Cat de scumpe au ajuns actiunile listate la BVB?

Cat de scumpe au ajuns actiunile listate la BVB?

Analiza

In lumina cresterilor bursei din ultimii ani una din intrebarile care ii preocupa pe multi investitori este cat de sus sunt cursurile actiunilor la acest moment: oare sunt acestea prea sus si trebuie sa ne asteptam la corectii serioase? sau poate dimpotriva, la valorile curente cusurile pot fi considerate inca scazute asa ca ne putem astepta la alte cresteri?

Voi prezenta mai jos o metoda de evaluare a actiunilor pentru a da un rapuns la aceasta intrebare. Desigur, la fel ca orice alta metoda, nici aceasta nu este infailibila; insa cu cat avem mai multe metode la dispozitie, cu atat mai clara va fi imaginea pe care ne-o putem forma despre anumite actiuni.

Vom folosi pentru aceasta analiza indicatorul PER - Price Earnings Ratio, calculat ca raport intre pretul unei actiuni si profitul pe actiune inregistrat de emitent (acesta din urma calculat ca raport intre profitul net total al emitentului si numarul de actiuni emise, dupa cum este prezentat in bilantul de sfarsit de an). Pentru pret vom folosi in aceasta analiza pretul de referinta din ultima zi de tranzactionare a anului.

Indicatorul PER exprima numarul de ani in care investitia intr-o actiune (adica pretul platit la bursa pentru cumpararea acesteia) poate fi recuperata din profiturile societatii emitente; cu cat acest indicator este mai mic, cu atat durata de recuperare a investitiei este mai redusa si actiunea mai subevaluata.

Aceata interpretare permite o serie de comparatii interesante si de evaluari ale cursului actiunilor listate. Sa incepem cu actiunile celor doua banci listate Banca Transilvania si Banca Romana pentru Dezvoltare:

curs pentru data de 22/04/04, profit pe anul 2003

* curs pentru data de 22/04/04, profit pe anul 2003

Dupa cum reiese din tabelul de mai sus, cu exceptia lui 2003 pretul unei actiuni TLV la sfarsitul anului a ramas relativ constant (situatia este similara si in cazul preturilor medii anuale). Insa in acelasi interval de timp (1998-2003) profitul pe actiune a scazut datorita majorarilor de capital succesive din profiturile anuale. Indicatorul PER a crescut in mod constant de la un an la altul, si putem spune ca actiunile TLV s-au "scumpit" - chiar daca pretul in lei a ramas relativ constant, o actiune TLV aduce investitorilor un profit din ce in ce mai mic de la un an la altul.

Situatia este similara si pentru actiunile BRD: un curs de inchidere anual fara variatii mari de la un an la altul, profit pe actiune in scadere de la un an la altul, rezultand valor ale indicatorului PER in crestere.

Sa facem niste comparatii cu bursele din Polonia si Ungaria - cele mai dezvoltate burse din Europa de Est si printre cele mai cautate de investitorii straini care se orienteaza catre aceasta zona. De ce putem compara indicatori ai pietelor din Polonia si Ungaria cu indicatorii pietei romanesti? Pentru ca in viitor ne asteptam la o crestere a implicarii investitorilor straini la BVB (la nivele cel putin similare cu cele din Ungaria si Polonia); iar investitorii straini utilizeaza in general aceleasi metode de analiza de la o piata la alta, desigur facand ajustarile necesare in functie de riscul de tara, perspectivele de crestere, etc.

Sectorul bancar de la bursa poloneza inregistreaza un nivel mediu al PER de 35.2 (martie 2004). Valoarea medie pentru sectorul bancar de la bursa din Budapesta este de 15.78 (feb 2004). In final sa ne uitam si la o piata matura, precum cea americana, unde indicatorul PER mediu pentru sectorul bancar este de 17.31 (apr 2004).

Indicatorii PER pentru cele doua banci romanesti au crescut in mod continuu in ultimii ani, indreptandu-se hotarat spre valorile inregistrate pe alte piete. Cu alte cuvinte, din aceasta analiza rezulta ca BRD si TLV nu sunt deloc supraevaluate; mai mult, TLV chiar ar mai putea creste putin, in timp ce BRD se cam apropie de valori "normale" (PER-ul mediu pentru sectorul bancar din Polonia poate fi considerat o exceptie).

Desigur, aceasta metoda de analiza este generala, intrucat un PER sectorial mediu depinde de foarte multi factori, printre care elemente specifice ale sectorului respectiv din fiecare tara, structura emitentilor care formeaza sectorul respectiv pe fiecare bursa, s.a.m.d. In plus, ar fi util sa introducem mai multe burse est-europene in aceste calcule pentru a le face mai relevante.

Totusi aceasta analiza ne poate da o idee generala despre unde se afla preturile in prezent si care ar putea fi trendul general al acestora. Cu PER-uri de 3.37, respectiv 3.38 in 2001 TLV si BRD erau in mod clar subevaluate fata de alte piete la acel moment. Intre timp aceasta diferenta aproape a disparut.

O analiza similara se poate face si pentru indicatorul pret/valoare contabila, calculat ca un raport intre pretul de inchidere al actiunii si valoarea contabila a unei actiuni (aceasta din urma calculata ca raport intre capitalurile proprii totale si numarul de actiuni emise). Datele pentru BRD si TLV sunt extrase din raportarile trimestriale la 09/2003, iar pentru pietele externe sunt la aceleasi date ca si analiza pentru PER:

Aceasta analiza ne conduce la rezultate similare - cele doua banci s-au apropiat destul de mult de societatile similare din tarile analizate in acest articole (in tabelul de mai sus Ungaria pare a reprezenta o exceptie).

Acum sa mergem mai departe si sa facem o analiza similara si pentru SIF-uri; daca BRD si TLV sunt intr-un fel mai usor de analizat, in legatura cu evolutia cursului SIF-urilor exista multe incertitudini si neclaritati: au ajuns cursurile SIF-urilor prea sus? Sa fie SIF-urile inca subevaluate dupa toate cresterile din ultimii ani? Sa vedem:

Si PER-urile SIF-urilor au crescut in ultimii ani, insa valorile raman in continuare destul de scazute. Sa facem o comparatie cu PER-ul mediu pentru sectorul financiar de pe cele trei piete luate in calcul mai sus:

* doar sectorul bancar

Prin prisma acestor comparatii, actiunile SIF apar subevaluate, atat in in urma analizei PER cat si in urma analizei indicatorului pret/valoare contabila. Preturile SIF-urilor trebuie insa ajustate pentru riscul mai mare al acestor societati oarecum neobisnuite in peisajul pietei de capital (din punct de vedere al istoricului si organizarii, al restrictiilor cu privire la procentul maxim de detinere, etc). Totusi, diferentele fara de alte piete (si chiar fata de celelalte societati financiare de la BVB - BRD si TLV) raman destul de mari.

In final am mai analizat inca doua societati - Azomures si Impact:

* profitul pentru 2003 este estimat pe baza rezultatelor la 9 luni

In cazul AZO indicatorul PER a ramas relativ constant, cu exceptia anului 2002 cand societatea a inregistrat un profit mai redus, si a anului 1997. De fapt 1997 arata foarte clar utilitatea acestei analize: indicatorul PER calculat pe baza pretului de la sfarsitul anului a fost de 27.97; acelasi indicator calculat pe baza pretului mediu din 1997 a fost de 36.18 - aceste valori aratau in mod clar ca actiunile AZO erau supraevaluate in 1997, in "febra" cresterilor ce a cuprins piata de capital in acel an. In cazul IMP PER a evoluat relativ constant pentru cativa ani, iar apoi a inregistrat cresteri destul de mari in ultima perioada.

Sa comparam indicatorii PER si pret/valoare contabila ai celor doua actiuni cu cei de la bursele Poloneza, Ungara si Americana:

Si IMP si AZO apar subevaluate in comparatie cu societati similare de pe cele trei piete analizate. Cu un PER de numai 7.94 Impact ramane in continuare o investitie foarte buna. Anticipez ca aceasta situatie se va schimba in cativa ani - la fel ca BRD si TLV, si SIF-urile, IMP si AZO vor ajunge la niste preturi "normale" in comparatie cu profiturile pe actiune.

Concluzii

Actiunile BVB au trecut printr-un proces normal de "scumpire" de la listare si pana in prezent. Cu un PER de 1.84 TLV reprezenta o investitie extraordinara in 1998; la fel si IMP cu un PER de 0.67 in 1997 sau SIF1 cu 1.77 in anul 2000.

Desigur cresterile de curs au fost intampinate cu mare bucurie de investitori si analisti. Insa majoritatea acestora nu dispun nici la acest moment de un reper pentru a evalua aceste cresteri. Am oferit un asemenea reper in acest articol - utilizarea indicatorilor pret/profit si pret/valoare contabila pentru comparatii intre actiuni, intre diversi ani si intre piete - o metoda simpla dar foarte utilizata pe pietele dezvoltate.

In urma acestei analize am constatat ca preturile unora din actiunilor cele mai cautate de investitori s-au apropiat destul de mult de valori "normale": indicatorii PER si pret/valoare contabila arata ca actiuni precum TLV si BRD nu mai pot creste foarte mult. Insa restul actiunilor analizate in acest articol (SIF-urile, IMP si AZO) par a se gasi intr-o pozitie mai buna, de la care ne mai putem astepta la noi cresteri la un moment dat.

Este posibil ca multe alte actiuni listate la bursa sa fie intr-o situatie similara. O privire rapida pe un sumar BVB ne arata un PER de numai 6.9 pentru TBM, 5.1 pentru INX, s.a.m.d. (este o idee buna ca indicatorul PER sa fie recalculat de fiecare investitor pe baza situatiilor financiare si a cursurilor de inchidere din piata; valorile PER raportate de BVB in sumarele zilnice nu corespund intotdeauna cu valorile rezultate din calcul).

Atentie, insa. Valori scazute pentru PER nu inseamna automat ca o actiune BVB este subevaluata. Sa ne amintim ca marea majoritate a firmelor romanesti nu au interes sa realizeze un profit mare pentru a nu plati un impozit prea mare la stat. In plus, marea majoritate a firmelor romanesti se bazeaza pe finantare bancara si nu de pe piata de capital - cate din societatile listate la BVB s-au infiintat prin oferta publica si/sau deruleaza oferte publice primare de vanzare de actiuni? Foarte putine. Majoritatea emitentilor prefera creditele bancare.

Bancile, in procesul de creditare, vor sa vada o situatie financiara solida si sunt interesate in principal de elementele de bilant - active, capitaluri proprii, datorii, creante, etc; profiturile mari nu reprezinta o conditie importanta pentru a primi credite, insa reprezinta un criteriu esential pentru a convinge piata de capital.

Frmele care apeleaza la piata de capital trebuie sa raporteze profituri mai mari pentru a putea acorda dividende consistente celor la care au apelat pentru finantare. Astfel analiza pe baza de PER se aplica destul de bine in cazul unor firme precum TLV, IMP si SIF - firme care au acordat in mod traditional dividende consistente investitorilor. Pentru restul, insa, analiza trebuie ajustata de la caz la caz. O analiza pe baza de PER pentru SNP, spre exemplu, este complet nerelevanta in conditiile in care Petrom are nevoie de un proces de restrucutrare serios pentru a isi imbunatati profitabilitatea, iar actionarul sau majoritar curent - statul - nu se va grabi sa il deruleze.

In final sa mai facem un exercitiu teoretic. Utilizand valorile medii ale PER din Ungaria si Polonia sa incercam sa estimam cursuri pentru actiunile de la BVB. Cu alte cuvinte, daca PER = pret / profit pe actiune, atunci pret = PER x profit pe actiune; profitul pe actiune il avem, iar pentru PER putem folosi valoarea medie pentru Polonia si Ungaria:

Rezultatele arata impresionant. Daca luam exemplul TLV, atunci pretul estimat pe baza PER din Polonia si Ungaria ar fi 23.49 x 482 = 11322! Rezultatul este exagerat de mare datorita PER-ului relativ ridicat al sectorului bancar din Polonia. Daca am lua in calcul mai multe burse est-europene pentru mediile de mai sus probabil am obtine rezultate mai relevante.

In fine, sa incercam sa estimam un profit pe actiune pe 2004 pentru TLV. Banca estimeaza un profit brut de 730 miliarde pentru acest an, ceea ce ne conduce la un profit net de 613 miliarde (utilizand acelasi raport profit net/profit brut ca in 2003). De asemenea banca isi propune majorarea capitalului social in acest an pana la 1335 milioane de actiuni. Conform acestor estimari profitul pe actiune al TLV in 2004 ar trebui sa fie 459 lei/actiune. La PER-ul curent al bancii, de 13.28, pretul unei actiuni la sfarsitul lui 2004 ar fi 6096 lei. Insa este de asteptat ca indicatorul PER al TLV sa mai creasca in acest an.

Aprilie 2004

Razvan Pasol, razvanpasol@yahoo.com

Pepperdine University, California, SUA