fondul renuntarii la utilizarea resurselor pentru recreditare (chiar daca se mentine un nivelul ridicat al creditelor speciale - destinate sustinerii bancilor cu probleme), Banca Nationala a Romaniei si-a orientat actiunea de influentare a lichiditatii din economie catre operatiuni de piata, fie prin atragerea de depozite de la bancile din sistem (atat sub forma rezervelor minime obligatorii cat si a depozitelor propriu-zise), fie prin operatiunile de open market.

1.2. Acorduri repo

Tranzactiile repo sunt operatiuni reversibile prin care se vinde un activ eligibil (de regula titluri de stat), vanzatorul fiind obligat sa il rascumpere, la un anumit pret, la cerere sau la un moment viitor prestabilit. Un acord repo reprezinta o cumparare open market deactive eligibile de catre banca centrala. Acordurile reverse repo se refera la vanzarea de catre banca centrala a unor active eligibile, cumparatorul obligandu-se sa le revanda bancii centrale la o anumita data.

In cazul acordurilor repo, diferenta dintre pretul de vanzare si pretul de rascumparare reprezinta dobanda datorata (rata repo).

1.3. Swap valutar

Swap-ul valutar reprezinta o vanzare / cumparare spot a unei valute combinata cu o cumparare / vanzare forward a aceleiasi valute. Acest tip de operatiune open market poate fi utilizat atat pentru injectia de lichiditate in sistem cat si pentru absorbtia de lichiditate.

Prin swap-ul valutar participantii fixeaza punctele swap ca diferenta intre cursul de schimb forward si cursul de schimb spot.

1.4. Tranzactii definitive

Se refera la operatiuni care nu sunt reversibile prin care banca centrala vinde sau cumpara active eligibile, implicand un transfer definitiv al proprietatii de la vanzator la cumparator. Sunt folosite atat pentru injectia de lichiditate in sistem cat si pentru absorbtia de lichiditate.

Desfasurarea operatiunilor cu titluri (de regul titluri de stat) pe piata deschisa (open market) de catre banca central prin tranzactii definitive determin modificarea portofoliului de titluri al bancilor comerciale si ca urmare si a posibilitatilor lor de creditare.

C. FACILITATILE ACORADATE DE BANCA CENTRALA

Facilitatile de finantare si depozit sunt operatiuni care se desfasoara la initiativa bancilor comerciale si poarta o dobanda penalizatoare, atitudinea bancii centrale fiind una de limitare a acestor facilitati. De obicei, accesul la aceste facilitati este limitat prin impunerea unor plafoane.

Exista doua tipuri de facilitati:

Ø    Facilitatea de finantare marginala;

Ø    Facilitatea de depozit.

Facilitatea de finantare marginala este folosita pentru acoperirea nevoilor temporare de lichiditate, avand de regula scadenta overnight si fiind garantate cu active eligibile. Dobanda este stabilita de banca centrala.

Facilitatea de depozit se refera la posibilitatea pe care o au bancile comerciale de a plasa overnight depozite la banca centrala, la o rata de dobanda stabilita de banca centrala.

"Utilizarea instrumentelor de piata in implementarea politicii permite bancii centrale sa fie mult mai flexibila si mai liniara, cu mai putine distorsiuni la nivelul efectelor generate." Ceea ce este specific acestui instrument este posibilitatea utilizarii mai eficiente in combinatie cu alte instrumente de politica monetara. Daca primul instrument (open market operations) are rolul de a contribui la realizarea obiectivului final al politicii monetare, celelalte instrumente sunt utilizate in scopul atingerii obiectivelor curente ale bancii centrale.

Un impediment al utilizarii pe scara larga a acestor operatiuni este reprezentat de lipsa unei piete secundare care sa permita tranzactionarea in mod curent a titlurilor de stat. Intrarea in vigoare a noului Statut al Bancii Nationale a impus si o restructurare a atitudinii fata de emisiunile de titluri ale statului, in sensul ca Bancii Nationale i se interzice achizitionarea de pe piata primara a titlurilor de stat, tocmai pentru a se elimina finantarea prin moneda a deficitelor de stat, finantare care poate genera noi presiuni in plan inflationist. Astfel ca: "pentru nevoi de politica monetara, Banca Nationala poate cumpara titluri de stat de pe piata secundara, fie in scopul injectarii de lichiditate, fie in acela de a-si crea portofoliul necesar viitoarelor operatiuni cu titluri de stat." [34]

REGIMURI DE CURS DE SCHIMB

Evolutia istorica a sistemului monetar international a demonstrat ca alegerea regimului optim de rata de schimb s-a dovedit a afi o problema care inca nu a fost rezolvata la nivelul economiei mondiale. Conform aprecierilor FMI, evolutiile regimurilor valutare de dupa 1970 (vezi Bubula & Itker-Robe [2002]) s-au cantonat in doua directii:

tari ce au adoptat cursuri valutare flotante (in crestere incepand din 1970);

tari care au adoptat un regim valutar bazat pe ancorarea monedei.

Aceasta era structurarea FMI dupa abandonarea SMI de la Bretton Woods.

Pana in prezent, s-au conturat mai multe tipuri de regimuri valutare (sura FMI), (conform diagramei urmatoare), in functie de interventia autoritatilor in determinarea si infleuntarea cursurilor valutare si, implicit a pietei valutare, FMI evidentiind trei grupe mari de regimuri de curs de schimb:

A. Regimuri bazate pe cursuri valutare fixe (asa numitele: HARD PEGS REGIMES);

B. Regimuri bazate pe cursuri valutare flotante (FLOATING REGIMES);

C. Regimuri intermediare (INTERMEDIATE REGIMES) (ce reprezinta, in fapt o combinatie a primelor doua).

A. REGIMURI VALUTARE BAZATE PE CURSURI FIXE

In acest caz, cursul valutar ramane constant sau poate varia in jurul unor benzi inguste de variatie, netinand cont, insa de evolutiile celorlalte variabiel macroeconomice care vin, totusi sa infleunteze piata valutara. Se evidentiaza, astfel, putenica implicare a autoritatilor in inluentarea si mentinerea cursului valutar in limitele impuse pietei.

Daca ne raportam la perioada etalonului aur-devize (mai precis Sistemul de la Bretton Woods) fiecare moneda a fost evaluata in aur, pornind de la paritatea fixa adoptata: 1 USD = 1/35 uncii de aur. Paritatile astfel stabilite trebuiau mentinute, facandu-se abstractie de faptul ca aurul reprezenta, pe langa etalon monetar, si o marfa al carei pret se stabilea pe piata bunurilor, pretul variind fata de aceasta definitie oficiala si, de aicim, generand presiuni asupra paritatilor fixe dintre monedele sistemului si dolar.

Cu toate acestea, nu putem sa nu evidentiem avantaje ale unui astfel de sistem, pricnipalul aspect fiind cel legat de stabilitatea conferita in planul relatiilor comerciale internationale , mai precis in cazul importurilor si exporturilor care se pot dezvolta, data fiind lipsa modificarilor la nivelul cursului valutar si, implicit aparitia de pierderi generate in conditiile existentei unor variatii.

Toate acestea, raportandu-ne tot la Sistemul Bretton Woods, au contribuit, din plin la dezvoltarea operatiunilor speculative care au avut un efect nefast asupra activitatii bancilor centrale, acestea fiind obligate sa depuna un efort financiar din ce in ce mai mare pentru a mentine paritatea fixa la nivelul propriei economii si, bineinteles, in plan international.

Odata cu abandonarea sistemului Breton Woods, au continuat sa se dezvolta alte forme ale regimului bazat pe rate de schimb fixe, in prezent acestea fiind reprezentate de:

regimurile valutare ce nu dispun de un emitent de moneda distinct, individual:

regimuri valutare bazate pe moneda altui stat (dolarizarea, spre exemplu);

uniunile monetare.

aranjamentele de forma consiliului monetar.

1. REGIMURILE VALUTARE FARA EMITENT INDIVIDUAL:
1. Regimuri valutare bazate pe moneda altui emitent.

De foarte multe ori, existenta la nivelul pietei internationale a unei monede puternice, pe fondul reducerii cresterii economice din propria economie, a condus la orientarea catre acea valuta care conferea populatiei o mai mare incredere in ceea ce priveste mentinerea propriei puteri de cumparare. Toate acestea combinate si cu imposibilitatea unei autoritati moentare de a-si impune prpria moneda (datorita costurilor de emisiune, a lipsei instrumentelor care sa-i permita mentinerea puterii de cumparare, a gradului redus de dezvoltatre al economiei respective, determina autoritatile sa adopte, drept moneda a propriului sistem moneda altei tari.

Astfel ca putem vorbi de o "dolarizare" a economiei. Autoritatea monetara renunta astfel, la independenta controlului asupra propriei politici monetare.

Ce trebuie amintit aici este situatia in care, chiar daca nu se poate include in aceasta categorie, economia, pe fondul unei evolutii nefavorabile, se orienteaza catre moneda altei tari, in defavoarea propriei monede. Aceasta nu presupune "dolarizarea" economiei in sensul de "hard peg regime", tara respectiva beneficiind de propria politica monetara adoptata de autoritatea monetara. In aceasta situatie, banca centrala este obligata sa depuna insemnate eforturi financaire (care afecteaza rezerva valutara proprie) pentru a mentine un anumit nivel al cursului valutar al propriei monede. Lipsa, insa, a unui efort conjugat al autoritatilor, care sa contribuie la redresarea economica, poate genera grave probleme in planul stabilitatii monetare.

2. Regimuri valutare bazate pe crearea uniunilor monetare.

In acest caz, tari din aceeasi zona, accepta sa dispuna de aceeasi autoritate monetara care sa asigure si emisiunea monedei care sa fie utilizata in plan regional.

Teoretic, o zona monetara este caracterizata de urmatoarele elemente:

definirea unei relatii fixe intre moneda tarilor ce au aderat la uniune si moneda centrala (moneda uneia dintre tari sau o moneda noua);

convertibilitatea si transferabilitatea monedelor tarilor membre intre ele;

constiuirea unor rezerve valutare comune si gestionarea acestora la nivel central;

reglementari valutare comune aferente relatiilor cu alte tari decat cele din cadrul uniunii.

Istoric vorbind, acestea au functionat, chiar inainte de Sistemul de la Bretton Woods, este adevarat intr-o forma rudimentara, daca ne gandim la Uniunea Monetara Latina, spre exemplu. Un alt exemplu de uniune monetara il reprezinta Uniunea Europeana care avea drept moneda de baza ECU, determinata ca o moneda cos, bazata pe contributia monedelor tarilor membre, aceasta reprzentand o etapa intermediara catre Uniunea Monetara Europeana actuala (aceasta din urma nemaiputand fi inclusa inaceasta categorie de cursuri valutare, cursul euro bazandu-se pe cotarea libera pe piata).

2. CONSILIUL MONETAR

Consiliul monetar reprezinta autoritatea monetara obligata sa asigure mentinerea unui curs valutar fix pentru propria moneda fata de o valuta puternica de pe piata internationala, valuta ce devine si principalul element de rezerva. Pe langa aceasta conditie, consiliul monetar trebuie sa asigure si o a doua conditie ce decurge din statutul de autoritate monetara, diferentiindu-l de banca centrala, si anume cea legata de emisiunea monetara a propriei monede care trebuie sa fie in stransa corelatie cu nivelul rezervelor detinute si, bineinteles cu nivelul fixat al cursului valutar.

Astfel ca, daca banca centrala poate emite moneda in orice moment in functie de nevoiele economiei si de conditiile concrete generate de aceasta, emisiunea monetara a consiliul monetar este strans legata de nivelul rezervelor. Baza monetara, in acest caz trebuie sa fie data de nivelul rezervelor valutare pe care le gestioneaza exprimate in moneda nationala la nivelul cursului fix.

Adoptarea consiliului monetar ridica nenumarate problema, adoptarea acestuia fiind considerata, de nenumarate ori, ca singura solutie de iesire din criza.

Hong Kong (1983), Argentina (1991), Estonia (1992), Lituania (1994), si Bulgaria (1997) sunt doar cateva exemple in acest sens.

Consiliile monetare au fost larg raspandite, de-a lungul a peste 150 de ani in aproape 70 de tari sau colonii. Astazi sunt in functiune peste 10 consilii monetare.

Prima intentie de creare a unui consiliu monetar a dus la aparitia uneia dintre primele banci centrale din lume in 1844. Un grup de economisti britanici, grupati in ceea ce se numeste Currency School, au avut influenta politica necesara pentru a transpune in termeni institutionali viziunea lor despre sistemul monetar. In 1844 s-a dorit transformarea Bancii Angliei in consiliu monetar. Intrucat la acea data economistii nu realizasera ca in cadrul bazei monetare atat numerarul cit si depozitele trebuie acoperite cu rezerve, s-a legiferat numai acoperirea cu rezerve a unei parti din numerar, nu si a depozitelor. Prima incercare reusita de creare a unui consiliu monetar a fost realizata in colonia britanica Mauritius in 1849. Sistemul monetar bazat pe consilii monetare a inregistrat apogeul in 1940, cand aproape 50 de tari aveau consilii monetare.

B. REGIMURI VALUTARE BAZATE PE CURSURI VALUTARE FLOTANTE

Caracteristica acestor regimuri este faptul ca determinarea cursului valutar are la baza confruntarea fortelor pietei valutare, fara a presupune interventia autoritatilor (in cazul flotarii libere - free floating) sau in conditile unei interventii a autoritatii monetare, dar fara a impune o anumita directionare a pietei, predeterminata. (in cazul flotarii administrate fara traiectorie determinata- managed free floating).

Daca ne gandim la avantajele acestui sistem, din punct de vedere macroeconomic, in conditiile in care economia mondiala este stabila, existenta unor astfel de cursuri valutare este benefica, contribuind la o permanenta balansare a economiilor. Acest lucru nu s-ar realiza in cazul cotatiilor fixe, deoarece mentinerea acestora ar impune reducerea cresterii economice in anumite tari in defavoarea altora.

Flotarea libera da o mai mare independenta si bancii centrale, aceasta nefiind fortata sa aiba invedere in permanenta mentinerea cursului fix.

Pe de alta parte, existenta acestor cursuri valutare flotante, poate determina si actiunea investitorilor, acestia orientandu-si capitalurile catre tarile care ofera o rata a dobanzii atractiva.

Exista si dezavantaje, flotarea libera a cursului valutar putand genera nenumarate riscuri, daca ne reportam la nivel microeconomic, riscul de tranzactie fiind cel mai apropiat exemplu.

C. REGIMURI VALUTARE INTERMEDIARE:

In acest caz, avem, in fapt, o combinare a caracteristicilor celor doua categorii amintite anterior.

Vorbim de:

1) flotarea controlata stricta a cursului valutar;

2) ancorarea valutara (soft peg);

1) In cazul flotarii controlate strict a cursului valutar, banca centrala stie cu exactitate cand trebuie sa intervina pe piata pentru a influenta cursul valutar si in ce directie. Luarea acestei decizii este data de mai multe aspecte precum situatia balantei de plati (mai precis a balantei comerciale), nivelul rezervelor valutare, gradul de dezvoltare al pietelor paralele care pot infleunta semnificativ piata valutara, piata valutara prin mecanismele acesteia neputand asigura, in mod automat, ajustarea dezechilibrelor (in special a celui extern).

2) In cazul mecanismelor bazate pe "soft peg" se au invedere mai multe variante:

a) ancorarea fixa conventionala (conventional fixed pets), ancorarea vizand fie o valuta, fie un cos de valute;

b) crawling pegs - caz in care cursul valutar ancorat este periodic ajustat fata de moneda sau monedele ancora. Ajustarea se face cu un anumit procent (de regula de nivel scazut), procent determiat:

- fie in functie de evolutia cursului valutar pe piata (forward / backward looking),

- fie in functie de evolutia unor principale variabile macroeconomice precum diferentialul dintre tinta de inflatie si rata inflatiei previzionate in ceea ce priveste relatiile cu principalii parteneri externi, diferentialul dintre nivelul cursului valutar determinat pe piata valutara oficiala si cea paralele (spre exemplu cea a caselor de schimb valutar).

c) banda orizontala de variatie (horizontal band) - caz in care cursul valutar este lasat sa varieze cu o marja de cel putin 1% fata de un curs valutar oficial fixat formal sau de fapt de autoritatea monetara. Banca centrala trebuie, in aceasta situatie sa fie in permanenta pregatita pentru a interveni (direct sau indirect) pe piata pentru a mentine cotatia pietei intre limitele stabilite prin politca proprie.

d) crawling band

Spre deosebire de banda orizontala de variatie, care se mentine pe o perioada indelungata de timp, in cazul acestui tip de regim valutar, se realizeaza o ajustare periodica a cursului valutar oficial (cel fixat) cu un anumit procent (de nivel destul de mic), ajustare determinata de modificarile intervenite la nivelul economiei reale, modificari ce determina presiuni asupra cursului valutar.

Ca urmare, toate aceste tipuri de regimuri valutare vin sa evidentieze nenumaratele probleme ce pot fi generate de rata de schimb.

4.2.REGIMURI DE CURS DE SCHIMB PENTRU ȚARILE IN CURS DE ADERARE LA EMU

Incepand cu anii 90, in țarile Europei Centrale și de Est una dintre principalele probleme ridicate a fost cea legata de regimul de curs de schimb ce se impunea a fi adoptat. Regimurile adoptate au fost in concordanța cu cerințele programului de stabilizare macroeconomica adoptat.

Multe dintre aceste țari, in lupta acestora cu inflația, dar și in perspectiva aderarii la UE au adoptat un regim de curs fix. In condițiile in care presiunile inflaționiste s-au diminuat, ajungand la un nivel ce tinde spre o cifra, regimurile de curs de schimb au devenit mult mai flexibile. Alegerea regimului de curs de schimb este dependenta și de strategia adoptata in direcția indeplinirii criteriilor de convergența nominala și reala.

Din punct de vedere al evoluției regimurilor de curs de schimb adoptate, se disting trei etape la nivelul țarilor emergente din Europa Centrala și de Est:

prima etapa - aferenta primilor ani dupa evenimentele din 1989 și momentul adoptarii unui program de stabilizare macroeconomica(1989-1994);

RCS fix: Ungaria, Polonia, Slovacia;

RCS intermediar: Cipru (ancorarea fața de o moneda - ECU, apoi EURO)

RCS flotant: Bulgaria, Letonia (1992-1994), Slovenia, Romania.

e doua etapa - reprezentand perioada de tranziție propriu-zisa (1995-2000) (pentru unele dintre țarile vizate aceasta etapa a fost mult mai restransa);

RCS fix: Bulgaria (1997 - consiliu monetar), Estonia, Letonia, Malta;

RCS intermediar: Cipru, Cehia, Ungaria, Polonia;

RCS flotant: Cehia (din 1997), Polonia (din 2000), Romania;

etapa de preaderare (de intrare in faza de tranziție catre UME) (practic, avem in vedere perioada de dupa 2001):

RCS fix: Bulgaria, Estonia, Letonia, Malta;

RCS intermediar: Cipru, Ungaria;

RCS flotant: Cehia, Polonia, Romania;

Ultima etapa coincide și cu demararea pregatirilor pentru trecerea la o noua faza de tranziție: participarea la Mecanismul ratelor de schimb european (ERM 2).Astfel ca, incepand cu 2005 o parte a acestor țari emergente au luat decizia de a adera la ERM2 (Cipru, Estonia, Malta, Slovenia, Slovacia, Lituania, Letonia), ulterior acestui moment Cipru, Malta și Slovenia aderand la UME.

Daca ne raportam la Romania, aceasta a avut un regim de curs de schimb cu flotare controlata, referința fiind EURO, din 2005 odata cu liberalizarea contului de capital vorbind de flotare libera. Alte țari care doresc sa adere la UME, precum Bulgaria și Bosnia, continua sa aiba consiliu monetar, moneda ancora fiind euro.

Țari precum Croația, Macedonia, Serbia, au un regim de curs de schimb bazat pe crawling peg fața de euro.

Cu toate acestea, din punct de vedere al etapei de tranziție catre UME (ERM2) direcția este aceeași pentru toate țarile, in sensul ca unul dintre criteriile de convergența vizeaza stabilitatea cursului de schimb (avandu-se in vedere variația cursului propriei monede fața de euro cu o marja de variație de +/- 15%).

Așa cum independența bancii centrale este definita ca fiind de jure/ de facto, același lucru putem sa-l evidențiem și din punct de vedere al cursului de schimb.

Se evidențiaza clar doua situații privind regimurile de curs de schimb:

de jure;

de facto.

In realitate, insa, regimurile de curs de schimb intalnite in realitate sunt mai degraba intermediare, decat fixe sau flotante, toate acestea fiind date de așa numita frica de flotare sau de ancorare.

Frica de flotare = regimul de curs de schimb este mai flexibil de jure decat de facto. In cazul Romaniei, chiar daca in perioada de pana in 2005 se vorbea de o flotare administrata a cursului de schimb (de jure), de fapt BNR stabilea o ținta de curs de schimb neoficiala, ținta in funcție de care se stabileau și intervențiile BNR pe piața. Cu toate acestea, nivelul rezervelor monetare facea imposibila adoptarea de jure și de facto a unei strategii de ancorare a monedei naționale.

Frica de ancorare a monedei = evidențiaza faptul ca regimul de curs de schimb este, de fapt, mult mai fix de jure, decat o evidențiaza realitatea pieței din economia respectiva.

Adoptarea unui anumit tip de regim de curs de schimb s-a bazat pe avantajele și dezavantaje induse la nivelul economiei, ținand cont de caracteristicile acesteia, știut fiind faptul ca o strategie de curs de schimb nu poate fi aplicata in aceleași condiții de fiecare economie.

CURS FIX:

Avantaje:

Ø      riscul valutar aferent tranzacțiilor internaționale și investițiilor straine se diminueaza;

Ø      menținandu-se un curs de schimb fix, se poate evidenția o reducere a costurilor aferente finanțarii internaționale;

Ø      se poate inregistra și o reducere a ratelor de dobanda interne fața de cele de pe piața internaționala;

Ø      menținandu-se stabilitatea in plan valutar, dar și in plan monetar (diminuarea ratelor de dobanda) se realizeaza o reducere a ratei inflației;

Dezavantaje:

Ø      manifestarea unor crize financiare poate genera costuri ridicate pentru ajustare macroeconomica, conducand, in final la reducerea credibilitații autoritații monetare;

Ø      politica monetara proprie este dependenta de politica monetara aferenta țarii emitente a monedei ancore;

Ø      socurile externe genereaza presiuni puternice asupra economiei, generand costuri ridicate pentru menținerea cv;

CURS FLOTANT:

Avantaje:

Ø      Neutralizeaza impactul șocurilor externe, a șocurilor generate de economia reala și impactul inflației asupra competitivitații operațiunilor de export;

Dezavantaje:

Ø      Cursul valutar prezinta o volatilitate mult mai mare, efectul fiind nefavorabil asupra tranzacțiilor internaționale (mai ales asupra investițiilor straine);

Daca avem in vedere realizarea criteriilor de convergența nominala și reala (in vederea aderarii la UME, se poate observa ca un regim de curs de schimb favorizeaza realizarea criteriilor nominale, in timp ce un regim de scurs de schimb flotant asigura o mai buna realizare a criteriilor reale.

Astfel ca, criteriile de convergența economica vizeaza (Sursa BNR):

Criteriile de convergenta reprezinta testul economic de evaluare a stadiului de pregatire a unei economii pentru a participa la etapa a treia a Uniunii Economice si Monetare. Aceste criterii au fost stabilite prin Tratatul de la Maastricht, ratificat de catre toate statele membre UE in 1993, si se refera la:

stabilitatea preturilor: rata medie a inflatiei (calculata prin indicele armonizat al preturilor de consum) pe ultimele 12 luni nu trebuie sa depaseasca cu mai mult de 1,5 puncte procentuale pe cea (respectiv, media aritmetica a ratelor inflatiei) a celor mai performante state membre in ceea ce priveste stabilitatea preturilor; in plus, aceasta evolutie trebuie sa se dovedeasca a fi sustenabila.

finantele publice: pozitia financiara a guvernului trebuie sa fie sustenabila, aceasta fiind atinsa prin mentinerea unei pozitii bugetare fara atingerea unui deficit considerat excesiv. In particular: (i) deficitul bugetar al statului (planificat sau efectiv) nu trebuie sa depaseasca 3 la suta din PIB; daca aceasta valoare este depasita, deficitul bugetar trebuie sa fie redus substantial si continuu, catre o valoare apropiata de cea de referinta sau depasirea valorii de referinta trebuie sa fie exceptionala si temporara: (ii) datoria publica nu trebuie sa depaseasca 60 la suta din PIB, iar daca inregistreaza valori mai mari trebuie sa se diminueze semnificativ si sa se apropie de valoarea de referinta intr-un ritm satisfacator.

ratele dobanzii: rata medie nominala a dobanzii pe termen lung pe ultimele 12 luni nu trebuie sa depaseasca cu mai mult de 2 puncte procentuale pe cea (respectiv, media aritmetica a ratelor dobanzii pe termen lung) a celor mai performante state membre in ceea ce priveste stabilitatea preturilor; rata dobanzii poate fi masurata pe baza titlurilor de stat pe termen lung sau pe baza altor valori mobiliare comparabile.

stabilitatea cursului de schimb: cursul de schimb trebuie sa se mentina in intervalul dintre marjele de fluctuatie din cadrul mecanismului cursului de schimb (ERM II), pe o perioada de cel putin doi ani, fara tensiuni severe, in special fara a se proceda din proprie initiativa la devalorizarea monedei nationale fata de euro. Noul mecanism al cursului de schimb (ERM II) a inlocuit ERM in ianuarie 1999 si are drept scop fixarea monedelor statelor membre care nu fac parte din zona euro la euro prin stabilirea, de comun acord, a unui curs central, fix dar ajustabil, fata de euro si a unei benzi standard de fluctuatie de +/-15 puncte procentuale. O banda mai ingusta de fluctuatie poate fi stabilita, de comun acord, pe masura ce se inregistreaza progrese in ceea ce priveste convergenta.

Criterii pentru intrarea in ERM II

Acordul ce defineste conditiile specifice pentru participarea in mecanismul cursului de schimb (ERM II) va fi semnat de presedintele BCE si guvernatorul BNR. Anterior insa, ministrii de finante ai statelor membre din zona euro si ai tarilor care participa la ERM II decid cursul de schimb central al leului (RON) fata de euro precum si banda standard de fluctuatie pentru interventia obligatorie a bancilor centrale participante.

Situația condițiilor de referința pentrui indeplinierea criteriilor:

rata inflației: "cel mult trei state membre care au inregistrat cele mai bune rezultate in domeniul stabilitatii preturilor", utilizata pentru definirea valorii de referinta, a fost aplicata prin calcularea mediei aritmetice neponderate a ratei inflatiei din urmatoarele trei state membre UE cu cele mai scazute rate ale inflatiei: Malta (1,5%), Olanda (1,7%) si Danemarca (2,0%). Prin urmare, rata medie este de 1,7%, iar valoarea de referinta obtinuta prin adaugarea a 1,5 puncte procentuale este de 3,2%.

Deficitul bugetar: pentru fiecare țara se determina ponderea in PIB;

Cursul de schimb In cazul actualei editii a Raportului de convergenta, perioada de referinta este reprezentata de intervalul 19 aprilie 2006 - 18 aprilie 2008. Toate cursurile de schimb bilaterale sunt cursurile de referinta oficiale ale BCE;

Ratele de dobanda pe termen mediu: "cel mult trei state membre care au inregistrat cele mai bune rezultate in domeniul stabilitatii preturilor", utilizata pentru definirea alorii de referinta, a fost aplicata prin calcularea mediei aritmetice neponderate a ratelor dobanzilor pe termen lung ale acelorasi trei state membre UE incluse in calcularea valorii de referinta cu privire la criteriul stabilitatii preturilor. Pe parcursul perioadei de referinta luate in considerare, ratele dobanzilor pe termen lung ale acestor trei tari au fost de 4,8% (Malta), 4,3% (Olanda) si 4,3% (Danemarca); prin urmare, rata medie a dobanzii este de 4,5% si, prin adaugarea a 2 puncte procentuale, valoarea de referinta este de 6,5%.

Sursa: ECB - Raportul de convergența 2008

Criteriile de convergența reala:

Presupune diminuarea decalajelor dintre tari cu privire la nivelul productivitatii si cel al preturilor, ceea ce implica cresterea veniturilor din tarile in curs dezvoltare catre nivelul existent in tarile industrializate

Este sintetizata prin

Nivelul PIB/locuitor exprimat la paritatea puterii de cumparare standard (PPS);

Gradul de deschidere al economiei= (import + export de bunuri si servicii)/PIB

Ponderea comertului cu UE* in total comert exterior.

REGIMURI DE CURS DE SCHIMB IN ROMANIA

Avand in vedere cazul Romaniei, Fondul Monetar International, a evidentiat evolutia regimurilor valutare adoptate de autoritatea monetara in perioada de tranzitie:

Unde:

- 1 - ancorare conventionala a cursului valutar fata de un cos de valute;

- 2 - flotare adminstrata strict (tightly managed floating);

- 3 - backward - looking crawling peg

- 4 - forward - looking crawling peg

- 5 - forward - loking crawling band

- 6 - flotare administrata

- 7 - flotare libera

Sursa: Bubula A, Otker-Robe, I. (2002) - The evolution of exchange rate regimes since 1990: Evidence from de facto policies, IMF, WP 155.

Etapele liberalizarii pieței valutare au fost reprezentate de modificarile mecanismului și regimului valutar:

1992 (regimul valutar prin car agenții economici puteau sa pastreze integral valuta incasata);

1994: liberalizarea de facto (chiar daca de jure era realoizata din 1993) a licitației valutare interbancare;

1997: liberalizarea cursului de schimb și adoptara unui nou regulament valutar;

2005: noul regulament valutar prin care se asigura și liberalizarea contului de capital.

In perioada 1997-2004, politca de curs de schimb a fost, de jure, de flotare administrata a cursului valutar, BNR intervenind frecvent pe piața valutara interbancara;

Anul 2000 a adus schibarea monedei de referința (de jure): trecerea de la USD la un coș de valute format din EURO ș USDi; vorbim de un cos valutar format din:

Ø      60% euro;

Ø      40% usd

cele doua ponderi fiind date de importanța celor doua monede in comerțul exterior al Romaniei și in tranzacțiile financiare.

Din 2004 structura coșului de valute s-a schimbat:

Ø      75% euro;

Ø      25% usd., anul 2005 reprezentatn data de la care valuta oficiala de referința este EURO.

BIBLIOGRAFIE:

BALINO, Tomas J.T., SUNDARARAJAN, V. - Monetary policy instruments: Design of instrument mix and coorfination of instrument design -Instruments of Monetary Management - Issues and Country Experiences, Editors Tomas J.T. Balino si Lorena M Zamalloa, International Monetary Fund, 1997

BELL, Gerwin, COSSE, Stephane, WANG, Tao, MOORE, David & BROWN, Ward - "Romania: Selected Issues and Statistical Appendix", International Monetary Fund - Country Report, ianuarie 2001.

BASNO, Cezar, DARDAC, Nicolae - Moneda, credit, banci, Editura Didactica si Pedagogica, Bucuresti, 1999,

BORIO, Claudio E.V. - "The implementation of monetary policy in industrial countries: A survey" - BIS Economic Papers, no.47 - iulie 1997 :

CZECH NATIONAL BANK - Inflation targeting in the Czech Republic - Inflation targeting in transition economies, working papers, 2000

DAIANU, Daniel   - Transformarea ca proces real, Institutul Roman pentru Libera Intreprindere, Bucuresti, 1999

DORNBUSCH, Rudiger, FISCHER, Stanley, STARTZ, Richard -   Macroeconomics, Irwin/McGraw-Hill Inc., 1998

DORNBUSCH, Rudiger, FISCHER, Stanley   - Macroeconomia, Editura Sedona, Timisoara, 1997, Traducere dupa editia a V-a, 1990, editura McGraw Hill Inc.,

DRAGULIN, Ion RADULESCU, Eugen - Monetary policy in Romania: challenges and options., RCEP, working paper nr.15/ octombrie 1999

FRIEDMAN, Benjamin M. -Targets, instruments, and indicators of monetary policy- Journal of Monetary Economics nr.1/1975

GOODHART, C.A.E - What should central banks do? What should be their macroeconomic objectivs and operations?, Economic Journal, noiembrie 1994

HOWELLS, P.G.A. & BAIN, K. - "Money, Banking and Finance", Addison Wesley Longman Limited, England, 1998

ISARESCU, Mugur - Inflatia si echilibrele fundamentale ale economiei romanesti, Caiet de studii nr. 3/1996, Banca Nationala a Romaniei

MANKIW, N.Gregory - "Macroeconomics", Harvard University, Worth Publishers, New York, 2000: "There have been three great investions since the beginning of time: fire, the wheel, and the central banking". Pag.486

MARSHALL, Robert SWANSON, Rodney - The monetary process: Essentials of money and banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974

MAYER, Thomas,DUESENBERRY, James S., ALIBER, Robert Z.   - Money, Banking and the Economie, W.W. Norton &Company, Inc, 1984

LE PAGE, Jean Marie -"Economie monetaire", Editions Cujas, Theories Economiques, Paris, 1991

RADULESCU, Eugen - Inflatia, marea provocare, Editura Enciclopedica, Bucuresti, 1999

INTERNATIONAL MONETARY FUND - IMF approves Stand-By credit for Romania-, Press release no. 38/1999, https://www.imf.org/external/np/sec/pr/1999/PR9938.HTM

SAAL, Matthew si ZAMALLOA, Lorena M. - Use of central bank credit auctions in economies in tranzition - in "Instruments of monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino si Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997

WALSH, Carl E. - Monetary theory and policy -, Massachusetts Institute of Technology, 1998

www.bnro.ro

www.nbs.sk

www.cnb.ch

www.imf.org